A股策略報(bào)告：庫(kù)存周期拐點(diǎn)小而美公司性價(jià)比凸現(xiàn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 宏觀篇4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 地產(chǎn)穩(wěn)定4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 基建偏強(qiáng)但受制地產(chǎn)調(diào)控8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 制造業(yè)偏強(qiáng)10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 消費(fèi)偏弱，看好城鎮(zhèn)化帶來(lái)的消費(fèi)下沉13 HYPERLINK l _TOC_250005 、 出口和海外16 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 股市篇18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 資金流入趨緩，估值整體穩(wěn)定，盈利能力小

2、幅回升18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 小而美企業(yè)有望迎來(lái)估值和利潤(rùn)回升的雙擊21 HYPERLINK l _TOC_250001 、 行業(yè)配置24 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示27圖表目錄圖 1：成品房庫(kù)存未來(lái)一年內(nèi)有望回升4圖 2：近年來(lái)不同房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的增速趨勢(shì)圖5圖 3：近 5 年商品房銷售面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）6圖 4：近 5 年 30 大中城市商品房成交面積（萬(wàn)平方千米）6圖 5：全國(guó)主要省份房屋新開(kāi)工面積月度累計(jì)值7圖 6：全國(guó)主要省份商品房銷售面積月度累計(jì)值7圖 7：未來(lái)庫(kù)存累積速度7圖 8：房屋新開(kāi)工

3、面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）8圖 9：房屋竣工面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）8圖 10：非民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)9圖 11：政府土地收入增長(zhǎng)受制于地產(chǎn)調(diào)控9圖 12：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存消費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)10圖 13：PMI 就業(yè)數(shù)據(jù)企穩(wěn)10圖 14：產(chǎn)能利用率回升推動(dòng) PPI 回升11圖 15：工業(yè)庫(kù)存消費(fèi)及投資11圖 16：制造業(yè)的回落向消費(fèi)傳導(dǎo)14圖 17：社會(huì)零售和服務(wù)業(yè) PMI14圖 18：城鎮(zhèn)化加速消費(fèi)下沉16圖 19：從鋼鐵行業(yè)和集裝箱行業(yè)看海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)16圖 20：中美兩大資產(chǎn)的穩(wěn)定是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)17圖 21：出口企穩(wěn)17圖 22：出口企穩(wěn)18圖 23：庫(kù)存周期和十債收

4、益率19圖 24：外資流入趨于謹(jǐn)慎19圖 25：北向資金累計(jì)凈買入同比增速20圖 26：中美利差處于歷史高位，進(jìn)一步上行空間有限21圖 27：存貨營(yíng)業(yè)收入比23圖 28：上證 50、中證 500 的 ROE 與工業(yè)庫(kù)存年度同比對(duì)比圖23圖 29：上證 50 和中證 500 市盈率24圖 30：相對(duì)利潤(rùn)增速與估值24圖 31：通訊器材零售額同比增速25圖 32：行業(yè)景氣度相對(duì)較高的子行業(yè)25圖 33：造紙和汽車的盈利增速26圖 34：食品飲料的相對(duì)利潤(rùn)增速逐漸弱化26圖 35：服務(wù)業(yè)就業(yè)的走弱預(yù)示消費(fèi)的走弱27表 1：北向資金凈流入的年度同比增量211、 宏觀篇2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)弱反彈。投資端

5、的地產(chǎn)基建穩(wěn)中有進(jìn)，生產(chǎn)端的制造業(yè)結(jié)束去庫(kù)存周期，消費(fèi)偏弱，出口跟隨海外經(jīng)濟(jì)觸底反彈。、 地產(chǎn)穩(wěn)定2020 年地產(chǎn)整體表現(xiàn)穩(wěn)定，銷售強(qiáng)于新開(kāi)工，三四線城市的地產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)好于一二線城市，竣工面積增速將上升到 25%左右。、 銷售強(qiáng)于開(kāi)工我們認(rèn)為成品房庫(kù)存面臨回升的壓力，為了維持低庫(kù)存的狀態(tài)，銷售新開(kāi)工偏弱。領(lǐng)先指標(biāo)顯示，成品房庫(kù)存面臨回升壓力。從房地產(chǎn)資金來(lái)源看，這種表現(xiàn)也非常明顯，貸款增速在回落而按揭貸款增速在增加。圖 1：成品房庫(kù)存未來(lái)一年內(nèi)有望回升5.08.04.07.03.06.02.05.01.04.00.03.0-1.0201220132014201520162017201820192

