再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義

1、一、引言改革開放 40 多年來，中國經(jīng)濟社會發(fā)展取得舉世矚目的成就，金融業(yè)發(fā)展亦取得重大進展。金融發(fā)展的一個重要表現(xiàn)是金融結(jié)構(gòu)（即各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模）的變化，并集中體現(xiàn)在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上。研究金融結(jié)構(gòu)尤其是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是研究金融發(fā)展的重要視角。沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的映射，又反作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。正確把握金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進規(guī)律，需要建立在對經(jīng)濟運行模式變化的深刻認知上。透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，厘清中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯和重要問題，對于下一階段更高效地指導金融實踐，促進經(jīng)濟金融良性循環(huán)具有重要意義。學術(shù)界對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

2、問題的系統(tǒng)研究見Goldsmith（1969）。他采用比較金融研究的方法，基于國民賬戶體系，對 35 個國家的金融結(jié)構(gòu)演進路徑進行比較分析，回答了在金融發(fā)展的各個階段，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。在此之后，學術(shù)界開展了大量研究，但多偏重于分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征變化的深入比較研究較少。Demirgc-Kunt & Levin（2001）整理了 150 個國家的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，為進一步分析各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進路徑提供了詳實資料，也為研究金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系打下了更堅實的基礎(chǔ)。中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷問題亦吸引了不少學者的關(guān)注。吳曉靈（199

3、5，2005）、謝平（1992）在分析中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題的基礎(chǔ)上，認為以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟運行的社會成本，建議應(yīng)促進資本市場和直接融資的發(fā)展。Allen et al.（2017）重點回顧了 20 世紀 90 年代以來中國金融部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，評估了正規(guī)和非正規(guī)金融部門對私營部門的服務(wù)效率。筆者對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題一直比較關(guān)注。易綱（1996）分析了我國 1978 年、1986 年、1991 年和 1995 年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。文章指出，1978年之后中國金融資產(chǎn)總量成倍增長，M2 與 GNP 之比快速上升，反映出經(jīng)濟體制改革中金融深化（貨幣化）的進程，同時反映出中國金融

4、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問題。中國居民金融資產(chǎn)投資選擇較少，主要依賴銀行儲蓄，直接融資的資本市場發(fā)展滯后，中國高 M2/GNP 表面上是經(jīng)濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結(jié)果。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導致國有企業(yè)行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發(fā)展資本市場的必要性和重要性。易綱和宋旺（2008）延續(xù) 1996 年的工作，以之前重點建議發(fā)展的資本市場為主線，研究了中國 1991 年至 2007 年金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新變化。在此期間，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)在股票和債券為代表的金融資產(chǎn)增長加快。因金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導致的各類問題部分得到改善。但金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展

5、要求仍存在不相適應(yīng)之處，表現(xiàn)為直接融資發(fā)展水平依然偏低，特別是企業(yè)債券市場規(guī)模較小、股票融資功能有待改善等。文章認為，未來十年我國金融發(fā)展的最佳路徑是市場的雙向開放。本文繼續(xù)定位于比較金融研究，擬在前期研究的基礎(chǔ)上，重點對 2008年至 2018 年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變進行分析，展示最新變化，并從資源配置和風險承擔角度，探尋金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化背后的邏輯，最后提出金融發(fā)展的政策建議。金融的本質(zhì)是管理和分散風險。本文試圖從“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”這兩個視角觀察問題，以更好地理解和把握中國過去的經(jīng)濟金融發(fā)展路徑和未來的金融發(fā)展方向。本文的余下部分安排如下：第二部分對中國金融資產(chǎn)總量進行計

6、算，并分析各類金融資產(chǎn)規(guī)模變化。第三部分基于分部門視角，測算并給出居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門的資金來源及運用情況，分析各部門金融資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的最新變化。第四部分測算居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門承擔金融資產(chǎn)風險的情況，并闡釋風險分布變化背后的宏觀經(jīng)濟邏輯。第五部分提出促進金融發(fā)展的政策建議。二、中國金融資產(chǎn)：總體視角本節(jié)首先對 2018 年中國金融資產(chǎn)總量及各分項進行測算。為便于進行更大跨度的比較分析，還重新測算并給出了 1978 年、1991 年、1995年和 2007 年四個時間節(jié)點的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)。其中，1991 年為上海和深圳證券交易所營業(yè)的首個完整年度，標志著我國資本市

