轉(zhuǎn)債視角看信用風(fēng)險(xiǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 1、 轉(zhuǎn)債視角，看信用風(fēng)險(xiǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250001 2、 研究結(jié)論 10 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖 1： 信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下，機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性緊張 3圖 2： 近期，出現(xiàn)大量估值主動(dòng)壓縮的個(gè)券 3圖 3： 近期，轉(zhuǎn)債在正股和溢價(jià)率影響下大幅下行 3圖 4： 11 月 10 日以來，主動(dòng)壓估值天數(shù)較多的個(gè)券 4圖 5： 估值壓縮天數(shù)較多的個(gè)券主要分為三種類型 4圖 6： 信用風(fēng)險(xiǎn)對轉(zhuǎn)債市場可能的影響邏輯 4圖 7： 信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，流動(dòng)性好的轉(zhuǎn)債易下跌（2020）

2、4圖 8： 基本面預(yù)期受到影響引發(fā)的轉(zhuǎn)債下跌案例（2020） 5圖 9： 信用沖擊下，高價(jià)高估值個(gè)券下跌的案例（2020） 5圖 10： 2011、2016 和 2018 年等時(shí)間點(diǎn)，首次違約家數(shù)上升 5圖 11： 2011、2016 和 2018 年等時(shí)間點(diǎn)，違約規(guī)模大幅提升 5圖 12： 信用違約時(shí)間段，信用利差上行 6圖 13： 2011 年，城投危機(jī)導(dǎo)致信用利差上行 6圖 14： 2016 年，多家鋼鐵煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)違約 6圖 15： 2018 年，信用收縮導(dǎo)致多家上市公司違約 6圖 16： 信用風(fēng)險(xiǎn)影響下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多會(huì)主動(dòng)壓縮 7圖 17： 2011 年 4 月前后，正股和

3、溢價(jià)率拖累轉(zhuǎn)債大幅下行 7圖 18： 2011 年，中行、石化等大盤轉(zhuǎn)債大幅下跌 7圖 19： 2016 年，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下行帶動(dòng)轉(zhuǎn)債下跌 7圖 20： 2016 年，格力、九州等個(gè)券走勢和正股背離 7圖 21： 2018 年 4 月開始，轉(zhuǎn)債隨正股下跌而下跌 8圖 22： 2018 年，資質(zhì)較差的個(gè)券主動(dòng)壓估值天數(shù)較多 8圖 23： 目前，轉(zhuǎn)債市場情緒已經(jīng)有所緩和 8圖 24： 權(quán)益市場角度，可以關(guān)注的幾條邏輯 8圖 25： 到 2025 年，新能源汽車的滲透率或達(dá)到 20% 9圖 26： 電機(jī)家電、金屬工具等出口改善持續(xù)性可能較好 9圖 27： 美國化工、基本金屬、機(jī)械及電氣設(shè)備等行業(yè)庫存，

4、均處歷史極低水平 9圖 28： 信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)下，低價(jià)轉(zhuǎn)債的定位有所降低 10圖 29： 輝豐轉(zhuǎn)債 YTM 曾一度升至 12%左右 10表 1： 近期，信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)事件頻發(fā) 3表 2： 中游制造業(yè)中，部分投資持續(xù)性較強(qiáng)的細(xì)分行業(yè) 101、 轉(zhuǎn)債視角，看信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)事件影響下，近期轉(zhuǎn)債市場受正股和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的拖累持續(xù)下跌。自 10 月底以來，債券市場持續(xù)出現(xiàn)信用違約相關(guān)的事件。例如，10 月 23 日，華晨集團(tuán)未能按期兌付私募債券17 華汽 05；10 月 29 日，紫光集團(tuán)稱將不贖回永續(xù)債 15 紫光 PPN006，并按約重置票面利率；11 月 10 日，永煤控股公告稱“20 永煤 SC

5、P003”未能按期足額償付本息。信用違約事件影響下，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性持續(xù)緊張。期間，轉(zhuǎn)債受正股和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙重拖累、跌幅超過正股，出現(xiàn)大量主動(dòng)壓估值的個(gè)券；11 月初至今，轉(zhuǎn)債市場價(jià)從 135 元跌至 132 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從 27%壓縮至 21%。時(shí)間事件表1：近期，信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)事件頻發(fā)圖1：信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下，機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性緊張(%)3.82020/10/23遼寧省國資委旗下重點(diǎn)國有企業(yè)華晨集團(tuán)未能按期兌付私募債券 “17 華汽 05”，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。紫光集團(tuán)稱“10 月 30 日到期的15 紫光 PPN006為永續(xù)債，我們將3.02020/10/29繼續(xù)支付利息，但基于多方考慮，我們已通知相關(guān)