6、.0-2.01.0-3.00.0房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值:0.8:-商品房銷售面積:累計(jì)值（億平方米）商品房待售面積:累計(jì)值（右軸，億平方米）資料來(lái)源：wind， 圖 2：近年來(lái)不同房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的增速趨勢(shì)圖2014201520162017201820196050403020100-10房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比(%)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：wind， 、 三四線城市地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)于一二線城市受城鎮(zhèn)化加速、人口及資金回流和地產(chǎn)企業(yè)一致性行為的影響，我們認(rèn)為明年三四五六線城市的地產(chǎn)狀況會(huì)好于一二線。從全國(guó)商品房銷售面積和 30 大城市商品房成

7、交面積看，三四線城市的銷售情況好于一二線城市。這種現(xiàn)象主要?dú)w結(jié)于以下幾個(gè)原因：一是資金流向；二是人口流向；三是長(zhǎng)期棚改刺激了農(nóng)村人口對(duì)進(jìn)城的渴望；四是因城施策的實(shí)施也在一定程度上影響了資金流向，一二線城市的購(gòu)房資金擠到三四線城市中去。我們整理了地產(chǎn)權(quán)重高的十個(gè)省份做了數(shù)據(jù)拆分，我們認(rèn)為對(duì)于浙江福建廣東這些省份屬于資金流入型需求，特點(diǎn)是人口富裕，制造業(yè)升級(jí)困難，疊加一二線城市限購(gòu)，去三四線城市投資購(gòu)房明顯。而對(duì)于湖南湖北四川河南安徽這樣的中西部省份的需求來(lái)自于人口回流和城鎮(zhèn)化的加速。圖 3：近 5 年商品房銷售面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）2.52.01.51.00.50.003040506

8、07080910111220152016201720182019資料來(lái)源：wind， 圖 4：近 5 年 30 大中城市商品房成交面積（萬(wàn)平方千米）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050000102030405060708091011122,0152,016201720182,019資料來(lái)源：wind， 圖 5：全國(guó)主要省份房屋新開(kāi)工面積月度累計(jì)值圖 6：全國(guó)主要省份商品房銷售面積月度累計(jì)值資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 7：未來(lái)庫(kù)存累積速度資料來(lái)源：wind， 、 竣工周期明顯竣工產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度將延續(xù)兩年，預(yù)計(jì)明年竣工增速在 25%左右。從新開(kāi)工和竣

9、工過(guò)去四年的絕對(duì)值數(shù)據(jù)看，新開(kāi)工面積的爆發(fā)年在 2018 年，而在當(dāng)下地產(chǎn)企業(yè)的高周轉(zhuǎn)進(jìn)程推算，從新開(kāi)工到竣工的時(shí)間大概在兩年左右，所以 2020 年將進(jìn)入竣工高峰，10 月份是竣工面積增速上行的起點(diǎn)。圖 8：房屋新開(kāi)工面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）3.02.52.01.51.00.50.0030405060708091011122016201720182019資料來(lái)源：wind， 圖 9：房屋竣工面積累計(jì)值環(huán)比增加額（億平方千米）3.02.52.01.51.00.50.0030405060708091011122016201720182019資料來(lái)源：wind， 、 基建偏強(qiáng)但受制地產(chǎn)調(diào)

10、控穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)，但是受地產(chǎn)調(diào)控壓制，土地收入將約束基建力度。、 基建維穩(wěn)意圖明顯非民間固投的持續(xù)增長(zhǎng)說(shuō)明穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力在持續(xù)加強(qiáng)。圖 10：非民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)25252010201120122013201420152016201720182019202015151010550-50固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值:-民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值:同比(%) 固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):國(guó)有及國(guó)有控股單位:累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：wind， 、 政府收入回升，但地產(chǎn)調(diào)控對(duì)收入端有壓制穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)力加強(qiáng)，賣地沖動(dòng)強(qiáng)化，但是賣地的收入增長(zhǎng)受制于地產(chǎn)調(diào)控，基建投資的增速難以進(jìn)一步上行。圖 11：政府土

