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文檔簡介
1、企業(yè)近來頻繁使用重組作為違約處置方式方正重整引發(fā)思考,重組成為違約處置重要手段。2 月 21 日,北大方正集團發(fā)行的“19 方正 SCP002”20 億元債務(wù)無法兌付,法院受理債權(quán)人的重整申請,北大方正正式進入重整階段。類似的,近一年來鹽湖集團、中民投等巨無霸發(fā)債主體均通過剝離不良資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等手段進行重組以償還債務(wù)。在近年來違約事件頻發(fā)的背景下,債務(wù)重組在企業(yè)違約處置中的重要性不斷凸顯。自 2015 年以來違約主體中重組企業(yè)占比均超過 25%,從平均水平看,每 3 家違約主體中就有 1 家通過重組來解決債務(wù)違約問題。違約處置機制完善下重整規(guī)范化可期。近兩年信用事件頻發(fā),信用債違 約率
2、較 2017 年以前顯著上升,同時我國債券違約處置機制并不完善, 信用債違約后清償率普遍較低,2019 債券違約后本金回收率僅為 6.67%,而美國債券平均回收率則達到 40%。高違約風險疊加較低的回收率,導 致投資者一邊倒地規(guī)避高收益?zhèn)?。從政策角度看,完善債券違約處置 機制,更好地保障債權(quán)人利益迫在眉睫。2 月 21 日,人民銀行召開 2020 年金融市場工作電視電話會議,提出“完善債券違約風險防范和處置機 制”的要求,我們預(yù)計隨著制度的不斷完善,重整機制也將趨于規(guī)范化, 對各方利益的保障將進一步加強。圖 1:違約主體中重組企業(yè)占比圖 2:信用債違約率與本金回收率80%70%60%50%4
3、0%30%12%10%8%6%AAA級違約率AA+級違約率AA級違約率本金回收率(右軸)60%50%40%30%20%4%20%10%0%201520162017201820192%0%2015201620172018201910%0%數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究債務(wù)重組和破產(chǎn)重整成為重要的違約處置方式。債務(wù)違約有自主協(xié)商和司法途徑兩種處置方式,自主協(xié)商分為擔保求償、質(zhì)押品處置、自籌資金、第三方代償以及債務(wù)重組,司法途徑分為求償訴訟、仲裁以及破產(chǎn)訴訟(重整、清算、和解),其中破產(chǎn)清算和破產(chǎn)和解目的在于消極求償,破產(chǎn)重整目的在于積極拯救。債務(wù)重組和破產(chǎn)
4、重整近年來成為重要的違約處置方式,一般涉及債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債、修改其他債務(wù)條件、資產(chǎn)重組、引入新投資人等措施,目的在于通過市場化、法制化手段優(yōu)化資源配置、化解破產(chǎn)危機、避免市場動蕩,債務(wù)人也有機會恢復(fù)經(jīng)營能力,更好地兼顧了各方利益。債務(wù)違約自主協(xié)商司法途徑清算擔保求償質(zhì)押品處置自籌資金第三方代償債務(wù)重組求償訴訟仲裁破產(chǎn)訴訟和解重整圖 3:債務(wù)違約處置方式一覽數(shù)據(jù)來源:國泰君安證券研究常見的債務(wù)重組方式梳理違約重整主體統(tǒng)計我們共整理了 2015 年至今 39 個債券違約主體的重組案例。其中重組完畢的主體共 13 個,占比 33.3%,包括中鋼股份、ST 超日、中國二重等;重組計劃通過但還未執(zhí)行完的
5、主體共8 個,占比20.1%,包括青海鹽湖、民生投資等;已宣布重組但尚未有計劃的主體共 15 個,占比 38.5%,包括保定天威、大連機床、寧夏上陵等;此外還有重組失敗的主體 3 個,包括廣西有色、富貴鳥、淄博宏達。在重整完畢和已通過重整計劃的 21 個案例中,重組企業(yè)采取的方法主要為以下 5 種:(1)債務(wù)轉(zhuǎn)資本。共有 12 家企業(yè)采取這種方法,例如中國二重、ST 柳化。(2)修改其他債務(wù)條件(往往有債務(wù)部分清償、延長債務(wù)期限等),共有 17 家企業(yè)采取這種方法,例如新天陽。(3)非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債。共有 2 家企業(yè)采取這種方法,例如雛鷹農(nóng)牧、蒙奈倫。(4)資產(chǎn)重組。共有 8 家企業(yè)采取這種方法
6、,例如青海鹽湖剝離虧損資產(chǎn)、舜天船舶注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。(5)引入其他投資者。共有 10 家企業(yè)采取這種方法,有些引入投資者注入新增資本,例如東北特殊鋼、沈陽機床,有些轉(zhuǎn)移部分債務(wù),例如 ST 超日、中國二重。圖 4:39 個重組案例進度情況圖 5:重組案例采用方案占比重組失敗8%重組完畢33%90%80%70%60%已宣布重組但尚未有計劃 38%50%40%30%20%重組計劃通過但還未執(zhí)行完 21%10%0%債務(wù)轉(zhuǎn)資本 修改其他債務(wù)條件 非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債資產(chǎn)重組引入其他投資者數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究從債券償付情況看,在 13 個重組完成主體中,有 8
7、 家主體已經(jīng)完成違約債券兌付。其中中鋼股份和云煤化工外兌付時間較長,分別為 742 天與 761 天;ST 舜船、中國二重等 6 家主體兌付時間相對較短,從違約到完成兌付時間基本都在一年以內(nèi)。圖 6:重整完成主體違約債券兌付時間債券簡稱發(fā)行人簡稱首次違約日期償還日期償還時間(天)12舜天債ST舜船2016/2/52016/3/174112二重集MTN1中國二重2015/9/52015/11/116716博源SCP002博源控股2016/12/52017/7/1422111超日債ST超日2014/3/52014/12/2229212湘鄂債中科云網(wǎng)2015/4/72016/3/933713新天陽新
