云視訊行業(yè)專(zhuān)題：淺析全球云視訊龍頭ZOOM

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 公司分析: 全球云視訊獨(dú)角獸 ZOOM 4 HYPERLINK l _TOC_250012 ZOOM 公司概況 4 HYPERLINK l _TOC_250011 Zoom 業(yè)務(wù)版圖 5 HYPERLINK l _TOC_250010 Zoom 盈利模式 7 HYPERLINK l _TOC_250009 Zoom 經(jīng)營(yíng)情況 9 HYPERLINK l _TOC_250008 Zoom 核心技術(shù) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 Zoom 所處行業(yè)分析 13 HYPERLINK l _TOC_250006 Zoom

2、成功的啟示 15 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議：云視訊行業(yè)應(yīng)用加速滲透，利好相關(guān)企業(yè) 16 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)提示 17 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 18 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 18 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 18圖表目錄圖 1：Zoom 發(fā)展歷程 4圖 2：ZOOM 產(chǎn)品系列 5圖 3：Zoom Rooms 6圖 4：Zoom Video Webi

3、nar 6圖 5：ZOOM Phone 產(chǎn)品示意圖 7圖 6：ZOOM 教育行業(yè)代表客戶 7圖 7：Zoom Meetings 針對(duì)不同版本的價(jià)格方案 8圖 8：Zoom Rooms 價(jià)格方案 8圖 9：Zoom Video Webinar 價(jià)格方案 8圖 10：Zoom Phone 及插件拓展服務(wù)價(jià)格方案 8圖 11：Zoom 客戶情況 9圖 12：Zoom 國(guó)內(nèi)客戶情況 9圖 13：ZOOMQ3 FY20 營(yíng)業(yè)收入的分區(qū)域情況 10圖 14：公司營(yíng)收、毛利及凈利潤(rùn)變動(dòng)（單位：百萬(wàn)美元） 10圖 15：公司毛利率和費(fèi)用率指標(biāo)（單位：%） 10圖 16：2017-2019 財(cái)年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況（單

4、位：%） 11圖 17：2017-2019 財(cái)年速動(dòng)比率等情況 11圖 18：2018Q1-2020Q3 單季度營(yíng)收 (單位：百萬(wàn)美元) 11圖 19：2018Q1-2020Q3 單季度凈利潤(rùn) (單位：百萬(wàn)美元) 11圖 20：Zoom 規(guī)模超 10 人的客戶數(shù)量 11圖 21：Zoom 收入貢獻(xiàn)超 10 萬(wàn)美元的客戶數(shù)量 11圖 22：自建視頻會(huì)議系統(tǒng)和云視頻使用成本的對(duì)比 12圖 23：Zoom 與傳統(tǒng)視頻會(huì)議廠商技術(shù)對(duì)比 12圖 24：SVC 柔性分層編碼技術(shù) 13圖 25：全球視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模（2012-2021E） 13圖 26：全球主要的視頻會(huì)議技術(shù)及解決方案提供商 14圖 27：

5、2018 年會(huì)議解決方案行業(yè)魔力象限 14圖 28：2018 年我國(guó)軟件視頻會(huì)議市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 15圖 29：2018 年中國(guó)硬件視頻會(huì)議市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 15圖 30：ZOOM 相比傳統(tǒng)視頻會(huì)議的優(yōu)勢(shì) 15圖 31：Zoom 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 16表 1：Zoom 核心管理層 4表 2：Zoom 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 4 月 18 日） 5表 3：Zoom 針對(duì)不同客戶采取不同銷(xiāo)售策略 9表 4：2017 年國(guó)內(nèi)視頻會(huì)議廠商梳理 14表 5：Zoom、WebEx、Skype 的產(chǎn)品對(duì)比 16表 6：可比公司的估值對(duì)比（截止至 2020 年 2 月 7 日） 16公司分析: 全球云視訊獨(dú)角獸

6、ZOOMZOOM 公司概況ZOOM 成立于 2011 年，是一家 SaaS 領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)，專(zhuān)注于云視頻會(huì)議領(lǐng)域。2013 年 Zoom 發(fā)布了第一款產(chǎn)品 Zoom Meetings，當(dāng)年提供了超過(guò) 2億分鐘的視訊服務(wù)。此后視訊服務(wù)時(shí)間呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)。2016 年用戶使用會(huì)議時(shí)間就超過(guò)了 60 億分鐘，2019 年單月會(huì)議時(shí)間超過(guò)了 50 億分鐘（年化后為每年 600 億分鐘）。圖 1：Zoom 發(fā)展歷程資料來(lái)源：Crunchbase、公司招股書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 由前 Cisco 公司工程副總裁 Eric.Yuan 率領(lǐng)近 40 位前 Cicso 工程師創(chuàng)立，團(tuán)隊(duì)成員有豐富

7、的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。此前，Webex 團(tuán)隊(duì)在 Eric 的大力培養(yǎng)下，從10 名工程師發(fā)展為全球范圍內(nèi)超過(guò) 800 名，隨著 2007 年 WebEx 被 Cisco 收購(gòu)后，Eric.Yuan 和大部分工程師跟隨進(jìn)入 Cisco 工作。Zoom 在中國(guó)設(shè)有多個(gè)研發(fā)中心，擁有 500 多名員工，大約占其全球員工總數(shù)的 30%。表 1：Zoom 核心管理層任職日期姓名職務(wù)薪資（萬(wàn)美元）高管簡(jiǎn)歷2011 年 6 月袁征總裁,首席執(zhí)行官，董事會(huì)主席467.43持有山東科技大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)系學(xué)士學(xué)位，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)工程碩士學(xué)位，斯坦福大學(xué) MBA 碩士學(xué)位。于 1997 至 2007 年，擔(dān)任 WebEx Comm

