醫(yī)療保健行業(yè)：醫(yī)藥行業(yè)報(bào)業(yè)績(jī)前瞻

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 2019 年報(bào)業(yè)績(jī)前瞻3 HYPERLINK l _TOC_250003 醫(yī)?；疬\(yùn)行情況4 HYPERLINK l _TOC_250002 醫(yī)藥制造業(yè)收入增長(zhǎng)提速5 HYPERLINK l _TOC_250001 各個(gè)子版塊情況5 HYPERLINK l _TOC_250000 重點(diǎn)公司 2019 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)匯總8圖表目錄圖 1：申萬醫(yī)藥板塊相對(duì)滬深 300 的估值溢價(jià)（截至 2019-1-12）3圖 2：全國(guó)醫(yī)保收入及增速4圖 3：全國(guó)醫(yī)保支出及增速4圖 4：全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存及增速5圖 5：2019 全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存可支付月份數(shù)持平5

2、圖 6：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速5圖 7：醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額同比增速5表 1：重點(diǎn)跟蹤公司 19 年報(bào)盈利預(yù)測(cè)8表 2：醫(yī)藥板塊上市公司 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告（截至 2020-1-14）82019 年報(bào)業(yè)績(jī)前瞻2019 年全年，申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲 37%，在 28 個(gè)申萬一級(jí)子行業(yè)中排名第 8。目前，申萬醫(yī)藥板塊 TTM 市盈率（剔除負(fù)值）約 35 倍，相對(duì)于滬深 300 溢價(jià)率約 184%；19 年、20 年申萬醫(yī)藥板塊預(yù)測(cè)市盈率約 34 倍、28 倍。圖 1：申萬醫(yī)藥板塊相對(duì)滬深 300 的估值溢價(jià)（截至 2019-1-12）PE-TTM(整體法）80400 %70350 %60300 %5

3、0250 %40200 %30150 %20100 %1050%07-1 -3107-5 -3107-9 -3008-1 -3108-5 -3108-9 -3009-1 -3109-5 -3109-9 -3010-1 -3110-5 -3110-9 -3011-1 -3111-5 -3111-9 -3012-1 -3112-5 -3112-9 -3013-1 -3113-5 -3113-9 -3014-1 -3114-5 -3114-9 -3015-1 -3115-5 -3115-9 -3016-1 -3116-5 -3116-9 -3017-1 -3117-5 -3117-9 -3018-1

4、 -3118-5 -3118-9 -3019-1 -3119-5 -3119-9 -3000%SW醫(yī)藥生物滬深300估值溢價(jià)率（右軸）資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2018 年以來，伴隨著國(guó)家醫(yī)保局的成立，新醫(yī)改真正進(jìn)入到了深水區(qū)。我們看到，許多原來停留在設(shè)想階段的政策架構(gòu)，正在以快速、高效的方式落地，并對(duì)產(chǎn)業(yè)起到了立竿見影的效果。受系列政策的影響，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部的分化正在不斷加劇。我們預(yù)計(jì) 19 年報(bào)業(yè)績(jī)也將進(jìn)一步凸顯這一趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)：創(chuàng)新藥及其配套產(chǎn)業(yè)鏈：面對(duì)巨大的產(chǎn)業(yè)挑戰(zhàn)，創(chuàng)新藥已成為國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)非常明確的升級(jí)方向。近年來，國(guó)產(chǎn)新藥的報(bào)批數(shù)量呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而部分領(lǐng)先企業(yè)先行布

5、局的品種，2019 年也已經(jīng)逐步進(jìn)入了收獲階段。從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入“一超（恒瑞）多強(qiáng)（Biotechs）”的時(shí)代。我們繼續(xù)高度看好以恒瑞、貝達(dá)等為代表的創(chuàng)新藥企業(yè)，及以藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英等為代表的配套產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。特色原料藥和仿制藥行業(yè)：帶量采購(gòu)全面推行的背景下，仿制藥普遍承受到了較大的降價(jià)壓力。我們認(rèn)為，醫(yī)藥制造領(lǐng)域的未來機(jī)遇，在于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)憑借化學(xué)合成和產(chǎn)能建設(shè)/運(yùn)行的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于全球市場(chǎng)的搶占。我們除創(chuàng)新藥外，同樣高度看好未來幾年特色原料藥和制劑出口領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。建議關(guān)注普利制藥、仙琚制藥、司太立、美諾華等領(lǐng)先企業(yè)。偏消費(fèi)屬性產(chǎn)品：在制藥行業(yè)中

