金龍魚產業(yè)發(fā)展深度解析

1、 金龍魚產業(yè)發(fā)展深度解析廚房食品業(yè)務優(yōu)勢突顯，飼料業(yè)務景氣上行 1 中國糧油業(yè)巨頭，豐益國際間接持股 89.99%1.1 中國糧油業(yè)巨頭益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司是益海集團旗下最核心的子公司，以 9 月 30 日收盤后創(chuàng)業(yè)板市值比較，金龍魚以近 1400 億元（用發(fā)行價 25.7 元/股測算） 總市值規(guī)模躋身創(chuàng)業(yè)板第 7 名。公司主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發(fā)、生產與銷售，2019 年廚 房食品、飼料原料及油脂科技收入占比分別為 63.9%、35.8%。2016-2019 年，公司 廚房食品業(yè)務收入由 826.83 億元增長至 1087.83 億元，年復合增長率 9.6%，

2、飼料 原料及油脂科技業(yè)務收入由 498.94 億元增長至 609.54 億元，年復合增長率 6.9%。2017-2019 年，公司營業(yè)收入分別為 1507.66 億元、1670.74 億元、1707.43 億 元，同比增速分別為 12.9%、10.8%、2.2%，營業(yè)收入穩(wěn)步增長。2019 年非瘟疫情 拖累飼用需求，公司飼料原料及油脂科技業(yè)務收入同比下降 8.9%，營業(yè)收入同比增 速放緩至 2.2%。2017-2019 年，公司歸母凈利潤從 50 億元小幅增長至 54.1 億元， 年復合增長率 4%。2020 年上半年，公司實現營業(yè)收入 869.73 億元，同比增長 10.5%；其中，生 豬補

3、欄積極性上升帶動飼用需求回升，公司飼料原料及油脂科技業(yè)務收入大漲 23%； 公司實現歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 88.4%。1.2 豐益國際間接持股 89.99%2008 年 1 月至今，因業(yè)務重組、搭建上市架構、解決同業(yè)競爭及適用稅收協(xié)定 等原因，公司股權共發(fā)生六次變更（如下表所示）。公司本次擬公開發(fā)行股份 5.42 億 股，發(fā)行后總股本54.22 億股。本次發(fā)行股份占公司發(fā)行后總股本的10.00%，Bathos 和闊海投資持有的公司發(fā)行后股份比例分別為 89.99%和 0.009%。豐益國際依次 通過 WCL 控股、豐益中國、豐益中國(百慕達)、Bathos 間接持有公司 89.

4、99%股權， 因豐益國際報告期內不存在實際控制人，故公司不存在實際控制人。2 廚房食品業(yè)務優(yōu)勢顯著，飼料業(yè)務景氣上行公司以農產品和食品加工產業(yè)鏈為基礎，主要加工環(huán)節(jié)包括農產品初加工、精 深加工、油脂科技工藝等，主要產品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品等，產 業(yè)鏈下游為商業(yè)零售業(yè)、餐飲服務業(yè)、食品加工業(yè)、飼料業(yè)以及化工業(yè)。2.1 廚房食品迎來小包裝時代，公司市占率領先2.1.1 食用植物油市場穩(wěn)定增長，公司市占率位列第一食用油按照品類可分為食用動物油和食用植物油。在我國消費結構中，食用植 物油占據了主導地位，食用動物油占比較低。根據國家糧油信息中心統(tǒng)計數據， 2012/13 市場年度至 20

5、19/20 市場年度，我國食用油產量從 2372 萬噸上升至 2948 萬噸，年復合增長率 3.2%，我國食用植物油消費量從 2755 萬噸上升至 3,561 萬噸， 年復合增長率 3.7%，國內食用油消費市場供需缺口自 2012 年以來持續(xù)擴大，利好 國內食用油加工銷售企業(yè)。按照包裝方式的劃分，食用植物油可分為散裝油、中包裝食用油以及小包裝食 用油。隨著國家關于限制散裝油銷售相關法規(guī)的不斷出臺、居民生活水平的提升以及消費者日益提高的食品安全意識，散裝油銷量逐步減少，我國逐步迎來包裝油時 代。按照食用油原料劃分，小包裝食用油可以分為大豆油、調和油、菜籽油、玉米油、 葵花籽油、花生油等。價格相對

