5月債券托管量數(shù)據(jù)點評：Flight to Quality初顯

1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報| 2019 年 06 月 13 日總托管量上升，增幅主要來自同業(yè)存單截至 2019 年 5 月末，中債登、上清所債券總托管量 81.2 萬億元，環(huán)比增長 7669 億元（上月增長 7883 億元），其中中債登總托管量 60.3 萬億元，環(huán)比增 5243 億元（上月增 6875億元)。上清所總托管量 21.0 萬億，環(huán)比增 2427 萬億（上月增 1008 億元）。圖表1： 中債登、上清所托管量環(huán)比變化（單位：億元）（億元）840,000820,000800,000780,000760,0007

2、40,000720,000700,000680,000660,000640,000620,000總托管量環(huán)比（億元）1400012000100008000600040002000018-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所分券種來看：國債+政金債托管量較上月增加 3156 億元（上月增加 1684 億元）。其中，國債托管量增加 1672 億元（上月增加 1188 億元）。政金債托管量增加 1484 億元（上月增加 496 億元），其中國開債增加 1112 億元（上月減少 20 億元），口行債增加 269 億元（上月增

3、加 222 億元），農(nóng)發(fā)債增加 104 億元（上月增加 294 億元）。地方政府債托管量續(xù)增，發(fā)行節(jié)奏有所放緩。5 月地方政府債托管量環(huán)比增加 2004 億元，近兩月地方債增量較一季度明顯減少，主要是由于新的地方債限額尚未下發(fā)，地方債發(fā)行受到影響。從一季度新增地方債發(fā)行情況來看，貴州、河南、江蘇、湖北、寧波、寧夏、陜西等地發(fā)行量較為接近去年 12 月提前下發(fā)限額，導致這些地區(qū)二季度新增地方債發(fā)行較少。圖表2： 4、5 月地方債發(fā)行放緩（截至 6 月 12 日）地方債凈發(fā)行（億元）12000 2016 2017 201820191000080006000400020000-20001月2月3月4

4、月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所2 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報| 2019 年 06 月 13 日商業(yè)銀行債托管量減少。5 月商業(yè)銀行債托管量環(huán)比減少 68 億元（上月增加 1609 億元）。主要源于二級資本債發(fā)行減少。5 月二級資本債凈增量 520 億，較上月的 1550 億明顯下降。從二級資本債發(fā)行的季節(jié)性來看，后續(xù)幾個月二級資本債的發(fā)行量可能繼續(xù)減少，但銀行永續(xù)債的發(fā)行值得關注。圖表3： 5 月二級資本債凈發(fā)行規(guī)模下降（億元）二級資本債凈發(fā)行2,500 2016 201720

5、1820192,0001,5001,00050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所信用債托管量環(huán)比大幅減少 1169 億元（上月增加 1460 億元）。其中超短融托管量降幅最大，較上月減少 943 億元。短融較上月增加 24 億元（上月增加 163 億元）。企業(yè)債減少100 億元（上月減少 106 億元），其中央企債減少 70 億元，地方企業(yè)債減少 30 億元。中票降低 149 億元（上月增加 1264 億元）。資產(chǎn)支持證券托管量較上月增加 251 億元（上月增加 511 億元）。同業(yè)存單托管量較上月增加 3032 億元（上月降低 156

6、8 億元）。5 月信用債發(fā)行大幅減少主要有兩方面原因：一方面，企業(yè)傾向于在年報發(fā)布之前發(fā)行債券，4 月 30 日為年報截止日，因此 5 月信用債發(fā)行會季節(jié)性減少；另一方面，5 月份房地產(chǎn)融資政策收緊對信用債融資額造成不小的影響。5 月 17 日，中國銀保監(jiān)會下發(fā)關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規(guī)建設”工作的通知，重點提到對房地產(chǎn)行業(yè)的違規(guī)融資進行管控。受此影響， 5 月房地產(chǎn)企業(yè)信用債凈融資-17 億元，創(chuàng)近 1 年來最低。此外，包商事件對信用債發(fā)行的負面影響可能在 5 月份數(shù)據(jù)中尚未完全體現(xiàn)，未來值得關注。圖表4： 5 月房地產(chǎn)行業(yè)信用債凈融資規(guī)模大幅下滑（億元）凈融資額6005004003

