A股從“尋找新平衡”到“實現(xiàn)弱平衡”

1、 預計 7 月數(shù)據(jù)將明確國內(nèi)經(jīng)濟修復斜率更平緩，催化基本面預期達到弱平衡高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)消費和地產(chǎn)銷售恢復緩慢，國內(nèi)疫情保持散點多發(fā)態(tài)勢。地產(chǎn)銷售方面，30 個大中城市商品房日均成交依然在 40 萬平低位波動，較 6 月末超 80 萬平的日均成交大幅回落。過去 14 日有本地確診的省份數(shù)自 7 月末的 16 上升至 8 月 12 日的 24個，國內(nèi)散點疫情出現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢。圖 1：國內(nèi)散點疫情出現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢例本土新增確診過去14天有新增確診的省份（右）個 6,000355,000304,00025203,000152,000101,00052021/012021/022021/032021/0420

2、21/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/0800資料來源：Wind，圖 2：地產(chǎn)銷售恢復緩慢30大中城市:商品房成交面積(萬平方米，MA10)9080706050403020100資料來源：Wind，7 月新增社融規(guī)模7561 億元，低于預期，信用周期恢復有波折。7 月社融增速為10.7%，比上月下滑 0.1ppt，人民幣貸款是主要拖累。7 月新增人民幣貸款 6790 億元，比去年同期少增 4042 億元。從結(jié)構(gòu)上看，新

3、增居民貸款和企業(yè)貸款都低于去年同期。其中，居民貸款比去年同期少增 2842 億元，主要是居民中長期貸款的拖累；企業(yè)貸款同比少增 1457億元，同樣幾乎全部為企業(yè)中長期貸款的拖累。圖 3：7 月社融增速回落至 10.7%，M2 增速為 12.0% 金融機構(gòu):各項貸款余額:同比圖 4：7 月人民幣貸款月凈增為 6790 億元，低于去年同期億元20212022%社融增速14M2增速131211109867907% 141311.00 12 12.001110.7010 987450004000035000300002500020000150001000050000121110987654321月 月

4、 月 月 月月 月 月 月20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07月 月 月資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 5：7 月企業(yè)中長期貸款低于去年同期圖 6：7 月居民中長期貸款依舊少于去年同期億元34592500020000150001000050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月020212022億元148610,0008,0006,0004,0002,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2,0002021年2022年資料來源：Wind，資料來源：Wind，房地產(chǎn)銷售

5、下滑、信貸需求被部分透支以及制造業(yè)景氣度有所回落可能是 7 月信貸擴張階段性放緩的三個原因。第一，7 月 30 個大中城市商品房成交面積同比-33.8%（6 月為-7.2%），商品房成交降幅擴大，導致居民按揭貸款投放較少。第二，6 月信貸投放較多，新增人民幣貸款 2.81 萬億元，同比多增 6900 億元，其中新增企業(yè)中長期貸款 1.45 萬億元，同比多增 6130 億元。6 月是銀行半年度考核的時間點，存在沖業(yè)績的動力，可能部分透支 7 月信貸需求。第三，受到市場有效需求不足、大宗商品價格波動、高耗能行業(yè)景氣走弱等因素影響，7 月制造業(yè)景氣有所回落，PMI 下降至 49.0%，低于榮枯線。工

6、業(yè)貸款是二季度企業(yè)中長期貸款增長的主力，之前市場寄予厚望的基建中長期貸款在二季度反而是同比少增的，因此制造業(yè)的邊際走弱可能對信貸產(chǎn)生一定的影響。由于海外需求端有韌性以及天氣因素好轉(zhuǎn)對港口作業(yè)的支撐，7 月中國出口金額維持同比 18.0%的高增長（6 月為 17.9%）。根據(jù)中國港口協(xié)會數(shù)據(jù)，7 月沿海八大集裝箱樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增長 14.5%，增速顯著高于上月的 8.4%。本月集裝箱吞吐量的快速上升主要來自下旬的帶動。6 月下旬，受到惡劣天氣的影響，外貿(mào)集裝箱吞吐量增 速下降到 4.1%，7 月上中旬都在緩慢恢復的過程中，下旬情況顯著好轉(zhuǎn)，增速跳升到 29.3%。貿(mào)易差額進一步上升

