專題報告：16張圖解碼新債搶購有多火爆

1、正文一級市場：經(jīng)歷“過山車”后的“僧多粥少”。春節(jié)之后，疫情致使企業(yè)復(fù)工進度全面放緩，融資啟動進程同時拖后，債務(wù)到期壓力隨之顯現(xiàn)。即便不考慮假期，信用市場凈融資已經(jīng)連續(xù)兩周在負區(qū)間徘徊。好在防疫債的“逆流而上”，加之部分企業(yè)發(fā)行的恢復(fù)，市場凈增量方見起色。供給不得已“拖后腿”，需求卻一直“迫不及待”。持倉到期與新產(chǎn)品待配產(chǎn)生共振，強化“缺資產(chǎn)”的尷尬?！吧嘀嗌佟弊屝聜J購利率屢創(chuàng)新低，令機構(gòu)投資者嘩然，仿佛再次嗅到 2016 年下半年行情極致演繹的味道。新債認購 認到底有多火爆？是否真的與上一輪牛市尾端相似？現(xiàn)象背后的寓意是什么？圖 1：春節(jié)后信用債發(fā)行與凈融資“過山車”總發(fā)行量(億元)凈融

2、資額(億元)500040003000200010000(1000)19/11/2419/12/0819/12/2220/01/0520/01/1920/02/0220/02/16資料來源：Wind， 1、哪些資產(chǎn)正在被追捧？如何刻畫一級市場的熱情？與利率債一級市場不同，信用債一級市場簿記建檔不但信息缺失非常嚴重，而且券種間存在等級、特殊條款、行業(yè)和期限上的差異。如果對比認購倍數(shù)或者計算個券票面利率與二級相似狀況個券價差，或會因為缺乏可比樣本，難以確定當前的水平處于歷史什么階段。諸多問題，如何捕捉市場情緒？此前的報告中，我們曾提出認購上限與票面利率的差值。這一算法可以界定為“投標上限價差”，偏離

3、越大則票面發(fā)的越低，情緒越高漲，反之亦然（詳見細節(jié)尋金：信用一級如何映射預(yù)期差？_20181011）。問題在于，這一指標無法直觀的體現(xiàn)發(fā)行票面到底能低到什么程度。鑒于此，轉(zhuǎn)換算法，更換為“票面利率減投標下限”，這一指標：1）如果越小則表明“搶券”的力度越大，反之則越??；2）如果出現(xiàn)負數(shù)，則意味著投標資金過載，打開認購下限來確定最終票面，一級行情已經(jīng)演繹到相對“白熱化”的地步。目前市場認購情緒如何？通過計算兩類券種來勾勒機構(gòu)行為，一是最終發(fā)行票面等于投標下限的個券，二是打開認購下限的個券。從數(shù)量角度來看，“缺資產(chǎn)”的處境堪比 2016年下半年。以下通過三個特征來總結(jié)：特征一：今年 2 月以來，債

4、發(fā)的不多，但基本都靠“搶”。打開下限或者貼下限發(fā)行的信用債占比，已經(jīng)與 2015 年中水平相當。2015 年上半年，收益率雖在下行趨勢中，但利差尚未大幅壓縮。股災(zāi)的催化，導(dǎo)致資產(chǎn)重配，加之信用債剛兌氛圍濃厚與委外資金的保駕護航，彼時年中，信用債陡然變身為機構(gòu)既避險又能做收益的資產(chǎn)。今年 2 月相同的搶券，邏輯上卻有一定的差異。疫情催化的行情讓利率債收益率幾日內(nèi) “一步到位”，“踏空”的投資者只能在信用債上做彌補?？上У氖?，發(fā)行量寥寥，加劇配置難度，最終只能直接向下限“砸”，造成申購的擁擠。圖 2：關(guān)注打開認購下限或者貼下限發(fā)行個券數(shù)量及占比打開認購下限或者貼下限發(fā)行個券數(shù)量（1）（1）占總發(fā)行

5、量比例，右軸401235103025820615410520014/04 14/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10資料來源：Wind， 特征二：相比上一輪牛市，2019 年 11 月以來，中票和公司債認購力度更強，兩者分別占比 31%和 16%；而短融則降至 53%。認購強度在券種間的差異，一是兩大券種中城投債占比提升有關(guān)（公司債為類平臺券種），二是高等級品種占比有提升，以下會具體論述。圖 3：2019 年 11 月以來認購火爆與上一輪牛市對比打開下限或者貼下限發(fā)行債券數(shù)量占比，內(nèi)圈2019/11以來，外

