杠桿ETF的格局、機(jī)制與運(yùn)作特征

1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250015 全球杠桿 ETF 穩(wěn)步發(fā)展，交投活躍 1 HYPERLINK l _TOC_250014 全球 852 只杠桿 ETF 規(guī)模合計(jì) 746 億美元 1 HYPERLINK l _TOC_250013 杠桿 ETF 交投活躍，占據(jù)美國(guó) ETF 市場(chǎng) 10%的成交額 2 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)杠桿 ETF 工具豐富，市場(chǎng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局 3 HYPERLINK l _TOC_250011 資產(chǎn)類(lèi)別權(quán)益為主，杠桿倍數(shù) 2 倍居多 4 HYPERLINK l _TOC_250010 寡頭競(jìng)爭(zhēng)，大盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)最

2、吸金 5 HYPERLINK l _TOC_250009 現(xiàn)金申贖，基金管理費(fèi)率較高 7 HYPERLINK l _TOC_250008 杠桿 ETF 的構(gòu)建與再平衡機(jī)制 8 HYPERLINK l _TOC_250007 杠桿 ETF 主要通過(guò)衍生品合成復(fù)制、實(shí)物復(fù)制或二者結(jié)合構(gòu)建 8 HYPERLINK l _TOC_250006 杠桿 ETF 的再平衡機(jī)制 9 HYPERLINK l _TOC_250005 杠桿 ETF 的運(yùn)作分析 10 HYPERLINK l _TOC_250004 實(shí)際杠桿倍數(shù)緊跟投資目標(biāo)，跟蹤誤差與杠桿倍數(shù)和投管模式有關(guān) 10 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 杠桿 ETF 存在隱含成本，基金費(fèi)率不等于實(shí)際費(fèi)率 12 HYPERLINK l _TOC_250002 折溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與普通 ETF 相似，投資者可專(zhuān)注于指數(shù)本身表現(xiàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股市場(chǎng)杠桿 ETF 的布局已具備市場(chǎng)基礎(chǔ) 14總結(jié)與展望 15風(fēng)險(xiǎn)因素 16附錄 18 HYPERLINK l _TOC_250000 ProShares 與 Direxion 杠桿 ETF 產(chǎn)品概況 18插圖目錄圖 1：全球杠桿 ETF 規(guī)模與數(shù)量變化趨勢(shì)（單位：億美元） 1圖 2：全球杠桿 ETF 規(guī)模與數(shù)目的地域分布情況（單位：億美元） 2圖 3：美國(guó)杠桿

4、 ETF 成交額與規(guī)模占美國(guó) ETF 市場(chǎng)比例 2圖 4：美國(guó)杠桿 ETF 數(shù)目與規(guī)模變化趨勢(shì) （單位：億美元） 4圖 5：美國(guó)杠桿 ETF 不同資產(chǎn)類(lèi)別的數(shù)量分布情況 4圖 6：美國(guó)杠桿 ETF 不同資產(chǎn)類(lèi)別的規(guī)模分布情況（億美元） 4圖 7：美國(guó)杠桿 ETF 不同倍數(shù)數(shù)量分布情況 5圖 8：美國(guó)杠桿 ETF 不同倍數(shù)規(guī)模分布情況（億美元） 5圖 9：美國(guó)杠桿 ETF 市場(chǎng)基金管理人競(jìng)爭(zhēng)格局 （單位：億美元） 5圖 10：美國(guó)杠桿 ETF 市場(chǎng)的運(yùn)行模式 7圖 11：美國(guó)不同資產(chǎn)類(lèi)型杠桿 ETF 的費(fèi)率特征 8圖 12：杠桿 ETF 構(gòu)建原理 8圖 13：正向 2 倍杠桿 ETF 再平衡機(jī)制

5、 9圖 14：反向 2x 杠桿 ETF 再平衡機(jī)制 9圖 15：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SSO 的跟蹤表現(xiàn) 10圖 16：ICE20 年美國(guó)國(guó)債指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UBT 的跟蹤表現(xiàn) 10圖 17：WTI 原油指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UCO 的跟蹤表現(xiàn) 11圖 18：歐元兌美元指數(shù) 2 倍杠桿 ETF ULE 的跟蹤表現(xiàn) 11圖 19：不同資產(chǎn)類(lèi)型杠桿 ETF 代表產(chǎn)品的日度跟蹤誤差情況（2010-01-20 至 2020-03-26）. 11圖 20：ProShares 和 Direxion 標(biāo)普 500 指數(shù)杠桿 ETF 日度跟蹤誤差分布（2016-07-01至 2

6、020-03-26） 12圖 21：ProShares 標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SSO 持倉(cāng) 12圖 22：Direxion 標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SPUU 持倉(cāng) 12圖 23：ProShares 和 Direxion 標(biāo)普 500 指數(shù)系列杠桿 ETF 的成本拆分（2016-07-01 至2020-03-26） 13圖 24：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SSO 與 SPDR 標(biāo)普 500 指數(shù) ETF 的折溢價(jià)分布 13圖 25：ICE20 年美國(guó)國(guó)債指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UBT 與 iShares 20 年美國(guó)國(guó)債 ETF TLT 的折溢價(jià)

7、分布 13圖 26：WTI 原油指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UCO 與美國(guó)石油指數(shù)基金 USO 的折溢價(jià)分布 14圖 27：歐元兌美元指數(shù) 2 倍杠桿 ETF ULE 與 Invesco CurrencyShares Euro Trust 基金的折溢價(jià)分布 14表格目錄表 1：2019年四季度美國(guó)成交額前 100 名 ETF 中的杠桿 ETF 明細(xì) 2表 2：美國(guó)權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF 跟蹤的指數(shù)概況 6表 3：跟蹤中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)的美國(guó)杠桿 ETF 列表 6表 4：杠桿 ETF 再平衡操作過(guò)程 10表 5：內(nèi)地公募基金的海外子公司管理的杠桿 ETF 產(chǎn)品概況 14表 6：不同杠桿投資工具比較 15表

8、7：ProShares 杠桿 ETF 產(chǎn)品概況 18表 8：Direxion 杠桿 ETF 產(chǎn)品概況 19 投資聚焦2017 年以來(lái)，A 股 ETF 市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展，目前已形成了較為完備的多資產(chǎn)、多市場(chǎng)、多策略的產(chǎn)品格局，而為 ETF 標(biāo)的加上低倍率杠桿、并可提供多空雙向選擇的杠桿 ETF，在美股市場(chǎng)已是比較成熟的工具品類(lèi)，但在 A 股市場(chǎng)尚未布局。杠桿 ETF 主要利用期貨、收益互換等具有杠桿特性的金融衍生工具，通過(guò)定期再平衡金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，實(shí)現(xiàn)一定時(shí)間內(nèi) ETF 收益率為標(biāo)的指數(shù)收益率特定倍數(shù)的投資目標(biāo)，如正兩倍或負(fù)一倍。2019 年 11 月，在第 13 屆“指數(shù)與指數(shù)化投資論

