“強國牛”開篇：股權融資興實業(yè)強國牛

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 堅守實業(yè)強國，推動科技創(chuàng)新4 HYPERLINK l _TOC_250013 實業(yè)立國，科技強國4 HYPERLINK l _TOC_250012 非金融地產業(yè)上市公司市值占 GDP 比重不高6 HYPERLINK l _TOC_250011 金融供給側改革，股權融資新時代7 HYPERLINK l _TOC_250010 傳統(tǒng)的銀行融資存在弊端7 HYPERLINK l _TOC_250009 “基建+地產”模式擠壓了民企制造業(yè)的信貸融資8 HYPERLINK l _TOC_250008 股權融資迎來新時代9 HYPERLINK l

2、_TOC_250007 低利率時代來臨，推升股權長期估值9 HYPERLINK l _TOC_250006 中國或將進入到長期低利率時代9 HYPERLINK l _TOC_250005 低利率環(huán)境有利于估值提升10 HYPERLINK l _TOC_250004 居民資產重配，從地產到股權11 HYPERLINK l _TOC_250003 中國家庭金融資產配置比重過低，提升空間較大11 HYPERLINK l _TOC_250002 “房住不炒”，政策并不支持房產仍為投資主體12 HYPERLINK l _TOC_250001 利率快速回落，權益類資產配置價值凸顯12 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 權益類資產身處價值洼地，當下迎來絕佳配置窗口12國信證券投資評級13分析師承諾13風險提示13證券投資咨詢業(yè)務的說明13圖表目錄圖 1：中國在制造業(yè)領域份額全球領先5圖 2：中國企業(yè)當年研發(fā)支出近年來明顯上升5圖 3：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距6圖 4：中國非金融地產類上市公司市值占 GDP 比重不高6圖 5：中國直接融資規(guī)模占比較小7圖 6：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓8圖 7：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降8圖 8：2018 年年底以來以國債利率為代表的無風險利率加速下行10圖 9：中國低利率環(huán)境有助于股權估值提升10圖 1

4、0：美國國債收益率與標普 500 指數(shù)估值的走勢圖11圖 11：中國家庭資產配置中房產占據(jù)大頭，擠壓金融資產的配置122019 年 A 股行情演繹至今，超出了多數(shù)人的預期，恐怕已經(jīng)不是簡單的“估值低”、“流動性好”能夠解釋得了的，“基本面拐點”可以預期但短期確實也還沒有看到。我們認為，驅動行情持續(xù)推進的最大邏輯是“強國?！保咴诮鹑诠┙o側改革背景下，改革完善資本市場基礎制度，更大程度地依托股權融資支持實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新，堅守實業(yè)強國。這個歷史性進程將提升上市公司整體資產價值在國民經(jīng)濟中的比例、推動居民資產重配從地產轉向更多的股權，同時低利率時代可以推升股權長期估值。作為實體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市

5、公司資產未來將寄托更多的強國夢想。堅守實業(yè)強國，推動科技創(chuàng)新實業(yè)是立國之本，科技是強國之器。中國經(jīng)濟未來的發(fā)展離不開實業(yè)立國，而技術創(chuàng)新也將撐起我們實業(yè)強國的脊梁。堅守實業(yè)立國的發(fā)展戰(zhàn)略，推動科學技術的不斷創(chuàng)新與進步，處理好金融與實體經(jīng)濟的關系，對我國當前乃至長遠的經(jīng)濟繁榮具有突出意義。而作為實體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市公司也是我們國家重要的戰(zhàn)略性資產。實業(yè)立國，科技強國實業(yè)立國是一個國家經(jīng)濟發(fā)展的根本基礎，中國也一直堅守實業(yè)立國戰(zhàn)略。2019 年政府工作報告中指出，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經(jīng)濟，不能讓資金空轉或脫實向虛；以服務實體經(jīng)濟為導向， 改革優(yōu)化金融體系結構

