疫情沖擊下的商貿(mào)零售債

1、固收專題分析報告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、疫情之下，商貿(mào)零售總是很受傷 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、非典疫情對商貿(mào)零售企業(yè)影響有多大？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 三、商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250004 商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債情況 4 HYPERLINK l _TOC_250003 商貿(mào)零售發(fā)債主體的基本面情況 5 HYPERLINK l _TOC_250002 四、新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體資質(zhì)的影響如何？ 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五

2、、風險提示 11圖表目錄圖表 1：非典期間社零同比增速驟降（億元，%） 3圖表 2：非典對外貿(mào)影響存在滯后性（億美元，%） 3圖表 3：商貿(mào)零售行業(yè)盈利情況（億元，%） 4圖表 4：商貿(mào)零售行業(yè)現(xiàn)金流變化情況（億元） 4圖表 5：商貿(mào)零售行業(yè)營運能力情況（天） 4圖表 6：商貿(mào)零售行業(yè)償債能力變化 4圖表 7：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體業(yè)務屬性（家） 5圖表 8：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)屬性（家） 5圖表 9：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體主體評級（家） 5圖表 10：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體省份分布（家） 5圖表 11：零售類主體盈利能力（億元，%） 7圖表 12：零售類主體現(xiàn)金流變化情況（億元） 7圖表 13

3、：零售類主體營運能力變化（天） 7圖表 14：零售類類主體償債能力變化 7圖表 15：貿(mào)易類主體 2018 年主要指標（億元，天） 8圖表 16：商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體 2018 年主要指標（億元，%） 9圖表 17：短期償債壓力較大的商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體 10 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 18：商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體簡況 11- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告2020 年春節(jié)以來新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，為控制疫情的傳染，全國各地均采取 封城、居民居家隔離觀察、春節(jié)假期延長以及延緩企事業(yè)單位復工時間等措施，使得本應處于旺季的商貿(mào)零售行業(yè)蒙上一層“冷清”

4、的陰影，相較于其他行業(yè)，商貿(mào)零售行業(yè)受疫情的影響似乎更為直接。本文對商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體 進行梳理，以供投資者參考。一、疫情之下，商貿(mào)零售總是很受傷商貿(mào)零售的業(yè)態(tài)發(fā)展需要物流和人流的支持，因此一旦疫情襲來，商貿(mào)零售行業(yè)總是受到很大的打擊。以 2003 年的非典為例，非典疫情于 2003 年 3 月進入爆發(fā)期，全國各地政府陸續(xù)出臺相應預防措施，直至 2003 年 6 月疫情得到控制為止。受此影響，零售和外貿(mào)都受到了較大程度的波動。零售方面，社零同比增速自 2003 年 3 月的 9.3%開始下降，至 5 月達最低點 4.3%，6 月社零同比增速方回升至 8.3%；對外貿(mào)易方面，由于外貿(mào)合同均

5、為提前簽訂，非典期間仍保持較高速度的增長，但非典期間新簽署外貿(mào)合同數(shù)受到影響，進出口金額同比增速在 6 月、7 月和 8 月有所下降，表明非典疫情對外貿(mào)的影響具有滯后性。圖表 1：非典期間社零同比增速驟降（億元，%） 圖表 2：非典對外貿(mào)影響存在滯后性（億美元，%）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所與非典疫情相比，本次新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)的影響可能會更大。首先，本次新冠疫情的防控措施更嚴格，全國 31 個省市、自治區(qū)已經(jīng)啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應，采取了包括延長春節(jié)假期、交通管制、關(guān)閉景區(qū)、限制聚集性活動等手段，更大程度限制了傳統(tǒng)消費場景。其次，從時間線看

6、，非典的集中爆發(fā)時間位于春節(jié)假期之后，本次新冠疫情的爆發(fā)與防控期與春節(jié)假期完全重合，消費的黃金期被完全隔離，社零總額及增速可能更為顯著的下降?？梢姡鹿谝咔槎唐趦?nèi)將對商貿(mào)零售企業(yè)帶來非常大的沖擊，相關(guān)企業(yè)的的盈利能力、現(xiàn)金流狀況、營運能力及償債能力也有可能發(fā)生惡化。此外，考慮到疫情期間電商平臺仍能維持一定程度的運轉(zhuǎn)，也會影響今后消費者消費模式的選擇。二、非典疫情對商貿(mào)零售企業(yè)影響有多大？為研究 2003 年非典疫情期間商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)企業(yè)的基本面情況，我們選取申萬一級行業(yè) SW 商業(yè)貿(mào)易（信用債）2002 年至 2004 年有財務數(shù)據(jù)的 21 家企業(yè)作為研究樣本，其中，零售類企業(yè) 10 家，貿(mào)