7、場發(fā)展的起點；1995年和 2007 年則分別為易綱（1996）、易綱和宋旺（2008）統(tǒng)計數(shù)據(jù)的截止時點。本文在測算金融資產(chǎn)總量和各分項數(shù)據(jù)時，將金融資產(chǎn)分為國內(nèi)經(jīng)濟主體持有的國內(nèi)外金融資產(chǎn)和國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)兩類，以同時體現(xiàn)最近十幾年來國內(nèi)金融發(fā)展和金融市場雙向開放的進展。其中，對于國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)，統(tǒng)計項目參考國際貨幣基金組織（IMF）貨幣與金融統(tǒng)計手冊的分類，對各統(tǒng)計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構(gòu)的債權(quán)，是存款人持有的金融資產(chǎn)，貸款是金融機構(gòu)對債務(wù)人的債權(quán)，是金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)，因此存款和貸款均被視為金融資產(chǎn)。這樣可以更全面地掌握和分析

8、金融資產(chǎn)狀況，也是我們之前研究所采取的方法。為更好地展示金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特征，本文在表 1 中對各類金融資產(chǎn)余額與同年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比進行了計算。在表 1 中，把存款和貸款都視為金融資產(chǎn)確實有重復計算之嫌，所以在理解表 1 數(shù)據(jù)時，一方面要認識這樣分析的道理，另一方面也不能把存款和貸款資產(chǎn)簡單相加，從而夸大了銀行部門的權(quán)重。我們來分析2008 年至2018 年中國金融資產(chǎn)總量及各類金融資產(chǎn)相對規(guī)模的最新變化，并通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來關(guān)注直接融資和間接融資占比的變化。本文中直接融資主要指通過資本市場的融資，大體可對應(yīng)表 1 至表6 中證券項等有關(guān)數(shù)據(jù)，其中股票和債券是主要部分，另外表 1

9、至表 6 中特定目的載體、直接投資（包括私募和風險投資）和其他投資的一部分也屬于直接融資。直接融資最明顯的特征是其金融風險主要由投資者直接承擔。間接融資主要指銀行貸款等，社會公眾把錢存在銀行，銀行作為金融中介把資金貸給企業(yè)部門等，貸款的風險主要由銀行承擔。金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，金融深化繼續(xù)推進。2018 年末，中國金融資產(chǎn)總規(guī)模達722.1 萬億元，是2007 年末的4.54 倍，年均增長14.7。金融資產(chǎn)與GDP 之比由 2007 年末的 588.9上升至 2018 年末的 785.5，年均增幅為 2.7，較 1991 年至 2007 年期間年均增幅降低 3.3 個百分點，金融資產(chǎn)相對GDP

10、 的增速有所放緩。從后文分析可見，主要與股票、國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)等增長放緩有關(guān)。國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)較快增長，其中銀行貸款占比（本節(jié)所稱占比均指與GDP 之比）上升，直接融資占比下降，表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，宏觀杠桿率大幅上升。2018 年末，國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)總額達 636.2 萬億元，是 2007 年末的 4.79 倍，年均增長 15.3，與GDP 之比由 2007 年末的 491.3上升至 692。與 1991 年至 2007 年間相比，2008 年以來國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)增速超過了持有的國外金融資產(chǎn)增速。主要原因是國際金融危機后外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生顯著變化，我國

11、國際收支趨于平衡，國內(nèi)金融體系融資增長較快。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上：一是銀行貸款占比顯著上升。2018 年末，貸款余額較 2007 年末年均增長 17.7，與 GDP 之比為 176.7，較 2007 年末上升了 76.2 個百分點。在 1991 年至 2007 年間，貸款與GDP 之比則下降了0.3 個百分點。二是直接融資占比不升反降。2018 年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP 之比為 135.5，較 2007 年末下降 31.4 個百分點。在 1991年至 2007 年期間，中國直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中股票市場的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動作用。2008 年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股

12、票融資占比下降。2018 年末，股票市值與 GDP 之比為 44.6，較 2007 年末降低了 75.5 個百分點（股票市值與 GDP 之比，2007 年是個高點，2018年是個低點，兩個數(shù)據(jù)都偏離了趨勢值。這里沒有采用移動平均數(shù)，主要是為了簡單明了）。債券融資取得長足發(fā)展。2018 年末，債券與 GDP 之比為 90.9，較 2007 年末提高 44.1 個百分點。近些年來中國深入推進債券市場改革和發(fā)展，完善基礎(chǔ)制度，夯實基礎(chǔ)設(shè)施，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。截至 2018 年末，中國債券市場存量規(guī)模約為 86 萬億元，是僅次于美國、日本的全球第三大債券市場。從分類看，債券融資屬于直接融資，但我國債券的持