8、天陽化工2015/12/202016/12/2036610中鋼債中鋼股份2015/10/92017/10/2074212云煤化MTN1云煤化工2015/11/112017/12/11761數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究違約重整主體案例分析債務(wù)人綜合運用五種常見重組方案。根據(jù)我們對 39 個重組案例的研究,債務(wù)人往往綜合運用債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修改其他債務(wù)條件、以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債、資產(chǎn)重組以及引入其他投資者等五種方案。具體來看:(1)債務(wù)轉(zhuǎn)資本包括資本公積轉(zhuǎn)增股本和原股東讓渡股份兩種方法,是具有重生希望的企業(yè)化解債務(wù)危機的合適途徑;(2)修改債務(wù)條件一般包括現(xiàn)金打折清償、債務(wù)展期等手段,債權(quán)人通常需
9、要作出一定讓步;(3)非現(xiàn)金資產(chǎn)一般減值幅度較大,現(xiàn)實中該方法采用較少;(4)資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)與注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),是債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營重新步入正軌的重要舉措;(5)引入其他投資者包括引入股權(quán)投資者以及新的債權(quán)人,該方法是否能夠帶來協(xié)同效應(yīng)需結(jié)合業(yè)務(wù)進一步判斷。資本公積轉(zhuǎn)增股本債務(wù)轉(zhuǎn)資本原有股東讓渡股份債務(wù)條款變更重整方案剝離不良資產(chǎn)資產(chǎn)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債股權(quán)投資者引入其他投資者債權(quán)投資者圖 7:常見重整方案一覽數(shù)據(jù)來源:國泰君安證券研究債務(wù)轉(zhuǎn)資本債務(wù)轉(zhuǎn)資本是具有重生希望的企業(yè)化解債務(wù)危機的合適途徑。該方案存在資本公積轉(zhuǎn)增股本和原股東讓渡權(quán)益兩種途徑,目的是通過調(diào)整原股東權(quán)益以謀求股
10、東與債權(quán)人的利益平衡點。中國二重便是成功運用債轉(zhuǎn)股化解破產(chǎn)風險之例。具體方案來看,中國二重按 10:4.46 實現(xiàn)資本公積轉(zhuǎn)增股本,再經(jīng)原股東讓渡股份,其中第一大股東讓渡所持股份的 45.32%,其余股東讓渡所持股份的 20%,兩部分股份用以抵償銀行債務(wù)和普通債權(quán),大大提高了債權(quán)人獲得的清償水平,避免企業(yè)走向破產(chǎn)清算。修改其他債務(wù)條件修改債務(wù)條件下債權(quán)人通常作出一定讓步。債務(wù)重組往往伴隨著對原有債務(wù)相關(guān)條款的修改,除上文提及的債轉(zhuǎn)股外,其他對于債務(wù)條件的修改包括債務(wù)部分清償、債務(wù)展期、豁免和降低利息等,以上條款的修改能夠緩解債務(wù)人的償債壓力,減輕債務(wù)負擔,但需要債權(quán)人作出相應(yīng)讓步。除現(xiàn)金償還外
11、,部分債務(wù)人還提供以股抵債選擇權(quán),對于金融類債權(quán)人一般實施以股抵債。修改債務(wù)條件后清償率的高低取決于公司的實際情況,公司破產(chǎn)重整下 的清償率一般要高于公司如若破產(chǎn)清算下的清償率。通常留債期限越長,償還額度越高;如青海鹽湖。按債權(quán)金額區(qū)分,一般小額債權(quán)全額清償, 大額債權(quán)部分清償并可能提供以股抵債選擇權(quán),如柳州化工、舜天船舶 等。圖 8:部分重組企業(yè)普通債權(quán)償債方案債務(wù)人 金額(億元)償債方案具體方案利率利息青海鹽湖446.67留債方案四選一+債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)留債2年,留債額度60%每年分別償還0和100%的留債額度留債3年,留債額度68%每年分別償還0,40%和60%的留債額度留債4年,留債額度8
12、0%每年分別償還0、20%、30%和50%的留債額度留債期間利率按1年期LPR下調(diào)150個基點或原融資利率孰柳州化工23.16留債5年,留債額度100%每年分別償還0%、0%、20%、30%和50%的留債額度 低者確定20萬元以下(含20萬元)全額現(xiàn)金受償部分清償+債轉(zhuǎn)股 20萬元至1000萬元(含1000萬元)現(xiàn)金方式受償50%-超過1000萬元部分股票抵債方式受償50%,抵債股票折價4.83元/股30萬元以下(含30萬元)100%現(xiàn)金清償舜天船舶 75.3部分清償+債轉(zhuǎn)股 30萬元以上部分按10.56%的比例現(xiàn)金清償-剩余普通債權(quán)以資本公積轉(zhuǎn)增股票抵償,每股抵債價格為13.72元超日太陽5
