以鄰為鑒外資開放下的證券行業(yè)展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 準入逐步開放，外資券商加速入場 1 HYPERLINK l _TOC_250019 外資從持股到控股，競爭力顯著提升 1 HYPERLINK l _TOC_250018 牌照限制逐步開放，全業(yè)務(wù)參與國內(nèi)競爭 1 HYPERLINK l _TOC_250017 以鄰為鑒，中日證券行業(yè)開放具有相似性 2 HYPERLINK l _TOC_250016 經(jīng)濟體量與資本市場：相對規(guī)模接近 2 HYPERLINK l _TOC_250015 監(jiān)管模式：分業(yè)監(jiān)管 2 HYPERLINK l _TOC_250014 資本市場改革：全面推進 3 HYPER

2、LINK l _TOC_250013 行業(yè)準入：股權(quán)與業(yè)務(wù)管制逐漸放松 3 HYPERLINK l _TOC_250012 解析外資券商在日發(fā)展軌跡 4 HYPERLINK l _TOC_250011 業(yè)務(wù)受限，緩慢發(fā)展的進入期（1971-1984） 5 HYPERLINK l _TOC_250010 承銷開拓渠道，自營提升收益的發(fā)展期（1984-1995） 5 HYPERLINK l _TOC_250009 百花齊放，迅猛發(fā)展的繁榮期（1995-2006） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 內(nèi)外交困，業(yè)務(wù)收縮的退出與穩(wěn)定期（2006 至今） 8 HYPERLINK l _T

3、OC_250007 結(jié)合國情，探討證券行業(yè)應(yīng)對外資之策 9 HYPERLINK l _TOC_250006 外資券商業(yè)務(wù)布局與商業(yè)模式分析 9 HYPERLINK l _TOC_250005 構(gòu)建高素質(zhì)的人才團隊，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴 11 HYPERLINK l _TOC_250004 強化科技投入，完善中臺支持，優(yōu)化資源配置 12 HYPERLINK l _TOC_250003 組織架構(gòu)調(diào)整，激發(fā)機構(gòu)業(yè)務(wù)活力 12 HYPERLINK l _TOC_250002 推動境內(nèi)外一體化，全面整合公司資源 13風險因素 14投資建議 14 HYPERLINK l _TOC_250001 華泰證

4、券：變中求進，篤定前行 15 HYPERLINK l _TOC_250000 中金公司：植根中國，融通世界 16插圖目錄圖 1：證券行業(yè)外資持股比例變動歷程 1圖 2：證監(jiān)會全面深化資本市場改革十二條 3圖 3：在日外資券商經(jīng)營情況 4圖 4：日本境內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模 6圖 5：日本外資券商收入構(gòu)成（1995） 7圖 6：日本外資券商各業(yè)務(wù)收入占行業(yè)比重（1995） 7圖 7：日本外資券商營收及數(shù)量占比（1995-2018） 7圖 8：日本外資券商收入占行業(yè)比重（1995-2018） 7圖 9：日本市場并購數(shù)量變化（1995-2018） 8圖 10：日本外資券商收入結(jié)構(gòu)（1995-2018） 8

5、圖 11：日本外資券商與證券行業(yè)平均營收變動 9圖 12：外資券商商業(yè)模式分類 11圖 13：中國股票投資者占人口比重（2013-2019） 12圖 14：A 股各類證券投資者數(shù)量 12圖 15：野村證券各業(yè)務(wù)收入行業(yè)占比 13圖 16：野村證券收入構(gòu)成 13圖 17：2019 年野村證券組織架構(gòu)調(diào)整 14圖 18：中金公司滬深港通業(yè)務(wù)經(jīng)紀份額占比（2018-2019） 17表格目錄表 1：控股外資券商設(shè)立情況 1表 2：國內(nèi)外資券商發(fā)展及持牌情況 2表 3：中日兩國對外開放環(huán)境對比 2表 4：中國資本市場改革與日本 20 世紀 80-90 年代對比 3表 5：中日證券行業(yè)準入情況對比 3表

6、6：日本外資券商發(fā)展歷程 4表 7：日本與歐洲市場債券發(fā)行成本對比（1991 年） 6表 8：外資券商業(yè)務(wù)發(fā)展制約因素分析 10表 9：野村證券機構(gòu)業(yè)務(wù)大調(diào)整后部門設(shè)置 13表 10：華泰證券財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 15表 11：中金公司財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 16表 12：中金公司港股 IPO 及中資并購市場排名 17 準入逐步開放，外資券商加速入場外資從持股到控股，競爭力顯著提升自 1995 年允許外資資本進入中國證券業(yè)后，監(jiān)管對其持股比例的限制不斷放松。2018 年 4 月，證監(jiān)會頒布外商投資證券公司管理辦法，將外資持股比例上限由 49%調(diào)整至 51%，首次允許外資資本控股合資券商。2020 年

7、 4 月 1 日，51%持股上限再次被突破， 監(jiān)管允許外資全資控股證券公司，外資資本被允許獲得董事會控制權(quán)與公司發(fā)展的決策權(quán)，外資券商“控股時代”即將來臨?？毓蓹?quán)有助于外資券商減少管理摩擦，提高決策和執(zhí)行 效率。圖 1：證券行業(yè)外資持股比例變動歷程資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)， 6 家外資控股券商正式設(shè)立，近 20 家外資券商正在入場。除瑞銀證券、野村東方國際證券、摩根大通證券、高盛高華、摩根士丹利華鑫、瑞信方正六家已獲批的外資控股券商外，大和證券、星展銀行等 18 家外資券商已提交新設(shè)控股公司的申請。另外，據(jù)新浪財經(jīng)報道，花旗銀行、法興銀行正在中國境內(nèi)尋找股權(quán)合作方。境外機構(gòu)參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)已成燎原

8、之勢。表 1：控股外資券商設(shè)立情況已設(shè)立新設(shè)表達意向瑞銀證券、摩根大通證券、野村東方國際證券、高盛高華、摩根士丹利華鑫、瑞信方正資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)， 大和證券、星展銀行等 18 家花旗銀行、法興銀行牌照限制逐步開放，全業(yè)務(wù)參與國內(nèi)競爭自 1995 年起，14 家外資券商（非 CEPA 框架及在港中資）先后進入中國內(nèi)地市場，然而大部分外資券商僅持有證券承銷與保薦業(yè)務(wù)牌照（投行業(yè)務(wù)）。2018 年起，證監(jiān)會對外資券商牌照審核趨于放松，外資券商陸續(xù)獲得經(jīng)紀、自營、資管、投資咨詢等業(yè)務(wù)牌照。業(yè)務(wù)布局最快的瑞銀證券，目前已經(jīng)獲得 8 項業(yè)務(wù)牌照。未來，本土券商面對的是外資券商全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭。表 2：