6、便宜的大豆油、食用調和油、菜籽油等，銷量占比相 對較高，以 2019 年為例，大豆油、食用調和油、菜籽油銷量合計占比達 65%。而銷 售單價較高的花生油銷售份額占比較高，2018 年、2019 年銷售額占比均超過 20%。2017-2019 年公司小包裝食用油銷售份額分別為 39.5%、39.8%及 38.4%，均 領先于競爭對手，公司在我國小包裝食用植物油行業(yè)位列第一。2.1.2 大米加工業(yè)集中度低，公司包裝米現代渠道銷量第一我國是世界人口第一大國，也是大米第一大生產國和消費國。我國大米產量由 2008 年 1.34 億噸增長至 2019 年 1.47 億噸，年復合增長率 0.85%，我國大

7、米消費 量由 2008 年 1.33 億噸增長至 2019 年 1.43 億噸，年復合增長率 0.66%。大米加工行業(yè)進入壁壘較低，導致我國大米加工企業(yè)數量較多。近年來，我國大米行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數量不斷增長，據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2017 年全國大米行業(yè)規(guī)模 以上企業(yè)約 3,400 家，較 2012 年增長近 700 家。我國大米消費包括食物、飼料、 工業(yè)用糧，其中，食物消費占比約 40%。我國大米食物消費主要以散裝米為主，包 裝米占比較低。近幾年，隨著消費升級以及消費者食品安全意識的提升，包裝米占比 逐漸提升。根據尼爾森數據，2017-2019 年，公司包裝米現代渠道銷量份額分別為 16.4%、

8、 17.9%及 18.4%，均領先于競爭對手，市場占有率第一。2.1.3 原材料供給平穩(wěn)，公司包裝面粉市占率第一小麥在我國是僅次于水稻、玉米的主要糧食作物，歷年種植面積約占糧食作物 總面積 20%。2008-2015 年，我國小麥產量逐年增長，年復合增長率 2.32%，2015 年后，我國小麥產量增長速度趨于平緩。我國面粉消費中，食物消費占比超過 90%，其中，散裝及大包裝、中包裝類面 粉占據主要的市場份額。隨著人民生活水平的提升，對于食品質量的要求提升，對于 包裝類面粉的需求逐步提升。據據尼爾森數據，2017-2019 年，公司包裝面粉現代渠道銷量份額分別為 29.1%、 26.5%及 26

9、.7%，均領先于競爭對手，公司包裝面粉現代渠道市場占有率第一。2.2 飼料、油脂供需格局改善，行業(yè)景氣度上行2.2.1 畜禽產業(yè)步入存欄上升期，飼料原料需求將穩(wěn)步攀升飼料原料主要包括油籽及其加工產品、谷物及其加工產品等，向飼料生產企業(yè) 供應，進一步加工成為飼料產品。豆粕作為最主要的飼料原料之一，大部分被用于家 禽和生豬飼養(yǎng)，近年也被廣泛應用于水產養(yǎng)殖業(yè)。2019 年我國豆粕總供給量 7,265 萬噸，2008-2019 年復合增長率 6.8%，2019 年我國豆粕總消費量 7,130 萬噸，2008- 2019 年復合增長率 7.1%。菜粕作為主要飼料原料之一，廣泛用于水產飼料行業(yè)。 2010

10、 年以來，國家對進口菜籽生物安全標準提高，且近年來國內菜籽播種面積持續(xù) 下降，導致菜籽供應量隨之下降。2018 年，我國菜粕供給量和消費量分別為 582 萬 噸和 547 萬噸，較 2017 年基本持平。從生豬供給量出發(fā)，全國能繁母豬存欄量在 2019 年 9 月見底，在考慮三元母豬 效率較二元母豬下降 30%的前提下，我們推算出 2020Q4、2021Q1、2021Q2、 2021Q3、2021Q4 生豬出欄量分別為 0.907 億頭、0.941 億頭、1.0094 億頭、1.1525 億頭、1.229 億頭，生豬出欄量將逐季改善。從肉雞供應量出發(fā)，2019 年我國祖代 白羽肉種雞更新量 1