6、圈2014/1-2016/6公司債中期票據(jù)短期融資券11%16%53%24%31%65%資料來源：Wind， 特征三：城投債強勢，產(chǎn)業(yè)債也不示弱。從 2019 年 11 月以來，一級新發(fā)打開認購下限或貼下行發(fā)行的個券分布中，63%為城投債。產(chǎn)業(yè)債中，6%為近期新發(fā)的疫情防控品種，剩余的則集中在正常品種中。值得注意的是，不少地產(chǎn)債認購火爆，諸如 20 濱江房產(chǎn) CP001，20 復(fù)地 01，20 金科地產(chǎn) SCP001 都出現(xiàn)貼下限發(fā)行的情況。圖 4：2019 年 11 月以來認購火爆的券種分布圖 5：部分防疫債票面貼認購下限打開下限或者貼下限發(fā)行債券券種占比，2019/11以來5產(chǎn)業(yè)債（非防疫

7、）城投債產(chǎn)業(yè)債（防疫）31%63%6%432防疫債認購下限與票面票面減下限bp，右軸2520151050資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 城投債再次成為眾多機構(gòu)追捧的品種，不僅蘊含著信仰強化的特征，更是隱性債務(wù)平滑階段中，券種的稀缺性正在凸顯。對比等級來看，AA 等級城投債最為“吃香”，區(qū)域又多數(shù)集中在博弈空間較大的江蘇省。并且，廣西、四川和湖南等負債率偏高地區(qū)同樣出現(xiàn)“搶量”的現(xiàn)象，樂觀程度可見一斑。圖 6：AA 等級城投債認購更為火爆圖 7：江蘇地區(qū)城投債需求尚佳25.020.015.010.05.00.0打開下限或者貼下限發(fā)行債券數(shù)量AAAAA+AA城投債產(chǎn)業(yè)債（非防疫）16.

8、014.012.010.08.06.04.02.00.0打開下限或者貼下限發(fā)行城投債數(shù)量AA+AA江 江 新 浙 湖 重 湖 天 福 陜 廣 廣 河 安 四 河蘇 西 疆 江 南 慶 北 津 建 西 西 東 北 徽 川 南資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 總體上，可以確定的是，一級市場資金擁擠的現(xiàn)象已然堪比上輪牛市，當然本輪認購火熱有供需不匹配的因素，但缺資產(chǎn)的“冰山一角”已經(jīng)顯現(xiàn)。不過，這里存在個券的擾動，即質(zhì)優(yōu)的個券，自然會吸引資金扎堆搶購。那么，全局性的認購是否同樣“火爆”？2、認購的全圖景如何？綜合認購熱度已經(jīng)締造新的歷史。相同的，采用上述提到的方法，通過計算票面與認購下限差

9、值的加權(quán)平均值（權(quán)重為發(fā)行量），用以衡量一級整體情緒。從幅度來看，一級發(fā)行正在逼近認購下限，票面減認購下限加權(quán)平均值已經(jīng)不足 10bp，低于 2016 年上半年低點 12bp。圖 8：一級認購票面距離認購下限均值已經(jīng)創(chuàng)下歷史低點一級認購偏離幅度，bp票面減認購下限票面減認購下限,MA5605040302010014/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/08資料來源：Wind， 并且，各類券種都“炙手可熱”。無論是短融、中票還是公司債，中標收益率都與先定認購下限的距離在縮小。有趣的是，公司債卻成為最為“亮眼”的券種，這與上一輪牛市的情況并不一致。圖 9：各類券種

10、票面偏離認購下限都在縮小票面減認購下限,MA5,bp短融 中票公司債605040302010014/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07資料來源：Wind， 為何公司債成為“贏家”？類平臺公司債的發(fā)行催化使然。實際上，從 2018 年下半年開始，類平臺公司債就已經(jīng)展現(xiàn)出較強的認購需求，這與當時城投債行情的走強聯(lián)動有關(guān)（國務(wù)院常務(wù)會議要求保障平臺合理融資作為起點）。而后，2019 年 4 月下旬，交易所松綁類平臺公司債借新償舊，發(fā)行人不再受“單 50”的約束，即：發(fā)行人募集用途為借新償舊時（僅針對此前在交易所有過融資行為的企業(yè)），可不受最近三年（非公開發(fā)行的

11、為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營業(yè)收入比例需低于 50%的約束。隨之而來，類平臺公司債配置情緒繼續(xù)好轉(zhuǎn)，催化票面向認購下限的收斂。而上一輪牛市，公司債并未如此強勁，主要與房企債占比大有關(guān)，礙于信用風險的顧慮，過低票面申購易造成利差保護不足，。圖 10：類平臺公司債認購情況好于一般品種票面減認購下限,MA55045403530252015105016/05全樣本-類平臺公司債 全體公司債類平臺公司債17/0217/1118/0819/05資料來源：Wind， 再者，就不同券種類型而言，城投債正在重演 2016 年的“戲碼”。剔除公司債，根據(jù)券種與等級進一步觀察，1）產(chǎn)業(yè)債中，除 AA 等級