9、國內(nèi)外資券商發(fā)展及持牌情況外資進入時間時間中金公司19952010摩根士丹利退出證券承銷與保薦、證券經(jīng)紀、證券資產(chǎn)管理、證券投資咨詢長江巴黎百富勒證券20032007巴黎百富勤退出證券承銷與保薦華歐國際證券20032014里昂證券退出證券承銷與保薦高盛高華證券2004存續(xù)高盛51%證券承銷與保薦、證券自營海際大和證券20042014大和證券退出證券承銷與保薦名稱外資退出境外合作方持股比例外資目前及退出前持牌情況瑞銀證券2006存續(xù)瑞銀集團51%證券承銷與保薦、證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、證券自營、證券資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問、代銷金融產(chǎn)品、融資融券中德證券2008存續(xù)德意志銀行33%證券承銷與保薦瑞信方

10、正證券2008存續(xù)瑞士信貸51%證券承銷與保薦、證券經(jīng)紀（限前海地區(qū)）銀行摩根士丹利華鑫證券2010存續(xù)摩根士丹利51%證券承銷與保薦、證券自營一創(chuàng)摩根證券20112017摩根大通退出證券承銷與保薦東方花旗20122019花旗銀行退出證券承銷與保薦華英證券2009 2017蘇格蘭皇家 退出證券承銷與保薦野村東方國際證券2019存續(xù)野村證券51%證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、證券自營、證券資產(chǎn)管理摩根大通證券2019存續(xù)JP Morgan51%證券承銷與保薦、證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、證券自營資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會（SAC），公司財報， 以鄰為鑒，中日證券行業(yè)開放具有相似性比較經(jīng)濟體量、資本市場規(guī)模、

11、監(jiān)管模式、資本市場改革和外資準入條件上，當前中國證券行業(yè)的外資開放與日本 1980-90 年代有多維度的相似性。經(jīng)濟體量與資本市場：相對規(guī)模接近在經(jīng)濟體量和資本市場規(guī)模上，中國與日本 1980-90 年代接近。經(jīng)濟體量層面，2019年中國GDP 占全球16.59%，日本GDP 全球占比在1984-1993 由10.72%上升至17.22%。在資本市場市場相對規(guī)模上， 2019 年末中國股票化率為 56.80%，日本股票化率在1984-1993 由 48.88%上升至 65.25%。監(jiān)管模式：分業(yè)監(jiān)管監(jiān)管模式層面，目前中國與日本均采用分業(yè)監(jiān)管模式，但存在一定混業(yè)趨勢。中國分設(shè)證監(jiān)會和銀保監(jiān)會監(jiān)管

12、證券業(yè)以及銀行和保險業(yè)，銀行與保險業(yè)已統(tǒng)一監(jiān)管。日本由大藏?。∕OF）下設(shè)的銀行局、保險局和證券局進行分業(yè)監(jiān)管。1993 年后，日本的金融改革使日本進入了混業(yè)監(jiān)管時期。表 3：中日兩國對外開放環(huán)境對比指標中國（2019）日本（1984）日本（1985）日本（1993）日本（2019）經(jīng)濟體量世界 GDP 占比16.59%10.72%10.92%17.22%5.79%證券市場股票化率56.80%48.88%67.79%65.25%106.55%監(jiān)管模式分業(yè)監(jiān)管分業(yè)監(jiān)管分業(yè)監(jiān)管分業(yè)監(jiān)管混業(yè)監(jiān)管行業(yè)準入中美第一階段貿(mào)易協(xié)定廣場協(xié)定廣場協(xié)定資料來源：Wind，世界銀行，杜寧、陳秋云（2010）日本證券

13、監(jiān)管機構(gòu)的歷史演變和特點，現(xiàn)代日本經(jīng)濟（2010年第 2 期）， 資本市場改革：全面推進資本市場改革層面，中國目前已完成了日本 1980-90 年代實行的大部分改革。日本在20 世紀 80-90 年代陸續(xù)出臺了開放外資券商債券承銷資格、豐富衍生品市場、允許外資商業(yè)銀行子公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、允許成立外資信托、允許本國銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、開放合資券商持股比例等措施。目前，除允許國內(nèi)銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)外，其他開放措施在國內(nèi)已相繼出臺。表 4：中國資本市場改革與日本 20 世紀 80-90 年代對比日本 20 世紀 80-90 年代主要政策變動國內(nèi)實施情況完成方式德意志銀行、法國巴黎銀行獲得非金融企業(yè)債

14、放寬外資券商債券承銷資格已實施期權(quán)、滬深 300 期權(quán)推出；場外期權(quán)放開允許外資商業(yè)銀行子公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)已實施摩根大通證券成為首批控股外資券商允許成立外資信托已實施貝萊德等外資資管公司進入開放合資券商持股比例限制已實施2020 年 4 月，解除合資券商持股比例限制允許本國銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)未實施豐富衍生品市場已實施務(wù)融資工具 A 類主承銷業(yè)務(wù)資格國債期貨重啟（尚未對外資開放）；50ETF資料來源：Wind，Bloomberg，新浪財經(jīng)等， 行業(yè)準入：股權(quán)與業(yè)務(wù)管制逐漸放松行業(yè)準入層面，中國證券行業(yè)外資準入條件與 90 年代初日本市場情況接近。在外資開放層面，2020 年中美達成第一階段貿(mào)易

15、協(xié)定，允許外資資本控股國內(nèi)券商。1985年日美達成廣場協(xié)定，放松資本市場管制，并后續(xù)逐步放開股權(quán)限制。中國 2018 年以來陸續(xù)實現(xiàn)了股權(quán)開放，并基本實現(xiàn)了業(yè)務(wù)開放，但資本開放尚未實現(xiàn)。圖 2：證監(jiān)會全面深化資本市場改革十二條資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)， 表 5：中日證券行業(yè)準入情況對比中國開放情況日本開放情況2019 前2019 后1971-19841985-19951995-20052006 至今股權(quán)開放業(yè)務(wù)開放基本完成基本完成監(jiān)管趨嚴資本開放監(jiān)管趨嚴資料來源： 整理外資券商發(fā)展尚有制約，國內(nèi)券商需居安思危。外資資本在此次開放中，獲得了決策自主權(quán)與拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的機會，有利于減少內(nèi)部摩擦，提升管理