8、unication 的工程副總裁。2017 年 11 月Kelly Steckelberg首席財(cái)務(wù)官 3002019 年 3 月Janine Pelosi首席營(yíng)銷(xiāo)官 351.79資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理持有德州大學(xué)會(huì)計(jì)系學(xué)士學(xué)位和公共管理碩士學(xué)位。于 2006 至2011 年，擔(dān)任思科客戶財(cái)務(wù)部門(mén)高級(jí)主管。2012 至 2017 年，擔(dān)任 Zoosk（網(wǎng)上交友平臺(tái)）的首席財(cái)務(wù)官。在 2017 年，Zooksk被 Spark Network SE 收購(gòu)。持有圣荷西大學(xué)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)學(xué)士學(xué)位。于 2006 至 2015 年，先后在WebEx 和思科擔(dān)任視頻會(huì)議市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的高級(jí)經(jīng)理。

9、擁有超過(guò) 9 年的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，Jannie 2015 年加入 Zoom，并于 2019 年成為首席營(yíng)銷(xiāo)官。Zoom 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，受到資本市場(chǎng)的青睞，順利多輪融資共計(jì) 1.607億美元，投資方包括 Horizon Ventures 以及紅杉資本等許多著名機(jī)構(gòu)和投資人。并在以 1 月 31 日為止的 2019 會(huì)計(jì)年度中開(kāi)始盈利。2019 年 4 月成功在納斯達(dá)克上市，首日即上漲 72%，市值超過(guò)了 160 億美元，相比于 2017 年 1 月的估值水平上漲了 15 倍。上市后 Emergence Capital，紅杉資本，Digital Mobile Venture，及 Bucanti

10、ni Enterprises 持股比例之和為 35.55%。表 2：Zoom 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 4 月 18 日）股東名稱上市前持股比例上市后持股比例直接持股數(shù)量Eric S. Yuan （袁征）22%18.21%46,678,062Entities affiliated with Emergence Capital Partners12.5%11.50%29,488,825Entities affiliated with Sequoia Capital （紅杉資本）11.4%10.45%26,786,139Digital Mobile Venture Ltd.9.8%8.06

11、%20,673,357Bucantini Enterprises Limited6.1%5.54%14,208,398合 計(jì)61.8%53.76%137,834,781資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 業(yè)務(wù)版圖Zoom 專(zhuān)注于云視頻會(huì)議領(lǐng)域，公司產(chǎn)品版圖包括 Zoom Meeting（視頻會(huì)議，包括 Zoom Chat），Zoom Rooms（視頻會(huì)議室）， Zoom Phone (企業(yè)電話系統(tǒng))，Zoom Video Webinars （視頻網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)）, Zoom for Developers and Zoom App Marketplace （第三方開(kāi)源軟件市場(chǎng)）

12、。產(chǎn)品支持移動(dòng)設(shè)備，臺(tái)式機(jī)，筆記本電腦，電話和會(huì)議室系統(tǒng)之間的視頻、語(yǔ)音、聊天和內(nèi)容共享等。此外， Zoom 深耕醫(yī)療、教育、政府及金融領(lǐng)域，并推出相應(yīng)產(chǎn)品滿足行業(yè)定制化需求。Zoom 生態(tài)的基石：Zoom Meetings作為公司的核心產(chǎn)品，Zoom Meetings 為客戶提供優(yōu)質(zhì)的音視頻通話軟件系統(tǒng)，它將公司的所有其他產(chǎn)品和功能結(jié)合在一起。強(qiáng)大且粘性極高的產(chǎn)品體驗(yàn)，將進(jìn)一步推動(dòng)用戶購(gòu)買(mǎi) Zoom 旗下其他增值服務(wù)與產(chǎn)品。Zoom Meetings 得益于公司領(lǐng)先市場(chǎng)的云架構(gòu)平臺(tái)，允許在會(huì)議中支持千名視頻參與者，并支持客戶在移動(dòng)設(shè)備、視頻會(huì)議室、手提電腦等多種場(chǎng)景下流暢使用。Zoom me

13、etings 同時(shí)集成了內(nèi)容共享，會(huì)議自動(dòng)文字記錄，第三方 API工具（Atlassian，Dropbox，Google，LinkedIn，Microsoft，Salesforce 和 Slack）等多方面強(qiáng)大功能，大大提高了用戶交流質(zhì)量和辦公效率。Zoom 對(duì)客戶需求的深刻理解可以體現(xiàn)在 Zoom Chat 上，此功能是 Zoom Meetings 的聊天交流平臺(tái)，允許用戶在不同終端發(fā)送文本、圖像、音視頻等內(nèi)容。用戶可以從文字交流迅速切換到視頻會(huì)議，并同時(shí)分享文件給其他用戶。圖 2：ZOOM 產(chǎn)品系列資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高效轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)視頻會(huì)議用戶：Zoom Room

