論黃金資產(chǎn)的數(shù)字化創(chuàng)新

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 “比特幣”和“區(qū)塊鏈”孿生而來 1 HYPERLINK l _TOC_250018 “區(qū)塊鏈”有望成為黃金新一輪金融創(chuàng)新的載體 3 HYPERLINK l _TOC_250017 現(xiàn)實(shí)世界中比特幣的雙層結(jié)構(gòu) 3 HYPERLINK l _TOC_250016 區(qū)塊鏈：一個(gè)支持完備契約落地的技術(shù)平臺(tái) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 比特幣和黃金的同構(gòu)性 6 HYPERLINK l _TOC_250014 區(qū)塊鏈或?qū)⒊蔀辄S金金融創(chuàng)新的新載體 8 HYPERLINK l _TOC_250013 “區(qū)塊鏈+黃金”應(yīng)突出黃金的資產(chǎn)

2、屬性，而非創(chuàng)設(shè)一種新幣 10 HYPERLINK l _TOC_250012 “金本位”難回 10 HYPERLINK l _TOC_250011 炒作難度大 11 HYPERLINK l _TOC_250010 有金融監(jiān)管 12 HYPERLINK l _TOC_250009 “區(qū)塊鏈+黃金”的技術(shù)實(shí)現(xiàn)：“聯(lián)盟+公私”混合鏈或以 Libra 為師 12 HYPERLINK l _TOC_250008 為何不推薦大一統(tǒng)的公有鏈？ 12 HYPERLINK l _TOC_250007 “聯(lián)盟+公私”混合鏈 12 HYPERLINK l _TOC_250006 以 Libra 為師 14 HYPE

3、RLINK l _TOC_250005 可以從賣黃金開始 14 HYPERLINK l _TOC_250004 長期來看要增強(qiáng)底層眾多分布節(jié)點(diǎn)的活躍度 14 HYPERLINK l _TOC_250003 “區(qū)塊鏈+黃金”是金融監(jiān)管的實(shí)驗(yàn)田 15 HYPERLINK l _TOC_250002 比特幣的監(jiān)管難題 15 HYPERLINK l _TOC_250001 “監(jiān)管沙盒”實(shí)驗(yàn)田 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 16“比特幣”和“區(qū)塊鏈”孿生而來2008 年 11 月 1 日，一個(gè)自稱中本聰（Satoshi Nakamoto）的人在 P2P foundati

4、on 網(wǎng)站上發(fā)布了比特幣白皮書比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)。2009 年 1 月 3 日，比特幣創(chuàng)世區(qū)塊誕生。自此比特幣進(jìn)入了人類社會(huì)，作為比特幣的底層技術(shù)“區(qū)塊鏈”技術(shù)也一起進(jìn)入人類社會(huì)。在某種意義上比特幣和區(qū)塊鏈可以視為一對(duì)孿生兄弟。作為一個(gè)新生事物，比特幣在誕生之后雖然也經(jīng)歷了早期的蟄伏期，停留在粉絲和愛好者層面。2010 年 5月 21 日，一位程序員用 1 萬個(gè)比特幣花買了兩塊價(jià)值 25 美元的棒約翰披薩。這是比特幣首次有記錄的支付交易。按照這筆交易，比特幣的最初交易價(jià)格為 0.0025 美元。但在這之后，比特幣就開始價(jià)格暴漲之旅。圖表1： 比特幣價(jià)格重要時(shí)點(diǎn)日期比特幣價(jià)格說明日

5、期比特幣價(jià)格說明2010/5/210.0025 美元首次交易2017/11/27030.00 美元首次突破 7000 美元2010/7/150.05 美元首次交易所交易2017/11/198016.58 美元首次突破 8000 美元2011/2/91.10 美元首次突破 1 美元2017/11/269271.06 美元首次突破 9000 美元2011/6/210.60 美元首次突破 10 美元2017/12/110840.45 美元首次突破 10000 美元2013/4/1104.70 美元首次突破 100 美元2017/12/311250.00 美元首次突破 11000 美元2013/11/

6、281012.98 美元首次突破 1000 美元2017/12/613623.50 美元首次突破 13000 美元2017/1/21012.54 美元再次突破 1000 美元2017/12/716599.99 美元首次突破 16000 美元2017/5/202013.99 美元首次突破 2000 美元2017/12/1517471.50 美元首次突破 17000 美元2017/8/53263.62 美元首次突破 3000 美元2017/12/1619187.78 美元目前的最高收盤價(jià)2017/8/134053.87 美元首次突破 4000 美元2018/12/153179.54 美元回調(diào)后的最

7、低價(jià)2017/10/125445.00 美元首次突破 5000 美元2020/1/17178.68 美元最新價(jià)格2017/10/216013.46 美元首次突破 6000 美元資料來源：wind，比特幣家園，中信建投證券研究發(fā)展部圖表2： 比特幣價(jià)格圖表3： 比特幣交易量資料來源：wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：wind，中信建投證券研究發(fā)展部2010 年 7 月 15 日，比特幣首次在比特幣交易所 Mt.Gox 交易，價(jià)格約 0.05 美元。2011 年 2 月 9 日，宏觀深度報(bào)告報(bào)告比特幣價(jià)格首次突破 1 美元。2011 年 6 月 2 日，價(jià)格首次突破 10 美元。2013