16、效率并延長業(yè)務(wù)鏈條。但資本市場的限制，使得外資券商最具優(yōu)勢的全球資產(chǎn)配置與交易服務(wù)能力難以得到充分發(fā)揮，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)也難以大規(guī)模開展。證監(jiān)會 2019 年提出的全面深化資本市場改革十二條中，明確提出加快推進資本市場高水平開放。外資資本的進入對于加速國內(nèi)機構(gòu)能力建設(shè)，引導(dǎo)長期資金入市起著重要作用。根據(jù)日本開放經(jīng)驗，業(yè)務(wù)與資本領(lǐng)域的全面開放仍是未來的重要發(fā)展方向，資本市場高水平開放將是未來的必然趨勢，國內(nèi)券商需居安思危。 解析外資券商在日發(fā)展軌跡在資本市場開放的過程中，日本經(jīng)歷了外資券商涌入至退潮的全過程。20 世紀 60 年代日本為了深度參與國際經(jīng)貿(mào)往來，加入國際經(jīng)濟組織，融入經(jīng)濟全球化，逐步開啟

17、其對外開放進程。80 年代后日本為推動國內(nèi)資本完成全球配置，加速國內(nèi)資本市場發(fā)展，提升自身中介機構(gòu)國際競爭力，對外開放不斷提速。來自美國等國家的外部壓力也起到了重要的推動作用。日本資本市場對外資的開放，經(jīng)歷了準入開放、業(yè)務(wù)開放、資本開放三個階段，在日外資券商也經(jīng)歷了從涌入至退潮的全過程。開放限制的解除，監(jiān)管政策的導(dǎo)向，國際經(jīng)濟形勢的變化是影響外資券商在日發(fā)展的三個重要因素。自 1971 年進入日本市場起，在日外資券商凈利潤占比于 2005 年達到高峰（約為 30%），而目前僅為 2%左右。日本證券行業(yè)在資本市場全面開放的過程中對外資券商的應(yīng)對措施是有效的。圖 3：在日外資券商經(jīng)營情況35%30

18、%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%日本外資券商數(shù)量外資券商營收占比外資券商凈利潤占比30進入期發(fā)展期繁榮期退出期1.86353433323133-7-17197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-27資料來源：大藏省國際金融局年報，日本證券業(yè)協(xié)會， 表 6：日本外資券商發(fā)展歷程外資

19、券商發(fā)展階段外資券商核心業(yè)務(wù)外資券商業(yè)務(wù)特點日本資本市場開放重要事件1964日本加入 OECD，承諾將陸續(xù)開放證券市場放寬投資收益結(jié)匯的限制，允許外資以證券投資基金形式投資股票1967市場。1970武士債開始發(fā)行1971-1984進入期經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投以服務(wù)境外投資1971制定了外資證券業(yè)法，允許外資以營業(yè)部形式在日開展業(yè)務(wù)。外資券商發(fā)展階段外資券商核心業(yè)務(wù)外資券商業(yè)務(wù)特點日本資本市場開放重要事件行業(yè)務(wù)者為主1979外匯法修改，取消外資對股票市場投資比例限制日本東京證券交易所對外資開放會員權(quán)，日本企業(yè)被允許在離岸市1984-1995發(fā)展期投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)海外承銷開拓渠道，交易能力創(chuàng)造收益1984

20、19851987場發(fā)行歐洲日元債，允許外資券商承銷非居民歐洲日元債廣場協(xié)議，允許歐洲的綜合銀行所屬證券公司以分公司形式進入日本市場，設(shè)立債券期貨市場美國商業(yè)銀行所屬證券公司以子公司形式進入日本市場、允許外資券商承銷居民歐洲日元債1988設(shè)立股指期貨市場1989日本政府允許設(shè)立外資投資信托日本本土銀行開始從事證券業(yè)務(wù)，日本取消外資企業(yè)持股合資公司1995-2006繁榮期資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問、銷售交易業(yè)務(wù)，自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)充分利用全球資源整合與配置能力，財務(wù)顧問、資管、銷售交易業(yè)務(wù)迅速發(fā)展19931995200220062008不得超過 50%限制金融大爆炸政策推出：廢除事前許可、申請書制度，

21、資本交易實現(xiàn)自由化。廢除了外匯公認銀行制度，各機構(gòu)均可不通過銀行自由參與外匯交易。廢除了外匯資金限度和管制制度。允許與外國銀行直接進行外匯交易。股票買賣傭金自由化、設(shè)立證券綜合帳戶、場外股票交易解禁。日本政府進一步限制銀行主動持有企業(yè)股權(quán)，外資持股比例不斷上升消費金融行業(yè)大整頓，貸金業(yè)法和利率限制法出臺；外匯法修訂，加強外資并購限制國際金融危機、外資券商戰(zhàn)略收縮，花旗銀行退出日本消費信貸業(yè)務(wù)聚焦于專業(yè)領(lǐng)域 退出和穩(wěn) 2006 至今定期務(wù)、銷售交易業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)、并與本土券商合作2010摩根士丹利日本與三菱日聯(lián)成立合資公司 摩根士丹利MUFG資料來源：Wind，Bloomberg，新浪財經(jīng)等

22、， 2012美銀美林退出日本經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場2014蘇格蘭皇家、匯豐銀行退出日本經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場2020高盛宣布進入日本財富管理業(yè)務(wù)市場業(yè)務(wù)受限，緩慢發(fā)展的進入期（1971-1984）經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)是外資券商早期在日主營業(yè)務(wù)。日本證券市場在二戰(zhàn)后長期保持封閉，通過持股行業(yè)限制、持股比例限制、投資本金結(jié)匯限制等手段，原則禁止非本國居民持有日本股票。1971 年，日本制定外資證券業(yè)法，允許外資券商在日開展業(yè)務(wù)，標志著外資券商開始進入日本。經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，在日外資券商主要為外資證券投資基金提供經(jīng)紀服務(wù)。1979 年外匯法修訂并取消外資對股票市場投資比例限制后，外資券商股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展加速。投行業(yè)務(wù)方面，1

23、970 年后外資企業(yè)被允許發(fā)行“武士債”在日本市場籌集資金，日本企業(yè)也開始利用國際資本市場籌集外匯資金，外資券商圍繞外資企業(yè)引進來和日資企業(yè)走出去開展投行業(yè)務(wù)。這個階段外資券商雖然實現(xiàn)了零的突破，但是，受制于經(jīng)營范圍與資本規(guī)模，外資券商在進入期內(nèi)整體發(fā)展速度仍然緩慢。承銷開拓渠道，自營提升收益的發(fā)展期（1984-1995）在日外資券商利用境外債券承銷業(yè)務(wù)充分開拓渠道。1984 年，日本政府允許外資券商承銷非居民歐洲日元債，是日本外資券商進入發(fā)展期的標志。境內(nèi)外融資成本差異以及外資商業(yè)銀行入場是在日外資券商境外債券承銷業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的主要原因。首先，20 世紀 80 年代，日本經(jīng)濟近三十年的高速發(fā)