7、易類企業(yè) 6 家，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類企業(yè) 5 家，從企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流變化、營運能力及償債能力四個方面觀察非典疫情的影響程度。- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告非典疫情期間盈利能力下降。2003 年受非典疫情影響，商貿(mào)零售行業(yè)企業(yè)在平均營業(yè)總收入呈增長態(tài)勢的情況下，平均凈利潤的增速在 2003 年下降到負數(shù)區(qū)域，盈利能力在 2003 年有所下降。疫情期間自由現(xiàn)金流缺口擴大。由于疫情期間企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流亦隨之減少，至 2003 年末已由正轉(zhuǎn)負，在投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流變化不大的情況下，當年的自由現(xiàn)金流缺口擴大。營運能力有所增強。非典疫情期間，商貿(mào)零售企業(yè)的

8、平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所下降，上述指標在 2013 年末分別由 2002 年末的106.03 天和 31.33 天下降至 90.36 天和 26.48 天，2004 年末營運能力指標亦有所增強，可能是疫情沖擊影響較大，倒逼企業(yè)提升營運能力所致。短期償債能力受疫情影響下降。非典疫情期間商貿(mào)零售行業(yè)短期償債能力指標 “平均非受限貨幣資金/平均短期債務”數(shù)值顯著下降，短期償債能力弱化；長 期償債能力指標“EBITDA 利息保障倍數(shù)”在非典疫情穩(wěn)定的 2004 年有所下降，可能是 2003 年商貿(mào)零售企業(yè)為補足自由現(xiàn)金流缺口增加融資規(guī)模，2004 年利 息支出增加致長期償債能力指標

9、下降，導致長期償債能力的弱化具有滯后性。圖表 3：商貿(mào)零售行業(yè)盈利情況（億元，%）圖表 4：商貿(mào)零售行業(yè)現(xiàn)金流變化情況（億元） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 5：商貿(mào)零售行業(yè)營運能力情況（天）圖表 6：商貿(mào)零售行業(yè)償債能力變化 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所三、商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體梳理商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債情況根據(jù)信用債申萬一級行業(yè) SW 商業(yè)貿(mào)易（信用債）分類及對信用債發(fā)債主體的主營業(yè)務和企業(yè)屬性進行篩選，截至 2020 年 2 月 26 日，商貿(mào)零售相關(guān)行業(yè)的- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告發(fā)債主體共 151 家

10、。其中，業(yè)務屬性為零售類的發(fā)債主體 107 家，貿(mào)易類發(fā)債主體 37 家，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體 7 家。企業(yè)屬性上，地方國有企業(yè) 90 家，民營企業(yè) 41 家，中央國有企業(yè) 13 家，其余少量發(fā)債主體企業(yè)屬性為外商獨資企業(yè)、中外合資企業(yè)等。評級方面，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的信用等級集中在 AA 級，占有主體評級發(fā)債主體家數(shù)的比重為 41.73%，AA+占比為 28.35%，整體資質(zhì)偏弱。省份分布上，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體集中在北京、廣東省和江蘇省，湖北省商貿(mào)零售發(fā)債主體共 7 家，分別為武漢武商集團股份有限公司、湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司、黃石市交通投資

11、集團有限公司、湖北交投實業(yè)發(fā)展有限公司、武漢正通聯(lián)合實業(yè)投資集團有限公司和湖北恒信德龍實業(yè)有限公司。圖表 7：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體業(yè)務屬性（家） 圖表 8：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)屬性（家）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 9：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體主體評級（家）圖表 10：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體省份分布（家） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所商貿(mào)零售發(fā)債主體的基本面情況根據(jù)商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的業(yè)務類型，可以將其分為零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類。其中，零售類包括一般零售和專業(yè)零售，一般零售類主體例如負責超市運營、 百貨、家具和建材等銷售