12、以外，中高等級認購不錯，但偏離下限幅度尚未回到 2016 年水平，2）城投債則不同，各等級新券認購偏離下限幅度均出現(xiàn)壓縮，尤其對于弱資質(zhì)城投債，高票息的魅力+債務(wù)置換 2.0 的組合，使其認購火熱持續(xù)近 2 年的時間，偏離幅度與高等級品種已經(jīng)彌合，似有再次復(fù)辟上一輪牛市的跡象。圖 11：產(chǎn)業(yè)債中，認購情況出現(xiàn)分化圖 12：城投債認購已經(jīng)逼近 2016 年上半年票面減認購下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA908070605040302010014/0415/0416/0417/0418/0419/04票面減認購下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA807060504030

13、2010014/0415/0416/0417/0418/0419/04資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 哪些區(qū)域城投正在被追捧？以 2019 年 11 月以來個券作為樣本，偏離幅度較小的區(qū)域，不乏新疆、河北、河南、廣西和安徽等負債率處于中上游水平的地區(qū)。其中，AA 品種偏離幅度較小的區(qū)域集中在河南、浙江、陜西及安徽等區(qū)域。圖 13：各類城投債票面偏離認購下限平均水平票面減認購下限加權(quán)均值，bp，2019/11以來AAAAA+AA1501295163881303318330(148)1914240384313121518263129202093427203221431110823398

14、36502060350300250200150100500(50)新河河四疆北南川廣廣重安東西慶徽江浙福蘇江建江陜湖湖天西西北南津資料來源：Wind， 綜上，如果以票面偏離認購下限幅度作為觀察，搶券的熱潮已經(jīng)超越 2016 年。其中，城投債再次成為焦點，AA 等級品種搶購力度趕超中高等級，偏離幅度竟與 AAA/AA+品種一致。這是否真的昭示著，另一個 2016 年下半年正在上演？3、2020 上半年“粘貼復(fù)制”2016 年上半年？2020，長久期依舊不受待見，只是短期品種的“狂歡”。2016 年上半年，商業(yè)銀行理財資金通過委外模式為信用債市場提供增量資金，資管運作結(jié)構(gòu)化、嵌套化與資金池打造“永

15、續(xù)債”通道，只要短期資金能夠滾動，這一“永續(xù)債”就能提供穩(wěn)定的高收益回報。湊巧的是，2015 年地產(chǎn)債供給“井噴”與城投債剛兌“重塑”，為金融體系空轉(zhuǎn)資金提供充裕的資產(chǎn)。期間，發(fā)行人抓住低息融資窗口，不斷拉長債券期限。而后，“資產(chǎn)荒”格局誕生，進一步倒逼機構(gòu)無視信用風險，久期風險和流動性風險，一級只要發(fā)，二級就敢配。行至 2020，同樣的搶券，卻難以推升長債凈增量。實際上，隨著近兩年資管業(yè)的撥亂反正，金融體系套利鏈條回歸正軌。即便缺失高票息資產(chǎn)，也沒有適當?shù)墓ぞ咦龅健捌谙掊e配”和“過濾風險”。相同的搶券，卻難以復(fù)制 2016 年的光景?，F(xiàn)階段，所謂的 “缺資產(chǎn)”，不僅是缺“高收益+低風險”債券

16、，而且缺的還是“短久期”品種?！凹纫忠瓦€要”的訴求，將進一步使得期限利差維持在高位，低等級長久期債券的融資難度并未減小。圖 14：AA 城投債發(fā)行期限的變化圖 15：產(chǎn)業(yè)債不同企業(yè)類型不同期限變化5.65.45.25.04.84.64.44.2城投債綜合久期，剔除短融，年全體城投債AA城投債，右軸5.85.65.45.254.84.64.84.64.44.24.03.83.63.43.2產(chǎn)業(yè)債綜合久期，剔除短融，年國企債民企債，右軸5.65.45.254.84.615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0915/1216/1217/1218/1219/12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 更深層次的含義，金融體系缺乏通道增持長久期品種，等同于實體“融資難”的懸而未決。短債認購火爆，很有可能造成一級融資順暢的“假象”。事實上，金融體系的資產(chǎn)端與實體融資的負債端對接，機構(gòu)風險偏好的變化將對實體融資產(chǎn)生引領(lǐng)作用。長債融資艱難，反映的不僅是金融體系普遍忌憚流動性風險，也是顧慮微觀企業(yè)長期投資收益率低下，難以