英國(guó)股市200年股市的黃金時(shí)代（1951~2000）

1、1、 引言自大航海時(shí)代以來(lái)，已經(jīng)先后有多個(gè)國(guó)家登上了世界霸主的寶座，如荷蘭、葡萄牙、西班牙。然而若要論最早發(fā)展出成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家，則非英國(guó)莫屬?？从?guó)股市兩百年的風(fēng)風(fēng)雨雨，不僅僅是觀察英國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)運(yùn)的歷史沉浮，更能一窺世界大勢(shì)的山河變遷。英國(guó)是世界上第一個(gè)將資本市場(chǎng)發(fā)揚(yáng)光大的國(guó)家，其對(duì)后世的美國(guó)和其他國(guó)家影響幾多。一旦了解了英國(guó)，我們就能掃清資本的歷史迷霧，把握資本的發(fā)展主線，看到資本的未來(lái)道路。為此我們撰寫了全球資本市場(chǎng)歷史系列報(bào)告。本篇報(bào)告為系列第四篇，回顧了英國(guó)股市在 20 世紀(jì)下半葉至 21 世紀(jì)初（1951-2000）的歷史。二戰(zhàn)后資本主義世界已經(jīng)由美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)，英國(guó)退化為美國(guó)治下的二

2、流國(guó)家。當(dāng)世界的目光已經(jīng)轉(zhuǎn)向美國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)候，不可思議的事情發(fā)生了。英國(guó)人從對(duì)昔日榮光的追憶和緬懷中蘇醒，做出了許多振興國(guó)家實(shí)力的舉措和改革，并讓英國(guó)股市迎來(lái)了“第二個(gè)春天”。 FTSE All Share Index（富時(shí)全股指數(shù)）圖 1：1950-1975 年英國(guó)股市綜合指數(shù)走勢(shì)圖 2：1975-1999 年英國(guó)股市綜合指數(shù)走勢(shì)2503500FTSE All Share Index（富時(shí)全股指數(shù)）2001501005001950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 19743000250020001500100050001976 1978 1980 19

3、82 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998資料來(lái)源：Global Financial Data，國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：Global Financial Data，國(guó)海證券研究所2、 1951-2000 股市的黃金時(shí)代1950 年是馬歇爾計(jì)劃進(jìn)行的第二年，在該計(jì)劃的幫助下，整個(gè)西歐經(jīng)歷著熱火朝天的重建與復(fù)蘇。作為該計(jì)劃最大的受助方，英國(guó)不得不承認(rèn)，戰(zhàn)后資本主義世界已經(jīng)由美國(guó)所主導(dǎo)，重現(xiàn)維多利亞時(shí)期的強(qiáng)盛只能是幻想。隨著舊時(shí)殖民統(tǒng)治地區(qū)相繼獲得獨(dú)立，不再依靠殖民經(jīng)濟(jì)的英國(guó)正在重新的融入世界，重新的定位自己。英國(guó)人認(rèn)識(shí)到，二戰(zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了深刻變化，必

4、須順應(yīng)世界潮流，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，才能讓英國(guó)經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)活力，最終這些調(diào)整和轉(zhuǎn)型也明顯地反映到股市當(dāng)中。、 向重工業(yè)前進(jìn)50 年代初西歐各國(guó)均迎來(lái)了戰(zhàn)后復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，英國(guó)也不例外。特別是在英國(guó)的股市表現(xiàn)中，更能體現(xiàn)復(fù)蘇的勢(shì)頭。整個(gè) 50 年代，英國(guó)股市股指上漲幅度超過(guò) 150%，僅用了短短 10 年時(shí)間，就達(dá)到了維多利亞時(shí)代半個(gè)世紀(jì)的上漲幅度。這場(chǎng)牛市的主要?jiǎng)恿σ徊糠謥?lái)源于產(chǎn)業(yè)順利升級(jí)，50 年代初英國(guó)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始向重工業(yè)轉(zhuǎn)型，投資高速增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最根本的源泉，內(nèi)需得到提振的同時(shí)上市企業(yè)盈利增多；另一部分來(lái)源于匯率優(yōu)勢(shì)，貨幣政策上英鎊再一次貶值，幫助英國(guó)平衡了進(jìn)出口貿(mào)易，在貨幣貶值帶

5、來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)下，英國(guó)工業(yè)品重新打入世界市場(chǎng)。1948 年推出的馬歇爾計(jì)劃，在資金上給予英國(guó)很多幫助，成為了英國(guó)工業(yè)轉(zhuǎn)型道路的起點(diǎn)。更重要的是，美國(guó)在工業(yè)技術(shù)上為英國(guó)補(bǔ)了一課，美國(guó)的技術(shù)支援不但縮小了美英間的生產(chǎn)力差距，更讓英國(guó)站上了下一次科技革命的前沿陣地。有了資金和技術(shù)的儲(chǔ)備，50 年代英國(guó)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的道路上大踏步的前進(jìn)。固定資產(chǎn)投資一改第二次工業(yè)革命以來(lái)的低迷，連續(xù) 10 年高速增長(zhǎng)，對(duì) GDP 的拉動(dòng)作用從 1949 年的 10%上升至 1960 年的超過(guò) 17%。旺盛的投資提振了中上游建筑材料和設(shè)備需求，已經(jīng)初具規(guī)模的上市工業(yè)企業(yè)在這場(chǎng)轉(zhuǎn)型重工業(yè)的道路中直接受益。圖 3：1975-19