9、壇”會(huì)議上，上交所發(fā)言嘉賓表示將積極研究杠桿/反向 ETF 等創(chuàng)新型產(chǎn)品。本報(bào)告結(jié)合海外杠桿 ETF的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從杠桿 ETF 的市場(chǎng)格局、構(gòu)建機(jī)制與運(yùn)行特征等角度，詳細(xì)介紹了杠桿 ETF的產(chǎn)品情況，為投資者研究杠桿 ETF 提供參考。 全球杠桿 ETF 穩(wěn)步發(fā)展，交投活躍全球 852 只杠桿 ETF 規(guī)模合計(jì) 746 億美元隨著全球 ETF 與金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，世界多個(gè)市場(chǎng)已上市了杠桿 ETF。根據(jù) ETFGI 對(duì)全球杠桿 ETF 數(shù)目與規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 11 月，全球杠桿 ETF 產(chǎn)品共 852 只，管理規(guī)?？傆?jì) 772 億美元，相較 2006 年末數(shù)目增加了 823

10、 只，管理規(guī)模增加了 746 億美元，規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 29.80%。圖 1：全球杠桿 ETF 規(guī)模與數(shù)量變化趨勢(shì)（單位：億美元）資產(chǎn)規(guī)模數(shù)目（右軸）90080070060050040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910009008007006005004003002001000資料來(lái)源：ETFGI， 注：2019 年數(shù)據(jù)截至 11 月分國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，目前共有 19 個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)行了杠桿 ETF，主要集中于美國(guó)、日本和韓國(guó)，并且美國(guó)杠桿 ETF 的規(guī)模與數(shù)目遙遙

11、領(lǐng)先。截至 2020 年 3 月 25 日，美國(guó)杠桿 ETF 數(shù)目達(dá) 280 只，基金規(guī)模合計(jì) 409 億美元，超過(guò)剩余 18 個(gè)國(guó)家/地區(qū)的規(guī)?？偤汀D 2：全球杠桿 ETF 規(guī)模與數(shù)目的地域分布情況（單位：億美元）基金規(guī)模基金數(shù)目（右軸）45040035030025020015010050030025020015010050美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣德國(guó)法國(guó) 意大利英國(guó)中國(guó)香港加拿大 澳大利亞以色列 瑞典西班牙瑞士 挪威 墨西哥葡萄牙丹麥芬蘭0資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月 31 日杠桿 ETF 交投活躍，占據(jù)美國(guó) ETF 市場(chǎng) 10%的成交額雖然杠桿 ET

12、F 當(dāng)前規(guī)模占全球 ETF 市場(chǎng)總規(guī)模還不到 2%，平均每只杠桿 ETF 規(guī)模不到 1 億美元，但不少杠桿 ETF 的交易比常規(guī) ETF 更活躍。以美國(guó)市場(chǎng)為例，2010 年至2019 年，按照季度考察，杠桿 ETF 的總成交額占美國(guó) ETF 市場(chǎng)總成交額的比例平均為10.03%，最高達(dá) 15.76%，最低也有 6.68%；而杠桿 ETF 的總規(guī)模占美國(guó) ETF 市場(chǎng)總規(guī)模的比例平均只有 2.08%。圖 3：美國(guó)杠桿 ETF 成交額與規(guī)模占美國(guó) ETF 市場(chǎng)比例成交額占比規(guī)模占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Bloomberg， 基金規(guī)模成交額基金代碼基金名稱(chēng)倍數(shù)

13、標(biāo)的指數(shù)成立日期基金公司（$ mm)排名（$ bn)表 1：2019 年四季度美國(guó)成交額前 100 名 ETF 中的杠桿 ETF 明細(xì)TQQQProShares UltraPro QQQ3xNASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares3904.9467.0612TVIXVelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN-2xS&P 500 VIX Short-Term Futures Index Excess Return2010-11-29Credit Suisse2107.9224.2139VelocityShares 3x Long

14、UGAZ3xNatural GasS&P GSCI Natural Gas Index Excess Return2010-2-7Credit Suisse599.6122.5741ProShares UltraPro ShortSQQQ-3xNASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares1536.8722.0643QQQ基金代碼基金名稱(chēng)倍數(shù)標(biāo)的指數(shù)成立日期基金公司基金規(guī)模成交額（$ mm)（$ bn)Direxion Daily GoldNYSE Arca Gold MinersNUGT3x 2010-12-8Direxion1065.2119.1346S&PUVXY1.

15、5x500 VIX Short-Term 2011-10-3Futures IndexProShares718.7918.5047Direxion Daily S&P 500SPXL3xS&P 500 Index 2008-11-5Direxion976.9212.0463Direxion Daily Junior GoldJNUGMiners Index Bull 3x3x 2013-10-3Direxion666.7011.5764Miners IndexDirexion DailySOXLSemiconductor Bull 3x3x SharesPHLX Semiconductor I

16、ndex2010-3-11Direxion797.8510.9468SSOProShares Ultra S&P 5002xS&P 500 Index2006-6-21ProShares1902.6910.9369ProShares UltraPro S&PUPRO3xS&P 500 Index2009-6-23ProShares995.8410.7272ProShares UltraShort S&PSDS-2xS&P 500 Index2006-7-11ProShares1407.2110.1575VelocityShares 3x InverseDGAZ-3xNatural GasS&P

17、 GSCI Natural Gas Index Excess Return2012-2-7Credit Suisse129.0510.0876Direxion Daily Small CapTNA3xRussell 2000 Index2008-11-5Direxion412.399.8777排名Miners Bull 3X SharesIndexProShares Ultra VIX Short-Term FuturesBull 3X SharesMVIS Global Junior GoldShares500500UWTBull 3X SharesVelocityShares 3x Lon

18、g Crude Oil ETNProShares UltraPro ShortS&P GSCI Crude Oil3xIndex Excess Return2016-12-8Citigroup258.798.36 91SPXUS&P 500-3xS&P 500 Index2009-6-23ProShares856.968.35 92合計(jì)18337.72276.53占比0.79%6.53%資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底，排名依據(jù)成交額大小，計(jì)算占比的分母為成交額前 100 ETF 的合計(jì)規(guī)模和合計(jì)成交額 美國(guó)杠桿 ETF 工具豐富，市場(chǎng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局與其它國(guó)家/地