7、至 1013 億美元，預計三季度末進出口增速開始隨著歐美衰退邊際放緩。7 月份貿(mào)易順差為 1012.7 億美元，同比增速為 81.5%，今年 1-7 月累計增速為 61.6%。在海外需求相對旺盛但國內(nèi)今年受到疫情影響需求增長放緩的背景下，出口增長顯著強于進口，因此呈現(xiàn)出貿(mào)易差額同比顯著回升。參考海外國內(nèi)生產(chǎn)景氣和部分公司出 口訂單的反饋，宏觀組認為出口可能從三季度末開始呈現(xiàn)邊際放緩的情況，盡管預計國內(nèi)需求下半年將明顯好轉(zhuǎn)，但出口下降也會導致部分原材料和半成品的進口需 求下降。圖 7：7 月出口延續(xù)高增長圖 8：全球需求放緩預計未來出口增速將逐步放緩% 200150100500-5018/07-

8、100貿(mào)易差額（右）出口進口億美元1,2001,0008006004002000-200-400-60019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07-800%出口金額增速（3個月移動平均）%主要貿(mào)易伙伴加權(quán)PMI（右）80607058605650544052305020481046044-104213/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/02-2040資料來源：Wind，資料來源：Wind，預計 7 月國內(nèi)實體數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需漸強，投資、消費受益于政策效果釋放

9、和基數(shù)效應增速繼續(xù)回升，但受到部分地區(qū)散點疫情對物流的影響和出口景氣邊際下降，工業(yè)生產(chǎn)增速可能較 6 月略有下降。投資方面，預計 7 月投資較 6 月進一步恢復，基建、制造業(yè)投資加快，房地產(chǎn)投資降幅縮窄；總體看，預計 1-7 月累計投資增速為 6.7%，較前值 6.1%有所提升。消費方面，7 月以來汽車消費仍然保持強勢狀態(tài)，同時基數(shù)效應對今年社消增速的貢獻從 7 月開始將逐步加大。綜合來看，考慮到消費品價格對名義的貢獻，汽車消費和基數(shù)效應，預計 7 月社消增速有望實現(xiàn) 5%左右。工業(yè)方面，7 月份 PMI 生產(chǎn)指數(shù)為 49.8%，較前值回落了 3.0 個百分點，反映了 7 月份生產(chǎn)端的復蘇勢頭

10、相對于 6 月有些許回落。其他高頻指標也證明了這一點。例如，截至 7 月 29 日，7 月份整車貨運物流指數(shù)環(huán)比下降1.15 個百分點，反映了 7 月份交通運輸?shù)幕謴蜖顩r不及 6 月。綜合以上分析，預計 7 月份的工業(yè)增加值同比增速將在 6 月份的基礎上有小幅回落。綜上所述，預計三季度經(jīng)濟增速將較二季度顯著抬升，但 7 月開始月度經(jīng)濟恢復的斜率相對 5、6 月會更平緩；結(jié)合高頻數(shù)據(jù)觀測，經(jīng)濟增長目標與實際可達水平將實現(xiàn)弱平衡。 貨幣政策定力較強，地產(chǎn)紓困循序漸進，政策寬松預期下修后，將達到弱平衡二季度貨幣政策執(zhí)行報告的主要內(nèi)容延續(xù) 7 月末中央政治局會議的部署和表述，明確了國內(nèi)經(jīng)濟趨勢向好但基

11、礎尚需穩(wěn)固，穩(wěn)增長目標弱化，更為關注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，尤其提醒了下半年國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力。二季度貨幣政策執(zhí)行報告對國內(nèi)經(jīng)濟的研判總結(jié)起來有兩個要點經(jīng)濟趨勢向好和恢復基礎尚需穩(wěn)固?；谶@個判斷，一季度貨幣政策提出的“支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸Ψ€(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價”，穩(wěn)增長目標有所弱化。地緣局勢持續(xù)緊張，通脹預期高企下，海外經(jīng)濟面臨多重問題，主要發(fā)達經(jīng)濟體增長動能放緩，貨幣政策面臨兩難，部分經(jīng)濟體硬著陸風險增加。二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出貨幣政策重點在抓好政策落實，同時“密切關注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”。下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，