11、地收入增長(zhǎng)受制于地產(chǎn)調(diào)控1001008080606040402020020102011201220132014201520162017201820190-20-20-40-40-60-60地方本級(jí)政府性基金收入:累計(jì)同比(%)本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)值:環(huán)比增加:同比(%)資料來(lái)源：wind， 、 制造業(yè)偏強(qiáng)工業(yè)去庫(kù)存周期接近尾聲，將帶動(dòng)制造業(yè)走強(qiáng)，同時(shí)PPI 出現(xiàn)回升。、 去庫(kù)存周期接近尾聲需求從 2 季度開(kāi)始持續(xù)回升，然而庫(kù)存延續(xù)了 2018 年 4 季度以來(lái)的下降，供需缺口已經(jīng)出現(xiàn)，而且我們從 PMI 就業(yè)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，也印證了去庫(kù)存周期的尾聲。圖 12：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存消費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)9977

12、553311-1 2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09 -1-3-3工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比(%)工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比:-工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：wind， 圖 13：PMI 就業(yè)數(shù)據(jù)企穩(wěn)355330522551502049154810475460452010201120122013201420152016201720182019-544工業(yè)企業(yè):存貨:累計(jì)同比(%)PMI:從業(yè)人員(右軸)資料來(lái)源：wind， 、 產(chǎn)能利用率回升推動(dòng)的 PPI 回升去庫(kù)存周期結(jié)束會(huì)提升

13、需求并推高產(chǎn)出，產(chǎn)能利用率會(huì)顯著回升，從而推高 PPI。圖 14：產(chǎn)能利用率回升推動(dòng) PPI 回升1079878677476275074-2201020112012201320142015201620172018201973-472-671-870PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(右軸%)資料來(lái)源：wind， 、 行業(yè)景氣將顯著回升的子行業(yè)我們把子行業(yè)的供需缺口做了拆分，并參考過(guò)去三年的產(chǎn)能投資，選出化纖、礦石、交運(yùn)設(shè)備、汽車和造紙等行業(yè)，預(yù)計(jì) 2020 年該類行業(yè)將迎來(lái)景氣度的顯著回升。圖 15：工業(yè)庫(kù)存消費(fèi)及投資排序行業(yè)庫(kù)存消費(fèi)差（%）2019-09固定資產(chǎn)投資完成

14、額累計(jì)同比（%）2019-092018-122017-121燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)38.7012.706.405.002黑色金屬礦采選業(yè)33.60-2.505.10-22.803煙草制品業(yè)20.608.501.30-11.504鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備13.80-8.30-4.102.90制造業(yè)5開(kāi)采專業(yè)及輔助性活動(dòng)12.106石油和天然氣開(kāi)采業(yè)12.0038.80-0.7013.907汽車制造9.201.803.5010.208農(nóng)副食品加工業(yè)7.70-10.800.003.609化學(xué)纖維制造業(yè)7.40-15.4029.0020.0010有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.40-2.603.20-

15、3.0011煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)6.3026.105.90-12.3012采礦業(yè)5.8026.204.10-10.0013皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)5.00-3.103.104.2014橡膠和塑料制品業(yè)4.901.405.401.2015家具制造業(yè)4.103.1023.2023.1016通用設(shè)備制造業(yè)3.701.608.603.9017電氣機(jī)械及器材制造業(yè)3.30-7.6013.406.0018紡織服裝、服飾業(yè)2.60-2.00-1.507.0019造紙及紙制品業(yè)2.10-9.105.101.2020制造業(yè)1.502.509.504.8021其他制造業(yè)1.30-1.708.3023.8022

16、專用設(shè)備制造業(yè)1.208.7015.404.7023儀器儀表制造業(yè)1.0023.807.5014.3024印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0.904.507.20-0.7025計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)0.5011.6016.6025.3026非金屬礦物制品業(yè)-0.407.1019.701.6027文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)-0.40-4.208.108.4028非金屬礦采選業(yè)-0.6020.9026.70-16.3029電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-1.100.40-6.700.8030廢棄資源綜合利用業(yè)-1.7020.3033.6024.1031木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-3.2

17、0-2.3017.305.7032有色金屬礦采選業(yè)-3.505.90-8.00-21.3033紡織業(yè)-3.90-8.205.105.9034金屬制品業(yè)-5.10-4.5015.404.7035食品制造業(yè)-5.30-3.003.801.7036電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-5.70-5.10-12.30-1.9037黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-6.3028.9013.80-7.1038化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-6.507.606.00-4.0039醫(yī)藥制造業(yè)-11.307.004.00-3.0040酒、飲料和精制茶制造業(yè)-13.004.70-6.80-5.9041石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-15.40