11、22.35 萬套，2020 年 1-8 月祖代白羽更新量 66.5 萬套，若考慮 強制換羽，2020 年 1-8 月祖代白羽更新量 81.66 萬套，同比增長 2.3%；2019 年全 國祖代黃羽肉種雞存欄量 146.61 萬套，同比增長 6.4%，父母代黃羽肉種雞存欄量 4123.23 萬套，同比增長 9.9%，祖代、父母代存欄均達到 2012 年以來最高水平， 1H2020 全國在產祖代黃羽肉雞平均存欄 155.57 萬套，同比增長 9%，父母代黃羽 雞平均存欄 4357.59 萬套，同比增長 8.9%。根據我們判斷，生豬和肉雞產業(yè)均已步 入存欄上升期，飼料需求及原料需求將穩(wěn)步攀升。2.2

12、.2 油脂科技行業(yè)增速迅猛油脂科技行業(yè)包含油脂基礎化學品、油脂衍生化學品、營養(yǎng)品以及日化用品等 細分行業(yè)。脂肪酸是最初級和產量最大的油脂基礎化學品。脂肪酸可以直接使用， 也可經過合成后應用在日化、食品、制藥、個人護理、紡織品、潤滑劑、表面活性劑、 造紙等細分制造行業(yè)。我國脂肪酸供應量從 2014 年的 156 萬噸增長到了 2018 年 的 213 萬噸，年均復合增長率為 8%。甘油是性能優(yōu)良的吸濕劑、潤滑劑、抗凍 劑、助溶劑及溶劑，在食品加工、化妝品及醫(yī)藥等領域也有廣泛的應用，我國甘油供 應量從 2014 年的 35 萬噸增長到了 2018 年的 47 萬噸，年均復合增長率 7.1%。2.3

13、 消費升級加速行業(yè)整合，龍頭企業(yè)規(guī)?；放苹瘍?yōu)勢盡顯我國食品行業(yè)的終端需求主要來源于家庭消費、餐飲業(yè)和食品制造業(yè)三方面。 家庭消費升級。一方面，隨著城市化的推進以及城鄉(xiāng)居民可支配收入的增長，家 庭消費對于小包裝的糧油的需求提升，對于品質和品牌更加看重，將加速行業(yè)整合。 另一方面，家庭消費中肉類、水產比重提升，間接提升上游飼料的需求。餐飲業(yè)高速發(fā)展。全國餐飲收入從 2010 年 17.6 億元增長至 2019 年 46.7 億元，年復合增長 率 11.4%。隨著餐飲業(yè)的高速發(fā)展，對于“安全、衛(wèi)生”提升到了“營養(yǎng)、健康、美 味”，龍頭企業(yè)的規(guī)?；?、品牌化優(yōu)勢和產品研發(fā)優(yōu)勢將顯現。食品制造業(yè)需求持

14、續(xù)增長。我國食品制造業(yè)持續(xù)高速增長，對原材料廚房食品質量和品牌要求也更高。家庭消費、餐飲業(yè)和食品制造業(yè)的消費升級，食品行業(yè)的國家標準、行業(yè)標準、 地方標準、企業(yè)標準等完整的標準體系的建立，將加速行業(yè)整合，提高行業(yè)準入門 檻，小企業(yè)將因為質量和品牌等因素欠缺競爭力而退出市場，龍頭企業(yè)規(guī)?；⑵放?化的優(yōu)勢盡顯。2.4 廚房食品、飼料節(jié)前消費明顯食用油、大米、面粉等廚房食品在中秋、國慶、春節(jié)等節(jié)假日時需求較高，在上 述節(jié)假期前的銷售較高，導致廚房食品行業(yè)存在一定的季節(jié)性特征。養(yǎng)殖行業(yè)的需求存在明顯的周期波動性，所以上游飼料業(yè)作為后周期行業(yè)，銷 量和利潤水平也發(fā)生周期性的上下波動。受畜牧產品的市場消