6、，也存在部分具有較強(qiáng)消費(fèi)屬性的產(chǎn)品，主要分布于品牌中藥和少部分?？扑庮I(lǐng)域。在當(dāng)前新的藥政環(huán)境下，品牌中藥和部分?？扑幃a(chǎn)品面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)溫和。部分格局穩(wěn)固、滲透率仍有較大提升空間的領(lǐng)域，仍有望在未來實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。建議關(guān)注片仔癀、云南白藥、長(zhǎng)春高新、我武生物等。醫(yī)療器械：受益基層放量以及鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)器械銷售加速，推動(dòng)國(guó)內(nèi)器械領(lǐng)域的進(jìn)口替代。現(xiàn)階段，我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，集中在以下三個(gè)趨勢(shì)較好的領(lǐng)域：IVD 中的化學(xué)發(fā)光、POCT 和分子診斷，消化內(nèi)鏡和耗材，骨科植入耗材。建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、萬孚生物等。零售藥店：19 年以來，藥品集中采購(gòu)、醫(yī)保基金專項(xiàng)核查、執(zhí)業(yè)藥師配備等政策的出

7、臺(tái)，對(duì)零售藥店行業(yè)也造成一定的短期擾動(dòng)。但是我們認(rèn)為，這些政策均未從根本上改變藥店領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)潛力。相反，行業(yè)的規(guī)范化和門檻提升，反倒會(huì)極大的限制部分單體和小型連鎖藥店的發(fā)展，行業(yè)整合延續(xù)。上市公司積極布局 O2O 等新業(yè)態(tài)擴(kuò)展利潤(rùn)來源，并可能會(huì)借助藥事服務(wù)等專業(yè)能力建立起越來越高的護(hù)城河。因此我們持續(xù)看好上市零售藥店的發(fā)展前景，建議關(guān)注益豐藥房、老百姓等。醫(yī)療服務(wù)：在當(dāng)前醫(yī)改政策對(duì)行業(yè)擾動(dòng)較大的背景下，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)由于大部分業(yè)務(wù)為偏消費(fèi)屬性的非醫(yī)保項(xiàng)目，行業(yè)表現(xiàn)出了較好的穩(wěn)定性。在部分適宜的細(xì)分?？祁I(lǐng)域，民營(yíng)醫(yī)療龍頭經(jīng)過多年的深耕，已經(jīng)具備了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和較高的市占率，如愛爾眼科所處

8、的眼科、通策所處的齒科、美年健康所處的體檢等領(lǐng)域。展望未來，我們認(rèn)為這些專科領(lǐng)域在多重因素的驅(qū)動(dòng)下，仍然擁有較好的成長(zhǎng)潛力。建議關(guān)注愛爾眼科、美年健康等。醫(yī)保基金運(yùn)行情況截至 2019 年 11 月，基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)為 13.52 億人,參保覆蓋面穩(wěn)定在 95%以上。從收支和結(jié)余情況來看： 1）收入端：2019 年 1-11 月，全國(guó)醫(yī)?？偸杖?2.21 萬億元， 同比增長(zhǎng) 22%，增速提升；2）支出端：2019 年 1-11 月，全國(guó)醫(yī)?？傊С?1.87 萬億元， 同比增長(zhǎng) 27%，增速提升。醫(yī)?？刭M(fèi)仍面臨較大壓力。圖 2：全國(guó)醫(yī)保收入及增速圖 3：全國(guó)醫(yī)保支出及增速25,00020,0

9、0015,00010,0005,0002018201720162015201420132012201120102009040%35%353024%22%19%2522%2016%13%14%1513%13%105%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%3529%3027%29%27%2521%2015%14%1513% 12% 13%105%0%2019M1-M1120182017201620152014201320122011201020092019M1-M11全國(guó)醫(yī)保收入（億元）同比增速全國(guó)醫(yī)保支出

10、（億元）同比增速資料來源：醫(yī)保局，江證券研究所資料來源：醫(yī)保局，長(zhǎng)江證券研究所3）結(jié)存：截至 2019 年 11 月，全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存 2.68 萬億元，同比增長(zhǎng) 15%。醫(yī)保結(jié)存可支付月份數(shù)約為 15.8 個(gè)月。圖 4：全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存及增速圖 5：2019 全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存可支付月份數(shù)持平30,00025,00020,00015,00010,0005,0002009013%12%18%16%15%13%14% 15%18%18.317.116.716.516.716.116.216.115.715.8 15.820%1918%16%1815%14%12%1710%8%166%4%152%2