6、99 年英國(guó)固定資本增速及在 GDP 中的占比固定資本在GDP中的占比固定資本實(shí)際增速（右軸）0.180.160.250.20.140.150.120.10.10.050.080資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所1949 年英鎊大幅貶值，也幫助英國(guó)工業(yè)品守住了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并重新打入海外市場(chǎng)。二戰(zhàn)后，世界貨幣體系已經(jīng)由戰(zhàn)前的“英鎊-美元”二元制浮動(dòng)匯率體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦涝獮橹鲗?dǎo)的布雷頓森林體系。然而隨著戰(zhàn)后印度等殖民統(tǒng)治地區(qū)相繼獨(dú)立，英國(guó)基于殖民體系的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不再具有競(jìng)爭(zhēng)力，英國(guó)商品也無(wú)法出口到世界市場(chǎng)并賺取外匯盈余。但同時(shí)英國(guó)又有非常大的戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)償還壓力，本國(guó)黃金和美元儲(chǔ)備見(jiàn)底，無(wú)力

7、再支撐英鎊價(jià)值。形勢(shì)所迫，英國(guó)決定讓本國(guó)貨幣一次性貶值 30%，至 1 英鎊兌 2.80 美元。這一決定得到了美國(guó)和國(guó)際貨幣基金組織的同意，并于 1949 年 9 月 18 日正式生效，同時(shí)英鎊區(qū)內(nèi)其他國(guó)家貨幣同英鎊一起貶值。本次貨幣貶值的效果和 1931 年英國(guó)脫離金本位時(shí)非常類似。首先英鎊區(qū)內(nèi)的進(jìn)口商品變得更昂貴了，民眾和工廠更少的消費(fèi)外國(guó)商品，區(qū)內(nèi)的市場(chǎng)空間更多的留給本土和英國(guó)產(chǎn)商品。同時(shí)英國(guó)商品出口也變得更有競(jìng)爭(zhēng)力，不但英國(guó)加工制造的部分成本下降，連同從英鎊區(qū)國(guó)家進(jìn)口的原材料部分成本也有所下降。圖 4：1946-1951 年英國(guó)對(duì)澳、加、美、印出口額1946年1949年1951年450

8、金額（百萬(wàn)英鎊）400350300250200150100500澳大利亞加拿大美國(guó)印度資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所在工業(yè)投資高增長(zhǎng)和貨幣貶值兩大利好因素催化下，50 年代英國(guó)中游重工業(yè)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)最為優(yōu)秀。不過(guò)牛市并不是一帆風(fēng)順的，1956 年英國(guó)遭遇了一場(chǎng)政治危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)擾亂了金融市場(chǎng)，并帶給股市不小的打擊。從 19 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，蘇伊士運(yùn)河一直為英、法兩大殖民帝國(guó)所控制，直到1952 年埃及軍官推翻了英國(guó)扶植的傀儡政權(quán)，結(jié)束了英國(guó)對(duì)運(yùn)河區(qū)長(zhǎng)達(dá) 70 年的軍事占領(lǐng)，不過(guò)此時(shí)英、法依然保留著蘇伊士運(yùn)河的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。1956 年 7 月，埃及新政府突然宣布將蘇伊士運(yùn)河

9、公司收歸國(guó)有，此舉激怒了英、法。10 月，兩國(guó)聯(lián)合以色列進(jìn)攻埃及，重新占領(lǐng)了運(yùn)河區(qū)。英、法殖民主義式的軍事行動(dòng)招致了全世界的譴責(zé)，美國(guó)在金融市場(chǎng)向英國(guó)施加壓力，不但在外匯市場(chǎng)上拋售英鎊，還否決了英國(guó)向 IMF 申請(qǐng)的援助。最終英、法屈從于國(guó)際社會(huì)的壓力，從埃及撤軍。蘇伊士運(yùn)河危機(jī)結(jié)束后，英國(guó)股市也于 1958 年找回了上升勢(shì)頭。、 繁榮與停滯60 年代歐美各國(guó)依然沐浴在戰(zhàn)后繁榮當(dāng)中。就英國(guó)來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的旺盛可以用兩個(gè)“3%”表示失業(yè)率始終維持在 3%以下，GDP 實(shí)際增速高達(dá) 3%，增長(zhǎng)速度處于維多利亞時(shí)代也難以企及的歷史最好水平。然而就是在這樣一個(gè)繁榮的背后，英國(guó)股市卻經(jīng)歷了多年的停滯