13、有主體是銀行，2018 年末銀行持有的債券占全部債券的 51.5，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降。三是表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2012 年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進入快速發(fā)展階段，各類機構(gòu)之間的跨行業(yè)資產(chǎn)管理合作更加密切。2018 年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內(nèi)的特定目的載體規(guī)模達 53.5 萬億元，與 GDP 之比為58.2，較 2007 年末提高了 46.4 個百分點。資管業(yè)務(wù)發(fā)展一定程度上滿足了居民、企業(yè)和金融機構(gòu)對財富保值增值和多元化資產(chǎn)配置的要求，但也存在

14、產(chǎn)品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規(guī)避監(jiān)管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018 年，人民銀行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見，為行業(yè)規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造了基礎(chǔ)性制度環(huán)境。四是宏觀杠桿率上升較快。在債權(quán)類融資快速增長、股權(quán)融資增長較為緩慢、股票與 GDP 之比下降的背景下，全社會債務(wù)水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）從 2008 年末的 145.4上升至 2018 年末的 248.7，累計上升超過 100 個百分點。尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升，2016 年末一度升至 159.8，在全球處于較高水平。國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)增長放緩，金

15、融市場雙向開放程度提高。2018 年末，國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)總額為 50.3 萬億元，是 2007 年末的 3.01 倍，年均增長 10.5，比 1991 年至 2007 年年均增速低 18.1 個百分點。這一變化主要受到國際儲備資產(chǎn)與GDP 之比下降的影響。2003 年之后的較長一段時間里，我國呈現(xiàn)大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲備持續(xù)增長。近年來我國國際收支趨于平衡，人民幣匯率彈性明顯增強，加之美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，外匯流入減少，外匯儲備規(guī)模在 2014 年之后的兩年多有所降低，之后基本保持穩(wěn)定。2018 年末，儲備資產(chǎn)與GDP 之比為 23.7，較 2007 年末降低了

16、17.8 個百分點。企業(yè)部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現(xiàn)亮點。這一變化體現(xiàn)出 2008 年以來金融市場雙向開放取得較大進展。2007 年至 2018 年末，直接投資和證券投資年均增長 30.2，合計占 GDP 比重為 17.9，較 2007年末提高 14.5 個百分點。國外主體持有的中國金融資產(chǎn)較快增長。在我國金融市場雙向開放背景下，2018 年末，國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)較 2007 年末年均增長 12.5。在股票市場雙向開放方面，2014 年和 2016 年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內(nèi)地與香港相互買賣股票提供了便利。 A 股先后被納入明晟（MSCI）、富時羅素和

17、標普道瓊斯等國際指數(shù)。取消合格境外投資者（QFII/RQFII）的投資額度限制。在債券市場雙向開放方面，不斷擴大境外投資者范圍，取消投資額度，并啟動“債券通”。我國債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)。在金融市場雙向開放的過程中，順應(yīng)國際市場的需求，2008 年以來先后與 39 個國家和地區(qū)中央銀行和貨幣管理當局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。隨著人民幣國際地位的提升，2015 年，IMF 決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此外，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴大雙向開放過程中的安全穩(wěn)定運行提供了保障。三、中國金融資產(chǎn)：分部門視角為更清晰地觀察 200

18、8 年至 2018 年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的變化，本節(jié)從分部門的視角，進一步對居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外等五部門的金融資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)分別進行分析。表 2 至表 6 分別給出了上述五個部門 1995 年、2007 年和 2018 年金融資金來源（負債）和運用（資產(chǎn)）的測算結(jié)果。其變化主要表現(xiàn)在：居民部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元。隨著資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。2018 年末，居民部門特定目的載體總額自 2007 年末以來年均增長 27.6，占資金運用總額的比重達 17.2，較 2007 年末上升 11.9 個百分點。投資渠道的多元化使居民資產(chǎn)配置不再高度集