6、投資人此次將選擇不行使回購權(quán)；10 月 31 日到期的17 紫光 PPN004，我們會(huì)按期 償還。”青海國投發(fā)布公告稱，受新冠肺炎疫情沖擊和復(fù)雜的省內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)2.22020/10/30境影響，決定不行使永續(xù)債“15 青國投 MTN002”的贖回權(quán)，并將 按照說明書規(guī)定，在下一個(gè)利息重置期限內(nèi)，重置票息。2020/11/10永煤控股公告稱，因流動(dòng)資金緊張，“20 永煤 SCP003”未能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約本息金額共計(jì) 10.32 億元。2020/11/13包商銀行發(fā)布關(guān)于對“2015 年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應(yīng)付利息不再支付的公告。永煤控股再

7、發(fā)公告，稱由于公司流動(dòng)資金不足，其本應(yīng)于 11 月 221.419-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-110.62020/11/17日、23 日兌付的 2020 年度第四期超短期融資券及 2020 年度第七 R001R007DR007期超短期融資券的兌付存在不確定性。資料來源：Wind、中證報(bào)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1401351301251201151101051009535%（%）30%25%20%15%10%圖2：近期，出現(xiàn)大量估值主動(dòng)壓縮的個(gè)券圖3：近期，轉(zhuǎn)債在正股和溢價(jià)率影

8、響下大幅下行）11- 0202(元)（%15040145351403013525130125202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1012015轉(zhuǎn)債市場價(jià)估值主動(dòng)壓縮只數(shù)占比(

9、MA15,右軸)轉(zhuǎn)債市場價(jià)平價(jià)+15轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所其中，以銀行為代表的流動(dòng)性較好的大盤個(gè)券、部分基本面稍弱的低價(jià)券以及高價(jià)高溢價(jià)率品種存在明顯的主動(dòng)壓估值情形。11 月 10 日以來估值壓縮天數(shù)較多的個(gè)券主要分為三種類型：（1）以銀行、券商轉(zhuǎn)債為代表的流動(dòng)性較好的大盤轉(zhuǎn)債，例如華安、浦發(fā)、張行、國君等個(gè)券。（2）部分基本面較弱、可能存在信用瑕疵的低價(jià)券，例如本鋼、維格、久其、海瀾等低價(jià)券。（3）部分高價(jià)/高溢價(jià)率品種，例如上機(jī)、科森、贛鋒、先導(dǎo)、尚榮等個(gè)券。135 期初轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2020/11/10-2020/11/20注

10、：氣泡大小為轉(zhuǎn)債余額12511510595857565（%）巖土科達(dá)久其海瀾浦發(fā)維格大業(yè)大中豐信同和554535嶺南雙環(huán)本鋼吉視勝達(dá)魯新泰長北久蘇大銀族迪龍核能招貴創(chuàng)路廣維 崇達(dá)凌搜鋼建特紫工海奇銀瀛科印北精通華方眾杭海興電環(huán)青駱農(nóng)駝 國華光健安友隆利25155華湖寧江建廣銀濟(jì)匯龍川凈無錫烽火 蘭萬青國投國君洪瑞濤新春交科 川利中投德天長證迪利森森廣貝博群達(dá)蒙特世亨電通游開柳族花潤藥張王法行電氣 宏三輝力維兄天弟路瀚藍(lán)星宇亞泰榮國博晟禎彥爾淮比礦音希望艾華石明英陽奧佳-5尚榮恩拓捷邦長信 先導(dǎo) 贛鋒 科森歌爾期初轉(zhuǎn)債市場價(jià)（元）859510511512513514515516517518519