13、0.94部分清償20萬元以下部分(含20萬元)全額受償-超過20萬元部分按照20%的比例受償;未獲清償?shù)牟糠植辉偾鍍敂?shù)據(jù)來源:公司公告,國泰君安證券研究非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債非現(xiàn)金資產(chǎn)一般減值幅度較大,用于抵債較少為債權(quán)人所接受。部分流動性緊張的債權(quán)人會選擇以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債,包括以存貨、應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)乃至長期股權(quán)投資等金融資產(chǎn)償債。非現(xiàn)金資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較弱,且一般存在減值,實際中運用較少且較不為債權(quán)人所接受,具體需結(jié)合非現(xiàn)金資產(chǎn)的流動性、變現(xiàn)價值綜合判斷。如雛鷹農(nóng)牧違約后與部分債權(quán)人協(xié)商本金以貨幣方式延期支付,利息部分以公司火腿、生態(tài)肉等存貨償付。富貴鳥提供部分債務(wù)以 6000 萬元購物券抵償?shù)闹?/p>
14、整方案,但最終方案未獲得債權(quán)人通過,企業(yè)走向破產(chǎn)清算。資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營重新步入正軌的重要舉措。若企業(yè)走向破產(chǎn)重整系被長期虧損且需要大量資本投入的業(yè)務(wù)拖累,而核心業(yè)務(wù)的資質(zhì)仍然較好,通過資產(chǎn)重組剝離虧損業(yè)務(wù)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠減輕企業(yè)資本支出負擔,助力企業(yè)重獲新生。江蘇國信前身舜天船舶在破產(chǎn)重整方案中實施了重大資產(chǎn)重組,拍賣虧損資產(chǎn)完成與原有船舶業(yè)務(wù)的剝離,為注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)奠定基礎(chǔ);以發(fā)行股份購入江蘇國信持有的江蘇信托等多家優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán),涵蓋信托和火電兩個優(yōu)勢盈利板塊,國信集團承諾 8 家公司合計未來 3 個年度每年均將貢獻扣非凈利潤超過 16 億元,增強企業(yè)造血能力。2017 年
15、公司更名為“江蘇國信”并在深交所重新上市,在公司基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期下,重整后股價一度上漲。圖 9:舜天船舶資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)來源:公司公告,國泰君安證券研究引入其他投資者引入其他投資者是否能夠帶來協(xié)同效應(yīng)需結(jié)合業(yè)務(wù)進一步判斷。債權(quán)人在重組中可能引入其他投資者,包括股權(quán)投資者和新的債權(quán)人,在引入投資者中往往有大股東支持或政府的積極協(xié)調(diào)。通過引入盈利能力較強的戰(zhàn)略投資人,公司有望改善業(yè)績表現(xiàn),增強融資能力,但引入后對公司經(jīng)營的影響,還需結(jié)合公司業(yè)務(wù)與新進投資者的業(yè)務(wù)結(jié)合程度進一步判斷。AMC 公司等財務(wù)投資人亦可能收購公司部分債權(quán),債轉(zhuǎn)股后實現(xiàn)二級市場退出。超日太陽違約后 2014 年 9 月公開招標引入戰(zhàn)
16、略投資人江蘇協(xié)鑫和長城資產(chǎn)等 8 家財務(wù)投資人,公司公告重整方案的同時發(fā)布了由長城資管和上海久陽出具的全額受償擔保保函,兩家公司以重整方案通過為前提,合計額外為 11 超日債提供不超過 8.8 億元的償債資金。2014 年 10 月重整計劃順利通過,全部債權(quán)人的本息及罰息獲得全額償付。12 月底 9 家投資者認購超日太陽資本公積轉(zhuǎn)增股份,江蘇協(xié)鑫成為公司第一大股東并成功實現(xiàn)借殼上市,實現(xiàn)光伏全產(chǎn)業(yè)鏈整合。重整后公司股價表現(xiàn)良好,長城資產(chǎn)等財務(wù)投資人獲利可觀。但值得一提的是,11 超日債為首只違約的公募債券,政府兜底意愿較強,在違約常態(tài)化下其重整成功的借鑒意義有限。圖 10:超日太陽引入投資人數(shù)
17、據(jù)來源:公司公告,國泰君安證券研究什么樣的重整容易成功?內(nèi)在價值與外部支持是重組能否成功的兩個決定要素。(1)從內(nèi)在價值看,核心資產(chǎn)價值較高以及重組后經(jīng)營前景較好的違約主體容易重組成功。一方面,部分企業(yè)違約系不良資產(chǎn)拖累所致,但企業(yè)主營業(yè)務(wù)運行正常,剝離不良資產(chǎn)后能夠“起死回生”。另一方面,某些企業(yè)雖然主營業(yè)務(wù)陷入困境,但擁有“殼資源”等核心資產(chǎn)支持,違約重整后的清償率也較高。(2)從外部支持看,大股東以及政府支持也是提高破產(chǎn)重整企業(yè)清償率的重要因素,要關(guān)注股東以及政府的提供支持的意愿以及能力。核心資產(chǎn)內(nèi)在價值經(jīng)營前景企業(yè)重組分析框架股東支持外部支持政府協(xié)調(diào)圖 11:企業(yè)重組成功原因分析框架數(shù)
18、據(jù)來源:國泰君安證券研究內(nèi)在價值:關(guān)注核心資產(chǎn)與經(jīng)營前景企業(yè)主營業(yè)務(wù)陷入困境但擁有核心資產(chǎn)支持部分重整主體雖然主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不佳,但擁有價值較高的核心資產(chǎn),因而重整較為成功。以“11 超日債”為例,2012 年以來歐盟對我國光伏行業(yè)實行“雙反”抵制,疊加國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)前期盲目擴張,導致行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重,公司主營業(yè)務(wù)陷入困境并爆發(fā)流動性危機。但超日太陽利用其“殼資源”以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游的技術(shù)優(yōu)勢,通過引入江蘇協(xié)鑫等戰(zhàn)略投資者成功挽救自身并實現(xiàn)了債券本息全額清償,而如果超日太陽進入破產(chǎn)清算,其普通債權(quán)的清償率預(yù)計只有 3.95%。此外,超日太陽與江蘇協(xié)鑫實現(xiàn)優(yōu)勢互補,上市公司被成功打造成為給光伏產(chǎn)