19、中于銀行存款。2018 年末，存款占資金運用總額比重為 54.4，雖仍占一半以上，但較 2007 年末降低了 5.8 個百分點。由于股票資產(chǎn)增長較慢，2018 年末居民部門持有股票占比（本節(jié)所稱占比均指與合計資金之比，各項占比之和為 100）較 2007 年末降低了 5.9個百分點。在居民金融資產(chǎn)多元化發(fā)展的同時，居民部門金融負債上升較快。 2007 年至 2018 年，居民部門貸款余額由 5 萬億元升至 53.6 萬億元，年均增長 24.1，主要是個人住房貸款增長較快。與貸款快速上升相對應(yīng)，這一期間居民部門的杠桿率也出現(xiàn)較快上升，2018 年末較 2007 年末上升了 41.4 個百分點。2

20、018 年，居民部門金融資金運用和來源總額分別為144.5 萬億元和 54.7 萬億元，居民部門資金凈供給為 89.8 萬億元，是唯一的金融資金凈供給部門。不過由于居民部門資金來源（負債）增長快于資金運用（資產(chǎn)）（2018 年較 2007 年資金來源和資金運用年均分別增長24.3和 14.7），居民部門資金凈供給的增長總體上是放緩的（詳見表 2）。表 2居民部門金融資金來源和運用表單位：萬億元，%199520072018運用占比來源占比運用占比來源占比運用占比來源占比資金運用合計4.3100.0-31.9100.0-144.5100.0-資金來源合計-0.2100.0-5.0100.0-54.

21、7100.0通貨0.716.3-2.57.8-6.44.4-存款3.375.5-19.260.2-78.654.4-貸款-0.2100.0-5.0100.0-53.698.0保險準備金0.11.2-2.78.5-18.012.5-準備金-證券0.37.0-5.517.2-14.510.0-債券0.25.2-0.72.2-1.41.0-股票0.11.8-4.815.0-13.19.1-特定目的載體-1.75.3-24.917.2-中央銀行貸款-其他-0.30.9-2.11.51.01.9直接投資-其它對外債權(quán)債務(wù)-國際儲備資產(chǎn)-注：表 2 至表 6 中的占比均指與合計資金之比，各項占比之和為 1

22、00%。由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負債核算。企業(yè)部門股票融資占比下降，跨境投融資穩(wěn)步增長。2018 年末，企業(yè)部門資金運用和來源總額分別達 129.5 萬億元和 183.3 萬億元，較2007 年末年均增長 12.9和 11.4。企業(yè)部門是金融資金的最大凈融入部門。從資金來源結(jié)構(gòu)看，貸款仍是企業(yè)的主要資金來源，總體呈現(xiàn)較快增長。隨著債券市場的發(fā)展，企業(yè)部門債券融資快速增長，2008 年至 2018年間，債券融資占比累計提高了 9.4 個百分點。企業(yè)部門股票融資增長放緩，2018 年末股票市值占比較 2007 年末下降了

23、28 個百分點。在金融市場雙向開放程度提高的背景下，企業(yè)充分利用境內(nèi)、境外兩個市場、兩種資源，跨境投融資規(guī)模穩(wěn)步增長。2018 年末，企業(yè)部門國外金融資產(chǎn)和負債（直接投資和其他對外債權(quán)債務(wù)項下資金運用和來源）總額分別達 17.1 萬億元、21.9 萬億元，是 2007 年末的 9.5 倍、3.3 倍（詳見表 3）。政府部門由金融資金的凈供給者變?yōu)閮粜枨笳摺?018 年末，政府部門金融資金運用和來源總額分別為 38 萬億元和 49.4 萬億元，較 2007年末年均增長 7.2和 20.8，后者增長明顯快于前者。政府部門資金運用和來源之差由 2007 年末的 11.5 萬億元下降至 2018 年末

24、的-11.4 萬億元。從資金來源看，政府債務(wù)和社保收入等增加較快，2018 年末，債券、保險準備金和貸款余額，分別占政府部門資金來源總額的 67.6、18.1和13.7，較 2007 年末年均分別增長 19.1、20.9和 32.8。近年來，隨著政府債務(wù)管理更趨嚴格、規(guī)范，政府部門貸款余額下降。2018 年末，政府部門貸款余額較 2016 年末下降了 19。政府部門對地方平臺及一些企業(yè)還有一部分“隱性負債”，基于會計記賬原則，不體現(xiàn)在政府部門的金融資金來源和運用表中。從資金運用看，政府部門持有的股票從 2007 年表 3企業(yè)部門金融資金來源和運用表單位：萬億元，%199520072018運用占