15、費和養(yǎng)殖動物生長的 季節(jié)性特點影響，在中秋、國慶、春節(jié)等節(jié)假日前一段時間飼料需求旺盛，從而導致 上游飼料原料行業(yè)也存在著一定季節(jié)性特征。3 以經營戰(zhàn)略為導向，六渠道打造核心競爭力3.1 立志成為中國最具代表性的綜合性食品集團公司由郭鶴年先生及其侄子郭孔豐先生共同投資的新加坡豐益國際集團控股， 主要從事廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發(fā)、生產與銷售。自 1991 年公司 生產的第一瓶“金龍魚”小包裝食用油面世起，公司逐步加大研發(fā)、生產力度，擴大自 身在廚房食品領域的影響力，同時橫向涉及飼料、油脂科技工藝領域，提升抗風險能 力和盈利能力。公司將繼續(xù)擴展產業(yè)布局的深度和廣度，為消費者提供更多元化

16、、更營養(yǎng)健康 的優(yōu)質食品，致力于成為中國最具代表性的綜合性食品集團。長期看，公司總體戰(zhàn)略規(guī)劃涉及產品、生產、品牌、渠道、質量控制和研發(fā)六個 維度。其中，產品戰(zhàn)略是不斷豐富和完善產品組合，以具有競爭力的成本生產優(yōu)質產 品；生產戰(zhàn)略是建設具有戰(zhàn)略性布局的綜合企業(yè)群，實現規(guī)模經濟和效率最大化，同 時堅持“循環(huán)經濟”，通過精深加工，提升附加值和延伸產業(yè)鏈；品牌戰(zhàn)略是打造多 層次的品牌矩陣，利用品牌不同的側重點精準覆蓋各類消費者；渠道戰(zhàn)略是根據消 費者購買模式和消費市場的變化情況，不斷優(yōu)化自身組織架構和渠道布局，借助新 零售模式和渠道下沉策略，繼續(xù)打造體系化、多元化、全國化的渠道銷售網絡；質量 控制戰(zhàn)略

17、是建立覆蓋全產業(yè)鏈的質量控制體系；公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，建立世 界級的研發(fā)中心，致力于運用先進技術，生產滿足消費者需求的安全、營養(yǎng)、健康、美味的優(yōu)質產品。短期看，公司未來三年的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃涉及產品、生產、品牌、渠道、質量控制、 倉儲物流六個維度。產品方面，公司將繼續(xù)豐富產品組合，開發(fā)更多健康、美味的優(yōu) 質食品，并積極拓展品類，進入中央廚房、冷凍面團、酵母、調味品等細分領域，提 高產品附加值；生產方面，公司計劃在齊齊哈爾市富?？h、溫州、太原、蘭州、合肥、 青島等地新建多個生產基地，進一步提高規(guī)模優(yōu)勢，降低生產成本；品牌方面，公司 將打造系統(tǒng)化的品牌矩陣，并加大廣告投入；渠道方面，公司將構建全渠

18、道網絡，探 索新零售模式；質量控制方面，公司將繼續(xù)加強對產品品質及食品安全的把控；倉儲 物流方面，公司將持續(xù)加快建設專業(yè)化和智能化的倉儲物流體系，加快貨品流轉速 度，降低倉儲物流成本。3.2 以經營戰(zhàn)略為導向，六渠道打造核心競爭力公司以經營戰(zhàn)略為導向，逐步從產品、品牌、采購、生產、銷售渠道、研發(fā)與質 控六個渠道打造核心競爭力，憑借深耕業(yè)界多年的口碑優(yōu)勢和強大平臺優(yōu)勢，積極 進行產品研發(fā)，不斷擴充品牌矩陣，推出新品，同時通過建立戰(zhàn)略性綜合企業(yè)群降低 成本，利用循環(huán)經濟提升產業(yè)鏈附加值，維護長期客戶的同時，不斷推動渠道下沉和 探索新零售模式，提升企業(yè)銷量，夯實市場基礎。3.2.1 借助強大平臺優(yōu)勢