7、002001000-10017-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05資料來源：Wind，華泰證券研究所同業(yè)存單托管量大幅增加，主因年中考核和對沖稅期影響。5 月存單托管量環(huán)比增加 3032億（上月減少 1568 億元）。盡管受到包商銀行事件等因素影響，但全月的同業(yè)存單發(fā)行量仍保持在較高水平，5 月合計發(fā)行 1.73 萬億，較 4 月增長 57%。存單放量的最主要原因是臨近年中時點，商業(yè)銀行增加同業(yè)存單發(fā)行以應對 MPA、流動性等考核。3 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報 | 201

8、9 年 06 月 13 日圖表5： 總托管量單月環(huán)比（分券種）圖表6： 總托管量單月環(huán)比（分機構）（億元）利率債地方債信用債商業(yè)銀行債同業(yè)存單（億元）商業(yè)銀行廣義基金證券境外機構保險信用社14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,00018-0218-04 18-0618-08 18-1018-1219-0219-0418-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05資料來源：中債登，

9、上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所圖表7： 5 月機構持倉環(huán)比變化（單位：億元）資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所4 HYPERLINK / 持 103 億元），地 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報| 2019 年 06 月 13 日分機構持倉分析商業(yè)銀行配置力量邊際減弱，增持同業(yè)存單商業(yè)銀行大幅增持同業(yè)存單，但總增持規(guī)模有所降低。5 月商業(yè)銀行國債+政金債合計增持 1327 億元（上月增持 2141 億元）。國債增持 948 億元（上月增持 764 億元）。政金債增持 380 億元（上月增持

10、1377 億元），其中，國開債增持 96 億元，口行債增持 18 億元，農(nóng)發(fā)債增持 266 億元。地方債增持 1601 億元，增持規(guī)模相較上月縮減一半（3200 億元）。同業(yè)存單增持 1332 億，較上月（減持 576 億）大幅提高。5 月新發(fā)行的存單中 AAA 評級占比超過 77%，資質(zhì)高的同時收益率水平不低，因此在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，存單成為銀行的配置首選。相比之下，銀行對信用債需求邊際減弱，持倉量減少。5 月商業(yè)銀行的信用債持倉減少 1094億元（上月增加 794 億元）。其中，超短融減少 284 億元（上月增加 258 億元），短融減少 71 億元（上月增加 49 億元）。企業(yè)債增加

11、 40 億元（上月增加 56 億元）。中票減少 778億元（上月增加 431 億元）。此外商業(yè)銀行債減少 285 億元，資產(chǎn)支持證券增加 157 億元（上月增加 353 億元）。整體上來看，5 月商業(yè)銀行的配置力量邊際減弱，尤其是信用債持倉量下降較多，主要是由于 5 月信用債凈發(fā)行大幅減少。圖表8： 商業(yè)銀行托管量變化圖表9： 商業(yè)銀行信用債持倉規(guī)模變化（億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000（億元)8006004002000-200-400-600-800-1,000國債政金債信用債同業(yè)存單地方債企業(yè)債中票短融超短融18-07

12、18-0918-1119-0119-0319-0518-0718-1019-0119-04資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所分銀行類型看，全國性商業(yè)銀行信用債持倉減少最多，地方債增持最多。5 月全國性銀行國債+政金債增持 189 億元（上月增持 867 億元）。國債增持 253 億元，政金債減少 64 億元。信用債持倉量減少 1098 億元（上月增持 462 億元），以中票（減少 753 億元）為主。同業(yè)存單增持 940 億元（上月減少 170 億元），地方債增持 1395 億元（上月增持 2484億元）。我們在 6 月 2 日債券策略周報：影響金

13、融生態(tài)的幾件事中指出，中小行負債端對應著其他銀行的資產(chǎn)端，包商事件沖擊下中小行存單發(fā)行受阻，那么可能導致其他銀行面臨缺資產(chǎn)的問題，因此，高等級存單可能受益。城商行繼續(xù)增配利率債，地方債配置有所減弱。5 月城商行國債+政金債合計增持 540 億元（上月增持 457 億元），其中國債增持 393 億元，政金債增持 147 億元。信用債減少 23億元（上月增持 217 億元），同業(yè)存單增持 66 億元（上月減少 448 億元）。地方債增持 72 億元（上月增持 451 億元）。從二級市場交易數(shù)據(jù)來看，城商行同業(yè)存單賣出較多，5 月凈賣出同業(yè)存單 1837 億元。農(nóng)商行和農(nóng)合行托管規(guī)模續(xù)增，但增量減少