19、業(yè)提供一條龍服務(wù)的科技公司,企業(yè)主營業(yè)務(wù)在重組之后走出困境,經(jīng)營前景良好。企業(yè)主營業(yè)務(wù)運行正常但受不良資產(chǎn)拖累部分發(fā)行人違約系低效率資產(chǎn)拖累公司利潤和現(xiàn)金流所致,在剝離不良資產(chǎn)后能夠較快恢復(fù)正常運營。以鹽湖股份為例,公司拓展了鎂、化工等板塊向綜合型工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型,但由于投資支出大、周期長,利息負擔較重,并且原材料成本上升壓縮鎂板塊利潤,多元化發(fā)展反而拖累了公司現(xiàn)金流并引發(fā)債務(wù)違約。鹽湖股份破產(chǎn)重整計劃剝離不良資產(chǎn),預(yù)計普通債權(quán)清償率將達到 60%,高于 10 月份債券的成交價格 40 元以及破產(chǎn)清算的受償率 38.51%。因此受低效資產(chǎn)拖累但主營業(yè)務(wù)運行正常的違約主體在剝離不良資產(chǎn)后經(jīng)營前景較好
20、,預(yù)計會有更高的清償率。圖 12:ST 鹽湖毛利潤結(jié)構(gòu)100%氯化鉀 鹽湖資源綜合利用化工產(chǎn)品 水泥加工、制品、銷售業(yè)務(wù) 碳酸鋰 PVC 其他2015201620172018201980%60%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究外部支持:關(guān)注大股東與政府支持意愿和能力大股東支持對于重組成功至關(guān)重要股東支持意愿及能力是部分企業(yè)重整成功的重要因素。以中國二重重整為例,在企業(yè)違約之后,中國二重的控股股東國機集團給予了較大支持,國機集團采取“先收購后代償”的方式化解了違約危機,對國機集團的債權(quán)采取留債方式進行特別處理,最終中國二重實現(xiàn)了金融債權(quán) 100%的清償。與之相比,天威
21、集團違約后其大股東轉(zhuǎn)移集團內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),釋放出拋棄企業(yè)的信號,因而對企業(yè)破產(chǎn)重整支持較少,債券清償率較低。政府協(xié)調(diào)有助于提升重組成功率以云南煤化及其子公司云維股份為例,云南煤化作為云南省國資委 100%持股的地方國有企業(yè),政府對于其破產(chǎn)重整的支持意愿和力度較強。在云南煤化進入重整程序前,經(jīng)過省政府的協(xié)調(diào)和債券持有人會議同意,將債券的還本付息責任平移至資信評級較高的另一家省屬國資公司,化解了企業(yè)在進入重整程序前的債券剛兌壓力。除此之外,地方政府協(xié)調(diào)省屬國資企業(yè)債權(quán)人放棄現(xiàn)金清償而以股份清償,并且通過云南省國有資本運營公司圣乙投資為“云債暫?!碧峁?10 億元資金以緩解債券回售壓力。在政府積極協(xié)調(diào)下
22、,云南煤化成功實現(xiàn)破產(chǎn)重整。內(nèi)在價值和外部支持哪個更重要?我們認為內(nèi)在價值和外部支持雙高和雙低的情況分別對應(yīng)最好和最壞的情形,這點并無疑問。超日太陽、中國二重等企業(yè)同時擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和外部積極支持,因而往往能夠成功擺脫債務(wù)違約的泥淖;而富貴鳥等企業(yè)內(nèi)在韌性不足且外部支持乏力,重組失敗的概率也相應(yīng)較高。但違約企業(yè)可能難以兩者并舉,類似于城投下沉選擇往往陷入好區(qū)域非核心平臺與差區(qū)域核心平臺的兩難抉擇,在企業(yè)重組過程中若內(nèi)在價值與外部支持兩者一方較強但另一方薄弱,此時究竟何者在成功重整中起主導作用,是投資者關(guān)心的重要問題??傮w來看,我們認為自身造血能力是企業(yè)重組成功的基石,若違約主體本身積重難返,外部
23、支持可能“無力回天”,或在后續(xù)債務(wù)到期壓力下逐步喪失;但在主體擁有核心資產(chǎn)的條件下也應(yīng)保持警惕,尤其要關(guān)注大股東轉(zhuǎn)移企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不提供支持的風險。部分主體在違約時已經(jīng)積重難返,外部救助可能“無力回天”。例如淄博宏達違約后,地方政府召集當?shù)厝嗣胥y行、銀監(jiān)局、銀行業(yè)協(xié)會以及各債權(quán)銀行召開會議為企業(yè)提供支持,并積極協(xié)調(diào)山東焦化參與重組,但由于淄博宏達及關(guān)聯(lián)公司隱形負債占比較重、結(jié)構(gòu)復(fù)雜,并且企業(yè)出售其重要子公司宏達礦業(yè)導致盈利能力大打折扣,重組后經(jīng)營前景并不樂觀,最終重組計劃被終止。部分主體經(jīng)營前景悲觀且后續(xù)違約風險較高,可能逐漸喪失外部支持。以川煤集團為例,“15 川煤炭 CP001”在地方政府
24、的積極協(xié)調(diào)下實現(xiàn)了全額兌付,但是公司在違約時已經(jīng)積重難返,自身經(jīng)營前景悲觀造血能力不足,債務(wù)償還完全依賴外部尤其是地方政府支持。隨著其余債券陸續(xù)到期,政府償債成本及難度上升,不得不放棄部分債務(wù)的償付,至今仍有 39 億元的債券本金未能償還。由此可見,部分主體在違約初期可能會得到外部救助而暫時渡過難關(guān),但如若企業(yè)自身經(jīng)營前景悲觀,償債基本依賴外部支持且后續(xù)有較大償還壓力,大股東或地方政府在斟酌后可能會放棄償付部分債務(wù)。圖 13:川煤集團債券違約及償還情況證券簡稱首次違約日當前債券余額(億元)當前逾期本金(億元)當前逾期利息(萬元)15川煤炭CP0012016-06-150.00.05720.01