12、堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進有退。二季度貨幣政策執(zhí)行報告未提及“貨幣供給閘門”，但強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。相比一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述，二季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“加大對實體經(jīng)濟信貸支持力度”。固收組認為，在信貸總量方面仍然需要維持信貸資源投放力度以提振實體；在信貸結(jié)構(gòu)方面，央行將著力于進一步優(yōu)化信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，信貸資源更多向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜；降成本則仍然需要通過降低銀行負債成本、深化利率市場化改革等手段實現(xiàn)；相較于一季度報告，保留了“做加法”的表述，同時二季度報告中并增加了結(jié)構(gòu)

13、性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”的施政方針，并要做到“發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用”；進入三季度以來，央行并未新設任何結(jié)構(gòu)性工具，而此前設立的各項再貸款額度正逐步落實到實體經(jīng)濟中；“聚焦重點、合理適度、有進有退”概括了結(jié)構(gòu)性工具的特點，也表明了后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的方向。預計 8 月中的 MLF 續(xù)作可能略有縮量，銀行間利率 DR007 可能從目前的低位緩慢上行。二季度以來資金利率長期低位運行，資金淤積有所顯現(xiàn)，債市加杠桿情緒持續(xù)火熱帶來風險，過低的資金利率可能導致脫實向虛，同時需警惕結(jié)構(gòu)性通脹反彈壓力，料央行將逐步引導資金利率向政策利率收斂，8 月 MLF

14、可能縮量續(xù)作，銀行間利率 DR007 從目前低位緩慢上行靠近 7 天逆回購水平。財政政策更重落地。7 月政治局會議強調(diào)用好新增的 8000 億政策性銀行新增信貸額度和 3000 億基礎設施建設投資基金，財政政策提到“用好用足專項債務限額”。如果后續(xù)有新增政府債券發(fā)行，預計不僅可以直接助力社融上升，而且還可以撬動基建等相關領域的配套貸款。地產(chǎn)對經(jīng)濟的短期影響可控，各地方房地產(chǎn)風險進入有序化解階段。一方面，市場還比較敏感。8 月 10 日市場出現(xiàn)龍湖集團商票逾期謠言，當日龍湖集團股價跌幅一度近 20%，收盤跌幅 16.4%，投資者對于高信用民營房企的財務狀況仍較為敏感。此后，上海票據(jù)交易所 8 月

15、 10 日發(fā)布公告稱，經(jīng)該所核實，龍湖集團無商票違約和拒付記錄，網(wǎng)傳公司存在大量商票逾期不屬實。另一方面，包括 AMC 在內(nèi)的準財政政策已經(jīng)開始著手地產(chǎn)紓困，效果還需要時間觀察。8 月 5 日，中國華融公告稱，為貫徹落實國家關于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，保交樓、穩(wěn)民生的有關要求，進一步促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，中國華融全面推動與相關市場主體的紓困合作，近日已與陽光龍凈集團有限公司簽署紓困重組框架協(xié)議，并召開紓困戰(zhàn)略合作會議。中國華融是五家全國性資產(chǎn)管理公司之一，這是斷貸發(fā)生以來央企 AMC首次入場紓困房企。預計保交付仍是未來一段時間內(nèi)的監(jiān)管重點，AMC 參與不良資產(chǎn)處置與重組或是地產(chǎn)風險化解的重要

16、途徑之一。我們預計市場政策預期與中央政策定力將率先實現(xiàn)弱平衡。 中美經(jīng)濟趨勢和貨幣政策的分化收斂，外資配置快速調(diào)整后，也將實現(xiàn)弱平衡美國 7 月 CPI 同比漲幅回落，能源項的負增長抵消了食品項和住宅項的增長。美國 7月 CPI 季調(diào)后環(huán)比上漲 0%，低于市場預期 0.2%，較前值 1.2%大幅回落；同比漲幅由前 月的 9.1%下降至 8.5%，低于市場預期 8.7%，同樣較前值 9.1%顯著回落。就季調(diào)環(huán)比增 長的貢獻而言，住宅項貢獻了 0.16%的漲幅，食品項貢獻了 0.14%的漲幅，分列一、二位。 7 月美國 CPI 低于預期的主要原因在于能源價格的明顯下跌，尤其是在美國 CPI 中權(quán)重

