當(dāng)前油價下如何投資原油衍生品

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 油價暴跌之下，原油相關(guān)投資熱情升溫 4 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情疊加減產(chǎn)協(xié)議破裂，油價遭遇崩塌式下跌 4 HYPERLINK l _TOC_250006 波動加劇之下，市場投資熱情升溫 5 HYPERLINK l _TOC_250005 原油主題投資工具有哪些？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 期貨和原油紙貨 8 HYPERLINK l _TOC_250003 國內(nèi)原油主題基金 9 HYPERLINK l _TOC_250002 國外 ETP 工具 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 油價之外，哪些風(fēng)險值得關(guān)注？ 18 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：原油投資工具一覽 22圖表目錄圖 1：中國和印度等新興經(jīng)濟(jì)體原油消費量占比快速提升 4圖 2：2018 年中國原油消費量占全球比重接近 14% 4圖 3：受疫情影響，自 1 月下旬起 Brent 油價出現(xiàn)下跌趨勢 4圖 4：3 月份減產(chǎn)協(xié)議談判破裂成為油價暴跌的導(dǎo)火索 5圖 5：3 月以來國際油價頻繁出現(xiàn)暴漲暴跌 6圖 6：3 月以來國際油價波動率創(chuàng)近 20 年以來最高值 6圖 7：3 月以來基金成交金額大幅增加 7圖 8：3 月以來基金成交金額大幅增加 7圖 9：3 月以來基金成交金額大幅增加

3、 7圖 10：3 月以來基金成交金額大幅增加 7圖 11：海外原油相關(guān) ETP 分類情況 13圖 12：原油相關(guān)交易所產(chǎn)品規(guī)模以股票類為主 13圖 13：規(guī)模最大的十只產(chǎn)品 13圖 14：杠桿產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模情況 14圖 15：USO 漲跌幅跟蹤WTI 價格波動 15圖 16：USO 與彭博WTI 指數(shù)凈值表現(xiàn) 15圖 17：UCO 波動跟蹤兩倍 WTI 波動 16圖 18：UWT 波動跟蹤三倍 WTI 波動 16圖 19：XLE 跟蹤標(biāo)普能源精選指數(shù) 17圖 20：相對油價，原油主題基金會出現(xiàn)跟跌不跟漲現(xiàn)象 18圖 21：美股能源股盈利增速與油價走勢高度一致 18圖 22：但受估值因素影響，能

4、源股走勢與油價并不完全相同 18圖 23：原油投資工具一覽 22表 1：國內(nèi)原油期貨相關(guān)信息 8表 2：國內(nèi)銀行紙原油產(chǎn)品情況 8表 3：國內(nèi)原油基金基本信息 9表 4：華寶標(biāo)普油氣十大重倉股 10表 5：華安標(biāo)普全球石油十大重倉股 11表 6：國泰大宗商品持有基金明細(xì) 11表 7：南方原油持有基金明細(xì) 12表 8：海外代表性較強(qiáng)的 ETP 基本信息 14表 9：近期退市的杠桿類產(chǎn)品 19表 10：產(chǎn)品杠桿損耗情景假設(shè) 20油價暴跌之下，原油相關(guān)投資熱情升溫受疫情影響，國際油價自 1 月中下旬一路走低，隨著 3 月 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議談判的破裂，油價波動大幅加劇，創(chuàng)新低的油價頻頻登上媒體頭條，

5、成為眾人關(guān)注焦點，“原油交易”和“原油投資”等相關(guān)關(guān)鍵詞的熱度明顯提高。本文我們將詳細(xì)介紹國內(nèi)投資者可以選擇哪些原油投資工具以及需要關(guān)注的風(fēng)險。疫情疊加減產(chǎn)協(xié)議破裂，油價遭遇崩塌式下跌隨著 1 月下旬疫情爆發(fā)并在全球擴(kuò)散，國際油價由中位震蕩進(jìn)入下跌趨勢。隨著經(jīng)濟(jì)體量的快速擴(kuò)張，以中國、印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體原油消費量也快速增加。中國已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大原油消費國，原油消費量占全球總消費量的比重從 1965 年的 0.72%提升到 2018 年的 13.87%，對原油消費格局的影響力日益上升。1 月下旬新冠疫情爆發(fā)，為防止疫情近一步傳播和擴(kuò)散，中國各地政府采取了嚴(yán)厲的交通管制措施，人口

6、流動已是幾乎靜止?fàn)顟B(tài)。人口流動靜止又會嚴(yán)重影響成品油需求，因交通管制和下游需求乏力，消化了中國進(jìn)口原油五分之一的山東地方煉廠停產(chǎn)率已達(dá) 30%-50%。出于對未來需求的擔(dān)憂，國際油價跌破 60 美元/桶并進(jìn)入下跌趨勢。圖 1：中國和印度等新興經(jīng)濟(jì)體原油消費量占比快速提升圖 2：2018 年中國原油消費量占全球比重接近 14%16%12%8%4%原油消費占全球比重20%40%14%美國中國印度日本沙特俄羅斯巴西韓國德國加拿大其他國家5%3%4%4%40%35%30%25%20%196619701974197819821986199019941998200220062010201420180%15