25、3川煤炭PPN0012016-12-2610.010.07450.012川煤炭MTN12017-05-155.05.02970.014川煤炭PPN0012017-05-1910.010.07650.014川煤炭PPN0022017-09-285.05.00.015川煤炭PPN0012018-01-095.05.00.015川煤炭PPN0022018-09-254.04.00.010川煤債2018-10-150.00.00.0數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究外部支持意愿缺乏下,大股東可能騰挪企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非提供支持。以 天威集團為例,雖然該企業(yè)具有一定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),但受全球經(jīng)濟增速放緩 以及產(chǎn)能
26、過剩影響,其經(jīng)營預(yù)期較為悲觀,股東支持意愿較弱。其大股 東兵裝集團在獲取了天威集團上市子公司保變電氣的控股權(quán)后,將相對 優(yōu)質(zhì)的輸變電資產(chǎn)從天威集團置換給了保變電氣,同時給天威集團輸入 了大量已經(jīng)虧損的新能源資產(chǎn),傳達出想要放棄天威集團的信號。因而 在外部支持意愿薄弱的環(huán)境下,空有核心資產(chǎn)并不能助推企業(yè)重整成功,企業(yè)反而可能成為股東騰挪資產(chǎn)的工具。圖 14:違約主體重整方案一覽債券簡稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案10中鋼債中國中鋼股份有限公司重組完畢(已兌付)1、整體重組方案包括債務(wù)重組和業(yè)務(wù)重組兩部分。債務(wù)重組方案采取“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式,按回收風險金融債權(quán)劃分層級,設(shè)計差異
27、化方案并分兩階段實施。2、第一階段,對本息總額600多億元的債權(quán)進行整體重組,分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修改其他債務(wù)條件 分,其中可轉(zhuǎn)債部分由中鋼集團成立新的控股平臺向金融債權(quán)人發(fā)行,可置換金融機構(gòu)債權(quán)人非留債部分對應(yīng)的債權(quán),使中鋼債務(wù)得以緩解。據(jù)騰訊財經(jīng)了解,600多億元債務(wù)中,留債規(guī)模近300億元,轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言,留債和轉(zhuǎn)股比例各不同,主要看中鋼在各家銀行的抵押資產(chǎn)情況。第二階段,在相關(guān)條件滿足的情況下,可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。11超日債協(xié)鑫集成科技股份有限公司中國第二重組完畢(已兌付)重組完畢1、引入重組方和財務(wù)投資者助其恢復(fù)經(jīng)營,保證ST超日年底凈資
28、產(chǎn)為正,利潤為正。江蘇協(xié)鑫成為實際控制人。資產(chǎn)重組、修改 2、工債權(quán)和款債權(quán)全受償;有產(chǎn)擔保債權(quán)按照擔保物估價值優(yōu)先受償,未就擔保其他債務(wù)條件、 物估價值受償分作為普債權(quán)受償;普債權(quán) 20 萬元以下分(含 20 萬元)全受償,20引入其他投資者 萬元分按照20%比例受償。長城公司收購ST超日7.47億非金融債權(quán)以爭取債權(quán)人通過重組方案。3、輕資產(chǎn)上市,打造成為給光伏產(chǎn)業(yè)提供一條龍服務(wù)的科技公司。1、按照綜合受償方案,債委會成員銀行債務(wù)本息合計121億元,留債15億元,現(xiàn)金清償15億元,股抵債91億元(對應(yīng)欠息隨本金走),抵債后,銀行持有20.88億股二重股票。定價則是按*ST二重的退市停盤價2
29、.59元/股計,最終債權(quán)行的綜合受償率為60%。2、以二重重裝現(xiàn)有總股本為基數(shù),按每10股轉(zhuǎn)增4.46股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn) 債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 增,共計轉(zhuǎn)增約10.23億股。轉(zhuǎn)增股份全部按照重整計劃規(guī)定清償債權(quán)人。轉(zhuǎn)增后,改其他債務(wù)條件 二重重裝總股本由22.93億股增至33.16億股。全體股東按照相應(yīng)比例讓渡所持股12二重集MTN1重型機械集團有限公司(已兌付)、份,其中第一大股東二重集團讓渡所持股份的45.32%,其他股東讓渡所持股份的引入其他投資者(母公司)20%。在分配方式上,針對數(shù)額巨大的普通債權(quán),二重重裝已確認的115.42億元金融普通債權(quán)按13.08%的比例以現(xiàn)金方式清償,扣除現(xiàn)
30、金清償部分后剩余的金額全部以5.29 元/股的轉(zhuǎn)增股份讓渡抵償。3、對中期票據(jù)和企業(yè)債作出特別安排,保持了債市穩(wěn)定。在確保二重集團、二重重裝不涉及個別清償?shù)那疤嵯?,國機集團采取“先收購后代償”模式。國機集團成為了中票、企業(yè)債的持有人和代償人。1、公司清算狀態(tài)下可用償債資金預(yù)計為14.4億元,按照財產(chǎn)擔保債權(quán)、破產(chǎn)費用、職工安置所支付、共益?zhèn)鶆?wù)、稅款債權(quán)后,剩余可供向普通債權(quán)人進行分配的無擔保財產(chǎn)總額為8.9億元,舜天船舶普通債權(quán)的清償比例約為11.099%。實施債轉(zhuǎn)股方12舜天債江蘇舜天船舶重組完畢債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 案后,總股本為基數(shù),按每10股轉(zhuǎn)增13.87股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股票,共計