12、企業(yè)，該類企業(yè)上下游集中度均不高，可替代性較強，因此市場化屬性較高，盈利能力主要受居民消費價格指數(shù)（CPI）等因素影響；專業(yè)零售類主體指依靠特定的資源優(yōu)勢，如自然資源、特許經(jīng)營權(quán)和品牌等開- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告展零售業(yè)務，例如負責煤炭、糧食和食鹽等商品的零售，該類主體市場化程度不高，盈利主要受成本加成比例等因素的影響。貿(mào)易類分為國內(nèi)貿(mào)易和對外貿(mào)易，如負責鐵礦石、鋼材、化纖和紙漿等大宗商品貿(mào)易的主體，該類企業(yè)盈利主要受貿(mào)易政策、外部貿(mào)易環(huán)境的變化、匯率波動和主要貿(mào)易貨種等因素的影響。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體主要負責商場、購物中心等經(jīng)營和管理，營業(yè)收入主要來自于租賃及物業(yè)管理

13、收入，盈利能力受規(guī)模、品牌和區(qū)域布局等因素的影響，受疫情等不可抗力的沖擊亦較大。在對零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類主體進行信用資質(zhì)分析時，關(guān)注的側(cè)重點各不相同，零售、貿(mào)易類主體的盈利空間較小，通過高周轉(zhuǎn)提高經(jīng)營利潤率，因此，營運能力的強弱決定信用資質(zhì)的高低，除營業(yè)收入和現(xiàn)金流指標外，應收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)率情況也值得關(guān)注，此外，受不同大宗商品市場景氣度變化的影響，貿(mào)易類行業(yè)主體的貿(mào)易結(jié)構(gòu)亦發(fā)生變化，進而影響該類企業(yè)的信用資質(zhì)；對于商業(yè)物業(yè)類主體來說，其營業(yè)收入主要來自于租賃及物業(yè)管理業(yè)務收入，因此分析商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體的信用資質(zhì)需更多關(guān)注出租率、租金水平和商業(yè)物業(yè)區(qū)域分布等因素。根據(jù)申萬商業(yè)貿(mào)易行

14、業(yè)二級子行業(yè)的劃分及發(fā)債主體主營業(yè)務的篩選，我們將營業(yè)收入中零售業(yè)務收入占比較高的主體劃分至零售類，將營業(yè)收入中貿(mào)易類收入占比較高的主體劃分至貿(mào)易類，將營業(yè)收入主要來自于商業(yè)物業(yè)租賃業(yè)務和物業(yè)管理業(yè)務收入的主體劃分至商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類。經(jīng)過篩選，151 家商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體中，有 123 公開信息相對全面，其中 91 家為零售類發(fā)債主體，25 家為貿(mào)易類發(fā)債主體，7 家為商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體。詳細情況可見附表，下面分別對零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類主體的基本面 情況進行分析。零售類主體以我們篩選的 91 家零售類發(fā)債主體為樣本，考慮到數(shù)據(jù)全面程度，選取 20162018 年及 2019 年半年度財

15、務報表數(shù)據(jù)，分析商貿(mào)零售行業(yè)零售類主體的盈利能力、現(xiàn)金流、營運能力和償債能力變化。盈利能力方面，20162018 年零售類發(fā)債主體平均營業(yè)總收入及平均凈利潤逐年上升，但平均凈利潤同比增速呈下滑趨勢，2019 年上半年平均營業(yè)總收入增速小幅反彈，但平均凈利潤同比增速仍呈下行趨勢，并處于負數(shù)低位?，F(xiàn)金流方面，與盈利能力變化相對應，20162018 年末平均經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年上升，自由現(xiàn)金流缺口逐年改善，至 2019 年二季度末，自由缺口較 2018 年末有所擴大。營運能力方面，20162018 年末，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈小幅波動趨勢，2018 年末，零售類發(fā)債主體平

16、均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 197.11 天和 23.51 天，2019 年二季度末，零售類發(fā)債主體營運能力較 2018 年末有所下降，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別上升至 236.64 天和 29.56 天。償債能力方面，20162018 年末“平均非受限貨幣資金/平均短期剛性債務1”逐年下降，短期償債能力逐年減弱，至 2019 年二季度末該指標下降致 0.39，平均 EBITDA 利息保障倍數(shù)在 2018 年末即有所下降，長期償債能力下降。整體來看，除償債能力外，20162018 年零售類發(fā)債主體的盈利能力、現(xiàn)金流和營運能力均呈改善趨勢，至 2019 年二季度末