8、年 4 月 1 日，價(jià)格首次突破 100 美元；2013 年 11 月 28 日，突破 1000 美元；2017 年 1 月 2 日，再次突破 1000 美元；2017 年 5月 20 日，突破 2000 美元；之后比特幣價(jià)格一路飆升，到 2017 年 12 月 16 日，比特幣創(chuàng)下有史以來的最高價(jià)格，19187.78 美元。之后出現(xiàn)回調(diào)，2018 年 12 月 15 日，報(bào)收 3179.54 美元，為回調(diào)后的最低點(diǎn)。之后比特幣價(jià)格又有所反彈。2020 年 1 月 1 日比特幣價(jià)格報(bào)收 7178.68 美元。圖表4： 比特幣的各類延伸資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部從 2010 年 5 月 2

9、1 日的首次交易，到 2017 年 12 月 16 日 19187.78 美元的最高價(jià)，比特幣在 7 年 7個(gè)月的時(shí)間里價(jià)格暴漲了超過 76 萬倍。這一巨大漲幅的背面則是比特幣對(duì)人類社會(huì)的猛烈沖擊和潛移默化的影響。圍繞著比特幣和區(qū)塊鏈衍生出了“幣圈”和“鏈圈”。“加密貨幣”、“數(shù)字貨幣”、“挖礦”、“算力”和“炒幣”等詞匯也成為大眾的日常用詞和熱門話題。圖表5： 比特幣和區(qū)塊鏈發(fā)展的重要時(shí)點(diǎn)資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部任何新生事物在誕生，形成影響力，最終融入成為主流的過程中既會(huì)伴隨著推崇，也會(huì)有質(zhì)疑；既有可能有效解決現(xiàn)有的痛點(diǎn)，也可能只是一種無建設(shè)性的破壞。比特幣和區(qū)塊鏈帶有很強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施

10、屬性和宏觀深度報(bào)告報(bào)告重構(gòu)生產(chǎn)關(guān)系屬性的特點(diǎn)決定了兩者更是如此。如參照股票 IPO，從比特幣和區(qū)塊鏈衍生出的各類 ICO（代幣）就于 2017 年 9 月 4 日被央行等 7 部委在于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告界定為“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為，要立即停止”。不過，對(duì)于比特幣作為一種數(shù)字資產(chǎn)以及區(qū)塊鏈技術(shù)在各類場景下的應(yīng)用潛力還是獲得了越來越多的認(rèn)同。數(shù)字資產(chǎn)層面，比特幣又因其和黃金在很多方面類似，被稱為“數(shù)字黃金”。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于 2019年 7 月 11 日在國會(huì)聽證時(shí)表示“幾乎沒有人用比特幣支付，他們更多的是用它來替代黃金。這是一種價(jià)值儲(chǔ)存；這是一種投機(jī)性的價(jià)值儲(chǔ)存方式，

11、就像黃金一樣。”2015 年 9 月，美國商品期貨委員會(huì)（CFTC）在官方文件中將首次把比特幣和其它虛擬貨幣合理的定義為大宗商品。這就意味著比特幣和其它虛擬貨幣的金融衍生品需要接收和大宗商品衍生品同樣的監(jiān)管。從數(shù)字資產(chǎn)衍生到金融創(chuàng)新層面，2017 年 12 月 11 日，CBOE 推出比特幣期貨合約（XBT）（2019年 3 月 7 日，CBOE 宣布不續(xù)簽 XBT 合約，6 月底所有 XBT 合約退市）；2017 年 12 月 19 日，CME 也推出比特幣期貨合約（BTC）。另外，比特幣 ETF 也有推出的傳言。區(qū)塊鏈的應(yīng)用場景層面，各類嘗試更是層出不窮。區(qū)塊鏈已成為金融科技的（Finte

12、ch）必談話題。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的定義“金融科技主要是指由大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等新興前沿技術(shù)帶動(dòng)，對(duì)金融市場以及金融服務(wù)業(yè)務(wù)供給產(chǎn)生重大影響的新興業(yè)務(wù)模式、新技術(shù)應(yīng)用、新產(chǎn)品服務(wù)等?！?，區(qū)塊鏈技術(shù)就是金融科技的底層基礎(chǔ)技術(shù)。2019 年 6 月 18 日，F(xiàn)acebook 推出 Libra 項(xiàng)目白皮書又是區(qū)塊鏈發(fā)展史上的一件大事。作為一個(gè)加密數(shù)字貨幣項(xiàng)目，其重大意義在于推動(dòng)者 Facebook 的身份。Facebook 是公認(rèn)的全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭，全球用戶超過 24 億，2020 年 1 月 22 日其市值超過 6300 億美元，技術(shù)創(chuàng)新能力全球頂尖。和 Facebook

