策略研究：美聯(lián)儲緊急降息的基本面背景及對股市等資產(chǎn)價格影響的分析

1、目前的基本面看美國經(jīng)濟(jì)短期陷入衰退的概率不大，但也難現(xiàn)強(qiáng)勢回升的格局。美股 2 月 28 日當(dāng)周創(chuàng)下金融危機(jī)以來的單周最大跌幅，短線大幅殺跌或?qū)?jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀，后期有較強(qiáng)的修復(fù)需求。但中長期的角度由于缺乏基本面的支撐，美國長期的牛市動力或?qū)⒚黠@衰減。四、降息周期拖累美元，提振金價表現(xiàn)從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)的強(qiáng)弱與美聯(lián)儲貨幣政策的松緊具有較強(qiáng)的相關(guān)性。美聯(lián)儲加息周期美元指數(shù)大概率走強(qiáng)。5 輪降息周期內(nèi)美元 3輪出現(xiàn)較為明顯的下跌，顯示美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對美元指數(shù)的拖累。2019 年 7 月開啟本輪降息周期美聯(lián)儲已經(jīng)降息四次，在目前的情形下美聯(lián)儲再度降息仍是大概率事件，加之美國經(jīng)濟(jì)前景難以持續(xù)

2、提振美元，后期基本面或?qū)⑼侠勖涝憩F(xiàn)。就黃金價格表現(xiàn)看，由于美元與黃金價格相對穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性，降息周期黃金的價格受到提振，本輪降息周期美元或難以延續(xù)強(qiáng)勢疊加新冠疫情下的避險需求，將對黃金價格形成明顯支撐。重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾、公司業(yè)務(wù)資格說明和免責(zé)條款。一、美聯(lián)儲緊急降息的歷史回顧3 月 3 日美聯(lián)儲宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào) 50 個基點，至 1.00-1.25%的區(qū)間，同時將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）下調(diào) 50 個基點至 1.10%。本次降息是美聯(lián)儲 2020 年的首次降息，也是 2019年 7 月以來開啟的降息周期的第四次降息操作?；仡櫄v史，美聯(lián)儲選擇進(jìn)行緊急降息

3、的原因一般在于遇到較為重大的風(fēng)險事件。 1998 年以來美聯(lián)儲歷史上共發(fā)生過 6 次緊急降息事件。分別是：1998 年 10 月 15 日，由于亞洲金融危機(jī)以及俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，美聯(lián)儲將利率下調(diào)了 25 個基點至 5%。2001 年 1 月 3日，互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫破滅后美國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)了 50 個基點至 6%。2001 年 4 月 18 日，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退惡化，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)了 50 個基點至 4.5%。 2001 年 9 月 17 日，911 襲擊事件發(fā)生后的幾天，美聯(lián)儲將利率降低50 個基點至 3%，并承諾向市場提供“大量的流動性”。2008 年

4、 1 月22 日，由于次貸危機(jī)發(fā)酵，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào) 75 個基點至 3.5%。2008 年 10 月 8 日，雷曼兄弟在 9 月份的倒閉動搖了金融市場，并加劇了人們對衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)了 50 個基點至 1.5%。表 1 1998 年以來美聯(lián)儲歷次非常規(guī)會議降息時間降息幅度降息原因1998 年 10 月 15 日25 基點（5.25%5%）亞洲金融危機(jī)，俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫破滅，銷售和生產(chǎn)2001 年 1 月 3 日50 個基點（6.50%6%）能力持續(xù)下降2001 年 9 月 17 日50 個基點（3.50%3%）911 襲擊事件2008 年 1 月 22

5、日75 個基點（4.25%3.5%）次貸危機(jī)發(fā)酵2008 年 10 月 8 日50 基點(2.00%1.50%)雷曼兄弟倒閉動搖金融市場2001 年 4 月 18 日50 基點(5.00%4.50%)疲軟，部分金融市場信用緊縮資本投資持續(xù)走軟，當(dāng)前和預(yù)期盈利數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所本次美聯(lián)儲緊急降息主要原因是新冠疫情在全球的快速蔓延。短短一個月的時間新冠肺炎的累計確診病例數(shù)從 2 月 4 日中國以外的173 例，大幅增長至 3 月 5 日中國以外波及 78 個國家的 16000 多例。世衛(wèi)組織已將新冠肺炎疫情全球風(fēng)險級別上調(diào)至“非常高” ，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家（除伊朗外）是本次疫情的“