17、上述指標均有所弱化。1短期剛性債務口徑為“短期借款+交易性金融負債+應付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負債”。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 11：零售類主體盈利能力（億元，%）圖表 12：零售類主體現(xiàn)金流變化情況（億元） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 13：零售類主體營運能力變化（天）圖表 14：零售類類主體償債能力變化 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所貿(mào)易類主體貿(mào)易類主體的盈利能力對營運能力及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的依賴性較高，在對貿(mào)易類發(fā)債主體進行信用資質(zhì)分析時，除對盈利能力、現(xiàn)金流情況、營運能力和償債能力方面的分析外，

18、還應從貿(mào)易類發(fā)債主體的貿(mào)易屬性、主要貿(mào)易貨種（結(jié)構(gòu)）的角度進行分析。從 25 家貿(mào)易類發(fā)債主體的主體信用評級指標來看，AA+及以上貿(mào)易類發(fā)債主體的比重為 76.00%，整體信用資質(zhì)較好；2018 年營業(yè)總收入整體呈增長趨勢，僅南京旅游集團有限責任公司、江蘇省海外企業(yè)集團有限公司等少數(shù)發(fā)債主體營業(yè)總收入出現(xiàn)負增長?，F(xiàn)金流方面，截至 2018 年末貿(mào)易類發(fā)債主體的現(xiàn)金流缺口整體較小，僅廈門象嶼集團有限公司、中國通用技術(shù)(集團) 控股有限責任公司和浙江省國際貿(mào)易集團有限公司等少數(shù)主體存在較大的現(xiàn)金流缺口。營運能力方面，受不同主體業(yè)務結(jié)構(gòu)差異的影響，截至 2018 年末，貿(mào)易類主體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應收賬

19、款周轉(zhuǎn)天數(shù)差異較大。償債壓力方面，截至 2018 年末，貿(mào)易類發(fā)債主體的“非受限貨幣資金/短期剛性債務”指標僅有東方國際創(chuàng)業(yè)股份有限公司和深圳市賽格集團有限公司大于 1，其余發(fā)債主體均小于 1，存在一定的短期償債壓力。貿(mào)易屬性和貿(mào)易結(jié)構(gòu)方面，從事內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)發(fā)債主體的家數(shù)平分秋色，外貿(mào)業(yè)務以紡織服裝、礦產(chǎn)品和化工產(chǎn)品為主，內(nèi)貿(mào)以鋼材、煤炭和鋁等大宗商品為主。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 15：貿(mào)易類主體 2018 年主要指標（億元，天）公司名稱主 體評級營業(yè)收入營業(yè)總收入 增 速（%,YOY）自由現(xiàn) 金流缺 口存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應 收賬 款周 轉(zhuǎn)天數(shù)非受限貨幣 資 金 /短期

20、剛性債務貿(mào) 易屬性主要貿(mào)易貨種占貿(mào) 易收入比重（%）江蘇國泰國際貿(mào)易有限公司AA+372.286.179.0527.5046.730.58外貿(mào)紡織服裝87.24江蘇匯鴻國際集團股份有限公司AA+389.835.9324.7434.0631.730.49外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)紡織服裝/廢紙31.18/34.55江蘇蘇美達集團有限公司AA+819.5910.6310.8419.0533.410.49內(nèi)貿(mào)大宗商品63.35廈門路橋建設集團有限公司AAA405.3641.0910.13395.3417.650.79內(nèi)貿(mào)鋼材92.50廣東省廣新控股集團有限公司AAA562.90-1.0850.3151.6535.

21、290.44外貿(mào)輕工100.00廈門象嶼集團有限公司AAA2414.6112.79-51.9552.715.410.39內(nèi)貿(mào)金屬礦62.15廈門國貿(mào)集團股份有限公司AAA2065.9825.4817.6054.666.020.23外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)鐵礦/鋼鐵13.99/24.15中國通用技術(shù)(集團)控股有限責任公司AAA1705.218.61-43.4288.0042.300.93外貿(mào)大宗商品56.45常州新航建設發(fā)展集團有限公司AA14.514.347.76792.4352.830.50內(nèi)貿(mào)電子100.00安徽國貿(mào)集團控股有限公司AA+427.3313.8321.3373.5635.770.59外