10、。從 1960 年至 1967 年初，英國(guó)股市股指毫無(wú)增長(zhǎng)，甚至還略微下降了 8%。究竟是什么樣的因素導(dǎo)致了英國(guó)股市的停滯？總的來(lái)說(shuō)，英國(guó)商品在世界范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)速度雖然從歷史的縱向角度來(lái)看表現(xiàn)不錯(cuò)，但是橫向與其他工業(yè)國(guó)家相比較，則處于一種相對(duì)停滯的狀態(tài)，上市企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，英鎊還出現(xiàn)了信任危機(jī)，成為股市表現(xiàn)疲軟的根本原因。圖 5：20 世紀(jì) 60 年代英、法、德實(shí)際 GDP 增速比較英國(guó)法國(guó)聯(lián)邦德國(guó)1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 19708%6%4%2%0-2%資料來(lái)

11、源：Wind、國(guó)海證券研究所關(guān)于 60 年代英國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力下滑的原因，學(xué)界提出過(guò)很多種解釋。一是后發(fā)優(yōu)勢(shì)學(xué)說(shuō)。德、法、日等二戰(zhàn)主要參戰(zhàn)國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)中受損嚴(yán)重，直到 50 年代末期才完成重建工作。雖然戰(zhàn)后起步較英國(guó)晚，但是它們?cè)诮ㄔO(shè)工廠時(shí)可以應(yīng)用最先進(jìn)的技術(shù)，生產(chǎn)力水平較英國(guó)更高。反觀英國(guó)，因?yàn)楦录夹g(shù)和設(shè)備時(shí)需要拋棄舊有設(shè)備，企業(yè)家在應(yīng)用新科技時(shí)更為保守。除此之外，其他后發(fā)工業(yè)國(guó)家仍有比較龐大的農(nóng)業(yè)人口可以為工業(yè)部門提供勞動(dòng)力，即人口紅利。英國(guó)由于較早的完成了工業(yè)化，幾乎沒(méi)有人口轉(zhuǎn)移的空間，遏制了工業(yè)部門的進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖 6：德、英、法農(nóng)業(yè)部門人口占比50年代初60年代初60年代末18%16%14

12、%12%10%8%6%4%2%0聯(lián)邦德國(guó)聯(lián)合王國(guó)（英國(guó)）法國(guó)資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所二是教育水平差距。由于歷史原因，英國(guó)的教育系統(tǒng)偏向于精英教育，對(duì)于普通大眾的高等教育普及程度遠(yuǎn)不及美、法、德等國(guó)。在戰(zhàn)后開(kāi)始的第三次科技革命中，一般員工的職業(yè)技能越來(lái)越成為決定生產(chǎn)力的關(guān)鍵要素，英國(guó)高等教育人才基數(shù)較小，制約了企業(yè)的管理能力。即使在一線工人的技術(shù)訓(xùn)練層面，德、法等國(guó)的崗后職業(yè)技能培訓(xùn)項(xiàng)目也較英國(guó)更為完善，使得英國(guó)的工人素質(zhì)較其他國(guó)家更為落后。圖 7：英、德、法在校大學(xué)生人數(shù)英國(guó)聯(lián)邦德國(guó)法國(guó)700600人數(shù)（千人）500400300200100019501955196019

13、651970資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所三是英國(guó)殖民經(jīng)濟(jì)的徹底瓦解。50、60 年代，以南非、馬來(lái)西亞為代表的 27個(gè)地區(qū)先后從英國(guó)獨(dú)立，英國(guó)在殖民統(tǒng)治地區(qū)的商品壟斷徹底瓦解，殖民收益消失也成為拖累工業(yè)增長(zhǎng)的一大原因。60 年代英國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)下滑，不但有損于出口，也影響了內(nèi)需。由于出口部門動(dòng)力減弱，工人階層的收入和消費(fèi)能力增長(zhǎng)速度跟不上歐洲大陸國(guó)家。出口部門疲軟的另一個(gè)嚴(yán)重后果則是英鎊信任危機(jī)。50 年代英國(guó)出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)常項(xiàng)目能產(chǎn)生較多盈余，支撐了英鎊價(jià)值。隨著 60 年代英國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力的下滑，年度赤字在英國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶中出現(xiàn)。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)英國(guó)是否能維持 1949

14、年以來(lái)的固定匯率表示質(zhì)疑，英鎊的信任危機(jī)由此產(chǎn)生。為了吸引資本回流，英格蘭銀行不得不設(shè)定一個(gè)更高的利率來(lái)保證國(guó)際收支平衡。高利率鼓勵(lì)了儲(chǔ)蓄，但是不利于民眾對(duì)股票產(chǎn)生投資熱情，也成為 60 年代初英 國(guó)股市走勢(shì)平淡的原因之一。高利率的另一個(gè)負(fù)面影響則是借貸成本上升，阻礙 了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。圖 8：英國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目盈余（赤字）與短期利率300025002000150010005000-500-1000-1500經(jīng)常項(xiàng)目盈余短期利率(右軸）百萬(wàn)美元%9876543211950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619