6、重災(zāi)區(qū)”，韓國，伊朗，意大利，日本，德國，法國，西班牙，美國，新加坡等國家受疫情影響較重。圖 1 國外疫情新增數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 2 國外疫情累計數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所法國西班牙美國新加坡德國伊朗意大利日本韓國01171592492853761,0572,0001,0003,1443,5136,0005,0004,0003,0006,0887,000圖 3 受疫情影響較大國家的病例數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所在距離三月份議息會議僅兩周左右時間緊急采取行動，反映出當(dāng)前新冠肺炎疫情的嚴(yán)重性。從美聯(lián)儲針對本次緊急降息發(fā)出的決策聲明來看

7、，美聯(lián)儲認(rèn)為“盡管美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然強(qiáng)勁，但鑒于新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的影響正在逐漸演進(jìn)，美聯(lián)儲決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲正在密切觀察疫情進(jìn)展及對經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將利用合適的政策工具來支持經(jīng)濟(jì)增長?！北?2 2020 年美聯(lián)儲利率決議日期日期利率決議經(jīng)濟(jì)預(yù)期點陣圖發(fā)布會會議紀(jì)要1 月 30 日2 月 20 日3 月 19 日4 月 9 日4 月 30 日5 月 21 日6 月 11 日7 月 2 日7 月 30 日8 月 20 日9 月 17 日10 月 8 日11 月 6 日11 月 26 日12 月 17 日待定數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從美聯(lián)儲緊急降息的歷史看，歷次緊急降息

8、后美聯(lián)儲均在之后的議息會議上再次下調(diào)了利率。1998 年 10 月 15 日美聯(lián)儲緊急降息，隨后 11 月 17 日的會議上再次降息，2001 年 1 月 3 日降息后的 1 月 31，4 月 18 日降息后的 5 月 15 日，9 月 17 日降息后的 10 月 2 日，2008年 1 月 22 日降息后的 1 月 30 日，10 月 8 日降息后的 10 月 29 日，美聯(lián)儲在隨后的議息會議上均再次下調(diào)基準(zhǔn)利率。表 3 美聯(lián)儲非常規(guī)降息及臨近的議息會議決議緊急降息時間降息幅度議息會議時間降息幅度1998.10.1525 基點（5.25%5%）1998.11.1725 基點（5%4.75%）

9、2001.01.0350 個基點（6.50%6%）2001.01.3150 個基點（6%5.5%）2001.04.1850 基點(5.00%4.50%)2001.05.1550 個基點（4.5%4.0%）2001.09.1750 個基點（3.50%3%）2001.10.0250 個基點（3%2.5%）2008.01.2275 個基點（4.25%3.5%）2008.01.3050 個基點（3.5%3%）2008.10.0850 基點（2.00%1.50%）2008.10.2950 個基點（1.5%1.0%）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所二、美聯(lián)儲緊急降息的基本面背景從歷次美聯(lián)儲緊急降息

10、的基本面背景看，1998 年美國受亞洲金融危機(jī)影響相對較小，二，三季度經(jīng)濟(jì)有所下滑，美聯(lián)儲降息后四季度經(jīng)濟(jì)開始回升，GDP 增速持續(xù)上升至 2000 年 2 季度周期高點。2000 年 2 季度美國經(jīng)濟(jì)升至 5.30%的高點后，由于新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂對美國經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累，2001 年開始美聯(lián)儲連續(xù)降息但并未阻止經(jīng)濟(jì)下滑的步伐，美國經(jīng)濟(jì) 2 季度步入衰退直到 2002 年 2 季度才擺脫衰退的陰霾。2008 年受次貸危機(jī)的影響，美聯(lián)儲多次降息但同樣未能阻止經(jīng)濟(jì)陷入衰退的境地。圖 4 歷史上美聯(lián)儲緊急降息的基本面背景（紅色虛線為緊急降息時點）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看