6、，激發(fā)市場主體活力，著力優(yōu)化營商環(huán)境。實業(yè)的發(fā)展離不開技術的創(chuàng)新、產業(yè)的升級。政府工作報告中也指出，要堅持創(chuàng)新引領發(fā)展，培育壯大新動能。發(fā)揮我國人力人才資源豐富、國內市場巨大等綜合優(yōu)勢，改革創(chuàng)新科技研發(fā)和產業(yè)化應用機制，大力培育專業(yè)精神，促進新舊動能接續(xù)轉換。在中國實業(yè)立國的戰(zhàn)略指導下，中國實體經(jīng)濟得到了長足的發(fā)展。自 2005 年以來，中國制造業(yè)在全球的地位逐年提升，截至 2016 年，中國在制造業(yè)領域的份額已經(jīng)全球領先。與此同時，中國也一直在加大科研投入及技術創(chuàng)新的力度，近年來中國企業(yè)當年研發(fā)支出金額快速上升，2016 年全年投入 1829 億美元，超過日本與德國。但我們也要認識到中國實業(yè)

7、目前所面臨的困境。中國制造業(yè)產值遙遙領先，但仍然缺乏世界領先的制造業(yè)龍頭企業(yè)。在財富雜志公布的 2018 年世界 500強企業(yè)榜單中，中國企業(yè)占據(jù) 120 個席位，但其中多為金融地產及資源型企業(yè)， 制造業(yè)企業(yè)寥寥無幾。從科研實力來看，我國研發(fā)投入的“存量”與世界前沿仍存在一定的差距，2016 年中國企業(yè)研發(fā)支出存量約為 8544 億美元，不及日本，與美國相比更是有較大的差距。中國經(jīng)濟未來的發(fā)展離不開實業(yè)立國，而技術創(chuàng)新也將撐起我們實業(yè)強國的脊梁。堅守實業(yè)立國的發(fā)展戰(zhàn)略，推動科學技術的不斷創(chuàng)新與進步，處理好金融與實體經(jīng)濟的關系，對我國當前乃至長遠的經(jīng)濟繁榮具有突出意義。圖 1：中國在制造業(yè)領域份

8、額全球領先中國日本美國歐盟35%30%25%20%15%10%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520165%資料來源：Wind、整理圖 2：中國企業(yè)當年研發(fā)支出近年來明顯上升40003500300025002000150010005000中國美國日本德國企業(yè)當年研發(fā)支出（億美元）1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、整理圖 3：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距中國美國日本德國企業(yè)研發(fā)支出

9、存量估算（億美元）3000025000200001500010000500001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、整理非金融地產業(yè)上市公司市值占 GDP 比重不高上市公司是我國實體企業(yè)的優(yōu)秀代表，也是我們國家重要的戰(zhàn)略資產。但從上市公司市值占 GDP 比重的來看，非金融地產業(yè)上市公司市值占 GDP 的比重并不高，近年來還呈現(xiàn)下降趨勢。截至 2018 年年末，非金融地產業(yè)上市公司市值約為 33 萬億，占 2018 年 GDP 總量（除金融地產業(yè)）的 42.7%，遠不及美國 153.9%的比重。（注，由于 2018

10、年美國金融地產行業(yè)增加值數(shù)據(jù)尚未公布，因此計算的 153.9%占比為 2018 年末非金融地產業(yè)美國上市公司市值/ 2018 年美國整體 GDP，實際的 2018 年美國非金融地產業(yè)上市公司市值占 GDP 比重將高于 153.9%。）圖 4：中國非金融地產類上市公司市值占 GDP 比重不高中國非金融地產業(yè)上市公司市值占GDP比重美國占比250%200%150%100%50%20122013201420152016201720180%資料來源：Wind、整理注：2018 年美國金融地產行業(yè)增加值數(shù)據(jù)尚未公布，因此計算的 2018 年美國占比為 2018 年末非金融地產業(yè)上市公司市值/美國 201

11、8 年 GDP，實際的 2018 年美國非金融地產業(yè)上市公司市值占比將更高。金融供給側改革，股權融資新時代間接融資一直都是我國主要的融資渠道，但傳統(tǒng)的銀行融資存在一些問題，特別是在對民營及小微企業(yè)提供金融服務方面存在弊端，造成社會信用傳導的不通暢，過去幾年的“基建+地產”模式顯然就對民企制造業(yè)的信貸融資造成了擠壓。隨著金融供給側改革的持續(xù)推進，資本市場制度的不斷完善，融資結構也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色，資本市場或承擔起引領創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展的新使命，股權融資也將迎來新時代。傳統(tǒng)的銀行融資存在弊端我國融資一直都以間接融資為主，銀行貸款的信用派生仍然是我國企業(yè)融資的主要渠道，