15、67196819691970197119720資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所英鎊危機(jī)以 1967 年英鎊第二次貶值告終，但卻成為了另一段牛市的起點(diǎn)。從1967 年中至 1972 年，英國(guó)股市大漲了 133%，這一輪的上漲，與英鎊貶值后企業(yè)盈利改善有關(guān)，但更多漲幅是由金融環(huán)境因素推動(dòng)。在國(guó)內(nèi)，增長(zhǎng)預(yù)期與利率下降推動(dòng)了股市上漲。英鎊貶值后，投資者預(yù)期本次貨幣貶值的效果會(huì)像 1949 年一樣，能夠再次提振出口部門，改善企業(yè)盈利。同時(shí)在出口部門能夠賺取外匯盈余的情況下，英格蘭銀行不再為了保持國(guó)際收支的平衡，而設(shè)定一個(gè)較高的利率來(lái)吸引資金回流。因此英格蘭銀行捍衛(wèi)幣值的壓力減輕后，開(kāi)始調(diào)

16、降利率刺激經(jīng)濟(jì)。利率下降鼓勵(lì)了借貸行為，在股市上漲預(yù)期的配合下，更多資金從銀行體系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。圖表標(biāo)題%M2增速英格蘭銀行短期利率（右軸)%圖 9：短期利率與 M2 增速30122510208156104502-501960196119621963196419651966196719681969 19701971197219731974資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所在國(guó)外，英鎊危機(jī)結(jié)束的同時(shí)，美元危機(jī)顯現(xiàn)，避險(xiǎn)情緒推高了英鎊資產(chǎn)。1966年開(kāi)始，美國(guó)全面介入越南戰(zhàn)爭(zhēng) ，政府開(kāi)支增加，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。美國(guó)經(jīng)濟(jì)需要更多進(jìn)口商品，打破了戰(zhàn)后的貿(mào)易平衡，促使

17、美元流出速度加快。然而，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)所持有的 132 億美元的黃金儲(chǔ)備已經(jīng)不足以支付 140 億美元外國(guó)央行的美元儲(chǔ)備在美元危機(jī)期間，美元的信任危機(jī)由此爆發(fā)。英鎊由于提前貶值改善了貿(mào)易帳戶，因此顯得更為堅(jiān)挺，避險(xiǎn)情緒提升了對(duì)英鎊和英鎊資產(chǎn)的需求，外部資金流入英國(guó)股市，也對(duì)牛市起到促進(jìn)作用。圖 10：美國(guó)黃金儲(chǔ)備與國(guó)際黃金價(jià)格19000180001700016000150001400013000120001100010000美國(guó)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)倫敦市場(chǎng)黃金價(jià)格(右軸）百萬(wàn)美元美元/盎司19601961196219631964196519661967196819691970197119721973110

18、10090807060504030資料來(lái)源：Wind、Measuring Worth、國(guó)海證券研究所雖然都是以英鎊貶值為起點(diǎn)，50 年代牛市基本上由企業(yè)盈利增長(zhǎng)推動(dòng)，估值改善在牛市中的作用不到 2 成。而 1967-1972 年牛市更多來(lái)源于預(yù)期和估值的上漲，期間英國(guó)股市整體市盈率由不到 11 倍上漲至最高超過(guò) 20 倍，漲幅的六成都是由估值貢獻(xiàn)。然而缺少基本面支撐的股價(jià)如空中樓閣，上漲的越高則跌落的越狠，即將到來(lái)的第一次石油危機(jī)將帶給英國(guó)股市投資者一次慘痛的教訓(xùn)。、 在石油危機(jī)中受益如果用一個(gè)詞形容 70 年代的英國(guó)股市，那么這個(gè)詞應(yīng)該是“驚心動(dòng)魄”。經(jīng)歷70 年代初牛市的投資者無(wú)論如何也沒(méi)

19、有想到，一場(chǎng)石油危機(jī)使得英國(guó)股市從 1973 年的高點(diǎn)大跌 70%，成為人類歷史上僅次于美股大蕭條的慘痛崩盤。然而當(dāng)?shù)诙问臀C(jī)襲來(lái)時(shí)，英國(guó)股市卻加速上揚(yáng)，表現(xiàn)與第一次石油危機(jī)期間大相徑庭。第一次石油危機(jī)之后，北海石油的開(kāi)發(fā)改變了英國(guó)能源供給格局，英國(guó)由嚴(yán)重依賴進(jìn)口的石油輸入國(guó)蛻變?yōu)檩敵鰢?guó)，從油價(jià)上漲的受損方變?yōu)槭芤娣剑蔀榱藘纱问臀C(jī)期間股市表現(xiàn)迥異的根本原因。以往英國(guó)在石油定價(jià)方面話語(yǔ)權(quán)重大，本國(guó)工業(yè)長(zhǎng)期享受低油價(jià)的利好，以至于能源結(jié)構(gòu)上過(guò)度倚重進(jìn)口石油。石油危機(jī)前，中東地區(qū)各國(guó)雖然生產(chǎn)石油，卻沒(méi)有石油的定價(jià)權(quán)，僅分享部分油井開(kāi)發(fā)的收益。第一次石油危機(jī)中，英國(guó)的石油定價(jià)權(quán)、收益權(quán)讓渡給