11、5圖4：11 月 10 日以來，主動(dòng)壓估值天數(shù)較多的個(gè)券圖5：估值壓縮天數(shù)較多的個(gè)券主要分為三種類型(天)期間，主動(dòng)壓估值天數(shù)較多的個(gè)券770%660%550%440%330%220%110%上機(jī)長信華安貴廣拓邦電氣崇達(dá)博世北方國君華森海環(huán)本鋼吉視大豐勝達(dá)搜特明陽科森瀚藍(lán)尚榮浦發(fā)比音張行天路利德中天無錫烽火博彥國禎長證柳藥國光國投三力亨通濟(jì)川江銀科華森特青農(nóng)瀛通利群川投迪貝新北洪濤杭電嶺南建工亞藥維格久其蘇銀紫銀艾華廣匯長久0估值主動(dòng)壓縮天數(shù)0%主動(dòng)壓估值天數(shù)占比(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所信用風(fēng)險(xiǎn)對于轉(zhuǎn)債市場的影響邏輯主要有以下幾種：中短期來看

12、，信用風(fēng)險(xiǎn)對轉(zhuǎn)債市場的影響，主要通過“流動(dòng)性”和“正股預(yù)期”兩種路徑；期間，轉(zhuǎn)債多受到正股和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的拖累而下行、表現(xiàn)弱于正股：1）信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性階段性緊張，從而引發(fā)轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)拋售，主要影響銀行等大盤轉(zhuǎn)債及高價(jià)高溢價(jià)率品種；2）信用風(fēng)險(xiǎn)也可能導(dǎo)致市場對基本面較差的正股預(yù)期發(fā)生變化，主要影響部分可能存在信用瑕疵的個(gè)券。中長期來看，轉(zhuǎn)債市場持續(xù)擴(kuò)容過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)可能導(dǎo)致市場對于債性轉(zhuǎn)債的定位降低。流動(dòng)性沖擊：機(jī)構(gòu)拋售正股預(yù)期：正股預(yù)期+債底圖6：信用風(fēng)險(xiǎn)對轉(zhuǎn)債市場可能的影響邏輯圖7：信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，流動(dòng)性好的轉(zhuǎn)債易下跌（2020）流動(dòng)性好4%中長期信用風(fēng)險(xiǎn)中短期3%2%1%0%

13、-1%-2%-3%-4%債性轉(zhuǎn)債的定位（YTM純債溢價(jià)率）-5%-6%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-4%長證核能招路光大浦發(fā)中信電氣紫銀青農(nóng)川投蘇銀國投國君-4%資料來源：開源證券研究所期間平價(jià)變化期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 此處僅節(jié)取轉(zhuǎn)債下跌且溢價(jià)率壓縮的個(gè)券中，主動(dòng)壓估值天數(shù)較多的個(gè)券。 圖中數(shù)據(jù)取 2020/11/10-2020/11/20 區(qū)間數(shù)據(jù)。圖8：基本面預(yù)期受到影響引發(fā)的轉(zhuǎn)債下跌案例（2020）圖9：信用沖擊下，高價(jià)高估值個(gè)券下跌的案例（2020）10%5%0%-5%-10%-15%基本面預(yù)期0%-1%-2%-3%-4%-

14、5%-6%-7%本鋼亞藥貴廣寧建吉視長久瀛通科華維格勝達(dá)森特湖廣搜特塞力嘉澤國城利群創(chuàng)維建工蘇農(nóng)雙環(huán)長城久其科達(dá)-8%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%高價(jià)/高溢價(jià)品種0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%同和科森歌爾花王博特長信石英先導(dǎo)廣匯瀚藍(lán)拓邦尚榮上機(jī)明陽恩捷中天天路艾華裕同駱駝贛鋒-18%期間平價(jià)變化期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)期間平價(jià)變化期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所歷史上，曾有 4 次較為明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊；期間，信用出現(xiàn)一定分層，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性階段性緊張。

15、2011 年 4 月前后，滇公路、上海申虹及云投事件等信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，引發(fā)市場對城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；2016 年 3 月底開始，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)的國企頻繁違約；2018 年 4 月前后，民企、尤其是上市民企違約顯著增多；2019 年 5 月前后，包商銀行被托管后，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性一度出現(xiàn)明顯分層。幾個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的時(shí)間段，信用利差、尤其是中低等級信用債的信用利差持續(xù)上行；債市調(diào)整引發(fā)債基贖回，使得機(jī)構(gòu)面臨階段性流動(dòng)性緊張。圖10：2011、2016 和 2018 年等時(shí)間點(diǎn)，首次違約家數(shù)上升圖11：2011、2016 和 2018 年等時(shí)間點(diǎn)，違約規(guī)模大幅提升(家)首次違約（億元）