19、區(qū)相比，美國(guó)杠桿 ETF 起步最早，發(fā)展最快。2006 年 6 月 19 日， ProShares 首次推出 6 只跟蹤標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)多空倍數(shù)收益的杠桿 ETF。2008年 11 月 5 日，Direxion 在金融危機(jī)接近底部時(shí)首次推出了 5 組多空 3 倍杠桿 ETF，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)做空工具匱乏的情況下受到投資者的歡迎。近 10 年，美國(guó)杠桿 ETF 數(shù)目增加了 190只（CAGR +11.31%），規(guī)模增加了 200 億美元（CAGR +5.54%），從最初僅有標(biāo)普 500和納斯達(dá)克指數(shù)杠桿 ETF 的市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在擁有跟蹤多種行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、策略指數(shù)和資產(chǎn)類(lèi)別的杠桿 ET

20、F 的市場(chǎng)。圖 4：美國(guó)杠桿 ETF 數(shù)目與規(guī)模變化趨勢(shì) （單位：億美元）資料來(lái)源：Bloomberg， 注：資產(chǎn)管理規(guī)模單位（億美元），此處對(duì)彭博分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了部分調(diào)整資產(chǎn)類(lèi)別權(quán)益為主，杠桿倍數(shù) 2 倍居多美國(guó)杠桿 ETF 在資產(chǎn)類(lèi)別上以股票型為主，在杠桿倍數(shù)上以 2 倍居多。截至 2019 年底，股票型杠桿 ETF 數(shù)目 207 只，規(guī)模 389 億美元，分別占杠桿 ETF 市場(chǎng)的 70%和 81%； 2 倍杠桿 ETF 數(shù)目 123 只，規(guī)模 198 億美元，分別占杠桿 ETF 市場(chǎng)的 43%和 42%。圖 5：美國(guó)杠桿 ETF 不同資產(chǎn)類(lèi)別的數(shù)量分布情況圖 6：美國(guó)杠桿 ETF 不同資

21、產(chǎn)類(lèi)別的規(guī)模分布情況（億美元）反向與反向杠桿正向杠桿反向與反向杠桿正向杠桿3債券型 貨幣型另類(lèi)商品型債券型9.65貨幣型 另類(lèi)1.98商品型18199股票型83股票型1246.17另類(lèi)40.45 貨幣型股票型125.144.13股票型263.87另類(lèi)4貨幣型14債券型5商品型170.21 債券型5.90商品型23.59資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底圖 7：美國(guó)杠桿 ETF 不同倍數(shù)數(shù)量分布情況圖 8：美國(guó)杠桿 ETF 不同倍數(shù)規(guī)模分布情況（億美元）反向與反向杠桿正向杠桿反向與反向杠桿正向杠桿其它 163x

22、621x 402x442x 793x45其它7.6145.952x33.533x149.283x64.242x164.08其它1x其它3.291資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底寡頭競(jìng)爭(zhēng)，大盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)最吸金美國(guó)當(dāng)前共有 12 個(gè)基金公司發(fā)行了杠桿 ETF 產(chǎn)品，其中 ProShares 和 Direxion 的杠 桿 ETF 數(shù)目分別為 113 只和 83 只，規(guī)模合計(jì)分別為 231.03 億美元和 110.52 億美元，二 者數(shù)目合計(jì)占到美國(guó)杠桿ETF 市場(chǎng)的66.22%，規(guī)模合計(jì)占到美國(guó)杠桿ETF 市場(chǎng)

23、的70.98%，美國(guó)杠桿 ETF 市場(chǎng)表現(xiàn)出寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。我們按照跟蹤的指數(shù)類(lèi)型詳細(xì)整理了 ProShares 和 Direxion 的杠桿 ETF 產(chǎn)品，詳細(xì)資料可參閱附錄。圖 9：美國(guó)杠桿 ETF 市場(chǎng)基金管理人競(jìng)爭(zhēng)格局 （單位：億美元）規(guī)模數(shù)目（右軸）250200150100500 資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底120100806040200按照跟蹤指數(shù)劃分，美國(guó)權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF 中跟蹤規(guī)模類(lèi)指數(shù)的有 42 只，規(guī)模合計(jì)206.83 億美元；跟蹤主題類(lèi)指數(shù)的有 54 只，規(guī)模合計(jì) 67.90 億美元；跟蹤行業(yè)類(lèi)指數(shù)的有 53 只，規(guī)模合計(jì) 31.16 億

24、美元；跟蹤策略類(lèi)指數(shù)的有 14 只，規(guī)模合計(jì) 44.30 億美元；跟蹤國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)的有 37 只，規(guī)模合計(jì) 16.18 億美元。值得注意的是，跟蹤標(biāo)普 500 指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)和大盤(pán)成長(zhǎng)策略指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)?？傆?jì) 213.31 億美金，占到了美國(guó)權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF 總規(guī)模的 58.22%，可見(jiàn)投資者對(duì)掛鉤大盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)的杠桿 ETF 產(chǎn)品更加關(guān)注。此外，在跟蹤國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)的杠桿 ETF 中，我們發(fā)現(xiàn)跟蹤中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)（主要是富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)）的杠桿 ETF 不僅數(shù)目最多，規(guī)模也遠(yuǎn)超跟蹤其他國(guó)家/地區(qū)指數(shù)的杠桿 ETF，目前 8 只跟蹤中國(guó)市場(chǎng)的杠桿 ETF 規(guī)模

25、合計(jì) 7.15 億美元。表 2：美國(guó)權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF 跟蹤的指數(shù)概況指數(shù)大類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域數(shù)目規(guī)模（$MM)規(guī)模指數(shù)標(biāo)普500119250.40納斯達(dá)克10068229.91羅素200081544.71道瓊斯指數(shù)51469.42標(biāo)普中盤(pán)4008157.52標(biāo)普小盤(pán)600431.49主題指數(shù)科技152353.13黃金開(kāi)采62219.93半導(dǎo)體41105.37石油天然氣9589.48公司治理8255.59龍頭銀行5119.65建筑裝修363.86航空航天137.03優(yōu)先股131.78區(qū)域銀行214.07行業(yè)指數(shù)金融71697.12房地產(chǎn)9788.10能源5243.99醫(yī)藥4225.98公共事業(yè)341.