11、，美國作為金融危機(jī)以來世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，從 2009 年 2 季度其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長以來至今已超 40 個季度，從美國歷史增長周期角度看如此長的持續(xù)時間并不多見。此外，美國 GPD 增速從 2018 年 2 季度的高點持續(xù)下滑，2019 年 7 月后 PMI數(shù)據(jù)一度跌破 50，加重市場對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。2019 年 7 月美聯(lián)儲開啟新一輪降息周期逆周期調(diào)控，降息后美國經(jīng)濟(jì)有所回暖，4季度 GDP 增速升至 2.32% 。圖 5 美國 PMI 讀數(shù)（陰影部分為 2018 年 2 季度以來）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 6 美國 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)（陰影部分為 2018 年 2

12、季度以來）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 7 美國 GDP 環(huán)比與同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從債券收益率的角度看，2019 年 8 月起美國 5 年期與 3 年期，10年期與 1 年期國債收益率均開始出現(xiàn)倒掛（雖然近期數(shù)據(jù)顯示長短期收益率恢復(fù)正常，但這并不意味著倒掛“警報”的解除，歷史數(shù)據(jù)也曾多次顯示收益率倒掛出現(xiàn)反復(fù)）。歷史數(shù)據(jù)看美國長短期國債收益率相對讀數(shù)（長短期國債收益率之差）的變化是美國經(jīng)濟(jì)走勢的較好領(lǐng)先指標(biāo)。70 年代以來，美國經(jīng)濟(jì)歷次衰退之前（以美國 ECRI 增長年率數(shù)據(jù)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間為統(tǒng)計起點）均出現(xiàn)過長短期國債收益率倒掛的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示自 19

13、70 年代以來美國長短期國債收益率共發(fā)生 6 次倒掛，分別是 1973-03，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01，上述發(fā)生倒掛之后的 1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，2008-03，美國經(jīng)濟(jì)均陷入衰退的格局中。歷次長短期國債收益率倒掛領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)衰退的時間分別為 14，18，14，22，14 以及 27 個月，平均領(lǐng)先 18 個月。從美國經(jīng)濟(jì) 18 年下半年以來持續(xù)下行以及隨后長短期國債收益率出現(xiàn)倒掛的表現(xiàn)看，本輪美國經(jīng)濟(jì)或已處于周期增長的末端。考慮美聯(lián)儲降息逆周期調(diào)控以及收益率倒掛領(lǐng)先的時間，疊加大選

14、年特朗普的“維穩(wěn)”訴求，美國經(jīng)濟(jì)短期陷入衰退的概率不大。但本次新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊或?qū)⒃俣葹槊绹?jīng)濟(jì)前景蒙上一層陰影，美國經(jīng)濟(jì)或很難出現(xiàn)類似 98 年降息周期后回歸強(qiáng)勢的情形。圖 8 長短期國債收益率倒掛是美國經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所表 4 70 年代以來美國長短期國債收益率倒掛領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退時間統(tǒng)計指標(biāo)名稱國債收益率:5 年- 3 年國債收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指標(biāo)1973-03-0.08-0.367.951974-04-0.10-1.33-0.181978-10-0.16-0.966.301980-03-0.38-3.16-0.4

15、91980-09-0.18-0.43-1.521981-100.130.32-0.361989-01-0.05-0.034.481990-100.271.22-1.022000-03-0.12-0.254.502001-040.421.41-0.102006-01-0.02-0.054.502008-030.671.90-0.40數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所三、美國股市筑頂概率增大從歷史上美聯(lián)儲緊急降息后的市場表現(xiàn)看,短期緊急降息對美股有提振作用。歷史上 6 次緊急降息后的 20 個交易日，美股均較降息前日有所回升。但中長期來看，美股的表現(xiàn)取決于后期經(jīng)濟(jì)的基本面情況。歷史上6 次緊

16、急降息后的 120 個交易日，2001 以及 2008 年的緊急降息后并未阻止美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美股較降息前均創(chuàng)下新低（2001 年 9提前時間141814221427月 17 日降息后 2002 年 10 月 10 日創(chuàng)下新低）。1998 年緊急降息后受經(jīng)濟(jì)回升的帶動，美股持續(xù)上漲至 2000 年 3 月 24 日的高點。表 5 緊急降息后當(dāng)天.5.10.20.60.120 個交易日標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)表現(xiàn)緊急降息時間051020601201998.10.154.176.406.2211.4825.6933.662001.01.035.011.373.606.45-10.54-5.042001.04