16、8600407500356305400254300203200152101100547014700042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-2016-2016-2016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-02018-02018-12019-012019-02019-072019-102020-012020-042020-072020-10000500(家)所有違約（億元）450400350300250200150100502582014-052014-08201

17、4-112015-022015-052015-082015-112016-02016-02016-02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110首次違約家數(shù)首次違約債券余額(右軸)所有違約家數(shù)違約債券余額(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12：信用違約時(shí)間段，信用利差上行圖13：2011 年，城投危機(jī)導(dǎo)致信用利差上行4月滇公路和6月上海申虹投資事件沖擊鋼鐵、

18、煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)國企頻繁違約包商事件沖擊民約大量企違(%)信用利差4.74.54.34.13.93.73.53.33.12.94900- 11149100- 566250101- 7881112010-012010-062010-112012012012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062012012012017-022017-07202020222020-012020-0620202.7(%)4.64.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.011-1.8(%)信用利差201

19、1年4和6月的滇公路事件、上海申虹事件；2011/7云投事件2.62.42.22.01.81.61.41.21.02010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-120.8(%) 4.84.03.22.41.63800- 991100中票信用利差(AAA,3)

20、3年期國債收益率(右軸）10年期國債收益率中票信用利差(AA-,3,右軸) 中票信用利差(AA-,3,右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖14：2016 年，多家鋼鐵煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)違約圖15：2018 年，信用收縮導(dǎo)致多家上市公司違約(%)信用利差(%)(%)信用利差(%)1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.50.42016/3-4，多家煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)業(yè)過剩行業(yè)企業(yè)違約3.83.63.43.23.02.82.62.42.22015-062015-072015-082015-092015-102015-112015

21、-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062.01.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.73.92018/4開始，富貴 鳥、中安消、凱迪生態(tài)等多家上市公司違約中票信用利差(AAA,3)3年期國債收益率(右軸）3.73.53.33.12.92.72018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0

22、82018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062.5中票信用利差(AAA,3)3年期國債收益率(右軸）中票信用利差(AA-,3,右軸)中票信用利差(AA-,3,右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所從幾個(gè)階段的市場表現(xiàn)來看，信用違約爆發(fā)期間正股表現(xiàn)較為分化、漲跌不一，轉(zhuǎn)債多會(huì)受溢價(jià)率主動(dòng)壓縮的影響而下行、表現(xiàn)弱于正股。具體來看，2011 年 4 月到 9 月前后，信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致轉(zhuǎn)債受正股和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙重拖累大幅下行；期間，中行、石化、工行等大盤轉(zhuǎn)債的正股和轉(zhuǎn)股

23、溢價(jià)率同時(shí)下行，前兩者的價(jià)格一度跌至 90 元以下。2016 年 3 月到 5 月前后，轉(zhuǎn)債受溢價(jià)率拖累大幅下行、和正股的走勢背離；期間，高溢價(jià)率的格力、九州等個(gè)券在正股上行的情況下受溢價(jià)率影響而小幅下跌，航信等高價(jià)高溢價(jià)率品種大幅下跌。2018 年 4 月到 6 月前后，受信用收縮的影響，轉(zhuǎn)債受正股影響持續(xù)調(diào)整，但由于彼時(shí)的溢價(jià)率不高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮的幅度并不大；期間，資質(zhì)相對較差的洪濤、海印、輝豐等主動(dòng)壓估值天數(shù)較多。圖16：信用風(fēng)險(xiǎn)影響下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多會(huì)主動(dòng)壓縮7040%6035%5030%4025%3020%201015%2010-042010-072010-102011-012011

24、-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10010%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值主動(dòng)壓縮天數(shù)占比（MA9,右軸）數(shù)據(jù)來源

25、：Wind、開源證券研究所圖17：2011 年 4 月前后，正股和溢價(jià)率拖累轉(zhuǎn)債大幅下行圖18：2011 年，中行、石化等大盤轉(zhuǎn)債大幅下跌(元)轉(zhuǎn)債指標(biāo)12512011511010510095908580752010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-0670(%) 656055504540353

26、02560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%所有個(gè)券，20110%-5%-10%-15%-20%-25%博匯雙良新鋼巨輪中海美豐深機(jī)塔牌國電唐鋼澄星-30%平價(jià)平價(jià)+15轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)工行中行川投歌華國投中鼎石化海運(yùn)燕京期間平價(jià)變化期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖19：2016 年，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下行帶動(dòng)轉(zhuǎn)債下跌圖20：2016 年，格力、九州等個(gè)券走勢和正股背離(元)145140135130125120115110105100952015-082015-092015-102015-11