25、比來源占比運用占比來源占比運用占比來源占比資金運用合計2.8100-34100-129.5100-資金來源合計-7.0100-56100-183.3100通貨0.12.5-0.30.9-0.70.5-存款2.383.2-16.347.9-65.350.4-貸款-5.578.80.10.322.239.6-99.454.2保險準備金0.01.1-0.20.6-1.10.9-準備金-證券-0.11.113.840.627.148.421.216.454.529.7債券-0.81.40.50.419.710.8股票-0.11.113.840.626.34720.71634.819特定目的載體-0.4

26、1.2-16.212.5-中央銀行貸款-其他-1.13.2-7.96.17.64.2直接投資0.15.21.115.60.82.35.29.41310.11910.3其它對外債權(quán)債務(wù)0.28.00.34.5131.42.64.13.22.91.6國際儲備資產(chǎn)-注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負債核算。末的11.6 萬億元下降到 2018 年末的 2 萬億元，主要是在股權(quán)分置改革后，限售法人股陸續(xù)解禁，通過市場出售、轉(zhuǎn)給國有企業(yè)或融資平臺等，政府部門直接持有的股權(quán)明顯減少（詳見表 4）。金融機構(gòu)貸款較快增長，債券投資規(guī)模明顯

27、上升。2018 年末，金融機構(gòu)資金運用和來源總額分別為374.4 萬億元、384.4 萬億元，較2007年末年均增長 17.1和 16。從資金來源結(jié)構(gòu)看，存款仍然是金融機構(gòu)的主要資金來源。2018 年末，存款占資金來源總額的比重為 49.8，較 2007年末下降 6.1 個百分點。債券融資增長較快，2008 年以來年均增長 14.8。從資金運用結(jié)構(gòu)看，發(fā)放貸款是銀行擴張資產(chǎn)負債表的主要方式，占比有所上升。2018 年末，銀行貸款總額達 165.6 萬億元，較 2007 年末年均增長 17.7，占資金運用總額的比重為 44.2。同時，債券投資規(guī)模明顯上升。2018 年末，債券投資余額達 82.5

28、 萬億元，較 2007 年末年均增長 19.2，增速超過了貸款，占資金運用總額比重為 22（詳見表 5）。表 4政府部門金融資金來源和運用表單位：萬億元，%199520072018運用占比來源占比運用占比來源占比運用占比來源占比資金運用合計0.4100-17.7100-38100-資金來源合計-0.6100-6.2100-49.4100通貨0.04.4-0.10.3-0.10.4-存款0.391.4-5.631.4-33.688.3-貸款-0.228.2-0.34.2-6.813.7保險準備金-1.117.8-8.918.1準備金-證券-0.466.411.765.84.9782.7733.4

29、67.6債券-0.466.40.10.34.9780.61.733.467.6股票-11.665.5-25.3-特定目的載體-0.21.4-0.71.8-中央銀行貸款-其他-0.21-12.60.10.3直接投資-其它對外債權(quán)債務(wù)0.04.20.05.5-0.20.3國際儲備資產(chǎn)-注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負債核算。表 5金融機構(gòu)資金來源和運用表單位：萬億元，%199520072018運用占比來源占比運用占比來源占比運用占比來源占比資金運用合計10.4100-65.8100-374.4100-資金來源合計-10.51

30、00-75.1100-384.4100通貨-0.87.5-34-7.31.9存款0.10.86.057.30.50.74255.913.23.5191.449.8貸款5.956.1-27.742.10.40.6165.644.23.81保險準備金-0.10.8-1.82.4-10.22.7準備金1.110.81.110.76.19.26.18.123.86.423.96.2證券0.33.10.21.714.321.71418.789.623.943.111.2債券0.33.10.21.711.918.179.382.52232.18.4股票-2.43.679.37.11.9112.9特定目的載

31、體-0.81.33.34.411.83.154.114.1中央銀行貸款1.211.11.211.10.71.10.7110.42.810.42.7其他1.110.81.110.61.92.93.54.737.41039.110.2直接投資-其它對外債權(quán)債務(wù)0.10.80.00.32.53.80.30.40.80.210.3國際儲備資產(chǎn)0.76.4-11.217-21.75.8-注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負債核算。國外部門金融市場投資占比提高。2018 年末，國外部門金融資金運用和來源總額分別為 35.6 萬億元和 5