26、72消費(fèi)840.98材料332.00工業(yè)319.36通訊78.81互聯(lián)網(wǎng)27.95零售15.84運(yùn)輸14.19策略指數(shù)大盤(pán)成長(zhǎng)33850.34低波高股息2258.93高盈利3220.47小盤(pán)高股息253.07高股息238.46高貝塔29.10國(guó)際指數(shù)中國(guó)8715.37新興國(guó)家6332.38巴西3288.33俄羅斯256.37EAFE347.43歐洲546.53印度143.92日本333.23發(fā)達(dá)國(guó)家324.16韓國(guó)117.13拉丁美洲17.79墨西哥15.20資料來(lái)源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底表 3：跟蹤中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)的美國(guó)杠桿 ETF 列表代碼基金名稱(chēng)倍數(shù)上市時(shí)間標(biāo)的

27、指數(shù)規(guī)模近 3 月日均交易量費(fèi)率YINNDirexion Daily China 3x Bull Shares3x2009-12-3富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)3.2621904941.52%YANGDirexion Daily China 3x Bear Shares-3x2009-12-3富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)1.756990711.08%CHAUDirexion Daily CSI 300 China A Share Bull 2x Shares2x2015-4-16滬深 300 指數(shù)1.283849471.21%CWEBDirexion Daily CSI China Internet In

28、dex Bull 2x Shares2x2016-11-2中證海外中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) 50指數(shù)0.651200611.25%FXPProShares UltraShort China 50-2x2007-11-6富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)0.64690870.95%CHADDirexion Daily CSI 300 China A Share Bear 1X Shares-1x2015-6-15滬深 300 指數(shù)0.35611870.85%XPPProShares Ultra FTSE China 502x2009-6-2富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)0.27202790.95%代碼基金名稱(chēng)倍數(shù)上市時(shí)間標(biāo)的指數(shù)

29、規(guī)模近 3 月日均交易量費(fèi)率YXIProShares Short FTSE China 50-1x2010-3-16富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)0.1019266 0.95%資料來(lái)源：ETF， 注：規(guī)模單位為億美元且數(shù)據(jù)截至 2020-02-24現(xiàn)金申贖，基金管理費(fèi)率較高除投資目標(biāo)和持倉(cāng)上與普通ETF 有差異，杠桿 ETF 在申贖機(jī)制和費(fèi)率上也有所不同。申贖機(jī)制上，美國(guó)傳統(tǒng) ETF 通常以份額（In-kind）申贖為主，即授權(quán)參與商（APs）使用申贖清單中的一籃子證券向發(fā)起 ETF 的基金公司換取 ETF 份額。而杠桿 ETF 通常不持有標(biāo)的指數(shù)包含的成分券，它的收益主要來(lái)自期貨或收益互換等金融衍生

30、品，這導(dǎo)致絕大多數(shù)（僅部分正向杠桿 ETF 支持份額申贖）的杠桿 ETF 產(chǎn)品采用現(xiàn)金（In-cash）申贖，投資者可以通過(guò)授權(quán)參與商（APs）直接使用現(xiàn)金從基金公司購(gòu)得份額，用 ETF 份額從基金公司贖回現(xiàn)金。圖 10：美國(guó)杠桿 ETF 市場(chǎng)的運(yùn)行模式參與交易商APs持有單位交易所買(mǎi)賣(mài)個(gè)人投資者ETF發(fā)起人投資銀行期貨公司互換合約、期貨合約一個(gè)增設(shè)單位 (如10w、8w或 5w個(gè)ETF單位)保證金、利息支出現(xiàn)金權(quán)益與固收市場(chǎng)投資現(xiàn)金、籃子證券(極少）分紅、利息收入資料來(lái)源： 費(fèi)率上，因使用期貨、互換等金融衍生工具而需支付利息成本或保證金成本，杠桿 ETF 的基金費(fèi)率明顯高于普通 ETF。我們

31、在不同資產(chǎn)類(lèi)型中對(duì)比了杠桿 ETF 的平均費(fèi)率和 ETF 整體的平均費(fèi)率，其中權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF 的平均費(fèi)率較權(quán)益類(lèi) ETF 的平均費(fèi)率高0.60%，固定收益類(lèi)杠桿 ETF 的平均費(fèi)率較固定收益類(lèi) ETF 的平均費(fèi)率高 0.47%而商品類(lèi)杠桿 ETF 的平均費(fèi)率較商品類(lèi) ETF 的平均費(fèi)率高 0.76%。圖 11：美國(guó)不同資產(chǎn)類(lèi)型杠桿 ETF 的費(fèi)率特征杠桿ETFETF1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%權(quán)益固定收益商品外匯波動(dòng)率房地產(chǎn)多元資產(chǎn)資料來(lái)源：ETF， 杠桿 ETF 的構(gòu)建與再平衡機(jī)制杠桿 ETF 主要通過(guò)衍生品合成復(fù)制、實(shí)物復(fù)制

32、或二者結(jié)合構(gòu)建杠桿 ETF 的構(gòu)建方式可以是合成復(fù)制（使用期貨或收益互換等金融衍生品來(lái)獲得標(biāo)的指數(shù)的倍數(shù)收益）、實(shí)物復(fù)制或二者的結(jié)合?；谘苌ぞ叩暮铣蓮?fù)制通常比實(shí)物復(fù)制性?xún)r(jià)比更高，大多數(shù)杠桿 ETF 采用完全合成復(fù)制，即完全依賴(lài)金融衍生品來(lái)獲得標(biāo)的指數(shù)的目標(biāo)倍數(shù)收益率；部分正向杠桿 ETF 結(jié)合了合成復(fù)制和實(shí)物復(fù)制，在標(biāo)的資產(chǎn)和金融衍生品上均有頭寸。下圖展示了正向 2 倍杠桿和反向 2 倍杠桿 ETF 不同方式的構(gòu)建原理，其余倍數(shù)的杠桿 ETF 構(gòu)建原理與之類(lèi)似。基金公司使用現(xiàn)金作為保證金，當(dāng)買(mǎi)入的互換和期貨合約的名義價(jià)值達(dá)到基金凈資產(chǎn)的 2 倍時(shí)即為正向 2 倍杠桿 ETF；當(dāng)賣(mài)出的互換和

33、期貨合約名義價(jià)值達(dá)到基金凈資產(chǎn)的 2 倍即為反向 2 倍杠桿 ETF。圖 12：杠桿 ETF 構(gòu)建原理使用金融衍生品 互換80期貨30使用金融衍生品20 保證金10 保證金90 標(biāo)的80 固定收益投資基金凈資產(chǎn)2x杠桿基金風(fēng)險(xiǎn)暴露基金凈資產(chǎn)-2x杠桿基金風(fēng)險(xiǎn)暴露互換-160合成復(fù)制和實(shí)物復(fù)制的結(jié)合完全合成復(fù)制期貨-40正向2x杠桿反向2x杠桿200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%資料來(lái)源： 杠桿 ETF 的再平衡機(jī)制杠桿 ETF 構(gòu)建機(jī)制中很重要的一環(huán)是再平衡。隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，杠桿 ETF 的杠桿水平會(huì)發(fā)生變化，此時(shí)需要減少或增加金融衍生品的頭寸來(lái)調(diào)整杠桿到目