31、改其他債務(wù)條件 轉(zhuǎn)增約5.12億股,轉(zhuǎn)增后舜天船舶總股本將由3.75億股增至8.95億股。在轉(zhuǎn)移了整體股份有限公司12湘鄂債中科云網(wǎng)科技集團股份有限公司(已兌付)重組完畢(已兌付)、資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組資產(chǎn)變成“空殼”后,舜天船舶同步進行的資產(chǎn)重組方案為公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2、舜天船舶通過發(fā)行股份方式購買國信集團持有的江蘇信托81.49%的股權(quán)、新海發(fā)電89.81%的股權(quán)、國信揚電90%的股權(quán)、射陽港發(fā)電100%的股權(quán)、揚州二電45%的股權(quán)、國信靖電55%的股權(quán)、淮陰發(fā)電95%的股權(quán)、協(xié)聯(lián)燃氣51%的股權(quán)。2017年4月19日撤銷退市風險警示,更名“舜天船舶”,后更名江蘇國信。2015年11月25
32、日,中科云網(wǎng)披露了一則債務(wù)和解協(xié)議,由陸鎮(zhèn)林控制的岳陽中湘實業(yè)有限公司代償3.09億元違約債券本息。當年12月5日,中科云網(wǎng)、孟凱為籌集資金,向孟凱控制的克州湘鄂情、北京盈聚資產(chǎn)管理有限公司出售部分資產(chǎn),將原有多家子公司打包出售,所得對價收入用于清償公司債。被出售的包括原有中餐酒樓、快餐、環(huán)保及其他業(yè)務(wù),中科云網(wǎng)僅保留盈利的北京及周邊區(qū)域團膳業(yè)務(wù),共計作價約5.3億元。其中,北京盈聚是為此次交易設(shè)立的主體,由中湘實業(yè)提供財務(wù)資助,受讓中科云網(wǎng)資產(chǎn)對價約為3.9億元。與此同時,中科云網(wǎng)、孟凱還與中信證券、北京信托簽署了兩份和解協(xié)議,約定由中湘實業(yè)替孟凱、中科云網(wǎng)向兩家金融機構(gòu)代償5.05億元、1
33、.19億元的債務(wù)。至此,中科云網(wǎng)公司層面的債務(wù)清償資金基本得到解決。1、確定了“自下而上”的重整順序,由子公司先完成重整,保證了下層公司通過償還上層公司內(nèi)部借款,向上輸送償債資源。云維股份及其子公司率先完成重整,確保云維股份保殼成功。2、區(qū)分金融和非金融債權(quán)。非金融債權(quán)人全部現(xiàn)金受償,滿足短期現(xiàn)金需求;金12云煤化MTN113新天陽16博源SCP001云南省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司山東濱州新天陽化工有限責任公司內(nèi)蒙古博源控股重組完畢(已兌付)重組完畢(已兌付)重組完畢修改其他債務(wù)條 融債權(quán)人受償現(xiàn)金和上市公司股票,隨著后續(xù)上市公司股票價格上漲,金融債權(quán)人件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 可以以時間換取更大的利益
34、空間2、為金融債權(quán)人提供現(xiàn)金選擇權(quán)。云維集團重整計劃規(guī)定,除了15%現(xiàn)金清償,其余35%清償比例原則上直接以云維股份的股份按照7.55元/股價格進行清償。對于應(yīng)分配給金融普通債權(quán)人償債的股份,金融債權(quán)人既可以選擇以5.28元/股價格計算出的其應(yīng)受償股份對應(yīng)的現(xiàn)金進行清償,也可以選擇直接分配股份修改其他債務(wù)條 通過延期支付本期債券利息的決議。經(jīng)過半年的內(nèi)部整頓及人員調(diào)整,同時引入新件、引入其他投 投資者,公司于2016年6月30日支付完畢應(yīng)付山東信托2015年度和2016年上半年利資者息款。2018年12月26日,內(nèi)蒙古博源控股集團有限公司發(fā)布公告稱,該公司已經(jīng)違約的3016博源SCP002集團
35、有限公司(已兌付) 引入其他投資者 億元債券,已全部由中國信達收購。形成了以非交易過戶的形式完成違約債券登記過戶的一套創(chuàng)新交易模式。數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究圖 14 續(xù):違約主體重整方案一覽債券簡稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案16龐大0116龐大0216龐大03龐大汽貿(mào)集團股份有限公司重組完畢1、以龐大集團現(xiàn)有總股本65.38億股為基數(shù),按每10股轉(zhuǎn)增5.641598 股,實施資本公積轉(zhuǎn)增股票,共計轉(zhuǎn)增約36.89億股,屆時公司總股本將增至102.27億股。轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配,其中7億股由重整投資人及財務(wù)投資人受讓,對方提供7億元資金用于支付重整費用、償債以及補充流動資金。剩
36、余29.89億股,將按照相關(guān)規(guī)定清修改其他債務(wù)條件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 償債務(wù)。2、需要現(xiàn)金清償?shù)膫鶆?wù),大多進行展期;以股抵債的普通債權(quán),則以每100元分得16.722408股公積金轉(zhuǎn)增股票,對應(yīng)價為5.98元/股,100%清償。公司控股股東和實際控制人,應(yīng)為公司當前困境承擔主要責任,為此龐慶華和其關(guān)聯(lián)自然人無償讓渡其持有的21.06億股公司股票,重整投資人及其關(guān)聯(lián)方將有條件受讓。15東特鋼PPN002東北特殊鋼集團股份有限公司重組完畢1、被重組的債務(wù)總額為456億元人民幣。普通債權(quán)人持有的50萬元以下的部分將根據(jù)債權(quán)人意愿100%清償。超過50萬的部分,非金融類債權(quán)人和債券持有人有兩種選擇:一是拿到