22、貿(mào)礦產(chǎn)品17.26中國航空技術(shù)國際控股有限公司AAA1607.302.7219.2293.4749.290.70外貿(mào)機械設備-廈門建發(fā)集團有限公司AAA2826.2128.3292.70154.546.490.79外貿(mào)冶金原材料57.18嘉興市現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展投資集團有限公司AA+14.27-12.65-7.692664.6911.490.39內(nèi)貿(mào)食品百貨38.96浙商中拓集團股份有限公司AA632.9430.758.1416.1314.490.26內(nèi)貿(mào)鋼材68.17浙江省興合集團有限責任公司AA+949.9811.9632.3454.9214.060.37內(nèi)貿(mào)塑化56.54浙江省國際貿(mào)易集團有

23、限公司AAA583.8951.89-76.7241.6248.300.37外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)紡織服裝/銅29.49/81.93中融新大集團有限公司AA+807.607.2118.8219.1422.690.11內(nèi)貿(mào)煤炭89.38南京旅游集團有限責任公司AA+28.44-26.793.1573.4936.370.57外貿(mào)紡織服裝83.52重慶對外經(jīng)貿(mào)(集團)有限公司AA+300.378.7916.1046.9551.800.48外貿(mào)化工-廈門國貿(mào)控股集團有限公司AAA2740.9623.2621.0048.687.730.33外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)大宗商品95.66騰邦集團有限公司C218.727.36-8.3

24、110.2350.090.04外貿(mào)葡萄酒37.86廣西百色開發(fā)投資集團有限公司AA23.196.17-1.121024.7734.310.19內(nèi)貿(mào)鋁-東方國際創(chuàng)業(yè)股份有限公司AA167.415.730.5211.0415.9610.40外貿(mào)紡織服裝37.70江蘇省海外企業(yè)集團有限公司AA123.25-19.321.4539.3823.500.39外貿(mào)紡織服裝-深圳市賽格集團有限公司AA+31.70-6.465.55476.69-1.22外貿(mào)電子-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體家數(shù)較少，對商業(yè)物

25、業(yè)經(jīng)營類主體進行信用資質(zhì)分析時需側(cè)重于租賃業(yè)務收入變動情況、商業(yè)物業(yè)的區(qū)域分布和出租率情況。從 7 家商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體的主體評級指標來看，該類主體信用等級主要集中在 AA 級，AAA 級僅 1 家，整體信用資質(zhì)較弱；租賃業(yè)務收入方面，2018年商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體租賃業(yè)務收入整體呈增長趨勢，但增長幅度相對較小，僅深圳賽格股份有限公司租賃業(yè)務收入同比下降；短期償債能力方面，截至 2018 年末，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體“非受限貨幣資金/短期剛性債務”指標多小于 1，存在一定的短期償債壓力；平均出租率方面，紅星美凱龍家居集團股份有限公司平均出租率最高，為 96.23%，深圳賽格股份有限公司最低，

26、為 75.34%。圖表 16：商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體 2018 年主要指標（億元，%）公司名稱主體評級營業(yè)收入營業(yè)總收入同比增長租賃業(yè)務收入租賃業(yè)務收入同比增長非受限貨幣資金/短期剛性債務物業(yè)分布平均出租率疫情期間政策浙江中國小商品城集團股份有限公司AA+35.94-64.1220.870.870.46義烏市92.88減免 16 天商位使用費、物業(yè)費紅星美凱龍家居集團股份有限公司AAA142.4029.9371.6812.110.78全國96.23自營家具賣場減免任意 1 個月租金義烏市市場發(fā)展集團有限公司AA+44.13-58.9823.201.490.46義烏市-深圳市農(nóng)產(chǎn)品集團股份有限公司A

27、A23.02-5.908.739.950.38全國90.00-北京華聯(lián)商廈股份有限公司AA12.5314.368.7810.030.39全國-深圳賽格股份有限公司AA16.12-20.608.84-2.322.17深圳市75.34-廣東海印集團股份有限公司AA25.07-2.1210.021.930.62廣州市85.12-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所四、新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體資質(zhì)的影響如何？此次新冠肺炎疫情的嚴重程度及管控嚴格程度甚于非典疫情，抑制了可選消費品的消費需求，對線下實體零售店的影響更甚，預計會對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的信用資質(zhì)產(chǎn)生一定的負面影響。具體來看，對