19、，不斷推出新品公司深耕中國農產品和食品加工行業(yè)多年，已經逐步建立起強大的平臺優(yōu)勢。 憑借強大的平臺優(yōu)勢，依靠在原材料采購、生產加工、技術研發(fā)、市場營銷、品牌塑 造、產品銷售整條產業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢，公司不斷推出新品，擴充產品矩陣，占領各 個細分市場。廚房食品產品分為大中包裝（面向餐飲客戶）和小包裝（面向零售客 戶），以滿足不同客戶的需要。飼料產品種類豐富，包括能量類、纖維類等，適用不 同養(yǎng)殖企業(yè)。油脂科技類產品主要有基礎化學品（脂肪酸等）、油脂衍生化學品（造 紙化學品等），日化用品（維生素 E 等）等，分別面向不同需求類型的客戶。3.2.2 綜合品牌矩陣覆蓋多品類產品，核心品牌優(yōu)勢明顯根據世界品

20、牌實驗室 2019 年中國 500 最具價值品牌，“金龍魚”的品牌價值 高達 398.54 億元；根據歐睿國際發(fā)布的 2019 年Top 100Megabrands白皮書， “金龍魚”品牌位列全球快速消費品第 21 位。公司擁有廚房食品高端品牌金龍魚、歐 麗薇蘭等，中端品牌香滿園等，大眾品牌元寶牌等；公司擁有知名飼料品牌豐苑，知 名油脂科技品牌銳龍、潔勁等?！敖瘕堲~”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”已經成為我國綜合食品行業(yè)的知名品牌，強 大的品牌影響力是公司競爭優(yōu)勢的綜合體現。隨著消費者對于食品品牌化意識的逐 漸提高，公司的品牌優(yōu)勢未來將愈加明顯。3.2.3 采購模式優(yōu)良，打造成本競爭力公司主營業(yè)務

21、是廚房食品和飼料原料及油脂科技業(yè)務，直接材料構成了公司的 主要成本，2019 年直接材料成本占公司主營業(yè)務成本 87.8%，其中，廚房食品業(yè)務 的直接材料成本占廚房業(yè)務成本的比重為 88.3%。公司通過事業(yè)部管理采購，擁有 穩(wěn)定供應渠道，管理原材料價格波動風險等，提升公司的成本控制能力和抗風險能 力，打造公司的成本競爭力。公司通過事業(yè)部統(tǒng)籌管理，提高采購效率。事業(yè)部基于原材料行業(yè)政策及價格， 進行統(tǒng)一采購管理，有利于管控原材料成本，提高采購效率。公司各事業(yè)部根據每年 的產品銷售計劃以及生產安排，制定總體采購計劃，并將采購計劃分配至各工廠；公 司下屬工廠根據自身生產計劃提前確定各類農副產品的采購

22、品種、數量及到貨時間 要求，經事業(yè)部審批后，向供應商下達具體采購訂單。公司采購方式穩(wěn)定，供應渠道穩(wěn)定。公司主要通過國內外專業(yè)貿易商、主產區(qū) 糧食收儲企業(yè)、公開市場拍賣等方式采購原材料，與采購對象有穩(wěn)定合作關系，采購 模式穩(wěn)定。前五大供應商中的豐益國際和 ADM 均與公司具有關聯關系。其中，豐益 國際是全球最大的棕櫚油供應商，約占國際市場上棕櫚油市場份額的 1/3，2019 年 豐益國際提供了金龍魚棕櫚及月桂酸油的 56.06%；ADM 為全球重要的大豆等農產 品供應商，2019 年 ADM 提供了金龍魚大豆及加工品的 11.95%。 定價模式相對公允，價格變動風險可控。定價通常以協(xié)商或競價達成