32、0.3 萬億元，較 2007 年末年均增長 12.5和 10.5。直接投資仍是國外部門的主要資金運用方式，但占比有所下降。2018 年末，直接投資占資金運用總額的比重為 53.2，較 2007 年末下降 0.9 個百分點。隨著我國金融市場發(fā)展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018 年末，債券和股票投資占資金運用總額的比重分別為 4.8和 13.2，較 2007 年末上升 4.8 個和 3.8個百分點（詳見表 6）。表 6國外部門金融資金來源和運用表單位：萬億元，%199520072018運用占比來源占比運用占比來源占比運用占比來源占比資金運用合計1.5100.0-9.710

33、0-35.6100-資金來源合計-1.2100.0-16.7100-50.3100通貨-0.21.9-0.10.2-存款-0.77.50.322.36.41.63.1貸款-0.88.40.63.91.23.53.26.4保險準備金-準備金-0.10.3-證券-0.99.40.10.86.417.93.46.8債券-1.74.81.63.1股票-0.99.40.10.84.713.21.93.7特定目的載體-0.11-0.61.5-中央銀行貸款-其他-0.01.0-25.52.44.8直接投資1.174.50.112.85.254.10.84.71953.21325.9其它國外債權(quán)債務(wù)0.425

34、.50.328.21.717.83.621.4411.34.99.7國際儲備資產(chǎn)-0.758.0-11.267.3-21.743.3注：本表以國外部門為主體，交易對手為國內(nèi)部門。資金運用指國外部門持有的國內(nèi)部門金融資產(chǎn)，資金來源指國內(nèi)部門持有的國外金融資產(chǎn)。由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負債核算。四、中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：基于風險承擔視角的觀察在上述分析的基礎(chǔ)上，接下來從資源配置和風險承擔的視角，對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化進行分析。分散、管理和配置風險是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評估金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理的重要標準

35、。研究誰承擔了金融風險，以及風險承擔的結(jié)構(gòu)和比例，有助于尋找到未來中國金融發(fā)展的基本思路。市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征，是經(jīng)濟主體分散決策、自擔風險。這一方面有利于分散風險，另一方面也是一種激勵機制，經(jīng)濟主體通過承擔風險，可以得到相應(yīng)的回報。政府的職責，就是保護好產(chǎn)權(quán)和相關(guān)權(quán)益，使得社會經(jīng)濟主體有積極性去承擔風險，從而獲得相應(yīng)的回報。市場經(jīng)濟中的很多制度安排，如股票市場和有限責任公司等，本質(zhì)上是一種激勵機制和風險分擔安排，既可以使投資者獲得應(yīng)有的回報，又有利于避免風險過度集中，從而有助于推動創(chuàng)新和發(fā)展。要發(fā)揮好上述機制的作用，需要堅持權(quán)責對稱的原則，強化激勵約束，避免權(quán)責非對稱可能導致的行為扭曲和低效率

36、。充分發(fā)揮市場作用，由分散的經(jīng)濟主體作出決策并真正承擔風險的效率更高，金融體系也更加穩(wěn)健。從風險承擔的角度看，金融資產(chǎn)并不是由誰持有，就由誰承擔風險。有些資產(chǎn)對持有者而言風險很低，如儲蓄存款，有存款保險制度等保障，風險基本是由金融部門來承擔的（其主要部分最終是由政府承擔）。有些資產(chǎn)的風險可以轉(zhuǎn)移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風險轉(zhuǎn)移出去。還有些資產(chǎn)風險的名義和實際承擔者不同，比如規(guī)范之前的很多理財產(chǎn)品，原本應(yīng)該是“受托理財，風險自擔”，但由于存在剛性兌付，銀行等金融機構(gòu)實際上承擔了投資者的風險。基于上述考慮，根據(jù)各部門持有的主要金融資產(chǎn)的實際風險歸屬，我們大體匡算了居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)

37、和國外部門承擔金融資產(chǎn)風險的情況，給出了金融資產(chǎn)風險承擔者的量化分布結(jié)構(gòu)。在測算中：對于存款，假定金融機構(gòu)承擔居民部門存款風險的 95，承擔其他部門存款風險的 80，其余的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對于貸款，假定金融機構(gòu)承擔信用貸款 100的風險。根據(jù)商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）（初級內(nèi)部評級法中，以應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)和其他抵押品作為擔保的，最低違約損失率為 35-40）和中國金融穩(wěn)定報告（2019）（在銀行業(yè)壓力測試中，假定集團客戶違約損失率為 60），假定抵押、保證貸款違約損失率為 50，即金融機構(gòu)和借款人各承擔 50的風險?？紤]到部分貸款等還有政府隱性擔保，在匡算金融機構(gòu)承擔風險的