34、標(biāo)水平。下面兩圖展示了正向 2 倍杠桿 ETF 和反向 2 倍杠桿 ETF 在標(biāo)的上漲和下跌后相應(yīng)的杠桿倍數(shù)的再平衡過(guò)程，此處假設(shè)杠桿基金完全通過(guò)期貨來(lái)復(fù)制日杠桿，風(fēng)險(xiǎn)暴露的調(diào)整則對(duì)應(yīng)期貨頭寸的增減。對(duì)于正向杠桿 ETF，標(biāo)的上漲 ETF 凈資產(chǎn)增加，基金公司會(huì)增加金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)暴露，標(biāo)的下跌 ETF 凈資產(chǎn)減小，基金公司會(huì)減少金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)暴露；對(duì)于反向杠桿 ETF，標(biāo)的上漲 ETF 凈資產(chǎn)下降，基金公司會(huì)減少金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)暴露，標(biāo)的下跌 ETF 凈資產(chǎn)增加，基金公司會(huì)增加金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)暴露。落實(shí)到實(shí)際的期貨操作看，再平衡機(jī)制使得杠桿 ETF 具有“追漲殺跌”的特性，即標(biāo)的上漲后做多

35、期貨頭寸增加杠桿，標(biāo)的下跌后做空期貨頭寸減少杠桿。圖 13：正向 2 倍杠桿 ETF 再平衡機(jī)制$ 200基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 202基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 204基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 200基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 198$ 196基金風(fēng)險(xiǎn)暴露 基金風(fēng)險(xiǎn)暴露標(biāo)的上漲1 ($2 收益）調(diào)整金融衍生品增加基金風(fēng)險(xiǎn)暴露標(biāo)的下跌1($2 損失）調(diào)整金融衍生品減少基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 100ETF凈資產(chǎn)$ 102ETF凈資產(chǎn)$2$ 102ETF凈資產(chǎn)$ 100ETF凈資產(chǎn)$ 98ETF凈資產(chǎn)$2$ 98ETF凈資產(chǎn)ETF凈資產(chǎn)上升了2$ETF凈資產(chǎn)下降了2$250200150100500初始狀態(tài)標(biāo)的上漲1 風(fēng)險(xiǎn)暴露調(diào)整后初始狀態(tài)標(biāo)的下跌

36、1 風(fēng)險(xiǎn)暴露調(diào)整后資料來(lái)源： 圖 14：反向 2x 杠桿 ETF 再平衡機(jī)制$ 200基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 198基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 196基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 200基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 202$ 204基金風(fēng)險(xiǎn)暴露 基金風(fēng)險(xiǎn)暴露標(biāo)的上漲1 ($2 損失）調(diào)整金融衍生品減少基金風(fēng)險(xiǎn)暴露標(biāo)的下跌1($2 收益）調(diào)整金融衍生品增加基金風(fēng)險(xiǎn)暴露$ 100ETF凈資產(chǎn)$ 98ETF凈資產(chǎn)$2$ 102ETF凈資產(chǎn)$ 100ETF凈資產(chǎn)$ 102ETF凈資產(chǎn)$2$ 102ETF凈資產(chǎn)ETF凈資產(chǎn)下降了2$ETF凈資產(chǎn)上升了2$250200150100500初始狀態(tài)標(biāo)的上漲1 風(fēng)險(xiǎn)暴露調(diào)整后初始狀態(tài)標(biāo)的下跌1 風(fēng)險(xiǎn)暴露調(diào)整后

37、資料來(lái)源： 表 4：杠桿 ETF 再平衡操作過(guò)程再平衡前基金再平衡后基金杠桿倍數(shù)市場(chǎng)漲跌ETF初始凈資產(chǎn)ETF期末凈資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)暴露期貨頭寸操作實(shí)際效果2x上漲 1%100102202204繼續(xù)多頭加倉(cāng)做多-2x上漲 1%10098198196平部分空頭頭寸做多2x下跌 1%10098198196平部分多頭頭寸做空-2x下跌 1%100102202204繼續(xù)空頭加倉(cāng)做空資料來(lái)源： 杠桿 ETF 的運(yùn)作分析基于美國(guó)代表性的杠桿 ETF 產(chǎn)品，本節(jié)對(duì)杠桿 ETF 的杠桿倍數(shù)、實(shí)際費(fèi)率與折溢價(jià)水平等運(yùn)作特征進(jìn)行了分析。實(shí)際杠桿倍數(shù)緊跟投資目標(biāo)，跟蹤誤差與杠桿倍數(shù)和投管模式有關(guān)在實(shí)際杠桿倍數(shù)的測(cè)算

38、中，我們選取了權(quán)益、固定收益、商品和外匯類(lèi)具有代表性的 2 倍杠桿 ETF。在考察期內(nèi)，4 只杠桿 ETF 的日度凈值收益率和標(biāo)的指數(shù)日度收益率的回歸系數(shù)與目標(biāo)倍數(shù)的偏差分別為 0.05%（SSO）、2.63%（UBT）、0.01%（UCO）和 0.40%（ULE），線性回歸方程的擬合度皆超過(guò) 99%。每日實(shí)際杠桿倍數(shù)上，忽略標(biāo)的指數(shù)低于 0.1%的漲跌幅，4 只杠桿ETF 在投資目標(biāo)5%的誤差范圍以?xún)?nèi)的概率分別為84.50%（SSO）、52.10%（UBT）、99.56%（UCO）和 88.51%（ULE）?？偟膩?lái)說(shuō)，除跟蹤 ICE 20 年美國(guó)國(guó)債 2 倍收益指數(shù)的 UBT 在每日實(shí)際杠桿

39、倍數(shù)上有較明顯偏差外，其他大類(lèi)資產(chǎn)的代表杠桿 ETF 的實(shí)際杠桿倍數(shù)皆緊跟了投資目標(biāo)。圖 15：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SSO 的跟蹤表現(xiàn)圖 16：ICE20 年美國(guó)國(guó)債指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UBT 的跟蹤表現(xiàn)99x + 6E-0530%= 0.999820%10%0%-10%-20%y = 1.9SSOR-30%-20%-10%0%10%20%S&P 500y = 1.9474x + 0.0002-20%UBTR = 0.993515%10%5%0%-5%-10%-15%-10%-5%0%5%10%ICE U.S. Treasury 20+ Year Bond Index