7、%中國印度美國(右)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 3：受疫情影響，自 1 月下旬起B(yǎng)rent 油價出現(xiàn)下跌趨勢8012美元/桶美元/桶701086065042019-042019-062019-082019-102019-122020-02402Brent-WTI價差（右）Brent原油期貨價格WTI原油期貨價格資料來源：Wind， 減產(chǎn)協(xié)議談判破裂成為油價暴跌的導(dǎo)火索。石油輸出國組織及其盟國(簡稱“OPEC+”)部長級會議于 3 月 5 日-6 日在奧地利首都維也納舉行。5 日 OPEC 內(nèi)部會議同意二季度超額減產(chǎn) 150 萬桶/日，但前提為俄羅斯(非 OPEC 產(chǎn)油國)加

8、入該協(xié)議，否則將不會執(zhí)行超額減產(chǎn)；而俄羅斯方面表示，應(yīng)將當(dāng)前 OPEC+減產(chǎn)量(210 萬桶/天)執(zhí)行至 2020年二季度末，而并非進(jìn)行新的超額減產(chǎn)，OPEC 與俄羅斯就超額減產(chǎn)存在分歧，當(dāng)日晚間 Brent 油價出現(xiàn)下跌，跌幅達(dá) 1.86%。6 日 OPEC+會議中俄羅斯認(rèn)為深化減產(chǎn)行動并非解決方案，并已經(jīng)為油價下跌做好準(zhǔn)備，OPEC+會議沒有就超額減產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，國際油價隨之暴跌，Brent 期貨油價當(dāng)日跌幅達(dá)到 9.44%，創(chuàng)近十年(3 月 6 日前)來最大跌幅。因此，本次 OPEC+部長級會議談判破裂是造成油價暴跌的直接導(dǎo)火索。并據(jù)彭博社最新報道，沙特阿拉伯計劃于 4 月起提高其石油產(chǎn)量

9、至 1,200 萬桶/天以上，進(jìn)一步加劇了市場的擔(dān)憂。圖 4：3 月份減產(chǎn)協(xié)議談判破裂成為油價暴跌的導(dǎo)火索8012美元/桶美元/桶7010608506403042020-01-012020-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-08202Brent-WTI價差（右）Brent原油期貨價格WTI原油期貨價格資料來源：Wind， 波動加劇之下，市場投資熱情升溫3 月以來油價

10、頻繁出現(xiàn)暴漲暴跌，漲跌幅波動率更是躥升至歷史最高值。3 月國際油價大幅下滑，Brent 油價和 WTI 油價分別下跌 54.99%和 54.24%。但進(jìn)入 4 月隨著特朗普表示 OPEC+將重新達(dá)成協(xié)議，4 月第 1 周，Brent 和 WTI 油價的周漲幅分別高達(dá) 36.82%和 31.75%，其中 4 月 2 日油價出現(xiàn)跳漲，WTI 油價漲幅為 24.67%，刷新今年3 月 19 日創(chuàng)下的歷史最大漲幅紀(jì)錄，同日 Brent 油價漲幅也高達(dá) 21.02%。隨后由于俄羅斯和沙特有關(guān)油價的“口水戰(zhàn)”持續(xù)，原定于 4 月 7 日召開的 OPEC+會議被推遲，這再度給國際油市帶來沖擊，4 月 7 日

11、WTI 油價跌幅一度高達(dá) 12%。頻繁的暴漲暴跌，使得國際油價波動率躥升至歷史最高值。圖 5：3 月以來國際油價頻繁出現(xiàn)暴漲暴跌35%24%12%0%-12%-24%2020-01-012020-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-08-35%Brent單日漲跌幅WTI單日漲跌幅資料來源：Wind， 圖 6：3 月以來國際油價波動率創(chuàng)近 20 年以來最高值20%16%

12、12%8%4%2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-040%Brent漲跌幅波動率WTI漲跌幅波動率資料來源：Wind， 伴隨著國際油價近 20 年來最大波動的是投資者急速升溫的投資熱情。3 月以來國際油價遭遇大幅下滑，WTI 油價盤中甚至一度跌破 20 美元/桶，Brent 油價也曾跌至 18 年以來最低點。油價跌至歷史低位，也吸引了市場極大的

13、投資熱情。對于普通投資者而言，原油期貨門檻太高，基金成為了借道入市的好工具。普通投資者最簡單便捷投資原油的方法就是通過購買公募基金產(chǎn)品，目前市場上受關(guān)注度最高的與原油相關(guān)的公募基金分別是國泰商品、諾安油氣、廣發(fā)道瓊斯石油、嘉實原油、華寶油氣、南方原油、易方達(dá)原油、華安石油(以上基金排名不分先后)。從成交金額來看，這 8 只基金自今年 3 月起活躍度大幅提升。圖 7：3 月以來基金成交金額大幅增加圖 8：3 月以來基金成交金額大幅增加億元億元4103862412201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201