14、sZoom Rooms 為客戶的第三方硬件設(shè)備提供視頻會(huì)議室的軟件系統(tǒng)。允許客戶在特定的第三方硬件供應(yīng)商設(shè)備下，使用 Zoom Rooms 進(jìn)行高質(zhì)量視頻會(huì)議。對(duì)比昂貴的傳統(tǒng)視頻會(huì)議室硬件配套，經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的解決方案大大減少了客戶對(duì)視頻會(huì)議室硬件設(shè)備的支出，使得用戶更加容易遷移到 Zoom 的云視訊生態(tài)。Zoom Rooms 針對(duì)會(huì)議室的使用場(chǎng)景推出了日歷集成，會(huì)議白板分享、無(wú)線內(nèi)容共享等協(xié)作功能，使得用戶體驗(yàn)十分流暢。Zoom Conference Room Connector 允許用戶使用傳統(tǒng)視頻硬件設(shè)備并接入 Zoom 的云端。無(wú)論用戶使用 Polycom 或 Cisco 提供的 H.323

15、/SIP 標(biāo)準(zhǔn)的硬件設(shè)備，都可以一鍵接入Zoom 的云視訊服務(wù)。提供大型會(huì)議在線需求：Zoom Video WebinarZoom Video Webinar 允許用戶進(jìn)行大規(guī)模的在線活動(dòng)，如市政廳會(huì)議、研討會(huì)和營(yíng)銷(xiāo)演示。對(duì)于至多 100 名擁有完整視頻、語(yǔ)音、聊天和內(nèi)容共享功能的小組成員，他們能通過(guò) 10000 個(gè)觀看者進(jìn)行交流，另外還包括了問(wèn)答、報(bào)告、邀請(qǐng)和 CRM等功能。圖 3：Zoom Rooms圖 4：Zoom Video Webinar 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理深耕行業(yè)定制化需求：Zoom for Developers a

16、nd Zoom App MarketplaceZoom 的開(kāi)放式平臺(tái)滿足了客戶對(duì)行業(yè)定制化需求，公司將與第三方合作伙伴共同開(kāi)發(fā)軟件，使得用戶更容易融入 Zoom 的生態(tài)體系。Zoom App Marketplace 允許開(kāi)發(fā)者將 Zoom 的視頻、語(yǔ)音、聊天和內(nèi)容共享集成到其他應(yīng)用程序中。在這個(gè)解決方案中，Zoom，第三方開(kāi)發(fā)人員和合作伙伴構(gòu)建將 Zoom 的平臺(tái)與其他云服務(wù)集成在一起的應(yīng)用程序。Zoom 的客戶也可以自行開(kāi)放將 Zoom 功能集成到適應(yīng)于其他系統(tǒng)的應(yīng)用程序。截至 2019 年 1月 31 日的 12 個(gè)月內(nèi)，Zoom 豐富的可擴(kuò)展 API 工具箱，跨平臺(tái) SDKs 和 Mob

17、ile RTC 使得每月有超過(guò) 1.4 億個(gè) API 項(xiàng)目誕生。集成 PBX 方案進(jìn)入 Zoom 生態(tài)：Zoom PhoneZoom Phone 為客戶的第三方電話硬件設(shè)備提供電話系統(tǒng)。在保留了傳統(tǒng)PBX 電話的所有功能的前提下，允許 Zoom 對(duì)接不同場(chǎng)景下的其他終端用戶，并且提供了優(yōu)化的集中式管理功能。對(duì)于依賴于 PBX 傳統(tǒng)電話設(shè)備用戶，Zoom 的一體化解決方案將大大增強(qiáng)客戶轉(zhuǎn)換意愿。圖 5：ZOOM Phone 產(chǎn)品示意圖資料來(lái)源：Drift，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 深耕行業(yè)領(lǐng)域：醫(yī)療、教育、金融、政府Zoom 深耕用戶需求，針對(duì)行業(yè)不同的業(yè)務(wù)流程，公司在醫(yī)療、教育、金融、及

18、政府領(lǐng)域定制化提供解決方案，實(shí)現(xiàn)無(wú)縫遷業(yè)務(wù)流程并提升用戶溝通效率。例如，在教育領(lǐng)域，Zoom 接入了 Moodle，Canvas，Blackboard 等校園數(shù)據(jù)化教育系統(tǒng)，使得學(xué)校更易于推廣于學(xué)生中。目前，伯克利大學(xué)、華盛頓大學(xué)、賓夕法尼亞大學(xué)等美國(guó)頂尖大學(xué)都是 Zoom 的用戶。在金融領(lǐng)域，Zoom 強(qiáng)化了系統(tǒng)安全與加密系統(tǒng)、用戶協(xié)作、內(nèi)部會(huì)議等功能。在醫(yī)療領(lǐng)域，Zoom 提供了適用于遠(yuǎn)程醫(yī)療的方案，允許醫(yī)生遠(yuǎn)程接入問(wèn)診。圖 6：ZOOM 教育行業(yè)代表客戶資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 盈利模式Zoom 起初是通過(guò) Free+Prime 模式迅速切入市場(chǎng)，對(duì)不同客戶采用