20、 OPEC（歐佩克）組織，結(jié)束了油價(jià)長(zhǎng)期偏低的局面。1973 年 10 月第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，各個(gè)產(chǎn)油國(guó)第一次真正的聯(lián)合起來(lái)，抗擊西方國(guó)家對(duì)以色列的支持，結(jié)束了各自為政的局面。到了 1974 年初，石油名義價(jià)格已經(jīng)從 1972 年的 2.48 美元/桶飆升至 11.58 美元/桶，石油危機(jī)全面爆發(fā)。中東產(chǎn)油國(guó)在本次聯(lián)合行動(dòng)中第一次享受到了巨大的石油收益，從此開(kāi)始更多的聯(lián)手控制油價(jià)，與西方企業(yè)爭(zhēng)奪分紅，石油話語(yǔ)權(quán)逐漸從石油巨頭轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)油國(guó)手中。視角回到股市，相較于美國(guó)股市不到 50%的跌幅，英國(guó)股市在第一次石油危機(jī)期間大跌 70%，在歐美國(guó)家中受損最為嚴(yán)重。為何石油危機(jī)對(duì)英國(guó)的打擊比其他國(guó)家更

21、深？答案就是英國(guó)過(guò)于倚重進(jìn)口石油的能源結(jié)構(gòu)和糟糕的貨幣政策，使得英國(guó)的通貨膨脹率在主要國(guó)家中最高，對(duì)上市企業(yè)的盈利和股票估值傷害最深。由于英國(guó)能源基礎(chǔ)中過(guò)于依賴進(jìn)口石油，油價(jià)上漲對(duì)英國(guó)物價(jià)的潛在沖擊最為廣泛。在歐洲主要國(guó)家中，只有法國(guó)的石油依賴度高于英國(guó)。然而法國(guó)在石油危機(jī)爆發(fā)后采取了果斷的貨幣緊縮措施，大幅提高基準(zhǔn)利率以遏制消費(fèi)，緩解了本國(guó)物價(jià)的上漲勢(shì)頭。英國(guó)則在貨幣政策調(diào)整上略顯遲緩，利率跟不上物價(jià)的上漲走勢(shì)，以至于負(fù)利率明顯，反而鼓勵(lì)了消費(fèi)和囤積居奇的行為，加速了物價(jià)上漲。圖 11：第一次石油危機(jī)前石油在各國(guó)電力生產(chǎn)中占比圖 12：20 世紀(jì) 70 年代各國(guó) CPI 漲幅圖表標(biāo)題% 英國(guó)

22、:CPI:同比 法國(guó):CPI:同比%德國(guó):CPI:同比美國(guó):CPI:同比50403020100英國(guó)法國(guó)德國(guó)美國(guó)3025201510501969/12 1972/05 1974/10 1977/03 1979/08資料來(lái)源：IEA、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所在過(guò)高的通貨膨脹率面前，投資者放棄股票資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向追逐商品，打壓了股票估值。英國(guó)政府物價(jià)管控不利，在未來(lái)物價(jià)仍將快速上漲的預(yù)期下，持有商品，等待價(jià)格上漲的回報(bào)遠(yuǎn)高于持有股票的盈利回報(bào)，因此投資者紛紛拋售手中的股票資產(chǎn)并購(gòu)買商品，英國(guó)股市整體市盈率因此受到打壓。在企業(yè)盈利上，英國(guó)相比于其他國(guó)家更高的通脹率，抵消了 1967

23、年英鎊貶值以來(lái)本國(guó)出口企業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上進(jìn)口商品的競(jìng)爭(zhēng)力也有所加強(qiáng)，進(jìn)一步擠壓了國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。第一次石油危機(jī)中油價(jià)大漲對(duì)社會(huì)的巨大破壞力，引發(fā)了歐洲各國(guó)政府的深刻反省。各國(guó)根據(jù)本國(guó)國(guó)情制定能源安全戰(zhàn)略，改革過(guò)于倚重進(jìn)口石油的能源結(jié)構(gòu)。英國(guó)政府則將目光聚焦于北海石油。早在 60 年代，北海區(qū)域就已探明存在大規(guī)模的石油儲(chǔ)備，只不過(guò)由于開(kāi)采成本較高，石油企業(yè)缺乏開(kāi)采的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。石油危機(jī)后油價(jià)上漲，北海石油開(kāi)采利潤(rùn)可期，同時(shí)政府也開(kāi)始重視本國(guó)石油項(xiàng)目，北海石油的產(chǎn)量得以快速攀升。圖 13：1970-1990 年石油名義價(jià)格圖 14：1974-1985 年英國(guó)石油生產(chǎn)與進(jìn)出口情況原油價(jià)格:

24、名義原油價(jià)格:名義美元/桶40353025201510501970 1973 1976 1978 1981 1983 1986 1989140120100806040200石油產(chǎn)量石油進(jìn)口石油出口百萬(wàn)噸1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所北海石油的開(kāi)發(fā)，逐漸扭轉(zhuǎn)了英國(guó)石油進(jìn)出口格局，使得英國(guó)股市從此成為油價(jià)上漲的受益者。1978 年底，伊朗爆發(fā)了伊斯蘭革命 ，當(dāng)?shù)厥彤a(chǎn)量大幅下滑，油價(jià)再度走高。1980 年，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，兩國(guó)的石油生產(chǎn)完全停止。在供給缺口下，石

25、油價(jià)格由每桶 13 美元跳升至 41 美元，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。受高油價(jià)的沖擊，主要工業(yè)國(guó)家通脹上升，并于 1980-1981 年再次陷入衰退。其他歐美國(guó)家雖然一片蕭條，英國(guó)股市卻表現(xiàn)得一枝獨(dú)秀。北海石油新銳與其上游原材料供應(yīng)商，成為股市上漲的主要推動(dòng)力量。它們的輪番上漲，讓英國(guó)股市展現(xiàn)出了與其他金融市場(chǎng)不一樣的靚麗風(fēng)景。、 大刀闊斧的改革從 1982 年起，國(guó)際石油價(jià)格進(jìn)入下跌通道，然而英國(guó)股市并沒(méi)有因此走弱。由 “鐵娘子”撒切爾夫人所領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)改革和歐洲一體化代替石油漲價(jià)，成為英國(guó)股市新的增長(zhǎng)點(diǎn)。1979 年撒切爾領(lǐng)導(dǎo)下的保守黨政府上臺(tái)，在她上任初期，英國(guó)喜獲北海石油這一資源寶藏，幫助自身

26、抵御了石油危機(jī)的沖擊，但整個(gè)工業(yè)體系更深層次的問(wèn)題沒(méi)有解決。由于先發(fā)劣勢(shì)、大眾教育落后、殖民體系瓦解等原因，英國(guó)的工業(yè)部門從六十年代開(kāi)始增長(zhǎng)停滯。到 70 年代末，英國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)下滑，甚至有一個(gè)專門的名詞用來(lái)形容英國(guó)的糟糕經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀英國(guó)?。═he British disease）。撒切爾上臺(tái)后，決心徹底摘掉“英國(guó)病”的帽子，她也為英國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)出兩張藥方。一是私有化，在她的任內(nèi)，政府將大部分國(guó)有企業(yè)的股份出售給私人，以促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和淘汰，提高企業(yè)效率。由于擔(dān)心私有化后工作崗位丟失，英國(guó)工人階層對(duì)私有化政策進(jìn)行了大規(guī)模抗議和罷工。撒切爾夫人因?yàn)殍F腕打壓領(lǐng)導(dǎo)罷工的工會(huì)勢(shì)力，獲得了“鐵娘子”的稱號(hào)。二是

27、金融自由化，為了配合出售國(guó)有股份的行動(dòng)，撒切爾政府于 1983 年開(kāi)始準(zhǔn)備、1986 年正式實(shí)施了一系列金融去監(jiān)管化政策，被統(tǒng)稱為“金融大爆炸”（BigBang）。其主要政策包括允許國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)持股、收購(gòu)英國(guó)上市企業(yè)，商業(yè)銀行與投資銀行可以混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行內(nèi)部的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)也不再要求互相獨(dú)立，取消股票經(jīng)紀(jì)的固定傭金等。私有化和金融自由化兩張藥方相互配合，為金融資本大舉進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)打開(kāi)了通道，信貸杠桿上升催生了 80 年代繁榮和牛市。在私人部門信貸擴(kuò)張的推動(dòng)下，英國(guó)經(jīng)濟(jì)于 80 年代重新找回了自信，特別是金融自由化實(shí)施的頭兩年，GDP 實(shí)際增速超過(guò) 5%，經(jīng)濟(jì)一時(shí)極度繁榮，上

28、市企業(yè)盈利增長(zhǎng)迅猛，成為 80 年代牛市的重要基礎(chǔ)。圖 15：20 世紀(jì) 80 年代英國(guó)私人信貸杠桿與 GDP 增速私人部門的信貸占GDP比重GDP實(shí)際增速（右軸）120%6%100%5%80%4%60%3%40%2%20%1%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199500-20%-1%-40%-2%資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所即使在牛市之中，行業(yè)表現(xiàn)也有好有壞，80 年代英國(guó)卷入歐洲一體化和全球化浪潮，加速了股市行業(yè)間的分化。1957 年，法、德、意等六國(guó)在羅馬