24、展，創(chuàng)造了巨大的企業(yè)融資需求。 而日本與歐洲債券發(fā)行成本差異巨大，90 年代初境外發(fā)行成本僅相當于境內(nèi)發(fā)行成本 80%，使日本企業(yè)更傾向于在歐洲發(fā)行債券。發(fā)展期中，日本企業(yè)境外融資占比始終保持在 50% 左右。其次，1985-1987 年歐洲及美國商業(yè)銀行分別獲得許可開始進入日本經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，相比本土銀行取得了“超國民待遇”。而日本商業(yè)銀行直至 1993 年才被允許經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。銀行背景外資券商依托其渠道優(yōu)勢在債券承銷方面相比傳統(tǒng)券商占據(jù)有利地位。外資商業(yè)銀行依靠其先發(fā)優(yōu)勢及渠道優(yōu)勢，成為了境外債券承銷業(yè)務(wù)發(fā)展的最大受益者。海外債券承銷業(yè)務(wù)雖然利潤有限，但在日外資券商通過此業(yè)務(wù)建立了與日本企業(yè)

25、的業(yè)務(wù)聯(lián)系，為日后其他業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。表 7：日本與歐洲市場債券發(fā)行成本對比（1991 年）發(fā)行標的7 年期，AA 級，無擔保、100 億日元、票面利率 5%的企業(yè)債（百萬日元）日本市場歐洲市場受托費用533.4支付手續(xù)費30.43.4承銷費用150187.5總費用233.5194.3占發(fā)行金額比例2.4%1.9%資料來源：Takeda.M & Turner.P (1992). The liberalization of Japans financial markets : some major themes 圖 4：日本境內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模（十億日元）境外債券發(fā)行規(guī)模日本境內(nèi)債券發(fā)

26、行規(guī)模境外發(fā)行占比（%）250002000015000100005000080+197%7060504030201001977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992資料來源：Horiuchi.A (1996) .An Evaluation of Japanese Financial Liberalization_ A Case Study of Corporate Bond Markets, 自營交易收入成為在日外資券商收入的重要來源。1984 年，東京證券交易所對外資開放會員權(quán)，外

27、資券商開始經(jīng)營做市交易業(yè)務(wù)，是外資券商發(fā)展期開始的另一標志。在日外資券商做市業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展得益于其在量化交易領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。20 世紀 60年代，以盈透證券為代表的歐美券商量化交易服務(wù)率先開始起步。至 80 年代，歐美外資券商量化及對沖交易能力處于全球領(lǐng)先地位。而日本國債及股指衍生交易市場建立為外資券商提供了良好對沖工具，使得其量化對沖交易能力得到充分的發(fā)揮。1984 和 1987 年日本債券和股指期貨市場設(shè)立，日本本土券商及外資券商幾乎同時進入衍生品市場。在發(fā)展期中，外資券商通過做市交易獲得的自營收入逐漸成為其主要收入來源。收入結(jié)構(gòu)上，1995 年外資券商自營業(yè)務(wù)收入占其總收入 32%。行業(yè)

28、占比層面，外資券商總收入占行業(yè) 16%，而自營收入占行業(yè)收入 27%，自營收入市場份額領(lǐng)先于其他業(yè)務(wù)。經(jīng)紀業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù) 利息收入 自營業(yè)務(wù) 其他收入承銷業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)322利息收入16其他收入 18經(jīng)紀業(yè)務(wù) 32272619132圖 5：日本外資券商收入構(gòu)成（1995）圖 6：日本外資券商各業(yè)務(wù)收入占行業(yè)比重（1995） 30%25%20%15%10%5%0%經(jīng)紀業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù) 利息收入 自營業(yè)務(wù) 其他收入資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 百花齊放，迅猛發(fā)展的繁榮期（1995-2006）資本市場全面開放，外資券商取得跨越式發(fā)展。1995 年，日本政府推出“金融大爆炸”政策

29、，標志著外資券商繁榮期的到來。該政策以全面開放資本項、放松外匯管制及股票交易限制、削弱主銀行制度為主要內(nèi)容。資本市場全面開放使大量外資資本進入日本，也使外資券商的全球資源整合與服務(wù)能力得到充分發(fā)揮，財務(wù)顧問、銷售交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為其新的業(yè)務(wù)增長點。圖 7：日本外資券商營收及數(shù)量占比（1995-2018）圖 8：日本外資券商收入占行業(yè)比重（1995-2018）外資券商營收占比外資券商數(shù)量占比 經(jīng)紀業(yè)務(wù)承銷業(yè)務(wù)利息收入35%30%25%20%15%10%5%0%80%60%40%20%0%-20%自營業(yè)務(wù)其他收入資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 1995 至 1998 年

30、，日本的外資券商各項業(yè)務(wù)收入行業(yè)占比均有提升。1999-2005 年間，外資券商傳統(tǒng)承銷、經(jīng)紀、自營收入占比有所回落，但利息收入及其他業(yè)務(wù)收入（財務(wù)顧問、銷售交易、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）的行業(yè)占比仍保持在 50%左右。收入結(jié)構(gòu)改變，利息收入和其他收入成為外資券商主要收入來源。外資券商利息收入主要來自于消費信貸和銷售交易業(yè)務(wù)。銀行背景的外資券商消費信貸業(yè)務(wù)發(fā)展較好，以花旗集團為例，2005 年其消費信貸業(yè)務(wù)規(guī)模居日本第五位。在 2003 至 2005 年間，花旗在全球的利潤有 8%來自日本，而消費金融貢獻了其中的 86%。投行背景的外資券商更偏向于銷售交易及融資類業(yè)務(wù)。20 世紀 90 年代至今，外資券

31、商在日本衍生品市場占有絕對優(yōu)勢，并通過收益互換等形式，增加利息收入。其他收入主要包括資管與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入。外資券商資管業(yè)務(wù)主要偏向于機構(gòu)投資者。2017 年，以日本政府的養(yǎng)老金投資為代表的機構(gòu)資管業(yè)務(wù)中，外資資管占比達 28%，遠高于外資資管在零售資管端的 10%的占比。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)主要受益于資本管制的開放與主銀行制度的削弱。并購交易數(shù)量在 1995-2005 年間增長 371%。圖 9：日本市場并購數(shù)量變化（1995-2018）圖 10：日本外資券商收入結(jié)構(gòu)（1995-2018）+371%300025002000150010005001985198719891991199319951997