14、。國債+政金債增持 353 億元（上月增持 959億元），信用債小幅增持 31 億元（上月增持 130 億元），同業(yè)存單增持 238 億元（上月增方債增持 132 億元（上月增持 226 億元）?？梢钥闯?，5 月農(nóng)商行的欠配5 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報 | 2019 年 06 月 13 日壓力依然不小，不過增持規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)下降，尤其是政金債增幅開始回落。5 月底的“包商事件”對中小銀行流動性沖擊比較明顯，后續(xù)中小銀行的縮表風險值得關注。圖表10： 城商行增持國債圖表11： 農(nóng)商行和農(nóng)合行增持規(guī)模減小（億元）國債同業(yè)存單政

15、金債合計地方債信用債合計（億元）2,000國債同業(yè)存單政金債合計 信用債合計地方債6004001,5002001,0000500-2000-400-600-50018-0718-0918-1119-0119-0319-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所廣義基金移倉利率品種，信用債拉長久期廣義基金小幅減少信用債配置，增持政金債和同業(yè)存單。5 月廣義基金增持利率債 686 億元（上月減少 876 億元），其中國債增持 159 億元（上月增持 1 億元），政金債增持 528億元（上月減少 8

16、77 億元）。信用債持倉量減少 334 億元（上月增持 523 億元），超短融減少最多（571 億元），短融增持 11 億元（上月增持 63 億元），企業(yè)債減少 47 億元（上月減少 112 億元），中票增持 273 億元（上月增持 596 億元），整體上信用債的久期在拉長。在連續(xù)三個月大幅減少同業(yè)存單配置之后，廣義基金首次增持 514 億元，地方債托管量也小幅增加了 84 億元（上月減少 599 億元），主要由于信用債利差收窄后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，地方債等券種相對價值提升。本月廣義基金的配置行為出現(xiàn)了微妙的變化，雖然整體上看基金增持債券的規(guī)模不大，但結(jié)構發(fā)生變化。一方面，廣義基金減少信用債配置，

17、增持利率債和存單等品種（此前已經(jīng)連續(xù) 10 個月增持信用債），另一方面在拉長信用債的久期。說明在中美貿(mào)易摩擦生變、宏觀經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，廣義基金可能出現(xiàn)了博弈利率下行的訴求。更重要的是， 在前期對信用債價值充分挖掘之后，信用利差已經(jīng)被壓縮到比較低的位置，票息策略相對久期策略的性價比已經(jīng)不高，同時信用風險擔憂上升。我們在 5 月的相對價值報告中也指出“票息好于久期的策略在改變”。圖表12： 廣義基金持倉變動圖表13： 廣義基金拉長信用債久期（億元）4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000(億元）2,5002,0001,5001,0005000-500

18、-1,000國債同業(yè)存單政金債地方債信用債合計企業(yè)債中票短融超短融18-0718-0918-1119-0119-0319-052019-012019-022019-032019-042019-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所6 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報 | 2019 年 06 月 13 日境外機構再發(fā)力，托管規(guī)模大幅增加5 月境外機構大幅增持國債、政金債和同業(yè)存單。國債增持 250 億元（上月增持 190 億元），創(chuàng) 18 年 9 月以來新高。政金債增持 507 億元（

19、上月減少 23 億元），增持規(guī)模創(chuàng)歷史新高。信用債增持 17 億元（上月增持 41 億元），同業(yè)存單托管量增持 256 億元（上月減少 176億元）。本月境外機構配置大幅增加，主要有兩方面原因，一是中美利差繼續(xù)走闊，國內(nèi)債券的相對價值上升，二是隨著國債和政金債被納入國際指數(shù)，外資機構被動投資也有所增加。我們此前指出，由于系統(tǒng)對接等問題，跟蹤指數(shù)的外資進入國內(nèi)債市的節(jié)奏可能不及預期。從數(shù)據(jù)上來看，4 月境外機構增持規(guī)模并不大，5 月大幅上升，很有可能是來自“遲到的” 被動投資。但值得注意的是外資的主動配置熱情也比較高，從 2 月開始，境外機構就在加倉國債，且增持規(guī)模不斷擴大。圖表14： 境外機構

20、大幅增持政金債圖表15： 中美利差繼續(xù)走闊(%) 3(%)中美10年國債利差(右) 美國10年國債中國10年國債（億元）國債政金債合計信用債合計同業(yè)存單57006005004003002001000-100-200-300423121018-0718-0918-1119-0119-0319-0517-0117-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-0119-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所保險大幅增持地方債，券商增持同業(yè)存單和政金債5 月保險機構配置規(guī)模繼續(xù)增加，地方債增持明顯。國債+政金債合計增持 176 億元（上月增