37、所持債務(wù)的22.09%作為一次性現(xiàn)金償付,二是將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)。金融類債權(quán)人持有的超過50萬元的部分將全部轉(zhuǎn)換為股權(quán)。修改其他債務(wù)條 2、引入兩位戰(zhàn)略投資者(寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司和本鋼板件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 材股份有限公司)將給東北特鋼合計注入55億元,分別換取集團43%和10%的股權(quán)、引入其他投資 。轉(zhuǎn)股債權(quán)人及原股東之一中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司合計持有剩余47%股權(quán)者。(東北特鋼對應(yīng)的估值約為104億元。)3、存續(xù)債券處置:作為普通債權(quán),根據(jù)普通債權(quán)組的清償方案受償,持有50萬元以下根據(jù)意愿100%現(xiàn)金清償,超過50萬的部分按22.09%的比例現(xiàn)金受償,或者轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)。
38、1、引進戰(zhàn)略投資者:通用技術(shù)集團,重整后中國通用技術(shù)集團持有沈機集團57%股權(quán)、持有沈機股份29.99%股權(quán),沈機集團不再持有沈機股份的股權(quán)。15沈機床MTN001沈陽機床股份有限公司重組完畢修改其他債務(wù)條 2、普通債權(quán)以債權(quán)人為單位,每家債權(quán)人50萬元(含本數(shù))以下的債權(quán)部分獲得件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 全額現(xiàn)金清償;50萬元以上部分區(qū)分金融普通債權(quán)和非金融普通債權(quán)予以清償。對、引入其他投資 于金融普通債權(quán),按5%的比例留債清償,剩余部分每100元債權(quán)將分得2.91股沈機者 股份的股票,在按9元/股價格計算的情況下,金融普通債權(quán)人的綜合清償率約30%。非金融普通債權(quán)方面,可選擇以下方式獲得清償:一是按
39、15%的清償比例在重整計劃執(zhí)行期限內(nèi)獲得一次性現(xiàn)金清償;二是按30%的清償比例在三年內(nèi)分期清償。 1、展期兌付。17奧馬01廣東奧馬電器股份有限公司重組完畢(已兌付)修改其他債務(wù)條 2、公司已與中山金控簽署合作框架協(xié)議,由中山金控所管理的中山市紓困基金牽件、引入其他投資者頭,華鑫信托將成立集合資金信托計劃為公司提供融資,融資規(guī)模為9.7億元(最終資金規(guī)模以實際交付金額為準),主要用于償還公司的債務(wù)。1、剝離抵消虧損資產(chǎn),在原有經(jīng)營范圍內(nèi),暫時繼續(xù)開展煤焦化產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù),維持公司正常運營。2、以云維股份現(xiàn)有總股本為基數(shù),按照每10股轉(zhuǎn)增10股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增,共計轉(zhuǎn)增61,623.50萬
40、股。轉(zhuǎn)增后,云維股份總股本由61,623.50萬股增至 123,247.00萬股。全體股東同比例無償讓渡本次轉(zhuǎn)增股份的30%,共計讓渡18,487.05萬股,用于按照重整計劃的規(guī)定清償債權(quán)人,如有剩余,由管理人處置變云債暫停云南云維 股份有限公司重組完畢(已兌付)修改其他債務(wù)條 現(xiàn)用于公司后續(xù)經(jīng)營。件、資產(chǎn)重組、 3、擔保債權(quán)在擔保財產(chǎn)變現(xiàn)價值范圍內(nèi)優(yōu)先清償,未得到全額清償?shù)牟糠?,列入債?wù)轉(zhuǎn)資本11柳化債柳州化工 股份有限公司計劃通過還未執(zhí)行完(已兌付)普通債權(quán),按照普通債權(quán)的調(diào)整及受償方案清償;職工債權(quán)(即社保債權(quán))和稅收債權(quán)全額清償,不作調(diào)整,以現(xiàn)金方式清償;普通債權(quán)30 萬元以下部分(含
41、30 萬元)以現(xiàn)金方式全額清償,30 萬元以上部分的普通債權(quán),清償比例為30%。其中非金融普通債權(quán)的清償額以現(xiàn)金方式清償。金融普通債權(quán)清償額的6%以現(xiàn)金方式清償,另外24%以全體股東按照本重整計劃出資人權(quán)益調(diào)整方案讓渡的股份按照7.55元/股的價格抵償。1、 被重組的債務(wù)總額為26.04億元人民幣。有擔保債權(quán)人2家,債權(quán)金額2.88億元,已經(jīng)變價的在變價收入范圍內(nèi)優(yōu)先受償,未變價的在快速變現(xiàn)價值范圍內(nèi)優(yōu)先受 償,超出部分作為普通債權(quán)受償。普通債權(quán)人持有的20萬元(含)以下的部分全額受償;超過20萬元的部分受償比例為 50%,未受償部分*ST柳化不再清償。普通債權(quán)人持有20至1000萬元之間的部