32、19992001200320052007200920112013201520170經(jīng)紀業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù) 利息收入 自營業(yè)務(wù) 其他收入140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：考夫曼咨詢報告（2013），Bloomberg， 資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 內(nèi)外交困，業(yè)務(wù)收縮的退出與穩(wěn)定期（2006 至今）業(yè)務(wù)監(jiān)管重新加強，優(yōu)勢業(yè)務(wù)多受限制。利息收入方面，消費信貸業(yè)務(wù)遭受監(jiān)管政策沖擊最大。2006 年，日本貸金業(yè)法和利率限制法出臺，將信貸利率上限調(diào)低至20%，并進一步規(guī)定將之前超出年化 20%的利息，全部退還給借貸者。2006 年上半年，花旗銀行總共退還利息 150

33、 億日元（9.74 億人民幣）左右。持續(xù)虧損使花旗銀行于 2008年退出日本消費信貸業(yè)務(wù)。其他收入方面，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)因監(jiān)管趨嚴受損較為嚴重。2007 年日本修訂外匯及外貿(mào)管理法，將機械等行業(yè)納入投資審查范圍，授權(quán)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省監(jiān)督外資對相關(guān)行業(yè)的持股行為，對外資投資計劃做出調(diào)整，或責令終止投資。政策執(zhí)行層面上，2008 年日本政府叫停英國對沖基金對日本電力龍頭股的增持計劃，為外匯法實行以來，首次駁回外資增持敏感行業(yè)股份的申請。不斷強化的監(jiān)管政策導(dǎo)致日本并購市場出現(xiàn)頹勢，外資并購熱情大幅下降。2012 年并購數(shù)量僅為 2006 年的 70%。金融危機沖擊巨大，業(yè)務(wù)被迫收縮整理。2008 年全球金

34、融危機爆發(fā)后，歐美投行均受到了重大打擊。包括高盛、摩根士丹利在內(nèi)的頭部國際券商多陷入財務(wù)困境，被迫在全球收縮業(yè)務(wù)范圍，裁減邊緣業(yè)務(wù)。2010 年，摩根士丹利選擇與日本三菱日聯(lián)合資成立摩根士丹利MUFG，并將摩根士丹利在日經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至三菱日聯(lián)手中，而摩根士丹利將業(yè)務(wù)聚焦于資產(chǎn)管理和銷售交易領(lǐng)域。而未實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的外資券商則大多選擇了退出日本市場，在日外資券商數(shù)量從 2005 年的 39 家逐漸下降到 2018 年的 10 家。日本國內(nèi)券商如野村證券與大和證券經(jīng)過多年的發(fā)展，其資源配置與交易服務(wù)能力有效提升。以金融危機為契機，較好的吸收了原屬于外資券商的市場份額。2009 年開始，在日外資券商的平均

35、營業(yè)收入開始低于行業(yè)平均水平，結(jié)束了連續(xù) 13 年的平均營收領(lǐng)先行業(yè)的歷史，整體業(yè)務(wù)處于收縮整理階段。圖 11：日本外資券商與證券行業(yè)平均營收變動（百萬日元）日本券商平均營收外資券商平均營收35000300002500020000150001000050000資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會， 結(jié)合國情，探討證券行業(yè)應(yīng)對外資之策外資券商未來在華發(fā)展主要其依靠全球資源整合能力與交易服務(wù)能力。結(jié)合外資券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢與國內(nèi)開放情況，預(yù)計其業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)總體呈：重機構(gòu)輕零售，重服務(wù)輕渠道，重收費類業(yè)務(wù)而輕資本類業(yè)務(wù)的特點。外資券商業(yè)務(wù)布局與商業(yè)模式分析預(yù)計境外融資與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、財富管理、被動資產(chǎn)管理、銷售交易業(yè)

36、務(wù)是外資券商重點布局領(lǐng)域。和日本外資券商發(fā)展期相似，投行業(yè)務(wù)是未來外資券商重點布局領(lǐng)域。從各個細分業(yè)務(wù)角度分析，投行業(yè)務(wù)作為最早對外資開放的業(yè)務(wù)種類，外資券商并未在境內(nèi)的融資及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中取得明顯的競爭優(yōu)勢。但隨著中國企業(yè)境外融資需求的增加，外資券商在境外的融資及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的渠道優(yōu)勢可以得到較好的發(fā)揮。國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展創(chuàng)造的高凈值客戶群體以及國內(nèi)券商相對遲緩的財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，讓財富管理業(yè)務(wù)同樣將會成為外資券商發(fā)力點。經(jīng)紀業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于營業(yè)網(wǎng)點與營銷團隊人數(shù)的差距，外資券商難以撼動國內(nèi)券商在零售端的渠道優(yōu)勢。但外資券商在財富管理領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，并已構(gòu)建起了成熟的商業(yè)模式，財富管理收入已經(jīng)成

37、為摩根士丹利、嘉信理財?shù)热套钪匾氖杖雭碓?。相比國?nèi)券商，外資券商在財富管理業(yè)務(wù)中定制化、產(chǎn)品化服務(wù)方面具有優(yōu)勢。面向機構(gòu)投資者的資管業(yè)務(wù)是外資重點布局方向。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，產(chǎn)品端，外資券商在量化研究、算法研究、衍生品交易經(jīng)驗上的優(yōu)勢將使其在被動資產(chǎn)管理領(lǐng)域擁有相對于主動資產(chǎn)管理和通道業(yè)務(wù)更強的競爭力。在銷售端，零售資管產(chǎn)品因受渠道限制難以實現(xiàn)長足發(fā)展。面向機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理成為外資券商突破口，以日本市場為例，外資券商在日本政府養(yǎng)老金資管中占比接近 30%，而在零售資管中僅占比 10%。產(chǎn)品化和定制化的銷售交易業(yè)務(wù)也是外資布局重點。在交易類業(yè)務(wù)中，外資券商擁有豐富的交易服務(wù)經(jīng)驗與多樣化