19、差別化定價(jià)。用戶根據(jù)自身需求每年或每月提前支付訂購(gòu)服務(wù)費(fèi)用?；景娣?wù)允許用戶免費(fèi)使用，但在會(huì)議時(shí)間、參與人數(shù)和功能等予以限制。付費(fèi)版服務(wù)則能提供更豐富的功能和更完整的服務(wù)，又分為 Zoom Pro 版，商業(yè)版及企業(yè)版。此外，公司的收費(fèi)模式采用的是“付費(fèi)主機(jī)”，即會(huì)議的主辦人需要承擔(dān) Zoom 的訂閱費(fèi)用，而參與者使用 Zoom 的基本產(chǎn)品則是免費(fèi)的。因此，公司的訂閱收入主要取決于付費(fèi)主機(jī)的數(shù)量和其他產(chǎn)品，如 Zoom Rooms，Zoom Video Webinars，Zoom phone 以及一些功能插件等獲得增值服務(wù)收入。圖 7：Zoom Meetings 針對(duì)不同版本的價(jià)格方案圖 8：

20、Zoom Rooms 價(jià)格方案資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：Zoom Video Webinar 價(jià)格方案圖 10：Zoom Phone 及插件拓展服務(wù)價(jià)格方案資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 客戶群體涵蓋了個(gè)人用戶和企業(yè)級(jí)用戶。Zoom 的下游客戶發(fā)展分為兩個(gè)階段，早期市場(chǎng)策略定位在 To C 端。以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品性能、靈活的付費(fèi)模式、多場(chǎng)景解決方案、以及“免費(fèi)”試用的銷(xiāo)售模式吸引了大量的個(gè)人用戶，由此奠定了大量的客戶基礎(chǔ)和產(chǎn)品口碑。根據(jù) Gertner Peer Insig

21、ht，Zoom 的凈推薦值（NPS）為72% 對(duì)比同行業(yè)平均值的 17%。Zoom 的第二個(gè)階段是把市場(chǎng)策略轉(zhuǎn)移到To B 端，客戶包含了大型公司組織，覆蓋了教育，醫(yī)療，娛樂(lè)，金融，制造業(yè)，零售，軟件，互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)和 NGO 組織，如國(guó)外知名企業(yè) Uber, 富國(guó)銀行，Gap, Oracle、HSBC，以及中國(guó)電信、中國(guó)銀行，中信證券等一批國(guó)內(nèi)著名企業(yè)。廉價(jià)遷移成本和優(yōu)異的性價(jià)比，使得 Zoom 收獲極高的大客戶轉(zhuǎn)換率。以 1 月 31 日為截止日 2019 會(huì)計(jì)年度中，有 55%的大客戶（年付費(fèi)超過(guò) 10 萬(wàn)美元的）用了起碼一次免費(fèi)的會(huì)議后來(lái)再被轉(zhuǎn)化為收費(fèi)用戶。于 2019 年第二季度披露，

22、Zoom 獲得了 FedRAMP 的認(rèn)證，這代表未來(lái) Zoom 擁有了接受政府訂單的資質(zhì)。圖 11：Zoom 客戶情況圖 12：Zoom 國(guó)內(nèi)客戶情況資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司對(duì)客戶反饋的重視和產(chǎn)品高速迭代改善是公司產(chǎn)品最終脫穎而出的關(guān)鍵。在用戶數(shù)迅速擴(kuò)張后，Zoom 對(duì)客戶進(jìn)行細(xì)分，以客戶規(guī)模和銷(xiāo)售額為標(biāo)準(zhǔn)分配相應(yīng)的服務(wù)人員輔助人員落地云視訊解決方案，從而保障用戶體驗(yàn)的高效反饋，并及時(shí)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)升級(jí)和完善，形成正向循環(huán)，在客戶群中積累了良好的口碑。Zoom 的客戶 NPS（Net Promoter Score 凈推薦值）在 2

23、018 年平均值超過(guò) 70，售后支持團(tuán)隊(duì)客戶滿意度超過(guò)了 90%。表 3：Zoom 針對(duì)不同客戶采取不同銷(xiāo)售策略每月經(jīng)常性收入（MRR）戰(zhàn)略性客服對(duì)接指定策略80% 積極主動(dòng)大于 5000指定70% 積極主動(dòng)1000 至 5000一對(duì)多50% 積極主動(dòng)500 至 1000一對(duì)多20% 積極主動(dòng)100 至 5000自主咨詢自動(dòng)資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)資料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 經(jīng)營(yíng)情況營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，已實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。2017 財(cái)年-2020 財(cái)年 Q3（截至 2019 年 10月 31 日），Zoom 收入分別是 6082 萬(wàn)美元、1.51 億美元、3.31 億美元和 4.34 億美元，前

24、三個(gè)財(cái)年年化增長(zhǎng)率達(dá)到了 133%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，2019 財(cái)年 Zoom 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利 617 萬(wàn)美元。公司營(yíng)收的高速增長(zhǎng)的本質(zhì)是用戶數(shù)的急劇上升和市場(chǎng)的不斷拓展。Zoom 加快海外市場(chǎng)的開(kāi)拓，也將帶來(lái)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)。Zoom 在全球北美、APAC、 EMEA 地區(qū)建立了自己的銷(xiāo)售系統(tǒng)，通過(guò)合作伙伴和代理商的形式來(lái)拓展市場(chǎng)。目前中國(guó)市場(chǎng)受到政策限制，Zoom 通過(guò)合作的方式拓展市場(chǎng)。根據(jù) Q3 FY20財(cái)報(bào)，亞太和歐洲區(qū)域銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng) 98%，高于美國(guó)區(qū)域收入增速的 82%，且在總營(yíng)收的占比從 Q3 FY19 的 18.3%上升為 19.4%。圖 13：ZOOMQ3 FY20 營(yíng)業(yè)收入的分區(qū)