17、占比4%左右的汽油項環(huán)比增速達-7.7%。核心CPI 季調(diào)后環(huán)比漲幅為0.3%，低于前月的0.7%；同比漲幅 5.9%，與前月持平，略低于預期的 6.1%，并未出現(xiàn)顯著減速。往后看，一方面， 供應鏈瓶頸正在逐步得到緩解，由于供應鏈問題而漲價的項目增速預計將放緩。但另一方 面，住宅項仍然維持快速上漲勢頭，且 7 月非農(nóng)時薪增速再次抬頭，均對核心服務項形成 支撐，顯示美國核心 CPI 粘性仍強。同時，7 月能源價格在衰退交易下存在超跌可能，后 續(xù)能源價格走勢仍存在不確定性。三季度美國通脹或仍將磨頂，后續(xù)通脹增速仍存在反復 的可能。圖 9：美國 CPI 走勢10%9876543210美國:CPI:當

18、月同比美國:CPI:季調(diào):環(huán)比（右軸）%1.41.21.00.80.60.40.20.02020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07資料來源：Wind，圖 10：美國通脹 CPI 環(huán)比分項貢獻%食品 能源 住宅 二手車其他核心商品和服務CPI季調(diào)環(huán)比1.51.00.50.00.0-0.5-1.02020-42020-7 2020-10 2021-12021-42021-7 2021-10 2022-12022-42022-7資料來源：Wind，測算市場對 9 月加息 50bps 的預期上升，9 月實際加息幅度仍取決于更多數(shù)據(jù)。7 月非農(nóng)就業(yè)

19、數(shù)據(jù)公布后，市場對于 9 月美聯(lián)儲加息 75bps 的預期迅速升溫，而 7 月 CPI 數(shù)據(jù)公布后，市場對于 9 月加息 75bps 的預期迅速降溫。CME 公布的市場對于 9 月加息 50bps的概率預期已從 8 月 9 日的 32%上升至 57%，加息 75bps 的概率預期從 8 月 9 日的 68%下行至 43%。由于美聯(lián)儲 9 月議息會議前仍有 8 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和 8 月 CPI 等多項數(shù)據(jù)披露，而當前美聯(lián)儲主要基于實際數(shù)據(jù)來進行相機抉擇，因此 9 月加息 50bps 還是 75bps當前尚無定論，不排除 8 月美國 CPI 增速再次上行導致市場加息預期再次升溫的可能。圖 11：市

20、場對于 9 月加息幅度和概率的預期25bps50bps75bps100bps100%80%60%40%20%0%7-17-67-117-167-217-267-318-58-10資料來源：CME，預計短期市場將炒作通脹見頂，美股震蕩反彈可能延續(xù)。此前在炒作美國經(jīng)濟衰退和炒作美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的影響下，美股出現(xiàn)階段性反彈，而隨著當前通脹見頂邏輯的炒作，預計美股仍將震蕩反彈至少到 8 月美國 CPI 數(shù)據(jù)公布前。海外宏觀組認為，在美聯(lián)儲貨幣政策未明顯轉(zhuǎn)向前，美股為熊市中的反彈，后續(xù)美股中長期走勢仍取決于美聯(lián)儲貨幣政策何時轉(zhuǎn)向。中美的經(jīng)濟周期分化和貨幣政策分化明顯緩解，中國經(jīng)濟恢復的斜率和美國經(jīng)濟衰退的

21、斜率都比預期平緩，人民幣保持穩(wěn)健的同時，全球資金在中美股市的配置也將再平衡。 存量資金調(diào)倉博弈依然劇烈，預計結(jié)構(gòu)分化將達到再平衡的臨界點活躍私募倉位上行，公募增量資金有限，北向資金波動較大活躍私募倉位小幅上升，公募回暖有限，新發(fā)疲軟。我們根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研了解到，中小型私募倉位從上周的 77%提升至 79%，已經(jīng)處于歷史中高水平，倉位繼續(xù)上行的空間不大。公募新發(fā)權(quán)益類產(chǎn)品也一反 20192021 年常態(tài)，新發(fā)規(guī)模沒有因為 5 月6 月強勁的市場反彈而出現(xiàn)明顯回暖。7 月公募基金新發(fā)規(guī)模達到 763 億元，為 2022 年初至今最高水平，不過仍低于 2021 年三季度月均千億的級別。同時，7