18、15.0010.10-0.1042其他采礦業(yè)-25.8043金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)-27.4044水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-32.2016.2015.3011.60資料來(lái)源：wind， 、 消費(fèi)偏弱，看好城鎮(zhèn)化帶來(lái)的消費(fèi)下沉制造業(yè)的回落將向消費(fèi)傳導(dǎo)，明年消費(fèi)增速將回落，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速消費(fèi)下沉。、 制造業(yè)的回落向消費(fèi)傳導(dǎo)從制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 的就業(yè)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)的回落正在向消費(fèi)端傳導(dǎo)，有一定滯后效應(yīng)，在上一輪經(jīng)濟(jì)回落的時(shí)候，也有這種跡象。圖 16：制造業(yè)的回落向消費(fèi)傳導(dǎo)535251504948474620122013201420152016201720182019PMI:從業(yè)人員非制造業(yè)PMI

19、:服務(wù)業(yè):從業(yè)人員資料來(lái)源：wind， 圖 17：社會(huì)零售和服務(wù)業(yè) PMI20531852165114501249108486472010201120122013201420152016201720182019社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):從業(yè)人員(右軸%)資料來(lái)源：wind， 、 城鎮(zhèn)化加速消費(fèi)下沉棚改加速了城鎮(zhèn)化進(jìn)程，城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速了農(nóng)村和貧困人口致富，表現(xiàn)在農(nóng)村消費(fèi)權(quán)重的加速。圖 18：城鎮(zhèn)化加速消費(fèi)下沉15.0%14.8%14.6%14.4%14.2%14.0%13.8%13.6%13.4%13.2%20102011201220132014201520162

20、017201887.0%86.5%86.0%85.5%85.0%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:累計(jì)值:/社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值:年度社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):累計(jì)值:/社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值:年度（右軸）資料來(lái)源：wind， 、 出口和海外海外經(jīng)濟(jì)觸底反彈，出口增速將穩(wěn)定回升。、 鋼鐵行業(yè)和集裝箱行業(yè)看海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)貿(mào)易戰(zhàn)的情緒消退，國(guó)際貿(mào)易復(fù)蘇，疊加全球央行的刺激政策，經(jīng)濟(jì)觸底反彈跡象明顯。圖 19：從鋼鐵行業(yè)和集裝箱行業(yè)看海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)10180861304802030-2-20 201120122013201420152016201720182019 -4-6-70-8產(chǎn)量:金屬集裝箱:

21、當(dāng)月同比（%）產(chǎn)量:粗鋼:全球:當(dāng)月值:-產(chǎn)量:粗鋼:中國(guó):當(dāng)月值:同比（右軸，%）資料來(lái)源：wind， 、 中美兩大資產(chǎn)的穩(wěn)定是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)中國(guó)在維持房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，同樣美國(guó)也在維護(hù)證券市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定，只要這兩個(gè)最大的資產(chǎn)保持穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)就能保持短期穩(wěn)定。圖 20：中美兩大資產(chǎn)的穩(wěn)定是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)3030252520201515101055020102011201220132014201520162017201820190-5-5-10-10美國(guó):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):月:同比（%）70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（%）資料來(lái)源：wind， 、 出口企穩(wěn)海外粗鋼和國(guó)

22、內(nèi)集裝箱產(chǎn)量的企穩(wěn)，是海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的印證，海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也勢(shì)必會(huì)支撐出口的穩(wěn)定。圖 21：出口企穩(wěn)612106866462-4 2010201120122013201420152016201720182019 0-214-4321-24-6出口金額:累計(jì)同比（%）產(chǎn)量:粗鋼:全球:當(dāng)月值:-產(chǎn)量:粗鋼:中國(guó):當(dāng)月值:同比（右軸%）資料來(lái)源：wind， 圖 22：出口企穩(wěn)2010201120122013201420152016201720182019250402003015020100105000-10-50-20-100產(chǎn)量:金屬集裝箱:累計(jì)同比（%）出口金額:累計(jì)同比（右軸%）-30資料來(lái)源：