38、的產(chǎn)品設(shè)計能力，其在銷售交易業(yè)務(wù)尤其是跨境業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)中具有優(yōu)勢。隨著 QFII 投資額度與投資范圍的放開，外資券商可能會通過資源和服務(wù)優(yōu)勢重點突破。從日本開放經(jīng)驗看，外資券商在衍生品市場交易份額至今仍在 80%以上，在指數(shù)和國債的期權(quán)期貨產(chǎn)品中占據(jù)絕對優(yōu)勢。投行財管拓展業(yè)務(wù)渠道，資管交易延長服務(wù)鏈條，是外資券商最有可能選擇的發(fā)展道路。明顯制約分開放境內(nèi)融資與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)境外融資與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)財富管理業(yè)務(wù)主動資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被動資產(chǎn)管理通道業(yè)務(wù)銷售交易業(yè)務(wù)交易類業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)融資類業(yè)務(wù)投資類業(yè)務(wù)直接投資業(yè)務(wù)表 8：外資券商業(yè)務(wù)發(fā)展制約因素分析業(yè)務(wù)種類業(yè)務(wù)競

39、爭力是否是否可突破資本業(yè)務(wù)牌照是否充資料來源： 按牌照申請方向的不同，國內(nèi)外資控股券商商業(yè)模式可分為三類:第一類：投行類外資券商，如摩根士丹利華鑫、高盛高華、瑞信方正證券。其選擇投行業(yè)務(wù)作為其主要流量入口，在境外項目及境內(nèi)重大項目中（如阿里巴巴在港上市，中國通號科創(chuàng)板發(fā)行）利用其出色國際承銷能力作為聯(lián)席主承銷商打開市場，為客戶提供 IPO、再融資、并購重組的全投行業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)，并通過銷售交易和自營業(yè)務(wù)對獲取的客戶資源進行多次開發(fā)和變現(xiàn)。第二類：財富管理類外資券商。野村東方證券選擇以財富管理業(yè)務(wù)為核心，圍繞財富管理業(yè)務(wù)獲取的高凈值客戶資源，拓展證券投資咨詢、證券自營、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實現(xiàn)高凈值客戶

40、財富管理需求的全業(yè)務(wù)鏈條覆蓋。財富管理業(yè)務(wù)是商業(yè)模式的核心。第三類：綜合類券商，以瑞銀證券和摩根大通證券為代表。其努力實現(xiàn)全牌照覆蓋，在投行業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)中雙管齊下以開拓客戶資源，力圖提供一站式、綜合式服務(wù)。隨著綜合類外資券商加大資本金投入，將對國內(nèi)券商形成全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的沖擊。未來隨著證券行業(yè)牌照管制的放松，前兩類券商也可能向第三類轉(zhuǎn)型。圖 12：外資券商商業(yè)模式分類資料來源：Wind， 面對外資控股券商即將到來的沖擊，結(jié)合日本經(jīng)驗，國內(nèi)券商需在人才隊伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化四方面應(yīng)對。以高素質(zhì)人才隊伍建立業(yè)務(wù)專業(yè)能力，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴；加大金融科技投入，通過數(shù)字化中臺提升

41、資源配置能力；實現(xiàn)以客戶為中心的組織架構(gòu)調(diào)整，增強業(yè)務(wù)協(xié)同性；推進跨境業(yè)務(wù)一體化改革，牢牢把握客戶需求。構(gòu)建高素質(zhì)的人才團隊，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴隨著證券行業(yè)飽和度提升，牌照紅利逐漸消失，通道利潤率終將趨零，唯有建立在高素質(zhì)人才基礎(chǔ)上的專業(yè)能力，才是應(yīng)對競爭的關(guān)鍵。當前 A 股投資者占總?cè)丝诒戎匾堰_到 11%，滲透度增速勢必放緩；通道經(jīng)紀利潤率逼近盈虧平衡點，財富管理轉(zhuǎn)型需要專業(yè)能力支撐；注冊制下的投行不再是發(fā)行通道，需要發(fā)揮定價、銷售和市值管理的專業(yè)能力；資管新規(guī)打破通道模式，需要依靠主動管理能力驅(qū)動增長。在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等關(guān)鍵的渠道類入口業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團隊向客戶提供高質(zhì)量的

42、客戶服務(wù)，加速財富管理轉(zhuǎn)型，為客戶提供資本運作綜合解決方案，幫助客戶完成風險對沖與市值管理。高素質(zhì)的人才團隊有利于國內(nèi)券商在收費類業(yè)務(wù)的存量競爭中，保持客戶粘性，形成良好的市場聲譽。在資本類業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團隊為客戶提供定制化的柜臺產(chǎn)品，開發(fā)高凈值客戶的在銷售交易類業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)以及直接投資業(yè)務(wù)層面的需求。通過資本實力和風險定價能力將資本規(guī)模的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢和 ROE 優(yōu)勢。野村證券通過加大薪酬激勵，完善培養(yǎng)機制構(gòu)建了其高素質(zhì)人才團隊。自 2000 年起，野村證券每年發(fā)放約 200 萬股規(guī)模的股票期權(quán)用于員工激勵，發(fā)放范圍包括董事、行政負責人和特定員工。期權(quán)行權(quán)日多設(shè)定為 2 年

43、后，有利于保持員工的相對穩(wěn)定性，完善人才梯隊建設(shè)。圖 13：中國股票投資者占人口比重（2013-2019）圖 14：A 股各類證券投資者數(shù)量（萬人）16.5%17.6%14.9%12.9%18.8%9.4%9.1%11.4%8.5%9.6%10.5%7.2%4.9%5.1%15,97514,65013,39811,8119,9116,6697,0182,9553,0064,0593,7413,9343,85199639842545647251026投資者/總?cè)丝谕顿Y者/城鎮(zhèn)人口滬深兩市投資者數(shù)量年末有持倉投資者數(shù)量信用賬戶投資者數(shù)量2013201420152016201720182019201

44、3201420152016201720182019資料來源：Wind， 資料來源：Wind, (注：2019 年持倉客戶數(shù)已停止更新)強化科技投入，完善中臺支持，優(yōu)化資源配置在以客戶為中心的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，如何打破現(xiàn)有的業(yè)務(wù)邊界，實現(xiàn)跨業(yè)務(wù)線的資源調(diào)動、業(yè)務(wù)協(xié)同和績效考核是券商需要解決的首要問題，日本證券公司通過構(gòu)建數(shù)字化運營體系，優(yōu)化資源分配和業(yè)務(wù)協(xié)同。日本頭部券商對于科技應(yīng)用和中臺能力的構(gòu)建經(jīng)歷了漸進的過程。在日本外資券商繁榮期初期，日本頭部券商在競爭壓力下主動學(xué)習美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商構(gòu)建了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺。大和證券和野村證券分別于 1996 和 1997 年推出了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺“Home trade