25、域情況資料來(lái)源：ZOOM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司費(fèi)用率水平相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)重心位于研發(fā)和銷(xiāo)售兩端。伴隨公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)，公司研發(fā)、銷(xiāo)售、行政人員數(shù)量等也快速擴(kuò)張。銷(xiāo)售費(fèi)用率占比最高近三年來(lái)位于 50%-56%區(qū)間，其次是研發(fā)費(fèi)用率維持在 10%-15%的水平，主要是因?yàn)楣?30%的研發(fā)人員在中國(guó)，國(guó)內(nèi)研發(fā)人員薪酬僅是美國(guó)平均同行業(yè)從業(yè)者的 1/3，費(fèi)率顯著低于同行。管理費(fèi)用率維持在 12%-18%的水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率占比小，主要因?yàn)楣疽暂p資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)金流良好，財(cái)務(wù)壓力相對(duì)較小。圖 14：公司營(yíng)收、毛利及凈利潤(rùn)變動(dòng)（單位：百萬(wàn)美元）圖 15：公司毛利率和費(fèi)用率指標(biāo)（單位：%）500450

26、400350300250200150100500-50營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）毛利凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）434331270215112161 48 81 0350-490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率研發(fā)費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái)年 年 年 年三季報(bào)2020201920182017財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái)2020201920182017年 年 年 年三季報(bào)資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 在過(guò)去三年的資產(chǎn)負(fù)債率和非流動(dòng)資產(chǎn)占比上升較快，主要是遞延合約費(fèi)用和遞延收入增長(zhǎng)所致，整體上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)良。

27、償債能力上，流動(dòng)比率逐年下降至 2 左右，貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債比率 0.5 左右，償債能力較好。圖 16：2017-2019 財(cái)年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況（單位：%）圖 17：2017-2019 財(cái)年速動(dòng)比率等情況資產(chǎn)負(fù)債率非流動(dòng)資產(chǎn)率流動(dòng)比率貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債60%50%40%30%20%10%0% 6.005.004.003.002.001.000.005.264.652.671.820.530.42201720182019資料來(lái)源：公司招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理單季度來(lái)看，Zoom 實(shí)現(xiàn)了四個(gè)季度的連續(xù)盈利。毛利率在 80%左右，而其盈利能力主要受制于高

28、額的銷(xiāo)售費(fèi)用，其中 2017-2019 年，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的 50%-60%。圖 18：2018Q1-2020Q3 單季度營(yíng)收 (單位：百萬(wàn)美元)圖 19：2018Q1-2020Q3 單季度凈利潤(rùn) (單位：百萬(wàn)美元)180160140120100806040200營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)美元）同比(%)環(huán)比(%)1408120610080460240200202020202020201920192019201920182018201820180-2-4凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）20202020202020192019201920192018201820182018財(cái) 財(cái) 財(cái)Q1 Q4 Q3Q2Q1年 年

29、年財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái)年 年 年 年 年財(cái) 財(cái) 財(cái)-65.705.543.832.352.212.210.02 0.06(1.34)(0.60)財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái) 財(cái)年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年(6.26)Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q3Q2Q1Q4年 年 年-8Q3Q2資料來(lái)源：公司招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理用戶數(shù)量逐年翻倍提升，優(yōu)質(zhì)付費(fèi)客戶數(shù)量和營(yíng)收占比穩(wěn)定增長(zhǎng)。以 1 月 31 日截至的 2019 財(cái)年，規(guī)模超過(guò) 10 人的客戶大約 50800 位，相比于一年前 25800 位增長(zhǎng)了近一倍。20

30、17-2019 財(cái)年，規(guī)模超 10 人的客戶帶來(lái)的收入占公司營(yíng)收比重分別是 69%、75%和 78%。2019 財(cái)年單客戶收入貢獻(xiàn)超過(guò) 10 萬(wàn)美元的客戶有 344位客戶，相比一年前的 143 位增長(zhǎng) 141%，自 2017 年到 2019 年，收入貢獻(xiàn)超過(guò) 10 萬(wàn)美元的客戶所帶來(lái)的收入占營(yíng)業(yè)收入的 22%、25%和 30%。圖 20：Zoom 規(guī)模超 10 人的客戶數(shù)量圖 21：Zoom 收入貢獻(xiàn)超 10 萬(wàn)美元的客戶數(shù)量80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000規(guī)模超10人的客戶數(shù)量營(yíng)收占比78%74,10066,30075%58,

31、50050,80069%25,80010,900201720182019 2020Q1 2020Q2 2020Q380%78%76%74%72%70%68%66%64%6005004003002001000收入貢獻(xiàn)超10萬(wàn)美元的客戶數(shù)量營(yíng)收占比30%54625%46622%405344143542017201820192020Q1 2020Q2 2020Q335%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 未來(lái)市場(chǎng)主要發(fā)展策略將側(cè)重于大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)的開(kāi)拓。大型公司和機(jī)構(gòu)的訂單將為Zoom 帶來(lái)相當(dāng)客觀的營(yíng)業(yè)