38、金融資產(chǎn)規(guī)模時，適當做了扣減，并相應(yīng)增加政府部門承擔的風險。對于債券，其中國債、政策性金融債和央行票據(jù)對持有者而言可視為無信用風險資產(chǎn)，這部分債券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債券的風險由持有者承擔。對于理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中 80的風險由金融機構(gòu)承擔。隨著理財?shù)葎傂詢陡吨鸩酱蚱?，未來風險承擔情況會發(fā)生變化。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲備資產(chǎn)視作政府部門應(yīng)承擔的風險資產(chǎn)。根據(jù)上述假定，我們就可以把本文表 1 至表 6 中的金融資產(chǎn)，依據(jù)實際風險歸屬，分別計入各部門（金融資產(chǎn)中的“其他”項科目較多，較為瑣碎，為簡化不再計入）。需要說明的是，準確度量金融

39、資產(chǎn)的實際風險承擔是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體匡算，仍能夠看到金融資產(chǎn)風險承擔的基本狀況及其變化。結(jié)果如表 7 所示。從上述測算的金融資產(chǎn)風險承擔情況看，近年來金融資產(chǎn)風險明顯向銀行等金融機構(gòu)集中，而金融機構(gòu)的風險相當部分最終要由政府承擔。 2018 年末，由金融機構(gòu)和政府部門承擔風險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為 365.9萬億元和 118.7 萬億元，是 2007 年末的 5.85 倍和 2.60 倍，占全部金融風險資產(chǎn)的比重為 54.5和 17.7，總計達 72.2，比 2007 年高 2.6 個百分點。風險向金融機構(gòu)集中的趨勢明顯，2018 年末，金融機構(gòu)承擔風險的占比較 2007

40、 年末提高了 14.2 個百分點。從其他部門看，2018 年末居民、企業(yè)和國外部門承擔風險的占比分別為 9.4、13.8和 4.6。表 7各部門金融資產(chǎn)風險承擔情況單位：萬億元，%主要風險資產(chǎn)類別1995年2007年2018年金額占比金額占比金額占比居民存款、貸款、保險準備金、特定目的載體、股票0.42.211.47.363.49.4企業(yè)存款、貸款、保險準備金、特定目的載體、股票、直接投資其他對外債權(quán)、2.815.426.817.392.513.8政府通貨、存款、貸款、準備金債券、特定目的載體、股票中央銀行貸款、其他對外債權(quán)債務(wù)、國際儲備資產(chǎn)、4.524.445.729.4118.717.7金

41、融機構(gòu)存款、貸款、債券、特定目的載體、股票、其他對外債權(quán)9.149.962.640.2365.954.5國外存款、貸款、特定目的載體股票、直接投資、其他國外債權(quán)、1.58.19.15.831.24.6注：本表中的占比均指占全部風險資產(chǎn)的比重，各項占比之和為 100%。如前所述，市場經(jīng)濟條件下風險應(yīng)當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產(chǎn)的風險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中。之所以出現(xiàn)這種情況，主要有兩方面原因：一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經(jīng)濟主體之間的直接交易，對法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經(jīng)濟融資仍以間接融資和債

42、務(wù)融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權(quán)市場的約束又比債券市場強。風險向金融機構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產(chǎn)總量過快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風險。二是宏觀經(jīng)濟運行對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。2003 年至 2008 年國際金融危機前，中國經(jīng)濟處于上行期，內(nèi)生增長動力強勁。這一時期中國的高儲蓄在支持國內(nèi)投資的同時，形成經(jīng)常項下順差，經(jīng)濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業(yè)對信貸等債務(wù)融資的依賴。由于經(jīng)濟增長超過信貸等債務(wù)增長，宏觀杠桿率穩(wěn)中下降。國

43、際金融危機爆發(fā)后，在對沖經(jīng)濟下行壓力、擴大內(nèi)需過程中，銀行債務(wù)融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業(yè)、股權(quán)及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務(wù)融資，這些資金多具有債務(wù)融資的性質(zhì)。債務(wù)融資顯著上升，加之名義GDP 增速下降，導致宏觀杠桿率大幅上升。研究金融資產(chǎn)，還離不開房地產(chǎn)。根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的調(diào)查，在 2019 年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系：一是房地產(chǎn)是居民和企業(yè)的重要資產(chǎn)，居民和企業(yè)又通過房地產(chǎn)融資構(gòu)成對銀行的負債，銀行的金融資產(chǎn)部分對應(yīng)著居民和企業(yè)手中的房地產(chǎn)。二是大量貸款以房地產(chǎn)為抵押品投放