14、9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-04201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201 9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-0400國泰大宗商品諾安油氣能源廣發(fā)道瓊斯美國石油A嘉實原油資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 9：3 月以來基金成交金額大幅增加圖 10：3 月以來基金成交金額大幅增加億元億元161612128844201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-1

15、0201 9-11201 9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-042019-04201 9-052019-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201 9-12202 0-012020-02202 0-03202 0-0400華寶標(biāo)普油氣A南方原油易方達(dá)原油A華安標(biāo)普全球石油資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 原油主題投資工具有哪些？期貨和原油紙貨原油期貨是由期貨交易所統(tǒng)一制定的，以原油為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約。目前國內(nèi)可交易的原油期貨是于 2018 年 3 月 26 日在上海期貨交易所下屬的上海國際能源交易中心（

16、INE）正式掛牌的原油期貨合約（SC），而全球比較重要的主要有 Brent 期貨合約、WTI 期貨合約和高硫原油期貨合約。目前除了上海國際能源交易中心（INE）的原油期貨合約（SC）之外，WTI、Brent 和高硫原油期貨合約都無法通過境內(nèi)期貨公司交易。期貨交易實行保證金制度，境外原油交易保證金分為初始保證金和維持保證金，初始保證金是客戶開倉時需要滿足的保證金水平，維持保證金是開倉后需要滿足的最低保證金水平。保證金制度也使得投資者在交易期貨中可以進(jìn)行杠桿交易。SC 原油保證金不低于合約價值的 10%。原油期貨合約表 1：國內(nèi)原油期貨相關(guān)信息商品代碼SC交易品種中質(zhì)含硫原油交易單位1000桶/手

17、最小變動價位0.1元(人民幣)/桶漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價的10%最低交易保證金合約價值的10%交割日期最后交易日后連續(xù)五個交易日交割地點上海國際能源交易中心指定交割倉庫交割方式實物交割上市機(jī)構(gòu)上海國際能源交易中心資料來源：Wind， 銀行的紙原油產(chǎn)品也是在國內(nèi)跟蹤原油價格的可選工具。工行、建行、交行等均設(shè)有類似產(chǎn)品，詳細(xì)內(nèi)容可以參見下表。發(fā)行銀行產(chǎn)品名稱標(biāo)的幣種 是否已限額 是否連續(xù)單位(桶) 交易類型保證金漲幅人民幣賬戶北美原油（連續(xù)產(chǎn)品）WTICNY是是0.1多/空美元賬戶北美原油（連續(xù)產(chǎn)品）WTIUSD否是0.1多/空人民幣賬戶國際原油（連續(xù)產(chǎn)品）BrentCNY是是0.1多/空用

18、于先賣出后買入交易，在賣出交美元賬戶國際原油（連續(xù)產(chǎn)品）BrentUSD否是0.1多/空易前，應(yīng)提供100%交易保證金人民幣賬戶北美原油2005WTICNY是否0.1多/空（保證金金額等于賣出開倉數(shù)量乘美元賬戶北美原油2005WTIUSD否否0.1多/空以賣出價格）。在客戶持倉期間，美元賬戶國際原油2006BrentUSD否否0.1多/空當(dāng)保證金比例小于或等于20人民幣賬戶國際原油2006BrentCNY是否0.1多/空時，銀行可進(jìn)行強(qiáng)制平倉。美元賬戶北美原油2006WTIUSD否否0.1多/空人民幣賬戶北美原油2006WTICNY是否0.1多/空表 2：國內(nèi)銀行紙原油產(chǎn)品情況工商銀行建設(shè)銀行

19、人民幣賬戶原油Brent連續(xù)Brent CNY 否是0.1 多/空美元匯賬戶原油Brent連續(xù)Brent USD 否是0.1 多/空美元鈔賬戶原油Brent連續(xù)Brent USD 否是0.1 多/空人民幣賬戶原油WTI連續(xù)WTI CNY 否是0.1 多/空美元匯賬戶原油WTI連續(xù)WTI USD 否是0.1 多/空美元鈔賬戶原油WTI連續(xù)WTI USD 否是0.1 多/空人民幣賬戶原油Brent2007Brent CNY 否否0.1 多/空美元匯賬戶原油Brent2007Brent USD 否否0.1 多/空美元鈔賬戶原油Brent2007Brent USD 否否0.1 多/空人民幣賬戶原油Br

20、ent2006Brent CNY 否否0.1 多/空美元匯賬戶原油Brent2007Brent USD 否否 0.1 多/空美元鈔賬戶原油Brent2006 Brent USD 否 否 0.1 多/空美元鈔賬戶原油WTI2006 WTI USD 否 否 0.1 多/空人民幣賬戶原油WTI2005 WTI CNY 否 否 0.1 多/空美元匯賬戶原油WTI2005 WTI USD 否 否 0.1 多/空美元鈔賬戶原油WTI2005 WTI USD 否 否 0.1 多/空美元匯賬戶原油WTI2006 WTI USD 否 否 0.1 多/空人民幣賬戶原油WTI2006 WTI CNY 否 否 0.1