45、”。在1996-2008 年間，科技能力的應(yīng)用主要集中于零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，幫助客戶實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)交易、資產(chǎn)信息查詢、投資及研究咨詢?yōu)g覽等需求。金融危機后，野村證券逐漸將科技賦能推進至機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。野村通過子公司極訊證券以算法交易、定制策略等方式，幫助機構(gòu)客戶在市場中實現(xiàn)最優(yōu)策略執(zhí)行。在內(nèi)部設(shè)立 IT 平臺服務(wù)分部，提供風險管理、大數(shù)據(jù)信息服務(wù)。利用自身分析結(jié)果幫助客戶進行風險管理，構(gòu)建競爭壁壘。2017 年野村開始在信息安全領(lǐng)域布局。信息安全對于保護隱私，實現(xiàn)交易策略至關(guān)重要，對商業(yè)銀行等高信息安全偏好客戶具有吸引力。以 KOMAINU Digital 為代表的高信息安全水平托管平臺有望成為野村的新競爭

46、力。組織架構(gòu)調(diào)整，激發(fā)機構(gòu)業(yè)務(wù)活力相對于外資券商，國內(nèi)券商在銷售交易業(yè)務(wù)、被動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等依靠交易服務(wù)能力的機構(gòu)業(yè)務(wù)中，仍存在一定差距。在日本資本市場對外開放的過程中，尤其是外資券商發(fā)展的繁榮期中，以野村證券為代表的頭部券商同樣受到了沖擊。在 2001-2005 年間，野村證券主動在機構(gòu)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等外資券商的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域展開變革，調(diào)整組織架構(gòu)與服務(wù)，主動對標外資券商。在機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，設(shè)立資本市場部經(jīng)營包括固定收益、權(quán)益類產(chǎn)品、衍生品、證券融資、REITS 在內(nèi)的銷售交易業(yè)務(wù)。整合業(yè)務(wù)已解決原有的產(chǎn)品種類有限，業(yè)務(wù)協(xié)同能力有限的問題，在服務(wù)范圍和產(chǎn)品種類上向外資券商看齊。設(shè)立商人銀行部，運

47、營私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，實現(xiàn)一二級市場聯(lián)動，開發(fā)外資客戶資源，分享外資資本進入的紅利。在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，單獨設(shè)立養(yǎng)老金資管板塊以服務(wù)機構(gòu)客戶。以此平臺為依托深化指數(shù)類、工具類被動資管產(chǎn)品的服務(wù)。此次變革使機構(gòu)和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的自營收入和其他收入的行業(yè)占比顯著提升。自營收入行業(yè)占比從 2005 年的 19%提升至 2018 年的 60%，其他收入行業(yè)占比由 11%提升至 64%。組織架構(gòu)調(diào)整激發(fā)了野村證券機構(gòu)業(yè)務(wù)活力。2005-2018 年期間，日本證券行業(yè)通道類業(yè)務(wù)收入大幅下降，經(jīng)紀傭金收入降幅 63%，證券行業(yè)收入降幅 24%。在如此不利的經(jīng)營環(huán)境中，機構(gòu)業(yè)務(wù)逐漸成為野村收入的核心支撐，2005-2

48、018 年野村機構(gòu)業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長 120%，在公司收入占比由 49%上升至 57%。表 9：野村證券機構(gòu)業(yè)務(wù)大調(diào)整后部門設(shè)置業(yè)務(wù)板塊機構(gòu)設(shè)置業(yè)務(wù)領(lǐng)域設(shè)立時間涉及收入種類衍生品、固定收益、權(quán)益類產(chǎn)品、證券資本市場部融資，REITS 的銷售與交易自營收入、利息2005收入、其他收入機構(gòu)業(yè)務(wù)投資銀行部股票債券承銷與發(fā)行、財務(wù)顧問原有部門投行業(yè)務(wù)收入商人銀行部企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、私募股權(quán)投資、2001其他收入資管業(yè)務(wù)養(yǎng)老金資管偏機構(gòu)資管、被動資管2004其他收入零售信托資管偏零售資管、主動資管原有部門其他收入資料來源：野村證券公司財報， 圖 15：野村證券各業(yè)務(wù)收入行業(yè)占比圖 16：野村證券收入構(gòu)成70%

49、60%50%40%30%20%10%0%20052018606440112419營業(yè)收入經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)利息收入自營業(yè)務(wù)其他收入60%50%40%30%20%10%0%20052018574548336 10零售板塊資產(chǎn)管理機構(gòu)業(yè)務(wù)資料來源：日本證券協(xié)會，野村證券公司財報， 資料來源：野村證券公司財報， 推動境內(nèi)外一體化，全面整合公司資源外資券商憑借全球資源整合能力在跨境融資與財務(wù)顧問、銷售交易、財富管理業(yè)務(wù)中占據(jù)優(yōu)勢。外資券商全球一體化的管理系統(tǒng)與交易平臺，為客戶全球融資和全球配置提供便利。國內(nèi)券商海外子公司大多較為獨立，跨境業(yè)務(wù)協(xié)同性弱。另外，管理分散使得總部難以實現(xiàn)對子公司風險的有效把控

50、，近些年多次出現(xiàn)中資券商海外子公司管理穿透性不夠所導(dǎo)致的風險事件。2019 年，野村證券共有海外員工 12012 人，占員工總?cè)藬?shù)的 43%。海外收入達 233億人民幣，占總收入約三分之一。野村證券全球運營中堅持了統(tǒng)一管理與控股控制。統(tǒng)一管理層面，在 2019 年全球機構(gòu)調(diào)整中，野村證券做出了以下改變：1）調(diào)整原有地區(qū)與總部共同管理的矩陣管理模式，全面采用總部垂直管理。總部部門同時承擔業(yè)務(wù)發(fā)展與人員管理職責。為實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、統(tǒng)一業(yè)務(wù)決策以及收束成本創(chuàng)造了空間。2）削減海外（尤其是歐非及中東）交易人員，將二級市場交易業(yè)務(wù)收束至總部，由總部統(tǒng)一提供交易服務(wù)，增強總部全球服務(wù)能力?？毓煽刂茖用?，野村

51、證券在進入中國市場的過程中，未在無法充分掌握公司決策權(quán)時盲目進入，避免了類似于海際大和證券的失敗。在外資資本控股限制放開后，野村證券迅速完成了業(yè)務(wù)布局，野村東方國際證券成為第一批新設(shè)的外資控股券商。其負責人飯山君康在接受中國證券報采訪時表示未來野村東方國際證券業(yè)務(wù)將與野村證券亞洲（除日本）板塊進行整合。圖 17：2019 年野村證券組織架構(gòu)調(diào)整資料來源：野村投資者日活動文件， 風險因素資本市場交投活躍低于預(yù)期，監(jiān)管處罰風險。 投資建議在資本市場體量、發(fā)展趨勢、金融監(jiān)管模式和行業(yè)準入節(jié)奏上，中國證券業(yè)與日本 1980-90 年代有相似之處。由于本土券商的積極應(yīng)對，外資開放并未改變?nèi)毡颈就寥讨鲗?dǎo)