40、資料來(lái)源：ProShares, 資料來(lái)源：ProShares, 圖 17：WTI 原油指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UCO 的跟蹤表現(xiàn)圖 18：歐元兌美元指數(shù) 2 倍杠桿 ETF ULE 的跟蹤表現(xiàn)60% = 0.999940%20%0%-20%-40%y = 2.0001x - 4E-05UCOULERy = 2.0079x - 0.0001-60%-40%-20%0%20%40%Bloomberg WTI Crude Oil Subindex-8%R = 0.998310%8%6%4%2%-2%-4%-6%-4%-2%0%2%4%EUR/USD 4:00 pm ET exchange rate

41、資料來(lái)源：ProShares, 資料來(lái)源：ProShares, 我們定義日度跟蹤誤差為杠桿 ETF 每日的凈值收益率減去標(biāo)的指數(shù)對(duì)應(yīng)倍數(shù)的收益率。首先在資產(chǎn)類(lèi)別上，不同資產(chǎn)類(lèi)別杠桿 ETF 的跟蹤誤差無(wú)明顯差異，權(quán)益類(lèi)杠桿 ETF（SSO）跟蹤誤差最小，日均 0.01%；固定收益類(lèi)杠桿 ETF（UBT）跟蹤誤差最大，但日均僅 0.02%。其次，我們對(duì)比了 ProShares 和 Direxion 的標(biāo)普 500 指數(shù)系列杠桿 ETF 的跟蹤誤差，對(duì)于采用相同投管模式的同一基金公司的杠桿 ETF 產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)杠桿倍數(shù)越高，日度跟蹤誤差越大；對(duì)于相同杠桿倍數(shù)但投管模式不同的杠桿 ETF 產(chǎn)品，我

42、們發(fā)現(xiàn)日度跟蹤誤差存在明顯差異1。圖 19：不同資產(chǎn)類(lèi)型杠桿 ETF 代表產(chǎn)品的日度跟蹤誤差情況（2010-01-20 至 2020-03-26）權(quán)益（SSO）外匯類(lèi)（ULE）固收類(lèi)（UBT）商品類(lèi)（UCO）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%01/20/201008/23/201104/04/201311/06/201406/15/201601/22/201808/27/2019資料來(lái)源：Bloomberg，ProShares， 注：跟蹤誤差為 NAV 變化率減去杠桿倍數(shù)乘以標(biāo)的變化率1 ProShares 的 SSO 和 Direxion 的 SPUU 的管理模式存在差異。SSO 采用實(shí)

43、物全復(fù)制（持有標(biāo)普 500 指數(shù)每一只成分股）和合成復(fù)制（使用期貨和收益互換）的結(jié)合，而 SPUU 采用的是實(shí)物抽樣復(fù)制（投資于標(biāo)普 500 ETF）和合成復(fù)制（僅使用了收益互換）的結(jié)合。圖 20：ProShares 和 Direxion 標(biāo)普 500 指數(shù)杠桿 ETF 日度跟蹤誤差分布（2016-07-01 至 2020-03-26）2x2x3x3x-3x-2x-1x-3x-1xProSharesDirexion資料來(lái)源：Bloomberg， 注：跟蹤誤差為 NAV 變化率減去杠桿倍數(shù)乘以標(biāo)的變化率圖 21：ProShares 標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SSO 持倉(cāng)圖 22：D

44、irexion 標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿 ETF SPUU 持倉(cāng)收益互換期貨標(biāo)普500成分股現(xiàn)金債券收益互換標(biāo)普500ETF債券現(xiàn)金7.91% 2.22%5.44%11.16%47.13%28.61%38.72%51.15%7.66%資料來(lái)源：ProShares, 注：衍生品按照名義價(jià)值計(jì)算資料來(lái)源：Direxion, 注：衍生品按照名義價(jià)值計(jì)算杠桿 ETF 存在隱含成本，基金費(fèi)率不等于實(shí)際費(fèi)率投資者實(shí)際承擔(dān)的費(fèi)率不僅包含杠桿 ETF 的基金費(fèi)率，基金經(jīng)理的現(xiàn)金管理方式?jīng)Q定隱含成本（固定收益投資的損益），而隱含成本與基金費(fèi)率共同構(gòu)成了杠桿 ETF 的實(shí)際費(fèi)率。因衍生品頭寸占用資金較少，杠

45、桿 ETF 較普通 ETF 有更高的資產(chǎn)比例可投資于固定收益產(chǎn)品和現(xiàn)金等價(jià)物?；鸾?jīng)理在考慮了每日申贖和風(fēng)險(xiǎn)暴露再平衡所需的現(xiàn)金后，通常投資于固定收益產(chǎn)品來(lái)支付金融衍生品的部分使用成本。不同的基金公司在杠桿 ETF的現(xiàn)金管理上風(fēng)格不同，導(dǎo)致同類(lèi)產(chǎn)品的實(shí)際費(fèi)率出現(xiàn)差異。以 ProShares 和 Direxion標(biāo)普 500 指數(shù)的系列杠桿 ETF 為例，兩家公司相同倍數(shù)產(chǎn)品的基金管理費(fèi)率差異不大，但實(shí)際費(fèi)率差異明顯。ProShares 的現(xiàn)金管理較保守，主要投資于美國(guó)短期國(guó)債且保持較高的現(xiàn)金比率，Direxion 的現(xiàn)金管理方式較激進(jìn)，主要投資于美國(guó)地方政府債券且現(xiàn)金比率較低。下圖中負(fù)的隱含成

46、本對(duì)應(yīng)固定收益部分的投資獲利，正的隱含成本則對(duì)應(yīng)固定收益部分的投資損失。圖 23：ProShares 和 Direxion 標(biāo)普 500 指數(shù)系列杠桿 ETF 的成本拆分（2016-07-01 至 2020-03-26）隱含成本基金管理費(fèi)ProSharesDirexionSPXUSDSSHSSOUPROSPXSSPDNSPUUSPXL6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來(lái)源：Bloomberg， 注：實(shí)際費(fèi)率由約束回歸得到，隱含成本即實(shí)際費(fèi)率減去基金管理費(fèi)率折溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與普通 ETF 相似，投資者可專(zhuān)注于指數(shù)本身表現(xiàn)通過(guò)對(duì)比權(quán)益、固收、商品和外匯類(lèi)代表性杠桿 ETF 與對(duì)應(yīng)每類(lèi)資產(chǎn)當(dāng)前規(guī)

47、模最大的 ETF 的折溢價(jià)分布，我們發(fā)現(xiàn)雖然杠桿 ETF 的凈值漲跌是標(biāo)的指數(shù)的倍數(shù)放大，但杠桿 ETF 本身的折溢價(jià)率與普通 ETF 接近，這與杠桿 ETF 運(yùn)行模式中授權(quán)參與商作為流動(dòng)性供應(yīng)方的作用有關(guān)，較小的折溢價(jià)率使得投資者能更好地獲得指數(shù)目標(biāo)倍數(shù)收益率。圖 24：標(biāo)普 500 指數(shù) 2 倍杠桿ETF SSO 與SPDR 標(biāo)普 500 指數(shù) ETF的折溢價(jià)分布圖 25：ICE20 年美國(guó)國(guó)債指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UBT 與 iShares 20 年美國(guó)國(guó)債 ETF TLT 的折溢價(jià)分布50045040035030025020015010050-0.50%-0.45%-0.40%-0