12、而直接融資占比份額依舊較小，根據(jù)存量法進行計算，2018 年底， 直接融資（債券+股票）占社會融資余額的比例僅為 13.1%，貸款余額占比高達66.8%。圖 5：中國直接融資規(guī)模占比較小股票及債券融資占社融比例貸款余額占比（右軸）1578147613747212701168106696462860758656201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、整理但傳統(tǒng)銀行融資存在一些的問題，特別是在對民營及小微企業(yè)提供金融服務方面存在弊端，這都會造成社會信用傳導的不通暢。一方面，從貸款的安全性考量，銀行更偏愛于大中型企業(yè)，同時，銀行放貸對融資方的財務信

13、息、抵押物等要求較高，存在相當一部分的民營與小微企業(yè)由于不擁有符合標準的抵押物， 或是因為信用數(shù)據(jù)缺失，從而難以通過銀行渠道獲得資金。另一方面，從貸款的時效性來看，審批時間較長也是小微企業(yè)難以從銀行獲得流動性的原因之一。由于銀行堅持大額貸款業(yè)務與小微貸款業(yè)務大體一致的審批流程，導致批貸時間較長，而小微企業(yè)對資金需求急、期限短而頻率高，因此很多企業(yè)因為現(xiàn)金流得不到及時的補充而被迫破產倒閉；同時，小微貸款業(yè)務所需的人力、時間等成本較高而回報較少，同時還伴隨著較高的風險，這加劇了銀行對民營及小微企業(yè)的惜貸情況?！盎?地產”模式擠壓了民企制造業(yè)的信貸融資從近幾年銀行對各行業(yè)的放貸情況來看，過去“基建

14、+地產”的經(jīng)濟模式對制造業(yè)融資形成了擠壓。將近幾年貸款增速按行業(yè)貢獻度進行分拆，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年來，基礎建設貸款對全部貸款增速的貢獻逐漸提升，2017 年對貸款增速的拉動作用達到 3.2%。房地產及建筑業(yè)貸款貢獻雖有小幅的下降，但在 2017 年對貸款增速的拉動作用仍有 0.9 個百分點。與之相反的是，制造業(yè)公司的貸款對全部貸款增速的拉動作用在 2014 年大幅下降，2011 年至 2013 年間，制造業(yè)年均拉動增速 3%左右，而 2014 年后，制造業(yè)貸款年均拉動增速降至 0.3%，2017 年更是幾乎沒有增長。從貸款增速來看，制造業(yè)的貸款增速在 2014 年快速下降，至 2017 年增速已

15、經(jīng)降至 0 左右。圖 6：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%基礎建設其他個人貸款制造業(yè)建筑業(yè)房地產業(yè)貸款增速2011201220132014201520162017資料來源：Wind、整理注：2017 年的數(shù)據(jù)是根據(jù)所有上市銀行年報中的行業(yè)貸款數(shù)據(jù)匯總所得圖 7：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降基礎建設個人貸款制造業(yè)0.250.200.150.100.050.002011201220132014201520162017資料來源：Wind、整理注：2017 年的數(shù)據(jù)是根據(jù)所有上市銀行年報中的行業(yè)貸款數(shù)據(jù)匯總所得股權融資迎來新時代中共中

16、央政治局第十三次集體學習時強調，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力。會議強調，“要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系， 精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力， 堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展?！睘榱思訌娊鹑诠┙o側改革，“提高直接融資特別是股權融資比重”更是寫入了 2019 年政府工作報告。工作報告指出“改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權融資比重” 。國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛表示，改革優(yōu)化

17、金融機構體系和融資結構都屬于深化金融供給側結構性改革的范疇。在融資結構中，直接融資占比偏低， 股權性資金不足將制約企業(yè)的成長。一方面，企業(yè)從銀行借貸帶來高負債，進一步導致企業(yè)高杠桿。另一方面，銀行提供不了高風險的股權類基金，于是會出現(xiàn)融資難、融資貴的問題。因此，提高直接融資、特別是股權融資的意義重大。隨著金融供給側改革的持續(xù)推進，資本市場制度的不斷完善，我國的融資結構也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色；資本市場或承擔起引領創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展的新使命，股權融資也將迎來新時代、新機遇。低利率時代來臨，推升股權長期估值從目前中國經(jīng)濟的經(jīng)濟增長速度及通貨膨脹情況來看，前期快速下降的無風險