32、額增長(zhǎng)。于 2020 財(cái)年第二季度，HSBC成為了 Zoom 的主要客戶之一，增加約 290000 個(gè)用戶，5500 個(gè)視頻會(huì)議室。同年，Zoom 又相繼拓展了摩根大通、Moodys 等多家大型機(jī)構(gòu)客戶。Zoom 核心技術(shù)Zoom 的分布式云原生基礎(chǔ)架構(gòu)奠定了行業(yè)技術(shù)的領(lǐng)先地位。傳統(tǒng)解決方案通過(guò)多點(diǎn)控制單（MCU）將參與者們的的音頻和視頻進(jìn)行集中的連接、編碼、復(fù)制、輸送。此類(lèi)方案將用戶數(shù)據(jù)集中會(huì)大幅度消耗硬件的內(nèi)存和算力，以標(biāo)準(zhǔn) MCU 解決方案目前最多可以支持 80 個(gè)參與者。此外，MCU 方案限制了框架上的可拓展性，通話質(zhì)量受限于硬件設(shè)備和參與者人數(shù)。圖 22：自建視頻會(huì)議系統(tǒng)和云視頻使用

33、成本的對(duì)比專(zhuān)線資費(fèi)MCU購(gòu)置成本終端購(gòu)置成本帶寬成本設(shè)備的維護(hù)和管理成本自建視頻會(huì)議系統(tǒng)使用成本終端購(gòu)置成本更低的帶寬成本云服務(wù)租賃費(fèi)用云視頻使用成本資料來(lái)源:草根調(diào)研、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 的分布式云架構(gòu)則在軟件層面解決了視頻通訊的各項(xiàng)難點(diǎn)。首先，視頻通訊需要編碼、解碼、復(fù)制及同步數(shù)據(jù)流，這一流程會(huì)需要大量的計(jì)算資源和高帶寬的網(wǎng)絡(luò)性能。Zoom 的分布式算法允許終端邊緣計(jì)算、編解多路碼流，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)容處理和數(shù)據(jù)流傳輸?shù)姆珠_(kāi)處理，將視頻編解計(jì)算留給客戶端處理。此類(lèi)方案將大大降低計(jì)算力資源的需求，同時(shí)也增加了架構(gòu)上的擴(kuò)展性和彈性。目前通過(guò)分布式解決方案，Zoom 最多可以支持 1000

34、個(gè)會(huì)議參與者實(shí)時(shí)互動(dòng)交流，最多可以有一萬(wàn)個(gè)觀看者。圖 23：Zoom 與傳統(tǒng)視頻會(huì)議廠商技術(shù)對(duì)比資料來(lái)源：雪球，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom的智能路由算法優(yōu)化用戶體驗(yàn)。由于Zoom 建立連接選用了分布式算法，當(dāng)用戶開(kāi)啟視屏?xí)h后會(huì)自動(dòng)分配去延遲最低、速度最快的線路。當(dāng)某一條線路資源過(guò)載，算法將通過(guò)檢測(cè)數(shù)據(jù)包丟失、延遲、帶寬等多因素動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)連接口進(jìn)行轉(zhuǎn)換。此外，Zoom 將通過(guò)專(zhuān)有軟件技術(shù)優(yōu)化視頻、音頻和共享內(nèi)容等體驗(yàn)。Zoom 的 SVC 柔性分層編碼技術(shù)有效降低音視頻丟包率。根據(jù)不同硬件設(shè)備的分辨率、網(wǎng)絡(luò)情況等因素，SVC 技術(shù)可以靈活的將視頻數(shù)據(jù)壓縮成適用于不同情況下數(shù)據(jù)包。僅需一次編碼

35、，視頻將在不同終端出現(xiàn)不同分辨率但相同流暢度的視頻通話。圖 24：SVC 柔性分層編碼技術(shù)資料來(lái)源：Aver，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 所處行業(yè)分析全球視頻會(huì)議系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 2021 年達(dá)到 646 億美元。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測(cè)，2017 年全球視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 470 億美元（約合 3200 億元人民幣），2012 年至 2016 年全球視頻會(huì)議市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá) 7.5%，并預(yù)測(cè) 2017 年至 2021 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá) 8.3%。圖 25：全球視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模（2012-2021E）資料來(lái)源：Frost & Sullivan、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析

36、師整理云視訊服務(wù)能夠同時(shí)集成視頻、語(yǔ)音、聊天和內(nèi)容共享，已成為當(dāng)今通信和協(xié)作市場(chǎng)的基本組成部分。云視頻的興起在 2010 年左右，這一階段市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從技術(shù)轉(zhuǎn)向服務(wù)，從硬件轉(zhuǎn)向軟件，解決了傳統(tǒng)視頻會(huì)議系統(tǒng)設(shè)備價(jià)格昂貴、配置復(fù)雜、平臺(tái)與終端互不兼容等問(wèn)題。云視訊時(shí)代打開(kāi)了視頻會(huì)議的市場(chǎng)空間，增量市場(chǎng)主要在于：1、云視頻大幅降低了視頻會(huì)議的使用門(mén)檻，企業(yè)會(huì)議場(chǎng)景逐步向中型企業(yè)下沉；2、云視頻在移動(dòng)性和擴(kuò)容上具備優(yōu)點(diǎn)，促使視頻會(huì)議與更多垂直行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景融合。從 Gartner 發(fā)布的測(cè)算數(shù)據(jù)，預(yù)估云視訊行業(yè)在 2021 財(cái)年的市場(chǎng)規(guī)模為 236 億美元，其中云會(huì)議占 34 億，云電話和短信占 200