21、 多/空賬戶商品做多交易和做空交易均采用保證金模式。交易前，客戶需手動從賬戶商品的綁定活期賬戶中轉(zhuǎn)賬至保證金賬 戶。開倉時，建設(shè)銀行將根據(jù)客戶的交易量，按照初始保證金比例凍結(jié)資金。平倉后，建設(shè)銀行將根據(jù)客戶的盈虧情況解凍相應(yīng)的保證金民生銀行北美原油/美元WTIUSD否是0.1 多/空 100%交易保證金，低于20%強(qiáng)制中國銀行國際原油/美元Brent USD 否是0.1 多/空美元美國原油2005WTI USD 否否10 多/空人民幣美國原油2005WTI CNY 否否10 多/空美元英國原油2006Brent USD 否否10 多/空人民幣英國原油2006Brent CNY 否否10 多/空

22、人民幣記賬式北美原油2006WTI CNY 否否0.1 多/空平倉100%交易保證金，交易前需手動轉(zhuǎn)入。做空交易使用保證金賬戶，強(qiáng)制平交通銀行人民幣記賬式北美原油2005WTICNY否否0.1 多/空人民幣記賬式北美原油2006WTICNY否否0.1 多/空資料來源：工商銀行,建設(shè)銀行等, 國內(nèi)原油主題基金我國目前有 8 只原油主題基金都是 QDII 型產(chǎn)品，且全部為無杠桿產(chǎn)品，按基金投向類主要可分為兩大類。目前國內(nèi)市場共有 8 只原油主題基金，可分位兩類，第一類為主要投資于國外原油 ETF、原油基金的產(chǎn)品，分別為易方達(dá)原油基金（161129.OF）、南方原油（501018.OF）、嘉實原油（

23、160723.OF）、國泰商品（160216.OF）等四只；第二類主要投資于石油指數(shù)成分股、備選股，即投資于原油或石油相關(guān)的股票，分別為華安石油基金（160416.OF）、華寶油氣（162411.OF）、廣發(fā)石油（162719.OF）、諾安油氣（163208.OF）等四只。這些基金都是 QDII 型產(chǎn)品，且全部無杠桿。表 3：國內(nèi)原油基金基本信息倉線為30%基金投向基金代碼基金名稱基金成立日基金規(guī)模(億元)投資于油氣類163208.OF諾安油氣能源2011-09-270.82股票162411.OF華寶標(biāo)普油氣A2011-09-2943.67160416.OF華安標(biāo)普全球石油2012-03-29

24、2.07162719.OF廣發(fā)道瓊斯美國石油A2017-02-280.43160216.OF國泰大宗商品2012-05-032.74501018.OF南方原油證券投資基金2016-06-153.38161129.OF易方達(dá)原油A2016-12-190.94160723.OF嘉實原油2017-04-200.81與油價掛鉤資料來源：Wind， 我們選取其中 4 只資產(chǎn)規(guī)模在 1 億元以上的原油主題產(chǎn)品分別進(jìn)行較為詳細(xì)的介紹，具體內(nèi)容如下：華寶標(biāo)普油氣 A：華寶油氣跟蹤的是標(biāo)普石油天然氣上游股票指數(shù)（SPSIOP）。該指數(shù)是基于標(biāo)普全市場指數(shù)（S&P Total Markets Index）的精選子

25、行業(yè)指數(shù)之一，選擇在美國主要交易所（紐約證券交易所、美國證券交易所、納斯達(dá)克等）上市的石油天然氣勘探、采掘和生產(chǎn)等上游行業(yè)的公司為標(biāo)的，采用等市值加權(quán)的方法計算，每只股票權(quán)重都在 2%左右，較為分散。華寶油氣的優(yōu)點包括：1)油氣上游行業(yè)企業(yè)的業(yè)績與油價正相關(guān)，華寶油氣近年歷史表現(xiàn)與油價也呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性；2)跟蹤的指數(shù)等權(quán)重編制，不會存在個別公司對指數(shù)影響很大，一定程度上避免了個股風(fēng)險。但由于投資標(biāo)的是美股，因此華寶油氣與美股市場也會有一定的相關(guān)性，短期會與油價本身可能漲跌不完全一致。股票代碼股票名稱持倉市值持倉數(shù)量占基金凈 占股票市表 4：華寶標(biāo)普油氣十大重倉股WLL.N懷丁石油(百萬元)1

26、14.192,230,112值比(%)2.61值比(%)2.77WPX.NWPX能源113.131,180,2792.592.74APA.N阿帕奇石油(APACHE)110.00616,1872.522.67EQT.NEQT能源(EQT)108.461,426,3512.482.63RRC.N山脈資源集團(tuán)107.883,188,3312.472.61CPE.N卡隆石油107.773,198,3592.472.61SWN.N西南能源(SOUTHWESTRN ENERGY)102.296,058,6992.342.48PE.NPARSLEY ENERGY100.74763,6642.312.44C