28、于零售類發(fā)債主體而言，新冠疫情對該類企業(yè)信用資質(zhì)的影響主要取決于對新冠疫情控制的進展。首先，從宏觀層面看，我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較 2003 年已發(fā)生較大變化，第三產(chǎn)業(yè)的占比上升較大，長期承受新冠疫情帶來的“蕭條”能力相對減弱，受到?jīng)_擊的宏觀經(jīng)濟會直接影響零售類企業(yè)的盈利能力和償債能力；其次，新冠疫情對一般零售業(yè)務中的必選消費的影響有限，但對彈性較大的可選消費的影響較大，如新冠疫情得以迅速控制，結(jié)合電子商務的擴張和因隔離而積壓的潛在需求的釋放，可選消費會在短時間內(nèi)提高周轉(zhuǎn)能力，對沖新冠疫情帶來的負面影響；最后，電子商務在新冠疫情防控中起到了重要的作用，不可避免會對消費者行為偏好產(chǎn)生影響，進而改變零

29、售行業(yè)的消費者結(jié)構(gòu)，新冠疫情越快被控制，傳統(tǒng)零售類企業(yè)受到電子商務的二次沖擊就越小，此外，對于傳統(tǒng)零售行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，布局或參與電子商務平臺都將是未來值得關(guān)注的方向。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告對于貿(mào)易類主體而言，短期內(nèi)或因 WHO 及部分國家的限制以及國內(nèi)復工的推 遲產(chǎn)生一定的影響，但長期韌性較強。首先，參考 2003 年非典疫情對進出口 貿(mào)易的影響可見，疫情對外貿(mào)的影響具有一定的滯后性，且在產(chǎn)生負面影響后 的短時間內(nèi)產(chǎn)生“報復性”的回調(diào)；其次，當前我國在國際分工中的地位舉足 輕重，短時間內(nèi)無替代者可接手中國的產(chǎn)業(yè)分工；最后，內(nèi)貿(mào)在短時期內(nèi)會受 到復工推遲、物流受阻等因素

30、的影響，但中長期看，隨著新冠疫情的逐步可控，積極的財政政策和貨幣政策的預期逐漸加強，內(nèi)貿(mào)商品的需求和價格同步回暖，短期內(nèi)的沖擊可在中長期得到修復。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體受新冠疫情的沖擊較大。一方面，長期空置的商業(yè)物業(yè)會增加承租人的成本，減免租金則業(yè)主的盈利和現(xiàn)金流情況會受到影響；另一方面，新冠疫情得到控制后的出租率和租金變動亦會對商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體未來的盈利和現(xiàn)金流情況產(chǎn)生影響；此外，需重點關(guān)注短期內(nèi)資本支出較大的商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體的資本支出壓力及償債壓力。綜上，對于商貿(mào)零售行業(yè)的債券發(fā)行主體而言，其業(yè)務或多或少會因新冠疫情產(chǎn)生負面影響，且短期內(nèi)仍存在諸多不確定性。因此，在商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體整體

31、經(jīng)營情況存在下滑趨勢的背景下，短期內(nèi)的抗風險能力很重要，需重點關(guān)注主體信用資質(zhì)相對較弱且短期內(nèi)有償債壓力的發(fā)行人。我們選取主體評級在 AA+及以下、非受限貨幣資金與短期剛性債務之比小于 1以及 2020 年有到期或回售債券的商貿(mào)零售業(yè)發(fā)債主體，列示了其 2020 年到期債券及最大回售債券的規(guī)模，以供投資者參考。圖表 17：短期償債壓力較大的商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體發(fā)行人主體評級企業(yè)屬性非受限貨幣資金/短期剛債（ 2018）2020 年到期債券（億元）2020 年最大回售債券（億元）山東陽煤恒通化工股份有限公司AA-地方國有企業(yè)0.05984.40-中融新大集團有限公司AA+民營企業(yè)0.1057

32、25.0030.00重慶商業(yè)投資集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.106110.00-中鹽安徽紅四方股份有限公司AA中央國有企業(yè)0.12725.00-廣匯汽車服務有限責任公司AA民營企業(yè)0.133413.6511.46河北省新合作控股集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.136219.88-步步高投資集團股份有限公司AA民營企業(yè)0.14713.00-貴州現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)(集團)有限責任公司AA地方國有企業(yè)0.1511-1.00海亮集團有限公司AA+民營企業(yè)0.17660.4012.00鴻達興業(yè)集團有限公司AA+民營企業(yè)0.218429.30-新疆廣匯實業(yè)投資(集團)有限責任公司AA+民營企業(yè)0.21961