21、持 205 億元）。國債增持 130 億元（上月增持 80 億元），政金債增持 46 億元（上月增持 124 億元）。信用債環(huán)比續(xù)減 83 億元（上月減少 3 億元）。同業(yè)存單托管量增持 10億元（上月增持 76 億元）。地方債托管量增加 210 億元（上月增加 107 億元）。5 月保險機構對地方債增持較多，說明當前保險機構的欠配壓力不小。包商事件之后，機構風險偏好普遍降低，同業(yè)存單發(fā)行受阻使得保險的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進一步稀缺。6 月 3 日，四川省 30年期地方政府債券成功招標發(fā)行，這是深市首只 30 年期超長期限地方政府債券，規(guī)模 70億元，利率 4.19%，較國債基準上浮 25BP，招標情況較

22、好，認購倍數(shù)約 15 倍。由于保險負債久期普遍更長，因此預計后續(xù)的超長期地方債將成為險資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。券商增持同業(yè)存單和政金債，信用債持倉量減少。5 月券商國債持倉減少 44 億元（上月減少 30 億元），政金債增持 138 億元（上月減少 234 億元）。信用債減少 53 億元（上月增持 78 億元）。同業(yè)存單托管量增持 289 億元（上月減少 134 億元）。地方債托管量增持63 億元（上月減少 120 億元）。與廣義基金相似，券商也增加利率債的配置，減少信用債配置。7 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報| 2019 年 06

23、月 13 日圖表16： 券商增持同業(yè)存單圖表17： 保險大幅增持地方債（億元） 國債（億元）國債政金債合計信用債合計同業(yè)存單地方債政金債合計信用債合計同業(yè)存單地方債600250200150100500-50-100-150-2004002000-200-400-60018-0918-1119-0119-0319-0518-0918-1119-0119-0319-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所8 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報 | 2019 年 06 月 13 日債市杠桿率小

24、幅下降5 月債券回購余額降低，機構杠桿率有所下降。5 月全市場質(zhì)押式待購回余額為 35800 億元，較上月減少 3929 億元，回購交易降低主要是受資金面因素的影響。債市整體的杠桿率較上月降低 2.4 個百分點。分機構來看，券商、廣義基金和商業(yè)銀行杠桿率降低，保險杠桿率上升，分銀行類型來看，外資銀行、城商行和農(nóng)商行杠桿率下降較快。圖表18： 廣義基金杠桿率明顯下降圖表19： 各類型銀行杠桿率普遍下降全國性商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行 村鎮(zhèn)銀行外資銀行農(nóng)商農(nóng)合(%) 118116114112110108106104102 保險商業(yè)銀行廣義基金（ ）( )180160140120100806040200證

25、券(右)12011811611411211010810610410210017-0918-0118-0518-0919-0119-0518-0318-05 18-07 18-09 18-1119-0119-0319-05資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所圖表20： 債市總杠桿率下降（單位：%）資料來源：中債登，上清所，華泰證券研究所從資金融出來看，5 月全國性銀行（凈融出 13.2 萬億）和政策性銀行（凈融出 8.1 萬億）是主要的資金供給方，全國性銀行融出規(guī)模環(huán)比增加近 2 萬億，政策性銀行融出規(guī)模減少5000 億，央行公開市場投放對沖包商事件的

26、負面影響，全國性商業(yè)銀行資金融出增加。從資金融入機構來看，非法人產(chǎn)品本月融入資金最多（凈融入 6.1 萬億），證券公司、城商行和農(nóng)商行融入規(guī)模也較大。值得注意的是，在 5 月利率下行的過程中，廣義基金資金融出反而出現(xiàn)了減少，一方面部分貨基、理財?shù)瓤赡茉庥龅搅粟H回，另一方面部分機構提高同業(yè)授信標準，對廣義基金資金融出減少。9 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準固定收益研究/固定收益月報 | 2019 年 06 月 13 日圖表21： 5 月質(zhì)押式回購融資情況（正為凈融出）圖表22： 5 月非法人產(chǎn)品凈融入有所減少(億元)120,000100,000 非法人產(chǎn)品質(zhì)押式回購凈融入（億元）150,000100,00050,0000-50,000-100,000凈融出80,00060,00040,00020,000全 政 其 境 信國 策 它 外 用性 性 銀 機 社銀 銀 行