37、億。全球來(lái)看，視頻會(huì)議系統(tǒng)最大的市場(chǎng)在歐洲和北美，其次是亞太地區(qū)，根據(jù) Credence Research，2018 年歐洲市場(chǎng)占比 35%，北美市場(chǎng)占 30%，亞太市場(chǎng)占 28%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，Zoom 在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。根據(jù)Gartner 公司 2018 年發(fā)布的視頻會(huì)議解決方案報(bào)告中，Zoom 已經(jīng)成為了行業(yè)當(dāng)中的領(lǐng)跑者。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有基于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)視頻會(huì)議服務(wù)提供商如 Cisco 旗下的 WebEx 和微軟旗下的 Skype, 有集成辦公應(yīng)用提供商 Google，以及像 LogMeIn 這種針對(duì)某一需求或痛點(diǎn)的解決方案提供商。 Zoom 在不同領(lǐng)域面臨著不同競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前只有少量廠商能有提

38、供全面性的解決方案。圖 26：全球主要的視頻會(huì)議技術(shù)及解決方案提供商圖 27：2018 年會(huì)議解決方案行業(yè)魔力象限資料來(lái)源：Frost & Sullivan、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Gartner、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)來(lái)看，根據(jù) 2017 年牛透社對(duì)國(guó)內(nèi)視頻會(huì)議廠商的梳理（名單或有不全），國(guó)內(nèi)視頻會(huì)議業(yè)務(wù)營(yíng)收過(guò)億的廠商至少有 15 家，包括華為、中興、蘇州科達(dá)、視聯(lián)動(dòng)力、迪威訊、華平股份、捷視飛通、全時(shí)、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、隨銳科技、會(huì)暢通訊、 CC、好視通、小魚(yú)易連、展視互動(dòng)等。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客戶消費(fèi)和使用習(xí)慣與國(guó)外存在差異，以及國(guó)內(nèi)的政策準(zhǔn)入限制，Zoom 暫時(shí)并未直接進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而是

39、通過(guò)授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商代理的合作方式推廣產(chǎn)品。表 4：2017 年國(guó)內(nèi)視頻會(huì)議廠商梳理2017 年視頻業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模區(qū)間 廠商名稱營(yíng)收過(guò)億華為、中興、科達(dá)、迪威、華平、捷視飛通、全時(shí)、億聯(lián)、隨銳、會(huì)暢、CC、好視通、小魚(yú)易連、展視互動(dòng)、視聯(lián)動(dòng)力營(yíng)收 5000 萬(wàn)-1 億元威速 V2、紅杉樹(shù)營(yíng)收 3000 萬(wàn)-5000 萬(wàn)華運(yùn)通、網(wǎng)動(dòng)營(yíng)收 500-1000 萬(wàn)首云資料來(lái)源：牛透社，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隨著行業(yè)格局的逐步演變，目前國(guó)內(nèi)云視頻會(huì)議行業(yè)的參與者可以分為三類(lèi)：傳統(tǒng)硬件視頻會(huì)議廠商、行業(yè)新進(jìn)入者和構(gòu)建云辦公生態(tài)的巨頭廠商。傳統(tǒng)硬件視頻會(huì)議廠商包括華為、中興通訊、Polycom、蘇州科達(dá)、視聯(lián)動(dòng)力等

40、；行業(yè)新進(jìn)入者包括小魚(yú)易連、好視通、會(huì)暢通訊、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、二六三等；構(gòu)建云辦公生態(tài)的巨頭廠商包括的釘釘、騰訊會(huì)議、字節(jié)跳動(dòng)的飛書(shū)、華為的 WeLink。巨頭的加入一方面為行業(yè)格局的變革帶來(lái)變量，另一方面利于行業(yè)生態(tài)的迅速構(gòu)建以及垂直行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景的創(chuàng)新和加速滲透。 圖 28：2018 年我國(guó)軟件視頻會(huì)議市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖 29：2018 年中國(guó)硬件視頻會(huì)議市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局其他51%好視通13%小魚(yú)易連10%展視互動(dòng)7%其他25%思科7%華為36%全時(shí)7%思科會(huì)暢通訊 6%6%寶利通13%蘇州科達(dá)19% 資料來(lái)源：IDC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：IDC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Zoom 成功的啟示ZO

41、OM 取得成功的因素離不開(kāi)以下幾方面：1、創(chuàng)新的云架構(gòu)和出色的底層技術(shù)。ZOOM 是云視訊領(lǐng)域的先驅(qū)，成立之初便建立了云視頻平臺(tái)，并進(jìn)行大量的研發(fā)投入，使得自己的技術(shù)領(lǐng)先業(yè)界。出色的 SVC 視頻編解碼技術(shù)和智能路由技術(shù)使得他們的產(chǎn)品領(lǐng)先業(yè)界，樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，Zoom 通過(guò)大量資金投入建網(wǎng)和開(kāi)放模式在全球 80 多個(gè)地區(qū)范圍內(nèi)廣布節(jié)點(diǎn)確保全球服務(wù)質(zhì)量。對(duì)比傳統(tǒng)視訊結(jié)構(gòu)，云端架構(gòu)可以降低延遲、增加視頻傳輸穩(wěn)定性和質(zhì)量、拓展性強(qiáng)、集成多樣化功能、降低使用成本。Zoom在原生態(tài)云端架構(gòu)的布局，使產(chǎn)品性能和用戶體驗(yàn)都遠(yuǎn)超 WebEx、Skype、 Hangout 等其他競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品。圖 30：ZOOM