48、.35%-0.30%-0.25%-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0SSOSPY12010080604020-1.50%-1.35%-1.20%-1.05%-0.90%-0.75%-0.60%-0.45%-0.30%-0.15%0.00%0.15%0.30%0.45%0.60%0.75%0.90%1.05%1.20%1.35%1.50%0UBTTLT資料來(lái)源：ProShares, 注：時(shí)間區(qū)間 2006-06-21 至2020-03-26資料來(lái)源：ProShares, 注

49、：時(shí)間區(qū)間 2010-1-21至 2020-03-26圖 26：WTI 原油指數(shù) 2 倍杠桿 ETF UCO 與美國(guó)石油指數(shù)基金 USO的折溢價(jià)分布圖 27 ：歐元兌美元指數(shù) 2 倍杠桿 ETF ULE 與 Invesco CurrencyShares Euro Trust 基金的折溢價(jià)分布UCOUSOULEFXE70100609080507040603050402030102010-5.01%-4.53%-4.05%-3.57%-3.09%-2.61%-2.13%-1.65%-1.17%-0.69%-0.21%0.27%0.75%1.23%1.71%2.19%2.67%3.15%3.63%4

50、.11%4.59%-1.5%-1.4%-1.2%-1.1%-0.9%-0.8%-0.6%-0.5%-0.3%-0.2%0.0%0.1%0.3%0.4%0.6%0.7%0.9%1.0%1.2%1.3%1.5%00資料來(lái)源：ProShares, 時(shí)間區(qū)間 2008-11-25 至2020-03-26資料來(lái)源：ProShares, 時(shí)間區(qū)間 2008-11-25 至2020-03-26 A 股市場(chǎng)杠桿 ETF 的布局已具備市場(chǎng)基礎(chǔ)大中華區(qū)的杠桿 ETF 于 2014 年率先在臺(tái)灣出現(xiàn)，隨后 2016 年港交所也批準(zhǔn)了杠桿 ETF 的上市。截至目前，中國(guó)臺(tái)灣有 42 只杠桿 ETF，規(guī)模合計(jì) 45 億

51、美元；中國(guó)香港有 24 只杠桿 ETF，規(guī)模合計(jì) 9 億美元。杠桿 ETF 在臺(tái)灣和香港的發(fā)展得益于兩地較為成熟的金融衍生品市場(chǎng)。A 股市場(chǎng)目前暫時(shí)還未布局杠桿 ETF，但已具備市場(chǎng)基礎(chǔ)。從工具種類(lèi)來(lái)看，A 股當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)已存在股指期貨、國(guó)債期貨、股指期權(quán)、商品期貨和商品期權(quán)等，場(chǎng)外也具有了收益互換、股票期權(quán)和遠(yuǎn)期合約等，工具體系初見(jiàn)規(guī)模。從政策環(huán)境來(lái)看，監(jiān)管層面在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控的前提下，正持續(xù)進(jìn)行資本市場(chǎng)的改革，積極發(fā)展多樣化的投融資工具。并且，多家內(nèi)地基金公司已具備杠桿 ETF 的研究或管理經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)地公募基金的海外子公司管理的的多只杠桿 ETF 產(chǎn)品已在香港市場(chǎng)運(yùn)行近 3 年。投資者方面，權(quán)證

52、、轉(zhuǎn)債、分級(jí)基金、期貨、ETF 期權(quán)等工具的多年發(fā)展培育了大量具有投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的投資者，且市場(chǎng)總的杠桿工具持倉(cāng)規(guī)模比較大，未來(lái)若杠桿 ETF 上市，或?qū)⒊蔀槌薪油顿Y者低倍率杠桿交易需求的主要基金品種。表 5：內(nèi)地公募基金的海外子公司管理的杠桿 ETF 產(chǎn)品概況基金名稱(chēng)倍數(shù)標(biāo)的指數(shù)上市時(shí)間地點(diǎn)易方達(dá)元大恒生指數(shù)每日杠桿(2x)產(chǎn)品2x恒生指數(shù)2017-8-25香港易方達(dá)元大恒生指數(shù)每日反向(-1x)產(chǎn)品-1x恒生指數(shù)2017-3-20香港華夏 Direxion 恒生國(guó)企指數(shù)每日杠桿(2x) 產(chǎn)品2x恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)2017-3-14香港華夏 Direxion 恒生指數(shù)每日杠桿(2x) 產(chǎn)品2x恒

53、生指數(shù)2017-3-14香港華夏 Direxion 納斯達(dá)克 100 指數(shù)每日杠桿(2x)產(chǎn)品2xNasdaq 100 Index2016-9-28香港華夏 Direxion 納斯達(dá)克 100 每日反向(-2x)產(chǎn)品-2xNasdaq 100 Index2019-9-6香港華夏 Direxion 恒生指數(shù)每日反向(-1x) 產(chǎn)品-1x恒生指數(shù)2017-3-14香港華夏 Direxion 恒生國(guó)企指數(shù)每日反向(-1x) 產(chǎn)品-1x恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)2017-3-14香港華夏 Direxion 納斯達(dá)克 100 指數(shù)每日反向(-1x) 產(chǎn)品-1xNasdaq 100 Index2016-9-28香港

54、基金名稱(chēng)倍數(shù)標(biāo)的指數(shù)上市時(shí)間地點(diǎn)南方東英恒生指數(shù)每日杠桿(2x)產(chǎn)品2x恒生指數(shù)2017-3-14香港南方東英恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)每日杠桿(2x)產(chǎn)品2x恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)2017-3-14香港南方東英 NIFTY 50 每日杠桿(2x)產(chǎn)品2xNifty 50 Index2016-07-20香港南方東英恒生指數(shù)每日反向(-2x)產(chǎn)品-2x恒生指數(shù)2019-5-28香港南方東英恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)每日反向(-2x)產(chǎn)品-2x恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)2017-3-14香港南方東英納斯達(dá)克 100 指數(shù)每日反向(-2x)產(chǎn)品-2xNasdaq 100 Index2019-9-19香港南方東英恒生指數(shù)每日反向 (-1