11、0182017201620152014201320122011201020090%142019M1-M112019M1-M11201820172016201520142013201220112010全國(guó)醫(yī)保累計(jì)結(jié)存（億元）同比增速資料來源：醫(yī)保局，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：醫(yī)保局，長(zhǎng)江證券研究所醫(yī)藥制造業(yè)收入增長(zhǎng)提速2019 年 1-11 月，醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 2.16 萬億元，利潤(rùn)總額 2,843 億元，分別同比增長(zhǎng) 8.9%、10.0%。較 2018 年全年增速來看，收入增長(zhǎng)降速，預(yù)計(jì)主要受到醫(yī)?？刭M(fèi)等因素影響；利潤(rùn)增速保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)與優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)跃S持較好增長(zhǎng)有關(guān)。圖 6：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)

12、收入同比增速圖 7：醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額同比增速35%30%25%20%15%10%5%24%20%18%18%14%12%13%10%10%25%20%15%10%5%29%20%18%13%13%12%9%10%9%2019M1-M11201820172016201520142013201220112019M1-M11201820172016201520142013201220110%0%資料來源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所各個(gè)子版塊情況創(chuàng)新藥及其配套產(chǎn)業(yè)鏈我們認(rèn)為，部分國(guó)內(nèi)先行企業(yè)的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥已逐步進(jìn)入收獲期，而作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)配套的 CRO 和 CMO，有望

13、受益創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)大潮。我們預(yù)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥 19 年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 30%左右；貝達(dá)藥業(yè) 19 年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 35%左右； 康弘藥業(yè) 19 年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10%-15%。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，泰格醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 68%-91%， 主要原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)保持良好的發(fā)展趨勢(shì)； 凱萊英歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%-40%，主要原因是公司在保持跨國(guó)制藥公司 CDMO 業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步開拓國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥服務(wù)市場(chǎng)和歐美中小創(chuàng)新藥公司業(yè)務(wù)，不斷豐富服務(wù)范圍，各業(yè)務(wù)板塊均保持快速增長(zhǎng)；昭衍新藥歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 40%-60%，主要原因是 CRO 行業(yè)景氣度持續(xù)向好

14、，公司承接訂單持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)等。仿制藥板塊我們認(rèn)為，帶量采購(gòu)的持續(xù)推進(jìn)，將弱化仿制藥的營(yíng)銷、弱化單一品種，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)下一籃子品種競(jìng)爭(zhēng)。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，普利制藥歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 50%-70%， 主要原因是公司不斷加強(qiáng)國(guó)際和國(guó)內(nèi)的藥品研發(fā)和注冊(cè)，保持穩(wěn)定的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，積極進(jìn)行市場(chǎng)拓展；麗珠集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 15%-25%，主要原因是公司不斷深化營(yíng)銷體制改革，實(shí)行精細(xì)化管理，化學(xué)制劑業(yè)務(wù)板塊盈利增長(zhǎng)較上年明顯加快，且由于高端特色原料藥業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)以及工藝提升帶來的成本下降，原料藥業(yè)務(wù)板塊盈利大幅增長(zhǎng)；恩華藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 15%-35%， 主要原因是

15、主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。原料藥板塊我們認(rèn)為，化學(xué)原料藥企業(yè)特別是部分特色原料藥企業(yè)，在環(huán)保和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升的雙重作用下，有望迎來盈利能力和行業(yè)地位的改善。我們預(yù)計(jì)，仙琚制藥歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 30%-40%；司太立歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 80%-90%；美諾華歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 55%-65%。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，富祥股份歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 55%-75%， 主要原因是公司主要產(chǎn)品市場(chǎng)需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，規(guī)范市場(chǎng)訂單持續(xù)增加；九洲藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 55%-80%，主要原因是公司持續(xù)深耕 CDMO 業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展迅速，業(yè)務(wù)有較大幅度增長(zhǎng)，且公司 API 業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升；普洛藥業(yè)歸母

16、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 43%-57%，主要原因是各項(xiàng)業(yè)務(wù)有序推進(jìn)。生物制品板塊我們認(rèn)為，部分用藥需求剛性的?？扑幤髽I(yè)在消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品滲透率提升等因素拉動(dòng)下，仍將維持較良好的增長(zhǎng)狀態(tài)，如生長(zhǎng)激素、疫苗等。我們預(yù)計(jì)，通化東寶 19 年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10%左右。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，天壇生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21%左右，主要原因是公司血漿采集量持續(xù)增長(zhǎng)；長(zhǎng)春高新歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 20%-35%，主要原因是生長(zhǎng)激素保持高速增長(zhǎng)；智飛生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 55%-75%，主要原因是公司各項(xiàng)工作穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品銷售進(jìn)展順利；康泰生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 26%-35%，主要原因是公司生