33、3.0025.16北京迪信通商貿(mào)股份有限公司AA民營企業(yè)0.21995.77-山東省商業(yè)集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.227458.0019.00廈門火炬集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.231411.00-北京京客隆商業(yè)集團股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.24993.00-安徽省鹽業(yè)投資控股集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.2505-7.70保集控股集團有限公司AA民營企業(yè)0.25589.007.10浙商中拓集團股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.2566-7.50雪松實業(yè)集團有限公司AA+民營企業(yè)0.25806.6016.00湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司AA地方國有企業(yè)0.311410

34、.006.00武漢正通聯(lián)合實業(yè)投資集團有限公司AA中外合資企業(yè)0.3206-3.00佳源創(chuàng)盛控股集團有限公司AA+民營企業(yè)0.336231.37-浙江省興合集團有限責任公司AA+地方國有企業(yè)0.36686.00-浙江省農(nóng)村發(fā)展集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.38573.002.00華潤萬家有限公司AA+中央國有企業(yè)0.393316.00-嘉興市現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展投資集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.39407.0015.00常州天寧建設發(fā)展集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.3945-5.00- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告發(fā)行人主體評級企業(yè)屬性非受限貨幣資金/短期剛債（ 201

35、8）2020 年到期債券（億元）2020 年最大回售債券（億元）中國工藝集團有限公司AA+中央國有企業(yè)0.407010.00-伊犁哈薩克自治州財通國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司AA+地方國有企業(yè)0.417115.8810.00義烏市市場發(fā)展集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.459610.00-興化市城市建設投資有限公司AA地方國有企業(yè)0.462519.503.00福建東百集團股份有限公司AA民營企業(yè)0.46393.00-浙江中國小商品城集團股份有限公司AA+地方國有企業(yè)0.464420.00-重慶對外經(jīng)貿(mào)(集團)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.482615.00-江蘇匯鴻國際集團股份有限公司AA+地方

36、國有企業(yè)0.48596.0010.00江蘇蘇美達集團有限公司AA+中央國有企業(yè)0.48958.00-國美電器有限公司AA+外商獨資企業(yè)0.4905-6.00常州新航建設發(fā)展集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.49871.50-南通產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.527910.00-江蘇國泰國際貿(mào)易有限公司AA+地方國有企業(yè)0.582811.50-安徽國貿(mào)集團控股有限公司AA+地方國有企業(yè)0.589512.00-山西煤炭進出口集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.590975.00-廈門夏商集團有限公司AA+地方國有企業(yè)0.611030.00-廣東海印集團股份有限公司AA民營企業(yè)0.62114

37、.70-江蘇省沿海開發(fā)集團有限公司AA地方國有企業(yè)0.72383.00-湖南友誼阿波羅商業(yè)股份有限公司AA民營企業(yè)0.73977.00-廣東東菱凱琴集團有限公司AA民營企業(yè)0.86012.00-北京城鄉(xiāng)商業(yè)(集團)股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.89310.70-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所五、風險提示新冠肺炎疫情擴散程度超預期；新冠肺炎疫情后商貿(mào)零售行業(yè)業(yè)務恢復情況低于預期。圖表 18：商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體簡況發(fā)行人省份業(yè)務類型是否是上市公司主體評級公司屬性山西煤炭進出口集團有限公司山西省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)廈門火炬集團有限公司福建省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)河北省

38、新合作控股集團有限公司河北省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)鴻達興業(yè)集團有限公司廣東省專業(yè)零售否AA+民營企業(yè)興化市城市建設投資有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司山西省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)浙江省農(nóng)村發(fā)展集團有限公司浙江省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)中國工藝集團有限公司北京專業(yè)零售否AA+中央國有企業(yè)廈門夏商集團有限公司福建省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)中國建材集團有限公司北京專業(yè)零售否AAA中央國有企業(yè)南通產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司湖北省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)河南能源化工集團有限公司河南省

39、專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)廣東省廣物控股集團有限公司廣東省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)伊犁哈薩克自治州財通國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司新疆維吾爾自治區(qū)專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告發(fā)行人省份業(yè)務類型是否是上市公司主體評級公司屬性宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司四川省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)湖南洞庭資源控股集團有限公司湖南省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)常州天寧建設發(fā)展集團有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司湖北省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)上海豫園旅游商城(集團)股份有限公司上海專業(yè)零售是AAA民營企業(yè)珠海華發(fā)綜合發(fā)