22、 月新發(fā)基金以帶有主題性的被動產(chǎn)品為主，主動產(chǎn)品偏少，被動權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達 500 億元，占總體的 66%。8 月以來的公募新發(fā)規(guī)模為 134 億元，僅為 7 月全月規(guī)模的 18%，其中主動產(chǎn)品87 億元，被動產(chǎn)品 47 億元。最近一周存量公募產(chǎn)品的周度凈申贖率為-0.6%，相較上周的-0.4%保持穩(wěn)定。整體而言，公募產(chǎn)品帶來的增量資金有限。圖 12：權(quán)益類公募基金月度新成立規(guī)模（億元）主動被動40003500300025002000150010005002016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72

23、018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/70資料來源：Wind，圖 13：存量產(chǎn)品申贖保持穩(wěn)定0.5%周度凈申贖率-0.6%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1/51/121/191/262/92/162/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/137/207/278/38/10-2.0%資料來源：對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)隨著中美貨幣

24、政策分化緩解和基本面預期邊際調(diào)整，外資全球配置也將繼續(xù)再平衡。配置型外資 7 月凈流入 136 億元，環(huán)比 6 月下滑 66.2%，8 月截至 12 日，配置型資金累計凈流出 37 億元，交易型資金累計凈流入 103 億元。從海外資金對于離岸中國基金的申贖情況來看，7 月中旬海外資金的申購力度明顯下滑，周度凈申購率從 6 月 29 日一周的+1.3%下滑至 7 月 13 日的+0.6%，過去四周轉(zhuǎn)為一定的凈贖回，對應的凈申贖率分別為-0.21%/+0.04%/-0.20%/-0.52%，顯示出國內(nèi)經(jīng)濟復蘇趨勢放緩之后，境外資金對于中國資產(chǎn)的配置力度短期內(nèi)再次減弱。長期來看，北向資金對于 A 股

25、的配置力度與國內(nèi)基本面趨勢的預期有明顯相關性，在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇節(jié)奏仍待政策落實和統(tǒng)計數(shù)據(jù)驗證的情況下，我們預計三季度外資流入的節(jié)奏可能依然偏慢。圖 14：北向資金中的配置型外資轉(zhuǎn)為凈流出（億元）配置型交易型120010008006004002000-200-400-600資料來源：Wind，圖 15：海外中國基金凈申購迅速下滑轉(zhuǎn)為凈贖回狀態(tài)1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1/51/121/191/262/22/92/162/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67

26、/137/207/278/38/10-2.0%海外中國China Fund周度凈申贖率-0.5%資料來源：Eikon，預計賽道內(nèi)的大小分化和行業(yè)間的高低分化將達到再平衡的臨界點我們在 8 月 7 日策略聚焦結(jié)構(gòu)分化加大，調(diào)倉博弈持續(xù)和 8 月 11 日A 股行業(yè)比較月報中報季關注估值和業(yè)績的匹配度中對估值和盈利進行了詳細拆分，隨著內(nèi)外政策預期調(diào)整，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇斜率的預期在逐步下修，A 股目前成長風格偏好已形成高度一致共識，即使在賽道板塊內(nèi)部，各細分領域的估值分化程度也在加大。在缺乏增量機構(gòu)資金的情況下，今年以來活躍私募的邊際定價力越來越強，市場資金風格微觀結(jié)構(gòu)的變化在行為層面導致市值下沉還在持

27、續(xù)。呈前述，中小型私募倉位從上周的 77%提升至 79%，已經(jīng)處于歷史中高水平，伴隨活躍私募再過去一兩個月快速加倉，以，國證 2000/中證 1000 代表的小票行情在 7 月以來超額收益明顯，而傳統(tǒng)權(quán)重藍籌為代表的上證 50 和滬深 300 在沒有明顯增量資金的背景下，漲跌幅靠后。圖 16：國證 2000/中證 1000 代表的小票行情在 7 月以來收益明顯3.38月漲跌幅（截至12日）7月漲跌幅1.41.6 1.72.00.70.50.2-2.5-4.3-7.0-8.74.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%國證2000中證1000中證500上證指數(shù)滬深300上證50資料來源：Wind，估值方面，以創(chuàng)業(yè)板指和上證 50 的動態(tài)