17、產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化，盈利水平保持增長(zhǎng)；華蘭生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10%-20%，主要原因是血液制品業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，四價(jià)流感疫苗銷售收入大幅增長(zhǎng)。中藥板塊我們認(rèn)為，受益消費(fèi)升級(jí)、疾病譜的變化（慢性病患者增多）、消費(fèi)者自我診療意識(shí)提升等因素拉動(dòng)，品牌中藥企業(yè)有望受益產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。中藥注射劑和其他現(xiàn)代中藥板塊，在現(xiàn)行控費(fèi)背景下，由于臨床路徑不清晰和占用醫(yī)保資金較大，持續(xù)面臨經(jīng)營(yíng)上的壓力。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，華潤(rùn)三九歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 47%-57%， 主要原因是公司于 2019 年 1 月完成出售所持深圳市三九醫(yī)院有限公司 82.89%股權(quán)，

18、給公司帶來約 6.8 億元（稅后）資產(chǎn)處置收益。醫(yī)療器械板塊我們認(rèn)為，醫(yī)療器械板塊由于行業(yè)的特殊屬性，具有細(xì)分領(lǐng)域小眾且跨界難度大等特征，行業(yè)做大主要依賴并購(gòu)。我們預(yù)計(jì)，板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的由于并購(gòu)并表、鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)、分級(jí)診療政策等因素綜合影響，19 年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)維持較高增速。我們預(yù)計(jì)邁瑞醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 25% 左右；萬孚生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%-30%。從公司披露的 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，貝瑞基因歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 53%-64%， 主要原因是公司加大腫瘤相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)，特別是腫瘤早篩早診領(lǐng)域的研發(fā)投入力度，以及有非經(jīng)常性損益約 1 億元；凱普生物歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 23%-32%， 主要

19、原因是 HPV 檢測(cè)試劑收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，其他檢測(cè)試劑及醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)收入取得較快增長(zhǎng)；祥生醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 8%-18%，主要原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。醫(yī)藥零售板塊零售藥店板塊 19 年在整合加速、小規(guī)模納稅人政策、下調(diào)增值稅率等因素共同作用下，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將仍有亮眼表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，老百姓 19 年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%左右。醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司預(yù)計(jì)在產(chǎn)品/手術(shù)滲透率提升、消費(fèi)升級(jí)等因素的拉動(dòng)下業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持較快增長(zhǎng)。重點(diǎn)公司 2019 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)匯總截至 2020 年 1 月 14 日，共計(jì) 39 家醫(yī)藥上市公司披露了 2019 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。從已披露業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的公司情況來看，絕大部分醫(yī)藥

20、上市公司保持著良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。對(duì)還未披露業(yè)績(jī)預(yù)告的重點(diǎn)跟蹤公司，我們也做了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，匯總?cè)缦?。我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥板塊上市公司 19 年報(bào)整體也會(huì)有較好的表現(xiàn)。表 1：重點(diǎn)跟蹤公司 19 年報(bào)盈利預(yù)測(cè)公司2019年報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速普利制藥50%-70%仙琚制藥30%-40%美諾華55%-65%司太立80%-90%恒瑞醫(yī)藥30%左右貝達(dá)藥業(yè)35%左右康弘藥業(yè)10%-15%通化東寶10%左右天壇生物21%左右邁瑞醫(yī)療25%左右萬孚生物25%-30%老百姓20%左右資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所預(yù)測(cè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱表 2：醫(yī)藥板塊上市公司 19 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告（截至 2020-1-14）預(yù)告凈利潤(rùn)下限增速

21、下限預(yù)告凈利潤(rùn)上限增速上限002107.SZ沃華醫(yī)藥（億元）0.89（%）95（億元）1.10（%）142000790.SZ泰合健康0.60930.68118688198.SH佰仁醫(yī)療0.61830.6595300347.SZ泰格醫(yī)藥7.95689.0291300122.SZ智飛生物22.505525.4075300497.SZ富祥股份3.02553.4175603456.SH九洲藥業(yè)2.44552.8380000710.SZ貝瑞基因4.10534.4064300630.SZ普利制藥2.72503.0870002653.SZ海思科5.00505.2056000999.SZ華潤(rùn)三九21.104722.5057688399.SH碩世生物0.83440.9361000739.SZ普洛藥業(yè)5.30435.8057002