29、簽署建立歐洲經(jīng)濟(jì)共同體條約，建立了以關(guān)稅同盟為核心的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體（簡(jiǎn)稱“歐共體”）。英國(guó)加入歐共體后，英國(guó)與歐洲各國(guó)雙邊關(guān)稅下降接近至零，80 年代英國(guó)同德、法、荷等歐共體國(guó)家的貿(mào)易額增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超前殖民地諸國(guó)。圖 16：1970-1990 年英國(guó)同主要貿(mào)易國(guó)家貿(mào)易額增長(zhǎng)情況197019801990百萬(wàn)英鎊4000035000300002500020000150001000050000資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所幾乎同時(shí)，隨著美蘇冷戰(zhàn)消融和信息技術(shù)革命，80 年代以大型跨國(guó)公司為標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)全球化起步。英國(guó)自殖民時(shí)代開(kāi)始就有對(duì)外投資的傳統(tǒng)，有能力進(jìn)行跨國(guó)投資的大型公司爭(zhēng)先恐后

30、的搭上全球化的第一班車，開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)，獲取新興國(guó)家的成長(zhǎng)紅利。以往在本國(guó)為業(yè)內(nèi)或普通民眾所熟知的品牌，如今開(kāi)始在世界市場(chǎng)上一展拳腳。圖 17：20 世紀(jì) 80 年代英、美、日對(duì)外投資與 GDP 占比圖表標(biāo)題英國(guó)美國(guó)日本%54.543.532.521.510.501980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所英國(guó)的食品飲料、日用化學(xué)品等一般消費(fèi)品行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展歷史悠久、品牌底蘊(yùn)深厚，借著歐共體的貿(mào)易利好政策和全球化的東風(fēng)，順利打入世界市場(chǎng)。在 1982至 1989 牛市期間，消費(fèi)品行業(yè)總體股指上升 38

31、4%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大盤（285%）。然而處于相對(duì)劣勢(shì)的中上游工業(yè)部門則受到歐洲大陸同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)沖擊，成為了英國(guó)加入歐共體和全球化的輸家，行業(yè)盈利難以提振，牛市期間工業(yè)股在各個(gè)行業(yè)的股價(jià)中表現(xiàn)最差。、 服務(wù)業(yè)的春天1990 年，持續(xù)了 10 年的英國(guó)牛市戛然而止，年內(nèi)股指大幅回調(diào)了近 20%。投資者們紛紛抱怨撒切爾政府實(shí)施的貨幣緊縮政策是股市下跌的罪魁禍?zhǔn)?。?dāng)時(shí)英國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融自由化、銀行信貸急速擴(kuò)張的背景下，度過(guò)了數(shù)年繁榮時(shí)光，到 80 年代末已經(jīng)顯示出一些過(guò)熱跡象，通貨膨脹有所抬頭。為了嚴(yán)格遏制物價(jià)上漲幅度，撒切爾政府大幅調(diào)高英格蘭銀行短期利率，更高的借貸成本打斷了銀行信貸的擴(kuò)張勢(shì)頭，也打斷了英國(guó)

32、的經(jīng)濟(jì)繁榮。1990 年英國(guó) GDP 增速快速下滑，糟糕的經(jīng)濟(jì)讓投資者一時(shí)失去了信心。不過(guò)歷史證明，1990年左右的經(jīng)濟(jì)衰退不過(guò)是 80、90 年代英國(guó)長(zhǎng)期繁榮的一段小插曲而已，很快又一個(gè) 10 年牛市的序幕即將拉開(kāi)。圖表標(biāo)題圖 18：1986-1993 年英國(guó)短期利率與物價(jià)漲幅英格蘭銀行短期利率消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比%161412108642019861987198819891990199119921993資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所從 1991 年初開(kāi)始，英國(guó)股市重新回到上漲通道當(dāng)中，本輪牛市持續(xù)到了 1999年末。同一時(shí)期在大西洋的對(duì)岸，美國(guó)股市出現(xiàn)了著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，標(biāo)普指數(shù) 10 年