52、的行業(yè)格局，野村、大和占據(jù)行業(yè) 50%左右的收入。80 年代以來，日本本土券商在人才隊伍建設(shè)，金融科技投入，組織架構(gòu)調(diào)整和跨境一體化方面的改革值得中資券商學(xué)習，在外資控股券商不斷進入中國市場的環(huán)境下，圍繞以上四個方面打造競爭壁壘的券商值得營業(yè)收入16,10824,86329,39032,532財務(wù)指標業(yè)務(wù)及管理費8,16711,36712,50413,754營業(yè)收入增長率-23.69%54.35%18.21%10.69%營業(yè)利潤6,47511,60815,19117,063凈利潤增長率-45.75%78.87%31.30%12.38%歸屬母公司所有者凈5,0339,00211,82013,28

53、3管理費用率50.70%45.72%42.54%42.28%投資者關(guān)注。華泰證券：變中求進，篤定前行以改革激發(fā)組織活力，建立以能力和績效為導(dǎo)向的人才選拔機制。證券行業(yè)是人力密集、智力密集型行業(yè)，既要調(diào)動人力積極性，確保核心骨干的穩(wěn)定性，又要避免短期激勵引發(fā)的道德風險，完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立長效激勵機制尤為重要。2018 年公司通過引進阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)；2019 年，通過職業(yè)經(jīng)理人制度改革建立起以能力和績效為導(dǎo)向的人才選拔機制，市場化的激勵機制。2020 年 5 月，公司正式啟動股份回購計劃，回購的股票將用于限制性股票股權(quán)激勵，以建立健全對于核心管理層和業(yè)務(wù)骨干的長效激勵和約束機

54、制。以改革激發(fā)組織活力，不僅雙輪戰(zhàn)略實施提供保障，也是應(yīng)對外資競爭的必要措施。加大金融科技投入，數(shù)字化牽引模式創(chuàng)新。華泰證券啟動了全面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以 10%的年收入投入科技研發(fā)應(yīng)用，用數(shù)字化思維和手段徹底改造業(yè)務(wù)和管理模式，以科技串聯(lián)起前中后臺。財富管理業(yè)務(wù)，已經(jīng)實現(xiàn)漲樂財富通與“AORTA”投顧平臺的全面貫通，讓總部的資源和管理能夠觸達投顧服務(wù)的前線；機構(gòu)服務(wù)方面，工作流和業(yè)務(wù)流在行知 APP上整合，實現(xiàn)機構(gòu)需求和業(yè)務(wù)資源的高效傳導(dǎo)互動；投資交易業(yè)務(wù)打造平臺化交易能力，向產(chǎn)品規(guī)?；较蛏?，公司定義這是面向未來最深最廣的護城河，債券交割、期權(quán)做市、融資融券規(guī)模和場外衍生品新增量名列行業(yè)前茅

55、。有效應(yīng)對外資開放，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型可期，維持 A/H 股“增持”評級。華泰證券向著“數(shù)字化賦能下的財富管理和機構(gòu)服務(wù)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略突進，治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場化機制和金融科技讓公司在商業(yè)模式轉(zhuǎn)型中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，疊加公司近 1400 萬的零售客戶基礎(chǔ)和投行廣泛的本土資源，我們認為公司有條件應(yīng)對中國證券業(yè)外資開放的環(huán)境，平臺化的機構(gòu)業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型值得期待。在 2019 年日均 7000 億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計公司 2020/2021 年 EPS 為 1.30/1.46 元/股，BVPS 為 14.50/15.97 元/股（維持預(yù)測），對應(yīng) 2020 年 A/H 股 PB 估值分別為 1.

56、27/0.84 倍。風險因素：公司改革低于預(yù)期，A 股交投活躍度低于預(yù)期。表 10：華泰證券財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測百萬元（除特殊說明）201820192020E2021E201820192020E2021E利潤表摘要資產(chǎn)負債表摘要手續(xù)費及傭金收入8,0629,28811,86512,832主動性貨幣資金28,20149,85349,95350,053其中：經(jīng)紀業(yè)務(wù)3,3864,1085,1605,565交易性金融資產(chǎn)122,244252,796278,075305,883投行業(yè)務(wù)1,9491,9472,5622,666可供出售金融資產(chǎn)-資管業(yè)務(wù)2,4732,7723,1253,451主動性總資產(chǎn)3

57、09,719479,221500,701532,984利息凈收入3,0152,1222,3062,431股本8,2529,0779,0779,077總投資收益4,45911,90613,82715,878歸屬母公司所有者凈資產(chǎn)103,394122,537131,634144,918百萬元（除特殊說明）201820192020E2021E201820192020E2021E利潤每股指標及估值營業(yè)利潤率40.20%46.69%51.69%52.45%EPS（元）0.550.991.301.46ROE4.87%7.35%8.98%9.17%BVPS（元）11.3913.5014.5015.97ROA

58、*1.63%1.91%2.39%2.52%資料來源：Wind, 預(yù)測中金公司：植根中國，融通世界兼具本土資源與國際基因的投資銀行。中金公司兼具本土資源與國際基因，在業(yè)務(wù)通道化和商業(yè)模式同質(zhì)化的證券行業(yè)中，中金公司的機構(gòu)業(yè)務(wù)能力和國際基因已經(jīng)形成競爭壁壘，2019 年海外業(yè)務(wù)收入貢獻達到 24%。隨著 A 股發(fā)行及并表監(jiān)管推行，中金有望打破資本制約與杠桿瓶頸。其領(lǐng)先的綜合服務(wù)能力與全球資源配置能力，疊加本土資源優(yōu)勢，使其具備與外資券商抗衡的能力。大機構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)，更好的適應(yīng)客戶需求。中金公司設(shè)立之時，參照了國際投行的業(yè)務(wù)架構(gòu)，在國內(nèi)市場交易品種豐富、交易機制完善、投資者機構(gòu)化和跨境交易需求日益增長的環(huán)境下，中金組織架構(gòu)優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。中金股票交易部門整合了面向機構(gòu)投資者的所有服務(wù)，包括機構(gòu)經(jīng)紀、資本中介