17、.183.891.486.264.841.37-7.922001.09.17-4.92-11.60-4.72-0.084.346.572008.01.22-1.112.174.201.782.98-6.472008.10.08-1.130.18-4.130.96-6.47-19.91數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所目前的基本面看美國經(jīng)濟(jì)短期陷入衰退的概率不大，但也難現(xiàn)強(qiáng)勢回升的格局。美股 2 月 28 日當(dāng)周創(chuàng)下金融危機(jī)以來的單周最大跌幅，短線大幅殺跌或?qū)?jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀，后期有較強(qiáng)的修復(fù)需求。但中長期的角度由于缺乏基本面的支撐，美國長期的牛市動力或?qū)⒚黠@衰減。換一個角度看，70 年代

18、以來 6 輪長短期國債利率倒掛后，由于經(jīng)濟(jì)變?nèi)趺拦上鄬﹂L短期國債利率倒掛之前的表現(xiàn)明顯偏弱。1973-03至 1974-04，1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03 各期間美股漲跌幅分別為-12.01%，-0.85%，-8.57%，4.27%，-1.71%，12.87%。 2000 年以來兩輪（2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03）長短期國債利率出現(xiàn)倒掛后，美股均由之前的上升趨勢轉(zhuǎn)為震蕩筑頂?shù)母窬?，后期隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退

19、，美股出現(xiàn)明顯下跌。表 6 長短期國債利率倒掛至美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退期間美國股市表現(xiàn)統(tǒng)計指標(biāo)名稱國債收益率:5 年- 3 年國債收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指標(biāo)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1973-03-0.08-0.367.95951.001974-04-0.10-1.33-0.18836.751978-10-0.16-0.966.30792.451980-03-0.38-3.16-0.49785.751980-09-0.18-0.43-1.52932.421981-100.130.32-0.36852.551989-01-0.05-0.034.482,342.321990-100.271.2

20、2-1.022,442.332000-03-0.12-0.254.5010,921.932001-040.421.41-0.1010,734.972006-01-0.02-0.054.5010,864.862008-030.671.90-0.4012,262.89數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 9 長短期國債利率倒掛至美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時間段內(nèi)（陰影部分）美股表現(xiàn)相對利率倒掛之前明顯弱勢漲跌幅-12.01%-0.85%-8.57%4.27%-1.71%12.87%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所四、降息周期拖累美元，提振金價表現(xiàn)從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)的強(qiáng)弱與美聯(lián)儲貨幣政策的松

21、緊具有較強(qiáng)的相關(guān)性。美聯(lián)儲加息周期美元指數(shù)大概率走強(qiáng)，80 年代以來 5 輪美聯(lián)儲加息周期內(nèi)美元在 3 輪內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的上漲。5 輪降息周期內(nèi)美元 3 輪出現(xiàn)較為明顯的下跌，顯示美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對美元指數(shù)的拖累（1995 年 6 月開啟的降息周期由于美國經(jīng)濟(jì)仍然相對強(qiáng)勢對美元形成提振）。2019 年 7 月開啟本輪降息周期美聯(lián)儲已經(jīng)降息四次，在目前的情形下美聯(lián)儲再度降息仍是大概率事件，加之美國經(jīng)濟(jì)前景難以持續(xù)提振美元，美元或?qū)㈦y以維持強(qiáng)勢的格局。圖 10 美聯(lián)儲加息周期（灰色陰影）提振美元，降息周期（黃色陰影）拖累美元數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所指標(biāo)名稱美元指數(shù)目標(biāo)利率（ ）

22、1982-12117.368.501984-08140.3311.501986-08106.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.252018-0995.192.25表 7 美聯(lián)儲歷次加息周期對美元影響統(tǒng)計表美元漲幅數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所19.57-3.24 33.91-10.10 17.27指標(biāo)名稱美元指數(shù)目標(biāo)利率（ ）1984 年 8 月140.3311.501986 年 8 月106.435.881989 年 5 月102.9