27、2015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-0690(%) 80轉(zhuǎn)債指標(biāo)7570656055504540353060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%所有個(gè)券，20164%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%航信電氣江南格力九州白云廣汽國貿(mào)汽模藍(lán)標(biāo)三一歌爾順昌-16%轉(zhuǎn)債市場價(jià)平價(jià)+15轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)期間平價(jià)變化期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅

28、(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖21：2018 年 4 月開始，轉(zhuǎn)債隨正股下跌而下跌圖22：2018 年，資質(zhì)較差的個(gè)券主動(dòng)壓估值天數(shù)較多(元)轉(zhuǎn)債指標(biāo)120115110105100952018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0690(%)40303525302025152010151050主動(dòng)壓估值天數(shù)較多的個(gè)券，20180%-2%-4%-6

29、%-8%-10%-12%-14%-16%艾華輝豐順昌藍(lán)標(biāo)金禾天康長證利歐小康國貿(mào)海印特一時(shí)達(dá)寧行駱駝吉視模塑九州亞太廣汽蒙電國君光大雙環(huán)洪濤太陽迪龍格力大族江南東財(cái)航信-18%轉(zhuǎn)債市場價(jià)平價(jià)+15轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)估值主動(dòng)壓縮天數(shù)期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所經(jīng)驗(yàn)顯示，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對溢價(jià)率的沖擊多為短期干擾；目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的主動(dòng)壓縮可能已經(jīng)接近尾聲，轉(zhuǎn)債將重回正股驅(qū)動(dòng)。主動(dòng)壓估值個(gè)券占比等情緒指標(biāo)顯示，轉(zhuǎn)債市場情緒的釋放或接近尾聲，溢價(jià)率的主動(dòng)壓縮或?qū)⒕徍?。同時(shí)，部分個(gè)券的溢價(jià)率、市場價(jià)已經(jīng)降至低位，可關(guān)注部分信用風(fēng)險(xiǎn)較小的優(yōu)質(zhì)低價(jià)券

30、的配置價(jià)值，具體可以關(guān)注的邏輯：1）成長性板塊，優(yōu)先關(guān)注 5G、消費(fèi)電子、新能源汽車等行業(yè)自身需求改善的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈；2）周期性板塊，可關(guān)注需求改善持續(xù)性較強(qiáng)的行業(yè)，例如電機(jī)家電、金屬工具等可能受益于出口改善的行業(yè)；同時(shí)，持續(xù)關(guān)注造紙、聚氨酯等行業(yè)格局逐步改善的傳統(tǒng)制造業(yè)。4540353025201510（%）35%30%25%20%15%10% 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈5G、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈圖23：目前，轉(zhuǎn)債市場情緒已經(jīng)有所緩和圖24：權(quán)益市場角度，可以關(guān)注的幾條邏輯可以關(guān)注的幾條邏輯鏈弱周期的成長行業(yè)，受益于行業(yè)自身需求改善強(qiáng)周期的傳統(tǒng)行業(yè)，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的需求改善，及行業(yè)格局的優(yōu)化受益于行業(yè)格局

31、改善部分資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，例如造紙、聚氨酯等受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的需求改善部分出口導(dǎo)向型行業(yè)，例如電機(jī)家電、金屬工具等2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值主動(dòng)壓縮只數(shù)占比(MA15,右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：開源證券研究所圖25：到 2025 年，新能源汽車的滲

32、透率或達(dá)到 20%圖26：電機(jī)家電、金屬工具等出口改善持續(xù)性可能較好600500400300200100025%(萬輛)新能源汽車滲透率20.0%4.4%4.7%2.7%1.3%1.8%0.1%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192025E新能源汽車銷量新能源汽車滲透率(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖27：美國化工、基本金屬、機(jī)械及電氣設(shè)備等行業(yè)庫存，均處歷史極低水平1009080706050403020100國 計(jì) 非 電 其 非 國 測 計(jì) 聲 船 汽 非 汽 國 輕 重 電 電 家 電 鋼 金 鋁 工 建