27、XO.N康休100.36164,2812.302.43NBL.O諾布爾能源(NOBLE ENERGY)100.17578,0712.292.43資料來源：Wind， 華安標(biāo)普全球石油：華安標(biāo)普全球石油基金跟蹤的是標(biāo)普全球石油凈總收益指數(shù)（SPGOGUP），該指數(shù)的成分股主要是能源企業(yè)，包括埃克森美孚、普華和順、道達(dá)爾 BP、殼牌等大型公司，并且都占據(jù)相當(dāng)?shù)臋?quán)重。根據(jù)華安石油 2019 年年報披露，前五大成分股占股票市值比重達(dá)到 31.86%。華安石油的優(yōu)點包括：1)基金投向于標(biāo)普全球石油指數(shù)成分股，標(biāo)的均為美國規(guī)模最大的企業(yè)，信用風(fēng)險較低；2)石油全產(chǎn)業(yè)鏈均有投資，一定程度上避免了持股風(fēng)格集中

28、的風(fēng)險。華安石油的缺點包括：1)由于覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，部分煉油企業(yè)和上游勘探企業(yè)業(yè)績走勢可能相反，因此無法緊密跟蹤油價；2)由于主要投資于股票，會受到股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。表 5：華安標(biāo)普全球石油十大重倉股股票代碼股票名稱持倉市值(百萬元)持倉數(shù)量占基金凈值比(%)占股票市值比(%)XOM.N?？松梨?EXXONMOBIL)18.1637,3008.789.23CVX.N普華和順15.2018,0807.357.73FP.PA道達(dá)爾10.3326,8625.005.25BP.L英國石油(US)9.72225,1924.704.94RDSA.L殼牌石油-B9.2645,2644.484.71O

29、GZD.L俄羅斯天然氣6.87119,6333.323.49ENB.TOENBRIDGE5.6520,4872.732.87ROSN.LROSNEFTOIL5.39107,1152.612.740883.HK中國海洋石油5.26452,9002.542.67LKOD.LLUKOIL5.257,5812.542.67資料來源：Wind， 國泰大宗商品：和主要投資于股票的華寶油氣、華安石油不同，國泰商品基金合同規(guī)定不低于 60%的基金資產(chǎn)投資于基金，其中不低于 80%投資于商品類基金，其業(yè)績比較基準(zhǔn)是國泰大宗商品配置指數(shù)（全收益指數(shù)），涵蓋能源、貴重金屬、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等多個商品類別，以反映大宗

30、商品市場的整體走勢。自 2015 年初至今，國泰商品改變之前分散配置的策略，重倉了 USO、UCO 等海外原油 ETF，以期跟蹤油價，因此實際上已經(jīng)成為一只原油主題基金產(chǎn)品。國泰商品的優(yōu)點包括：1)USO、UCO 等原油基金直接投資原油期貨，不直接受股票市場影響；2)通過投資帶杠桿的原油基金來實現(xiàn)更為靈活的倉位控制。國泰商品的缺點包括：1)由于跟蹤期貨品種的基金需要不斷換倉，換倉成本會導(dǎo)致基金表現(xiàn)差于跟蹤標(biāo)的；2)長期投資 UCO 等杠桿基金會帶來較大的杠桿磨損。基金管理人基金類型市值比(%)(百萬元)值比(%)持倉市值 占基金凈 占基金投資品種簡稱序號 品種代碼表 6：國泰大宗商品持有基金明

31、細(xì)USO.PUnited States Oil Fund有限合伙(行情)46.2816.9020.95 ETF基金 United States Commodities FundUCO.PProShares Ultra Bloomberg Crud(行情)38.4214.0317.39 ETF基金ProFunds GroupUSL.PUnited States 12 Month Oil Fun(行情)32.2411.7714.59 ETF基金 United States Commodities FundINVESCO DB US DOLLAR INDEX BULLISH4-30.07FUND10

32、.9813.62 ETF基金Invesco Ltd5-INVESCO DB OIL FUND 24.939.1011.29 ETF基金Invesco LtdVELOCITYSHARES 3X LONG CRUDE OIL6-21.437.829.70 ETF基金Citigroup IncETNIPATH SERIES B S&P GSCI CRUDE OIL7-ETN21.257.769.62 ETF基金B(yǎng)arclays PLC8USL.PUnited States 12 Month Oil Fun(行情)6.162.252.79 ETF基金 United States Commodities

33、 Fund9-INVESCO DB PRECIOUS METALS FUND0.030.010.01 ETF基金Invesco Ltd10SLV.PiShares安碩白銀信托(行情)0.010.000.01 ETF基金B(yǎng)lackRock Inc資料來源：Wind， 南方原油：和國泰大宗商品基金類似，南方原油規(guī)定投資于境外原油基金金額不低于基金資產(chǎn)的 80%，現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的 5%。但是與國泰商品不同的是，南方原油明確了投資方向主要為原油基金。南方原油業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)為 WTI 原油價格收益率*60%+Brent 原油價格收益率*40%。根據(jù) 2019 年年報披