44、，房地產(chǎn)價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。熊彼特（1934）曾指出，信貸的功能，就是創(chuàng)造出新增購買力，從而賦予企業(yè)家重新整合生產(chǎn)要素（也就是創(chuàng)新）的能力。由于貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利于培養(yǎng)銀行的信用貸款文化，不利于銀行作為金融中介發(fā)揮其識別企業(yè)家、支持創(chuàng)新發(fā)展的功能。近些年來，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重從 2010 年的 25.4升至 2017 年的 41.5。最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發(fā)放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創(chuàng)造貨幣和債務(wù)。國際金融危機后，內(nèi)需在經(jīng)濟增

45、長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務(wù)杠桿出現(xiàn)一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間存在較為明顯的“倒 U 型”關(guān)系，政府債務(wù)率一旦超過閾值，可能會對長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向影響，降低經(jīng)濟增長速度。正是基于對通過債務(wù)過快擴張推動經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)的判斷，決策者強調(diào)，不搞強刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。近幾年來，我們堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，著

46、力把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風險之間的關(guān)系，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進。產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰和整合力度加大，產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，總供求更趨平衡，經(jīng)濟韌性總體增強。2007年至 2015 年中國GDP 增速從 14.2下行至 7，9 年間下行 7.2 個百分點，2016 年至 2019 年GDP 增速從 6.8下行至 6.1，4 年間下行 0.7 個百分點，經(jīng)濟增長的下行調(diào)整總體是在收斂的。與此同時，宏觀杠桿率過快上升的態(tài)勢也得到遏制，2017 年至 2019 年兩年累計上升 2.8 個百分點，遠低于2008 年至 2016 年年均超 10 個百分點的升幅，保持了基本穩(wěn)定，其中企業(yè)杠桿率下降。金融

47、風險防范與處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構(gòu)風險處置取得突破，堅定穩(wěn)妥打破剛兌，依靠市場機制調(diào)節(jié)匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風險得到有效應(yīng)對，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。五、政策建議金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之間緊密關(guān)聯(lián)、相互作用。國際金融危機后全球經(jīng)濟進入深度調(diào)整期，我國經(jīng)濟發(fā)展方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長動力也在發(fā)生顯著變化，這些都深刻影響并反映在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上，而實現(xiàn)金融體系的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，又可以有力地促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。新時期推動高質(zhì)量發(fā)展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟的支持作用，

48、又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風險，實現(xiàn)經(jīng)濟和金融之間的良性循環(huán)。為此，需要特別注意以下三方面：一是要穩(wěn)住宏觀杠桿率。前文已經(jīng)提到，宏觀杠桿率出現(xiàn)一定上升有其內(nèi)在必然性，但上升過快就會積累風險，并擠壓經(jīng)濟長期增長的空間。綜合考慮經(jīng)濟增長對債務(wù)融資的需求，以及防范杠桿過快上升可能導致的風險，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定是適宜選擇?！胺€(wěn)杠桿”包含了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期等多層含義，有其內(nèi)在的經(jīng)濟學邏輯。給定目前的發(fā)展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調(diào)控的任務(wù)就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一

49、是可能產(chǎn)生通貨膨脹的風險，二是可能導致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發(fā)展戰(zhàn)略期（易綱，2019）。近期發(fā)生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出臺了一系列金融支持疫情防控的措施。要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，根據(jù)形勢發(fā)展變化繼續(xù)實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產(chǎn)企業(yè)、短期受疫情沖擊較大企業(yè)，保障企業(yè)合理資金需求，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。疫情對中國經(jīng)濟的影響是暫時的，中國經(jīng)濟韌性強、潛力大，高質(zhì)量發(fā)展的基本面不會變化。二是發(fā)展直接融資要依靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是

50、股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標。發(fā)展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，要加快推進證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應(yīng)獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，讓市場機制充分發(fā)揮作用，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內(nèi)金融機構(gòu)控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經(jīng)驗和做法，推動國內(nèi)競爭和改革。從國際上看，普通法系國家直接融資發(fā)展得要更好些，我們可以學習借鑒發(fā)展直接融資的經(jīng)驗。現(xiàn)在國內(nèi)對財富管理、養(yǎng)老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發(fā)展時間長、有比較成熟的經(jīng)驗，通過擴