33、上漲了 335%。英國(guó)股市表現(xiàn)稍遜（10 年上漲 214%），不過(guò)仍可稱為歷史性的大牛市。經(jīng)歷了80 年代中后期撒切爾政府改革，金融、軟件等服務(wù)業(yè)迎來(lái)了發(fā)展的春天，并自然而然的成為 90 年代股市的主題。同時(shí)以美國(guó)為首的全球性貨幣超發(fā)，為這一輪牛市添柴加火，推動(dòng)了股市整體估值的抬升。撒切爾政府的經(jīng)濟(jì)改革，讓英國(guó)走上了“去工業(yè)化”道路，資金、勞動(dòng)力向更具優(yōu)勢(shì)的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。因?yàn)榫⒒慕逃w系和語(yǔ)言優(yōu)勢(shì)，英國(guó)一直以來(lái)在金融、傳媒、科研等高端服務(wù)業(yè)領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)英國(guó)擁有倫敦這一老牌的金融中心，路透社、BBC 受眾遍布世界，牛津、劍橋大學(xué)長(zhǎng)久的把持世界最頂尖大學(xué)的稱號(hào)。撒切爾認(rèn)為英國(guó)與其“全面發(fā)展”各個(gè)

34、行業(yè)，不如“揚(yáng)長(zhǎng)避短”，重點(diǎn)支持優(yōu)勢(shì)服務(wù)業(yè)，更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)她的私有化改革后，大批的工業(yè)企業(yè)失去了政府扶持，冗余人員被管理層裁撤，業(yè)績(jī)虧損的甚至直接市場(chǎng)化出清、破產(chǎn)，而服務(wù)業(yè)則獲得了更多優(yōu)惠政策和政府資源。以往流向工業(yè)企業(yè)的勞動(dòng)力、資金轉(zhuǎn)向流往高端服務(wù)業(yè)，讓后者的增長(zhǎng)動(dòng)力更加強(qiáng)勁了。圖 19：1990-2000 年行業(yè)增加值漲幅圖 20：1991 年初至 1999 年末各版塊股價(jià)漲幅倍數(shù)%倍10014801210608406420200 資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：Global Financial Data，國(guó)海證券研究所除了金融與計(jì)算機(jī)，90 年代傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)股價(jià)也

35、在這個(gè)服務(wù)業(yè)的春天中上漲不少，成為英國(guó)去工業(yè)化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型道路中的受益者。不過(guò)在股票價(jià)格大幅上漲的背后，以美國(guó)為首的全球性貨幣超發(fā)也是助推股票估值上漲的力量之一。自里根政府執(zhí)政以來(lái)，美國(guó)便走上了財(cái)政擴(kuò)張、赤字經(jīng)濟(jì)的道路，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，向經(jīng)濟(jì)中投入更多貨幣以刺激繁榮。在超量的貨幣投放下，美元傾向于貶值。為了穩(wěn)定匯率，進(jìn)入 90 年代后英國(guó)央行也跟隨著美國(guó)的步伐，打開(kāi)了降息通道，并且利率下降的幅度比美國(guó)更大。低利率下定期存款、債券資產(chǎn)不再誘人，更多的投資者將目光轉(zhuǎn)向股票以尋求更高的回報(bào)，間接推高了股票估值。圖 21：20 世紀(jì) 90 年代英國(guó)、美國(guó) 10 年期國(guó)債利率走勢(shì)英國(guó)美國(guó)%14

36、1210864201990/01 1991/08 1993/03 1994/10 1996/05 1997/12 1999/07資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 行業(yè)的潮起潮落在二十世紀(jì)下半葉這場(chǎng)史無(wú)前例的大牛市中，英國(guó)股市如同大海一般潮起潮落，浪潮中各個(gè)行業(yè)你方唱罷我登場(chǎng)，上演了一出出精彩紛呈的演出。第一個(gè)登臺(tái)的便是重工業(yè)。二戰(zhàn)后主要后發(fā)國(guó)家均開(kāi)始工業(yè)化，各國(guó)低門檻工業(yè)品基本能做到自給自足，英國(guó)輕工業(yè)商品失去了世界市場(chǎng)。面對(duì)挑戰(zhàn)，英國(guó)逐漸淘汰了落后的輕工業(yè)產(chǎn)能，將勞動(dòng)力和資金集中至具有高技術(shù)門檻的機(jī)械、化工、精密制造業(yè)。從 1950 到 1960 年，英國(guó)的棉紡產(chǎn)能削減了 2/3，但同時(shí)鋼鐵產(chǎn)量提升了 50%，汽車產(chǎn)量更是上升了 1 倍以上，補(bǔ)上了英國(guó)在第二次工業(yè)革命中的產(chǎn)業(yè)短板。圖 22：1950 年、1960 年英國(guó)主要商品產(chǎn)量1950年1960年3500300025002000150010005000鋼鐵產(chǎn)量（萬(wàn)噸）汽車（千輛）棉紡錠數(shù)（萬(wàn)）資料來(lái)源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，英國(guó)股市為培育高精尖企業(yè)做出了重要貢獻(xiàn)。1970 年英國(guó)上市企業(yè)中工業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到 471 家，是 1950 年企業(yè)數(shù)量的 5 倍。然而好景不長(zhǎng)，英國(guó)制造業(yè)并沒(méi)能長(zhǎng)久的保持領(lǐng)先。到了 80 年代，戰(zhàn)敗國(guó)德國(guó)、日本的制造業(yè)在技術(shù)和成