42、分,以現(xiàn)金方式受償50%。普通債權(quán)人持有超1000萬元以上的部分,以股票抵債方式受償 50%抵債,股票按照*ST柳化2018年3月8日修改其他債務(wù)條 股票收市時的價格折價 4.83元/股。件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 2、柳州市國資委全資設(shè)立的國有資產(chǎn)平臺公司元通公司受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股份支付的對價,用于現(xiàn)金清償,按照3.22元/股的價格受讓,受讓對價合計6.04億元。 3、存續(xù)債券處置:45家“11柳化債”債券持有人申報債權(quán),債券持有人基本為自然人,平均持有量相對較少,持券較為分散,申報數(shù)額總計為510.62萬元,根據(jù)普通債權(quán)人受償方案進行清償,持有20萬及以下部分全額現(xiàn)金清償,超過20萬的部分按50%比
43、例現(xiàn)金清償。11蒙奈倫債11蒙奈倫內(nèi)蒙古奈倫集團股份有限公司計劃通過還未執(zhí)行完(已兌付)1、公司將原內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府為公司配置的大化肥項目的原料煤炭資源權(quán)益非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債 轉(zhuǎn)讓給內(nèi)蒙古金融投資集團有限公司。2、公司下屬的天潤化肥進入司法重整。1、大幅質(zhì)押股權(quán):2018年6月,三胞集團已將宏圖高科98.76%的股權(quán)質(zhì)押,用于銀行貸款補充流動性等。另外,三胞集團的一致行動人南京中森泰富科技發(fā)展有限公司也在2017年將其持有的宏圖高科全部股權(quán)進行了質(zhì)押。12三胞債三胞集團有限公司計劃通過還未執(zhí)行完資產(chǎn)重組2、出售股權(quán):為解決流動性偏緊問題,三胞集團董事長袁亞非提出了“100億瘦身計劃”。其將曾經(jīng)
44、收購的股權(quán)陸續(xù)賣出,其中包括零售業(yè)務(wù)HOF、手機連鎖業(yè)務(wù)樂語以及安徽和縣及南京湯山等地產(chǎn)項目。圖 14 續(xù):違約主體重整方案一覽債券簡稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案15金鴻債16中油金鴻MTN001金鴻控股集團股份有限公司計劃通過還未執(zhí)行完1、第一期償債:2019年3月31日之前,償還債務(wù)本金的30% 及截至償還時點全部債務(wù)余額相應(yīng)利息;如發(fā)生逾期,債權(quán)人同意在資產(chǎn)出售有實質(zhì)性進展的前提下(包括但不限于發(fā)行人已發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)出售的董事會公告、收購對手已向發(fā)行人支付一定金額的誠意金等情形)給予2個月的寬限期,在逾期2個月內(nèi)不予追究責任;如果在逾期2個月內(nèi)與意向購買人已簽訂正式資產(chǎn)出售協(xié)議且預(yù)計處
45、置所得款項能覆蓋修改其他債務(wù)條 第一期償債資金的情形下,債權(quán)人應(yīng)同意在給予2個月寬限期的基礎(chǔ)上,繼續(xù)給予1件個月的寬限期,該期限內(nèi)不予追究責任。2、第二期償債:2019 年 9 月 30 日之前,償還債務(wù)本金的 20%及至償還時點全部債務(wù)余額相應(yīng)利息。3、第三期償債:2020 年 3 月 31 日之前,償還債務(wù)本金的剩余50%及截至償還時點全部債務(wù)余額相應(yīng)利息。15鹽湖MTN001青海鹽湖集團計劃通過還未執(zhí)行完1、以公開拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式剝離虧損資產(chǎn)。2、分類清償債務(wù),約3%的債務(wù)現(xiàn)金清償。3、包括公開市場債券在內(nèi)的約25%的債務(wù)留債延期,剩下約70%的普通債權(quán)債轉(zhuǎn)股債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 。方案將以
46、公司現(xiàn)有總股本27.86億股為基數(shù),按每10股轉(zhuǎn)增9.5股的比例實施資本改其他債務(wù)條件 公積金轉(zhuǎn)增股本,共計轉(zhuǎn)增 26.47億股股票。上述轉(zhuǎn)增所得股票不向原股東分配,、資產(chǎn)重組、引 將向債權(quán)人分配以抵償債務(wù)以及由管理人進行處置。其中約25.76億股轉(zhuǎn)增股票用于入其他投資者向債權(quán)人抵償債務(wù),剩余約7075.18萬股轉(zhuǎn)增股票由擬處置資產(chǎn)的承接方有條件有償受讓,受讓對價優(yōu)先用于支付重整費用和清償部分債務(wù)。4、引入戰(zhàn)略投資者。1、股權(quán)出售:本公司、上海佳渡與綠地地產(chǎn)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,綠地地產(chǎn)收購轉(zhuǎn)讓方持有的標的公司50%股權(quán)及轉(zhuǎn)讓方對標的公司的全部債權(quán),雙方協(xié)商確定的交易價格為121億元。16民生投資PPN001中國民生投資股份有限公司計劃通過還未執(zhí)行完資產(chǎn)重組、引入 2、清除部分投資業(yè)務(wù)線:從“投資+控股+經(jīng)營”向“投資”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,會持續(xù)提升、其他投資者16億陽0116億陽0316億陽0416億陽05億陽集團 股份有限公司計劃通過還未執(zhí)行完出售成熟企業(yè),撤并低效企業(yè),并由過去的擴張模式轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的買賣結(jié)合、以退為主的模式。3、引入戰(zhàn)略投資者。1、重整投資人向億陽集團投入不低于12億元資金,分別用以清償債務(wù)、補充公司后續(xù)發(fā)展所需資金
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