42、 相比傳統(tǒng)視頻會(huì)議的優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：ZOOM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、品牌優(yōu)勢(shì)和公認(rèn)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。經(jīng)過(guò)了五年的發(fā)展，Zoom 已被許多行業(yè)分析師認(rèn)為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，無(wú)論是從客戶群體，還是從營(yíng)業(yè)收入上來(lái)看，Zoom 已經(jīng)成為了行業(yè)中的領(lǐng)跑者，具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。3、獨(dú)特的營(yíng)銷(xiāo)方式，由個(gè)人用戶驅(qū)動(dòng)的病毒式需求。Zoom 通過(guò)“Free+Prime”的方式提供免費(fèi)試用，使用門(mén)檻低，而個(gè)人通常在同事或同事邀請(qǐng)他們參加縮放會(huì)議時(shí)開(kāi)始使用 Zoom 的平臺(tái)。當(dāng)與會(huì)者體驗(yàn)到平臺(tái)和實(shí)現(xiàn)這些好處，他們往往成為付費(fèi)客戶，以解鎖額外的功能，由 To C 端的出色口碑去影響 To B 端的訂購(gòu)決策，因此能逐步轉(zhuǎn)

43、化為基于良好用戶口碑形成的良性循環(huán)。4、開(kāi)放的云平臺(tái)生態(tài)。Zoom 的云視頻平臺(tái)強(qiáng)大的集成和合作伙伴生態(tài)系統(tǒng)使企業(yè)能夠?qū)?Zoom 的平臺(tái)與現(xiàn)有平臺(tái)無(wú)縫連接。Zoom 推出的 Developers andZoom App Marketplace 允許第三方開(kāi)發(fā)集成。開(kāi)源的策略為客戶帶來(lái)更豐富的產(chǎn)品體驗(yàn)，同時(shí)也為 Zoom 大量導(dǎo)流其他軟件用戶。目前平臺(tái)集成了 Atlassian， Dropbox、Google、LinkedIn、Microsoft、S、Slack 等公司提供的云軟件應(yīng)用程序。表 5：Zoom、WebEx、Skype 的產(chǎn)品對(duì)比研發(fā)方向產(chǎn)品技術(shù)結(jié)構(gòu)硬件需求技術(shù)側(cè)重方向技術(shù)支持對(duì)公

44、司內(nèi)部和公司外部的視Zoom流暢視頻會(huì)議體驗(yàn)無(wú)需特供硬件設(shè)備所有產(chǎn)品集成在 Zoon 生態(tài)云端，是最前沿的技術(shù)架構(gòu)頻會(huì)議WebEx多用戶分享屏幕體驗(yàn)專(zhuān)供硬件設(shè)備Skype專(zhuān)供硬件設(shè)備在線上合作方式和短信交流為主流成進(jìn)微軟產(chǎn)品中度大， 目前使用相對(duì)陳舊的技術(shù)架構(gòu)Microsoft Teams 內(nèi)部產(chǎn)品繁多，平臺(tái)技術(shù)復(fù)雜，集成難將語(yǔ)音和會(huì)議功能集有多個(gè)不同技術(shù)平臺(tái)，例如 Jabber,Boardsoft 等。集成難度大，目前使用最老的技術(shù)架構(gòu)技術(shù)支持對(duì)公司內(nèi)部的視頻會(huì)議資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5、保持產(chǎn)品的快速迭代更新，客戶體驗(yàn)滿意度高。Zoom 的客戶 NPS（Net P

45、romoter Score 凈推薦值）在 2018 年平均值超過(guò) 70，售后支持團(tuán)隊(duì)客戶滿意度超過(guò)了 90%。公司重視客戶的反饋，了解客戶痛點(diǎn)，每年對(duì) 200 個(gè)以上的功能進(jìn)行改進(jìn)和新增，并針對(duì)性進(jìn)行產(chǎn)品的迭代更新。圖 31：Zoom 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)技術(shù)創(chuàng)新和領(lǐng)先客戶體驗(yàn)滿意度高品牌和行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位構(gòu)建開(kāi)發(fā)的生態(tài)良性循環(huán)的營(yíng)銷(xiāo)模式資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議：云視訊行業(yè)應(yīng)用加速滲透，利好相關(guān)企業(yè)國(guó)內(nèi)云視頻仍處在成長(zhǎng)初期，發(fā)展空間廣闊。技術(shù)升級(jí)和需求推動(dòng)是行業(yè)發(fā)展的重要因素，技術(shù)端，伴隨 5G 網(wǎng)絡(luò)的成熟、音視頻技術(shù)的升級(jí)完善，云視頻技術(shù)的廣泛應(yīng)用具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，需求端，垂直行業(yè)與云視頻通信的融合應(yīng)用需求旺盛，疫情催化下有望加速滲透，未來(lái)板塊估值和業(yè)績(jī)有望疊