34、露，南方原油持有 9 只 ETF 基金，持倉市值占基金凈值比例達(dá)到 93.42%。南方原油的特點和國泰商品類似，由于明確了投資方向和比例，從靈活性角度而言弱于國泰商品，但從產(chǎn)品確定性而言強(qiáng)于國泰商品，而且與原油相關(guān)性更強(qiáng)。持倉市值占基金凈 占基金投資序號 品種代碼品種簡稱基金類型基金管理人(百萬元)值比(%)市值比(%)WISDOMTREE BRENTWisdomTree Multi Asset Management167.39CRUDE OIL 1MTH17.5118.74ETFLtdUNITED STATES BRENT2BNO.P 59.3515.4216.50ETFUnited Sta

35、tes Commodities Fund LLCWISDOMTREE BRENT357.91CRUDE OIL15.0416.10WisdomTree Multi Asset ManagementETFLtd4INVESCO DB OIL FUND 44.6611.6012.42ETFInvesco Capital Management LLCUnited States Oil Fund有限5USO.P 37.099.6310.31ETFUnited States Commodities Fund LLCUBS ETF CH-CMCI OIL SF633.43USD A-DIS8.689.29

36、ETFUBS Fund Management Switzerland AGUnited States 12 Month Oil7USL.P 31.358.148.72ETFUnited States Commodity Funds LLCWISDOMTREE WTI828.26CRUDE OIL7.347.86WisdomTree Multi Asset ManagementETFLtdiPath S&P GSCI Crude Oil9 OILNF.OO 0.240.060.07ETFBarclays Capital Inc合計- 359.6993.42100.00-表 7：南方原油持有基金明

37、細(xì)OIL FUND LP(行情)合伙(行情)Fun(行情)TR ETN(行情)資料來源：Wind， 國外 ETP 工具ETP 即為交易所交易產(chǎn)品，產(chǎn)品往往用于跟蹤指定證券、指數(shù)或金融工具表現(xiàn)。通常而言，ETP 可以分為 ETF、ETN（交易所交易票據(jù)）和 ETC（交易所交易商品）。ETN 實則為無擔(dān)保的債權(quán)投資工具，若承銷商破產(chǎn)，則投資者承擔(dān)全部違約風(fēng)險。與 ETF 不同的是，ETN 的持有人并不擁有追蹤標(biāo)的中的任何證券。ETC 則更像是 ETF 與 ETN 之間的結(jié)合體，同樣是債權(quán)投資工具，但擁有實物商品或期貨合約作為抵押。相關(guān)ETP商品類股票類WTIBrent等原油汽、柴油等成品油GICS

38、能源板塊公司圖 11：海外原油相關(guān) ETP 分類情況資料來源：Bloomberg, 根據(jù)投資標(biāo)的種類，海外相關(guān)工具可以分為商品類和股票類。目前，獲準(zhǔn)在美國交易所進(jìn)行交易的 ETF 共有 138 只，其中跟蹤原油、汽油、柴油的商品類產(chǎn)品共有 73 只，基金主題為能源板塊且最大權(quán)重行業(yè)也是能源的股票類產(chǎn)品共有 65 只。這些交易所場內(nèi)交易產(chǎn)品目前總規(guī)模為 334 億美元，從規(guī)模角度來看，股票類產(chǎn)品是主流，規(guī)模約 252億美元；商品類規(guī)模相對較小，合計約為 82 億美元。這一點在規(guī)模前十的產(chǎn)品中可見一斑：僅有交易所代碼為 USO（美國石油基金）、0D7F（WisdomTree WTI 原油）和 20

39、38（NEXT NOTES 日經(jīng) TOCOM 杠桿原油 ETN）三只產(chǎn)品處于其中。圖 12：原油相關(guān)交易所產(chǎn)品規(guī)模以股票類為主圖 13：規(guī)模最大的十只產(chǎn)品（百萬美元）25%75%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000XLEAMLPUSOVDEEMLPXOPAMJOD7FIXC0商品類股票類資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 杠桿類產(chǎn)品的存在或許是與國內(nèi)最大的不同點。2006 年，ProShares 公司推出了世界第一款杠桿 ETF 產(chǎn)品，此后類似產(chǎn)品逐漸豐富。在我們篩選出的 138 只產(chǎn)品中，杠桿產(chǎn)品共有 33 只

40、，其中正向產(chǎn)品 17 只，反向產(chǎn)品 16 只；產(chǎn)品杠桿率包括 100%、200%以及 300%。從規(guī)模角度來看，可能出于風(fēng)險因素考慮，杠桿產(chǎn)品總規(guī)模約為 34 億美元，僅占全部產(chǎn)品的 10%左右。另外，從目前1規(guī)模來看，看多產(chǎn)品規(guī)模多于看空產(chǎn)品、 2 倍產(chǎn)品規(guī)模大于 3 倍產(chǎn)品。圖 14：杠桿產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模情況1412108642看多2倍看多3倍02,5002,0001,5001,0005000看空1倍看空2倍看空3倍數(shù)量規(guī)模(右軸，百萬美元）資料來源：Bloomberg, 我們選出了幾只資產(chǎn)規(guī)模較大，且代表性較強(qiáng)的 ETP 產(chǎn)品分別進(jìn)行較為詳細(xì)的介紹，具體內(nèi)容如下：表 8：海外代表性較強(qiáng)的