18、利率很可能將持續(xù)下降甚至擊穿歷史最低位，我們或將進入到長期低利率時代。這對于權益市場是一個重大利好，因為不論是從理論上還是歷史經(jīng)驗來看，低利率的環(huán)境都將有利于權益估值的提升。中國或將進入到長期低利率時代從 2018 年四季度開始，無風險利率出現(xiàn)了加速下降的情況。十年期國債到期收益率從 2018 年年初的 3.98%下降到 2019 年年初的 3.10%，下降幅度達到了88BP。從目前中國經(jīng)濟的經(jīng)濟增長速度及通貨膨脹情況來看，無風險利率進一步下降甚至向下?lián)舸?2.7%歷史最低位是很有可能的，中國經(jīng)濟或將進入到長期低利率時代。2017-012017-032017-052017-072017-092

19、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01圖 8：2018 年年底以來以國債利率為代表的無風險利率加速下行中債國債到期收益率:10年4.0經(jīng)濟增速創(chuàng)新低的背景下，市場無風險利率有望下破歷史最低水平3.83.63.43.23.04.2資料來源: Wind、整理低利率環(huán)境有利于估值提升市場無風險利率處于低位對股市來說是一個重大利好因素，這會降低分母端的貼現(xiàn)因子，從而帶來股市估值的上修。從上證綜指的歷史估值來看，低利率的環(huán)境在多數(shù)情況下也是有助于股權估值的上修的，僅在 2003 年有所例外。美國 10 年期國債的收益率與標普 500

20、 指數(shù)的估值也呈現(xiàn)了明顯的負相關性。2003 年上證綜指估值一路下行的主要原因，是市場經(jīng)濟過熱引發(fā)的貨幣政策轉向預期。從 2002 年底至 2003 年年初工業(yè)增加值同比和 PPI 同比迅速飆升，熱錢不斷涌入，市場對于政策收緊的預期不斷升溫，從而導致估值在市場利率較低的環(huán)境下持續(xù)下行。圖 9：中國低利率環(huán)境有助于股權估值提升上證綜指估值6050403020102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源: Wind、整理注：圖中陰影部分為 10 年期國債收益率 3.3%時期圖 10：美

21、國國債收益率與標普 500 指數(shù)估值的走勢圖美國:國債收益率:10年標普500指數(shù)估值（右軸）1835163014251210208156104251954195619591961196419661969197219741977197919821985198719901992199519972000200320052008201020132016201800資料來源: Wind、Bloomberg、整理居民資產重配，從地產到股權我們認為在深化金融供給側改革的過程當中，必然也會伴隨著居民資產配置由房地產為主體轉向以金融資產為主體，其中尤以權益類資產配置為方向。主要邏輯如下：（1）我國居民部門金融

22、資產配置比重遠低于國際水平，主要原因在于我國家庭資產配置中房產占據(jù)大頭；（2）而在房住不炒政策下，當前房地產處于下行周期，房屋的“資本利得”回報率開始下降，投資吸引力有所降低；（3）同時理財產品收益率的快速下行將大大的凸顯出金融資產中權益類的配置價值；（4）權益類資產當前身處價值洼地，迎來絕佳的配置窗口。中國家庭金融資產配置比重過低，提升空間較大和國際發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國家庭金融資產配置占比遠遠落后。中國家庭金融調查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年，我國家庭金融資產配置占比僅為 12%， 而同期日本家庭金融資產配置占比高達 61%，此外像新加坡、瑞士、英國、美國等發(fā)達國家家庭金融資產配置占比也均在 40%以上。也就是說，和具有發(fā)達資本市場的國際經(jīng)濟體相比，我國家庭金融資產配置占比遠遠落后，存在較大的提升空間。中國家庭資產配置中房產占據(jù)大頭。通過對比中美兩國家庭資產配置明細，我們能夠明顯的看出房產在我國家庭資產中擁有核心地位，占比高達 78%，而同期美國家庭對應數(shù)據(jù)僅為 38%，我們家庭對房產的過高青睞大大擠壓了金融資產的配置。圖 11：中國家庭資產配置中房產占據(jù)大頭，擠壓金融資產的配置100%中國美國78%我國居民資產配置中房地產比重遠遠高于美國，而金