55、x) 產(chǎn)品-1x恒生指數(shù)2017-3-14香港南方東英 NIFTY 50 每日杠桿(-1x)產(chǎn)品-1xNifty 50 Index2016-07-20香港資料來(lái)源：Wind， 此外，與融資融券、期貨和期權(quán)相比，杠桿 ETF 的投資準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)更低。杠桿 ETF的實(shí)質(zhì)是基金管理人代替投資者完成復(fù)雜的融資融券或衍生品交易、展倉(cāng)、行權(quán)及保證金管理等專(zhuān)業(yè)操作，規(guī)避投資者在專(zhuān)業(yè)性、及時(shí)性等底層運(yùn)作層面的短板。因此杠桿 ETF 可以幫助投資者，特別是一些不熟悉金融衍生品交易、不能盯市的普通投資者更便利地使用杠桿工具進(jìn)行方向性交易。表 6：不同杠桿投資工具比較融資融券股指期貨ETF 期權(quán)、股指期權(quán)杠桿 ET

56、F主要用途準(zhǔn)入門(mén)檻融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出標(biāo)的股票及 ETF交易須滿 6 個(gè)月，最近 20 個(gè)交易日賬戶日均資產(chǎn)不低于 50萬(wàn)元提供跟蹤股票指數(shù)的杠桿機(jī)制具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，近 5 個(gè)交易日賬戶日均資產(chǎn)不低于 50 萬(wàn)元提供跟蹤股票指數(shù)的杠桿機(jī)制具有期貨交易或融資融券經(jīng)歷以及相關(guān)期權(quán)知識(shí)，并且最近 20 個(gè)交易日賬戶的日均資產(chǎn)不低于 50 萬(wàn)元。提供跟蹤股票指數(shù)的杠桿機(jī)制對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和賬戶日均資產(chǎn)應(yīng)該會(huì)有要求，但預(yù)計(jì)不會(huì)高于前述工具融資額度資質(zhì)決定客戶最大授信額度最大合約頭寸限制有持倉(cāng)和交易額度限制無(wú)融資期限融資融券期限不得超過(guò) 6 個(gè)月交割根據(jù)合約期限而定，但交割根據(jù)合約期限而定，但可以展期

57、可以展期融資利率金融機(jī)構(gòu)半年期貸款利率+3%無(wú)無(wú)無(wú)滬深 300、上證 50、中證預(yù)計(jì)初期以主流寬基指數(shù)為上證 50ETF、滬深 300ETF標(biāo)的范圍滬深交易所指定證券500 以及 2 年期、5 年期和主，后期標(biāo)的范圍可以拓展和滬深 300 股指10 年期國(guó)債到窄基指數(shù)入場(chǎng)費(fèi)數(shù)百或數(shù)千元起十萬(wàn)元起數(shù)百或數(shù)千元起數(shù)百或數(shù)千元起無(wú)最大損失融入資金或證券金額無(wú)上限雙向較穩(wěn)定杠桿，受基差影杠桿特性杠桿倍數(shù)穩(wěn)定，券息不確定響資料來(lái)源： 期權(quán)買(mǎi)方為本金，期權(quán)賣(mài)方無(wú)上限雙向不穩(wěn)定杠桿，受合約時(shí)間、波動(dòng)率和利率影響本金雙向杠桿，特定期限杠桿恒定，長(zhǎng)期杠桿不穩(wěn)定 總結(jié)與展望隨著全球 ETF 與金融衍生品市場(chǎng)的快速

58、發(fā)展，杠桿 ETF 在世界多個(gè)市場(chǎng)興起。截至 2019 年 11 月，全球杠桿 ETF 產(chǎn)品共 852 只，管理規(guī)?？傆?jì) 772 億美元。美國(guó)是杠桿 ETF的主要市場(chǎng)，具有杠桿標(biāo)的種類(lèi)豐富、杠桿倍數(shù)多樣的特點(diǎn)。杠桿 ETF 是一類(lèi)創(chuàng)新型 ETF，主要通過(guò)衍生品合成復(fù)制、與實(shí)物復(fù)制或二者結(jié)合構(gòu)建，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)（通常為日度）杠桿 ETF 的凈值收益率為標(biāo)的指數(shù)收益率的特定倍數(shù)。隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，杠桿 ETF 的杠桿水平會(huì)發(fā)生變化，需要通過(guò)再平衡調(diào)整金融衍生品的頭寸來(lái)保持杠桿水平。再平衡機(jī)制使得杠桿 ETF 具有“追漲殺跌”的特性，即標(biāo)的上漲后增加杠桿，標(biāo)的下跌后減少杠桿?；诿绹?guó)代表性的杠桿 E

59、TF 產(chǎn)品，我們探討了杠桿 ETF 的運(yùn)作特征。從杠桿倍數(shù)看， 產(chǎn)品的日度實(shí)際杠桿倍數(shù)緊跟目標(biāo)倍數(shù)，兩者誤差與產(chǎn)品本身的杠桿倍數(shù)和投管模式有關(guān)。另一方面，杠桿 ETF 的基金費(fèi)率并非投資者實(shí)際承擔(dān)的費(fèi)率，基金經(jīng)理的現(xiàn)金管理方式?jīng)Q 定隱含成本（固定收益投資的損益），而隱含成本與基金費(fèi)率共同構(gòu)成了杠桿 ETF 的實(shí)際 費(fèi)率。此外，杠桿 ETF 本身的折溢價(jià)率與普通 ETF 接近，較小的折溢價(jià)率使得投資者能 更好地獲得指數(shù)目標(biāo)倍數(shù)收益率。雖然 A 股市場(chǎng)目前暫時(shí)還沒(méi)有杠桿 ETF 推出，但從衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)工具與投資者需求等層面看已具備發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)。與融資融券、期貨和期權(quán)相比，杠桿 ETF 的對(duì)投資

60、者的資金門(mén)檻和專(zhuān)業(yè)性要求相對(duì)更低。未來(lái)杠桿 ETF 如上市，或?qū)⒊蔀槌薪油顿Y者低倍率杠桿交易需求的主要基金品種。 風(fēng)險(xiǎn)因素杠桿 ETF 運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；衍生品定價(jià)偏差及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)。 相關(guān)研究金融產(chǎn)品深度解讀系列之七量體裁衣，擘肌分理行業(yè)主題基金分類(lèi)方法論及備選池構(gòu)建（2020-05-21）金融產(chǎn)品深度解讀系列之六醫(yī)藥主題基金篩選及組合構(gòu)建（2020-04-09）金融產(chǎn)品深度解讀系列之五公募權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估及應(yīng)用：挖掘優(yōu)質(zhì)品種、監(jiān)控配置動(dòng)向（2020-04-07）金融產(chǎn)品深度解讀系列之四主動(dòng)型基金的“價(jià)值型”研究邏輯（2020-04-03）金融產(chǎn)品深度解讀系列之三國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益型 F