41、ETP 基本信息交易代碼底層資產(chǎn)產(chǎn)品規(guī)模（百萬美元）管理費%管理人USO期貨/掉期30670.45USCFUCO期貨/掉期7520.95ProFundsUWT期貨/掉期1381.50花旗XLE股票87200.03道富資料來源：Bloomberg, USO：USO 全稱為美國石油基金，管理人為專精商品基金的 USCF 公司?；鸪闪⒂?2006 年 4 月 10 日，是目前最大的商品類原油 ETP，基金規(guī)模約為 31 億美元?；鸶櫂?biāo)的為彭博WTI 原油指數(shù)，主要投資于在交易所上市的原油期貨及掉期合約。投資目標(biāo)是盡可能使凈值變化反映標(biāo)的資產(chǎn)價格的每日波動以及基金費用，而非確保資產(chǎn)凈值表現(xiàn)與標(biāo)的

42、一致。1 產(chǎn)品規(guī)模數(shù)據(jù)截至 2020 年 4 月 8 日。圖 15：USO 漲跌幅跟蹤WTI 價格波動y = 1.0103x + 5E-06R = 0.997730%USO每日凈值波動20%10%0%-10%-20%-30%-30%-20%-10%0%10%20%30%彭博WTI指數(shù)每日波動資料來源：Bloomberg, 圖 16：USO 與彭博WTI 指數(shù)凈值表現(xiàn)22.01.8 1.61.41.21.00.80.60.40.2200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0USO彭博WTI指數(shù)資料來源：Bloomberg,

43、 UCO：UCO 正式名稱為 ProShares 超級彭博原油，成立于 2008 年 11 月 24 日。管理人 ProShares 是 Profunds 集團(tuán)旗下負(fù)責(zé) ETF 產(chǎn)品的子公司，總管理規(guī)模大約為 340 億美元。與 USO 類似，UCO 也主要投資于原油期貨與掉期合約。需要注意的是，UCO 自帶兩倍杠桿：基金追求凈值波動反映 WTI 價格當(dāng)日變化的兩倍，而每日收益的復(fù)合可能會導(dǎo)致基金產(chǎn)生磨損，因此可能不適合長期持有。關(guān)于杠桿磨損原理以及相關(guān)內(nèi)容，我們將在本篇報告后面繼續(xù)解釋。2 產(chǎn)品發(fā)行當(dāng)日設(shè)凈值為 1，為方便比較，標(biāo)的資產(chǎn)價格也設(shè)為 1，后同。圖 17：UCO 波動跟蹤兩倍WT

44、I 波動360%UCO每日凈值波動40%20%0%y = 1.9381x - 0.0006R = 0.9749-20%-40%-60%-30%-20%-10%0%10%20%30%WTI每日波動資料來源：Bloomberg, UWT：UWT 即為 VelocityShares 三倍做多原油，管理人是花旗集團(tuán)旗下的 VelocityShares，成立于 2016 年 12 月 8 日。 UWT 主要投資標(biāo)的為原油期貨與掉期合約，且同樣自帶杠桿：投資目標(biāo)是使基金的每日波動可以達(dá)到油價的三倍。2020 年 3 月 31 日，花旗發(fā)布公告，宣布在 2020 年 4 月 2 日盤后停止 UWT 交易，進(jìn)

45、入清算流程。圖 18：UWT 波動跟蹤三倍WTI 波動4100%80%UWT每日凈值波動60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%y = 2.9677x - 0.0002R = 0.9831-30%-20%-10%0%10%20%30%WTI每日波動資料來源：Bloomberg, XLE：XLE 即能源精選行業(yè) SPDR 基金在紐交所的交易代碼?；鸪闪⒂?1998 年 12 月 16日，管理人為道富集團(tuán)。在能源主題的基金中，XLE 是規(guī)模最大的一只，規(guī)模約為 873 數(shù)據(jù)起始日為產(chǎn)品發(fā)行日，截至 2020 年 4 月 8 日。4 數(shù)據(jù)起始日為產(chǎn)品發(fā)行日，截至 2020

46、年 4 月 2 日。億美元?；饦?biāo)的資產(chǎn)為能源類公司股票，旨在跟蹤標(biāo)普能源精選指數(shù)的收益表現(xiàn)。從分布的子行業(yè)來看，基金大部分份額投資于油氣及消耗用燃料，僅有約 10%投資于能源設(shè)備與服務(wù)。從具體股票來看，?？松梨诤脱┓瘕埵亲畲蟮膬芍恢貍}股，權(quán)重分別為 22.35%和 20.34%。圖 19：XLE 跟蹤標(biāo)普能源精選指數(shù)5654321200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190XLE標(biāo)普能源精選資料來源：Bloomberg, 5 設(shè) 2003 年 7 月 2 日的 ETP 與標(biāo)的資產(chǎn)價格為 1。油價之