33、 渦 金 通 礦 照 農(nóng) 裝 基 飲 塑 食 加 家 非 化 家 服防 算 國 子 他 國 防 量 算 像 舶 車 國 車 防 型 型 氣 池 用 子 鐵 屬 和 業(yè) 筑 輪 屬 風(fēng) 山 相 業(yè) 卸 礎(chǔ) 料 料 品 工 具 金 學(xué) 具 裝導(dǎo) 機(jī) 防 元 外 防 通 、 機(jī) 防 及 飛 卡 載 設(shè) 電 照 鑄 有 機(jī) 機(jī) 機(jī) 加 制 等 設(shè) 機(jī) 轉(zhuǎn) 化 和 橡 金 屬 品航 導(dǎo) 件 圍 通 信 控 存 飛 拖 機(jī) 車 貨 備 器 明 造 色 械 械 等 工 冷 機(jī) 備 械 運(yùn) 學(xué) 煙 膠 屬 礦航 信 制 儲(chǔ)訊儀器計(jì)算機(jī)電子機(jī) 車 等 等 車等件 金屬械草物運(yùn)輸設(shè)備電氣電器組件初級金屬制造業(yè)機(jī)械

34、制品非耐用品其他批發(fā)美國存貨同比增速所處歷史分位數(shù)（截至2020年9月）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表2：中游制造業(yè)中，部分投資持續(xù)性較強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)大類分類行業(yè)利潤總額累計(jì)同比 (2018年2月以來)籌資現(xiàn)金流(2012年 投資當(dāng)月同比(2018年2 占比 去年增 今年累 大類以來)月以來)速計(jì)增速 分類4.50設(shè)備制造行業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備利潤總額累計(jì)同比 (2018年2月以來)籌資現(xiàn)金流(2012年以 投資當(dāng)月同比(2018年2 占比 去年 今年累計(jì)來)月以來)石油、煤炭及其他燃料1.52 12.40增速 增速8.08 16.80 12.00化學(xué)原料及化學(xué)制品7.06 4.2

35、0-7.30儀器儀表1.47 50.50 -3.60化學(xué)纖維0.68 -14.10 -20.60農(nóng)副食品加工5.03 -8.70 -3.90橡膠和塑料制品3.41 1.00-5.80食品制造業(yè)2.68 -3.70 -3.20加工冶煉非金屬礦物制品9.96 6.80-5.50酒、飲料和精制茶1.75 6.30 -11.30黑色金屬冶煉及壓延2.51 26.00 24.80紡織3.05 -8.90 -10.50有色金屬冶煉及壓延2.42 1.20-4.40紡織服裝、服飾2.29 1.80 -31.60金屬制品5.30 -3.90 -11.80消費(fèi)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋1.09 -2.60

36、-17.50造紙及紙制品1.32 -11.40 -8.80制造 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品2.26 -6.00 -18.00通用設(shè)備6.76 2.20 -10.90家具制造2.10 -0.70 -16.10專用設(shè)備7.18 9.70-7.70印刷業(yè)和記錄媒介0.93 4.60 -21.20設(shè)備制造汽車制造鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備電氣機(jī)械及器材6.14 -1.50 -15.40文教、工美、體育和娛樂用品1.37 -2.40 -23.901.28-2.50-2.50醫(yī)藥制造3.108.4022.806.43-7.50-11.60數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中長期來看，信用風(fēng)險(xiǎn)

37、事件頻發(fā)可能影響轉(zhuǎn)債市場的定價(jià)邏輯，尤其是債性轉(zhuǎn)債的定位，需要將信用風(fēng)險(xiǎn)的分析納入定價(jià)體系。信用違約事件頻發(fā)背景下，轉(zhuǎn)債投資者對于信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度明顯提升；同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場持續(xù)擴(kuò)容，使得投資者的個(gè)券選擇也在大幅增加，這可能導(dǎo)致市場參與者對于債性轉(zhuǎn)債的定位逐漸下降。近年來，市場價(jià)低于 105 元、100 元的純債溢價(jià)率均值明顯低于過往年份。圖28：信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)下，低價(jià)轉(zhuǎn)債的定位有所降低圖29：輝豐轉(zhuǎn)債 YTM 曾一度升至 12%左右豐80- 810214121086420-2-4(%)輝 轉(zhuǎn)債2018/8債券主體被下調(diào)評 級，債券被列入信用評級觀察名單2020/6發(fā)布回售公告，債券基本回售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(%)純債溢價(jià)率均值(%)202515201015510052011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-1120