40、展有限公司廣東省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)內(nèi)蒙古高新控股有限公司內(nèi)蒙古自治區(qū)專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)天津渤化永利化工股份有限公司天津?qū)I(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)中鹽安徽紅四方股份有限公司安徽省專業(yè)零售否AA中央國有企業(yè)海亮集團有限公司浙江省專業(yè)零售否AA+民營企業(yè)潤華集團股份有限公司山東省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)天音通信控股股份有限公司江西省專業(yè)零售是AA地方國有企業(yè)北京供銷社投資管理中心北京專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)中國五礦集團有限公司北京專業(yè)零售否AAA中央國有企業(yè)山西省國新能源發(fā)展集團有限公司山西省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)寧波工業(yè)投資集團有限公司浙江省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)山東

41、陽煤恒通化工股份有限公司山東省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)蘇寧易購集團股份有限公司江蘇省專業(yè)零售是AAA民營企業(yè)山西煤炭運銷集團有限公司山西省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)東嶺集團股份有限公司陜西省專業(yè)零售否AA-民營企業(yè)江蘇聯(lián)峰實業(yè)有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)北新建材集團有限公司北京專業(yè)零售否AA+中央國有企業(yè)湖北恒信德龍實業(yè)有限公司湖北省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)深圳盛屯集團有限公司廣東省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)安徽省鹽業(yè)投資控股集團有限公司安徽省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司天津?qū)I(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)貴州現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)(集團)有限責任公司貴州省專業(yè)零售否A

42、A地方國有企業(yè)湖北交投實業(yè)發(fā)展有限公司湖北省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)廣西物資集團有限責任公司廣西壯族自治區(qū)專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)成都市郫都區(qū)城鄉(xiāng)投資建設開發(fā)有限公司四川省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)北京二商集團有限責任公司北京專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)物美科技集團有限公司北京一般零售否AAA民營企業(yè)佳源創(chuàng)盛控股集團有限公司浙江省一般零售否AA+民營企業(yè)武漢武商集團股份有限公司湖北省一般零售是AA+地方國有企業(yè)中國供銷集團有限公司北京一般零售否AAA中央國有企業(yè)王府井集團股份有限公司北京一般零售是AAA地方國有企業(yè)上海百聯(lián)集團股份有限公司上海一般零售是AAA地方國有企業(yè)山東省商業(yè)集團有限

43、公司山東省一般零售否AA+地方國有企業(yè)瀘州老窖集團有限責任公司四川省一般零售否AAA地方國有企業(yè)江蘇省沿海開發(fā)集團有限公司江蘇省一般零售否AA地方國有企業(yè)福建東百集團股份有限公司福建省一般零售是AA民營企業(yè)新疆供銷投資(控股)集團有限責任公司新疆維吾爾自治區(qū)一般零售否AA地方國有企業(yè)自貢市國有資本投資運營集團有限公司四川省一般零售否AA地方國有企業(yè)中建材集團進出口有限公司北京一般零售否AA+地方國有企業(yè)北京華聯(lián)集團投資控股有限公司北京一般零售否AA+其他企業(yè)北京京客隆商業(yè)集團股份有限公司北京一般零售是AA地方國有企業(yè)新疆廣匯實業(yè)投資(集團)有限責任公司新疆維吾爾自治區(qū)一般零售否AA+民營企業(yè)-

44、 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告發(fā)行人省份業(yè)務類型是否是上市公司主體評級公司屬性步步高投資集團股份有限公司湖南省一般零售否AA民營企業(yè)武漢正通聯(lián)合實業(yè)投資集團有限公司湖北省一般零售否AA中外合資企業(yè)華潤萬家有限公司廣東省一般零售否AA+中央國有企業(yè)湖南友誼阿波羅商業(yè)股份有限公司湖南省一般零售是AA民營企業(yè)重慶商業(yè)投資集團有限公司重慶一般零售否AA地方國有企業(yè)廣州商貿(mào)投資控股集團有限公司廣東省一般零售否AA+地方國有企業(yè)長春歐亞集團股份有限公司吉林省一般零售是AA+地方國有企業(yè)廣匯汽車服務有限責任公司廣西壯族自治區(qū)一般零售是AA民營企業(yè)廣東東菱凱琴集團有限公司廣東省一般零售否AA民營企業(yè)洛陽國宏投資集團有限公司河南省一般零售否AA地方國有企