23、wind， 2、 股市篇2020 年大盤震蕩為主，資金流入較 2019 年趨緩，小票風(fēng)格回歸，消費(fèi)需謹(jǐn)慎， 科技震蕩加大。、 資金流入趨緩，估值整體穩(wěn)定，盈利能力小幅回升、 利率中樞上行，內(nèi)資流入股市的速度趨緩經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，利率同步上行，流動(dòng)性預(yù)期偏緊，內(nèi)資流入股市的速度會(huì)放緩。圖 23：庫(kù)存周期和十債收益率2010201120122013201420152016201720182019254.520154.0103.553.00-5工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（%）中債國(guó)債到期收益率:10年:月（右軸 %）2.5資料來(lái)源：wind， 2.1.2、 外資流入中國(guó)股市趨緩北上資金流入增速在持續(xù)

24、放緩，另外中美利差處于歷史高位，外資流入中國(guó)的驅(qū)動(dòng)力將減弱。北上資金流入增速在持續(xù)放緩圖 24：外資流入趨于謹(jǐn)慎7,0006,0005,0004,0003,0002,0002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09陸股通持股數(shù)量(億股)資料來(lái)源：wind， 圖 25：北向資金累計(jì)凈買入同比增速資料來(lái)源：wind， 表 1：北向資金凈流入的年度同比增量時(shí)間當(dāng)年凈買入（億元）凈買入年度同比增量（億元）2019-11-202,453-22620182,94294520171,9971,39120166074222015185-50

25、0資料來(lái)源：wind， 海外市場(chǎng)回報(bào)率的上行將制約外資流入中美利差處于歷史高位，進(jìn)一步上行的空間有限，前文也論述了海外經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，所以我們認(rèn)為明年外資流入中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)力減弱。圖 26：中美利差處于歷史高位，進(jìn)一步上行空間有限2.01.51.00.50.0-0.5200220042006200820102012201420162018-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0中債國(guó)債到期收益率:10年:月:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月（%）資料來(lái)源：wind， 、 小而美企業(yè)有望迎來(lái)估值和利潤(rùn)回升的雙擊、 中證 500 ROE 的波動(dòng)顯著高于上證 50中小市值公司中具有一定核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，

26、其 ROE 的波動(dòng)在補(bǔ)庫(kù)存周期中更有彈性，一方面是因?yàn)樾∑髽I(yè)的庫(kù)存水平高于大企業(yè)，另一方面庫(kù)存周期下行階段，降價(jià)去庫(kù)存也加速了利潤(rùn)的下行。所以從去庫(kù)存周期尾聲開(kāi)始，具有一定核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)的ROE 將表現(xiàn)優(yōu)異。（本文用中證 500 代表小而美企業(yè)）圖 27：上證 50、中證 500 的存貨營(yíng)業(yè)收入比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018上證50（%）中證500（%）資料來(lái)源：wind， 圖 28：上證 50、中證 500 的 ROE 與工業(yè)庫(kù)存年度同比對(duì)比圖202518162014121510810645

27、200201020112012201320142015201620172018上證50（%）中證500（%）工業(yè)企業(yè)庫(kù)存（右軸%）資料來(lái)源：wind， 圖 29：上證 50 和中證 500 市盈率14701260105084063042021000201020112012201320142015201620172018上證50（%）中證500（右軸 %）資料來(lái)源：wind， 、 行業(yè)配置、 科技股波動(dòng)加大科技周期所形成的上漲周期非常長(zhǎng)，但是從相對(duì)利潤(rùn)增速的角度看，明年科技板塊整體的估值水平提升有限。前文論證了宏觀經(jīng)濟(jì)在明年企穩(wěn)反彈，所以我們預(yù)計(jì)明年相對(duì)利潤(rùn)增速會(huì)出現(xiàn)收斂，估值水平很難大幅提升，而且跟隨利率呈現(xiàn)寬幅震蕩。圖 30：相對(duì)利潤(rùn)增速與估值2002010201120122013201420152016201720182019150100500-50工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市盈率:電子（%）申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市盈率:計(jì)算機(jī)(%)資料來(lái)源：wind， 5G 產(chǎn)業(yè)鏈給科技板塊帶來(lái)的絕對(duì)增速非常明顯，不過(guò)參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，這種高速增速持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，所以如果消費(fèi)類硬件在明年沒(méi)有革命性突破，電子行業(yè)增速的持續(xù)性將會(huì)不及市場(chǎng)預(yù)期。