23、，相對公 允。為規(guī)避價格波動風險，公司在芝加哥期貨交易所、加拿大洲際交易所、大連商品 交易所、鄭州商品交易所等公開市場通過期貨、期權等衍生金融工具進行對沖交易，以盡可能規(guī)避原材料和產品價格波動對于公司經營的不利影響。3.2.4 綜合企業(yè)群和循環(huán)經濟，雙輪驅動生產競爭力公司致力于雙輪驅動公司生產能力的提升，一方面通過建設戰(zhàn)略綜合企業(yè)群模 式降低成本，另一方面通過循環(huán)經濟模式提升產業(yè)鏈附加值。 通過位于戰(zhàn)略要點的綜合企業(yè)群模式降低成本基于全國戰(zhàn)略布局，公司在戰(zhàn)略要點省市（如泰州、秦皇島等）建立綜合企業(yè) 群，實現效率最大化和規(guī)模經濟。綜合企業(yè)群以產業(yè)鏈為軸心，縱向一體化布局，內 部建立統(tǒng)一的能源、原

24、輔料供應以及倉儲物流體系，同時在行政管理、后勤保障等方 面統(tǒng)一管理，達到資源共享、節(jié)約成本、提高效率的目的。 通過循環(huán)經濟模式提升產業(yè)鏈附加值公司堅持科技引領產業(yè)可持續(xù)發(fā)展，創(chuàng)新性地研發(fā)出“水稻循環(huán)經濟”新型產業(yè) 發(fā)展模式，通過“吃干榨凈”式精深加工，使水稻的資源價值得以充分利用開發(fā)，從 而實現水稻產業(yè)的轉型升級，使產業(yè)領域更寬、產業(yè)鏈條更長、附加值更高。該循環(huán) 經濟模式主要線路是“訂單種植精深加工產品品牌化副產品綜合利用高科 技產品研發(fā)”，通過精深加工模式，充分開發(fā)利用國產大豆、玉米、小麥等農產品的 資源價值，帶動農產品加工由初級加工向精深加工轉變，由資源消耗型向高效利用 型轉變。3.2.5

25、 全渠道銷售網絡，夯實市場基礎根據消費者消費方式劃分，公司在全國范圍內建立了包括零售渠道、餐飲渠道 以及食品工業(yè)渠道在內的多元化、全渠道銷售網絡。各個渠道互為支撐、共享資源、 協(xié)同發(fā)展，從而提升產品銷售與市場開拓能力。根據銷售模式劃分，公司經過多年的經營，逐步建立起以直銷為主（占比 70% 左右），經銷為輔（占比 30%左右）的銷售模式。直銷針對大客戶直接進行銷售。 廚房食品主要直銷往大型商超（沃爾瑪、大潤發(fā)等）、大型連鎖餐飲企業(yè)（真臻鮮、鄉(xiāng)村基、真功夫等）、生鮮電商平臺（美菜、快驢進貨等）、烘焙連鎖企業(yè)（好利來 等）、大型食品工業(yè)企業(yè)（百勝、麥當勞等）；飼料原料及油脂科技產品主要銷往飼料 生

26、產企業(yè)（溫氏、新希望、雙胞胎、正大、正邦等）、大型日化企業(yè)（寶潔、索爾維 等）。經銷指公司與經銷商采用買斷式銷售的合作方式進行銷售。近三年，公司堅 持渠道下沉的原則，加強與經銷商的合作，經銷商的數量自 3190 個增長至 4406 個， 年均復合增速為 17.5%，逐步在全國范圍內建立起全方位、立體化的經銷商網絡和 完善的經銷管理體系。3.2.6 公司研發(fā)實力雄厚，質控優(yōu)良公司重視研發(fā)創(chuàng)新，并擁有著雄厚的研發(fā)實力。公司于 2009 年設立上海研發(fā)中 心，借助近百個實驗室和千余臺科研設備進行研發(fā)，為產品更新換代提供動能。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有專利 428 項，擁有研發(fā)人員 317 人，其中碩博以上 學歷的研發(fā)人員占比超七成。此外，研發(fā)中心與包括中國糧油學會、中國營養(yǎng)學會、 美國油脂化學家學會、上海交通大學、江南大學、揚州大學在內的多所機構和高校保 持密切合作和交流。公司將食品安全和產品質量作為重中之重，參照全球嚴格的標準建立全面保障 的生產管理和質量追溯體系，下屬主要工廠通過了 ISO9001、ISO22000、ISO14001 等管理體系認證，部分工廠檢測中心通過了 ISO17025 認可