47、外，哪些風(fēng)險值得關(guān)注？由于跟蹤的基準(zhǔn)不同，原油基金走勢不一定和油價完全相關(guān)。以目前國內(nèi)規(guī)模最大的基金華寶標(biāo)普油氣 A 為例，華寶油氣跟蹤的主要標(biāo)的是標(biāo)普石油天然氣上游股票指數(shù)，大部分時間段其凈值走勢與 WTI 油價走勢一致，但仍會出現(xiàn)跌幅大于或者漲幅小于 WTI油價的情況。究其原因，主要有兩點：1)能源企業(yè)盈利雖然與油價正相關(guān)，但股價表現(xiàn)受估值及其他因素影響，與油價走勢并不完全相同；2)標(biāo)普石油天然氣上游股票指數(shù)對應(yīng)美國頁巖油生產(chǎn)商，油價暴跌可能使部分頁巖油企業(yè)直接破產(chǎn)股價大幅下跌，同時該指數(shù)是等權(quán)指數(shù)，等權(quán)指數(shù)要求定期分配市值等權(quán)，這就造成華寶油氣要不斷賣出好公司股票來給這些不斷虧損走向破產(chǎn)

48、的公司補(bǔ)倉，所以出現(xiàn)跟跌不跟漲的現(xiàn)象。圖 20：相對油價，原油主題基金會出現(xiàn)跟跌不跟漲現(xiàn)象61.41.21.00.80.60.40.22011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010.0華寶標(biāo)普油氣A人民幣WTI油價(美元/桶)資料來源：Wind, 圖 21：美股能源股盈利增速與油

49、價走勢高度一致圖 22：但受估值因素影響，能源股走勢與油價并不完全相同200 %150 %100 %50%0%-50%-100 %200 9-06200 9-12201 0-06201 0-122011-06201 1-12201 2-06201 2-12201 3-06201 3-12201 4-06201 4-12201 5-062015-12201 6-06201 6-12201 7-06201 7-122018-06201 8-12201 9-06201 9-12-150 %80%60%40%20%0%-20%-40%-60%800700600500400300200100016014

50、012010080604020198 9199 1199 3199 5199 7199 9200 1200 3200 5200 7200 9201 1201 3201 5201 7201 90能源同比盈利增速布倫特油價同比（右軸）標(biāo)普500能源指數(shù)布倫特原油(美元/桶，右軸）資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 6 設(shè) 2011 年 9 月 29 日的華寶油氣單位凈值為 1。杠桿類產(chǎn)品存在清盤退市風(fēng)險。在杠桿類產(chǎn)品的風(fēng)險提示中，資產(chǎn)管理公司通常會告知管理方有權(quán)在不經(jīng)過投資人同意的情況下終止產(chǎn)品交易并進(jìn)入結(jié)算程序。類似產(chǎn)品通常會在產(chǎn)品發(fā)行文件里設(shè)置觸發(fā)條件，例如在前文中

51、提到的已經(jīng)退市的 UWT 設(shè)置了自動觸發(fā)條件：若日內(nèi)價格相較前日收盤價跌幅超過 75%則觸發(fā)加速退市。通過整理分析最近退市的產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)了一點共性：退市產(chǎn)品的平均規(guī)模相對較小。以退市前一個月的規(guī)模來看，現(xiàn)存正向產(chǎn)品平均規(guī)模是退市產(chǎn)品的 6.71 倍，看空產(chǎn)品平均規(guī)模約為 5.67倍。因此在選擇投資產(chǎn)品的過程中，或許應(yīng)對產(chǎn)品規(guī)模保持密切關(guān)注。結(jié)算日期交易代碼杠桿情退市時規(guī)模（百萬美元）退市類型表 9：近期退市的杠桿類產(chǎn)品況2020-04-06EVIX看多1倍2.81主動退市2020-04-06EXIV看空1倍59.65主動退市2020-04-06WTIU看多3倍8.63主動退市2020-04-

52、03FINU看多3倍8.45主動退市2020-04-03FINZ看空3倍4.56主動退市2020-04-03OILD看空3倍21.62主動退市2020-04-03OILU看多3倍37.91主動退市2020-04-03UBIO看多3倍15.10主動退市2020-04-03ZBIO看空3倍2.51主動退市2020-04-03UWT看多3倍137.53主動退市2020-04-03DWT看空3倍123.73主動退市2020-04-02BDCL看多2倍21.00觸發(fā)退市2020-04-02LBDC看多2倍10.28觸發(fā)退市2020-03-27CEFL看多2倍37.00觸發(fā)退市2020-03-27CEFZ看多2倍32.57觸發(fā)退市2020-03-27LRET看多2倍0.55觸發(fā)退市2020-03-26DVHL看多2倍4.91觸發(fā)退市2020-03-26WTID看空3倍5.15觸發(fā)退市2020-03-25HDLV看多2倍4.32觸發(fā)退市2020-03-25LMLP看多2倍3.77觸發(fā)退市2020-03-25MORL看多2倍3.70觸發(fā)退市2020-03-25MRRL看多2倍4.49觸發(fā)退市2020-03-24MLPZ看多2倍2.99觸發(fā)退市2020-03-23HOML看多2倍0.27觸發(fā)退市2020-03-23SMHD