13、相比，之前幣圈和鏈圈的參與者規(guī)模和影響要小很多。Libra 白皮書的推出標(biāo)志著第一家全球頭部的互聯(lián)網(wǎng)巨頭在大力推進(jìn)加密數(shù)字貨幣項(xiàng)目和區(qū)塊鏈應(yīng)用。2019 年 10 月 24 日，中央政治局就區(qū)塊鏈發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，指出區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域。要推動(dòng)區(qū)塊鏈和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，要引導(dǎo)和規(guī)范區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展，重視區(qū)塊鏈的安全保障，推動(dòng)“區(qū)塊鏈+各行各業(yè)”。無論是中央政治局的就區(qū)塊鏈的集體學(xué)習(xí)，還是 Facebook 力推 Libra，這些標(biāo)志性的事件都將極大地推動(dòng)比特幣和區(qū)塊鏈應(yīng)用從之前的小眾走向大眾，從看不懂的“炒幣”轉(zhuǎn)向?qū)崒?shí)在

14、在的應(yīng)用。“區(qū)塊鏈”有望成為黃金新一輪金融創(chuàng)新的載體現(xiàn)實(shí)世界中比特幣的雙層結(jié)構(gòu)中本聰創(chuàng)設(shè)比特幣的初衷是推出一個(gè)不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付系統(tǒng)。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)理想，中本聰創(chuàng)設(shè)了一個(gè)類似于烏托邦的開放式自治社區(qū)。不需要信用中介就意味著要去中心化且過去的支付結(jié)宏觀深度報(bào)告報(bào)告果不能被篡改。而要維護(hù)沒有中心的自治社區(qū)需要共識(shí)和激勵(lì)。去中心化既是比特幣社區(qū)希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)也是其前提基礎(chǔ)。這種前提基礎(chǔ)表現(xiàn)在社區(qū)里的每個(gè)節(jié)點(diǎn)都會(huì)存在大家共同的賬本。每個(gè)節(jié)點(diǎn)都存儲(chǔ)是一種平等的制度安排，但共同且唯一的賬本在某種程度上也是這個(gè)社區(qū)的中心。目標(biāo)則在于其初衷，即不需要某個(gè)中心節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)支付或記賬。但這種去中心

15、節(jié)點(diǎn)的代價(jià)就是把整個(gè)社區(qū)都牽涉進(jìn)來。比特幣社區(qū)在數(shù)據(jù)上的映射就是分布式賬本或分布式數(shù)據(jù)庫。為了實(shí)現(xiàn)不能篡改和匿名化，比特幣進(jìn)行了公鑰和私鑰安排，并通過加密算法進(jìn)行加密。加密算法是保證不可篡改和匿名化的技術(shù)保證。2019 年有段時(shí)間“量子計(jì)算”概念較火，理論量子計(jì)算算力強(qiáng)大，比特幣的現(xiàn)有加密算法可能會(huì)被破譯，從而從技術(shù)上攻克比特幣的不可篡改性。當(dāng)然量子計(jì)算仍處于發(fā)展的早期。如果說分布式數(shù)據(jù)庫和加密技術(shù)是比特幣的身軀，共識(shí)和激勵(lì)機(jī)制則是其血液系統(tǒng)。比特幣的共識(shí)機(jī)制是對(duì)交易記賬的確認(rèn)權(quán)，通過所謂的挖礦實(shí)現(xiàn)一個(gè)隨機(jī)數(shù)滿足要求的 0 值個(gè)數(shù)就是一個(gè)工作量證明。比特幣的工作量證明從大數(shù)概率上看是一個(gè)按照算

16、力貢獻(xiàn)的按勞分配。工作量證明是對(duì)社區(qū)的一種貢獻(xiàn)，需要對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)。比特幣的激勵(lì)就是新的比特幣或交易雙方支付的交易費(fèi)用。目前比特幣社區(qū)每 10 分鐘生成 12.5 枚比特幣作為工作量證明的獎(jiǎng)勵(lì)，每 4 年獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量減半。2020 年 5 月就將面臨第三次獎(jiǎng)勵(lì)減半。理論上比特幣的總數(shù)量為 2100 萬枚，截至 2019 年 10 月 19 日已挖出 1800 萬枚。圖表6： 比特幣的五要素圖表7： 區(qū)塊鏈的三大技術(shù)支柱資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部比特幣這一整套體系，理論上數(shù)量有上限，以及創(chuàng)始人中本聰從人間蒸發(fā)都給予比特幣一種神秘感，吸引了大量粉絲。在粉絲們的眼中，

17、比特幣是圖騰，是一個(gè)理想國。但從大眾視角來看，這只是比特幣的底層。比特幣自誕生以來如此成功，很大程度上源于底層之上的類金融創(chuàng)新：中心化的交易比特幣，即各個(gè)交易平臺(tái)上的所謂炒幣。各個(gè)交易平臺(tái)就是交易比特幣的中心。所以，從現(xiàn)實(shí)世界來看，比特幣遠(yuǎn)沒有實(shí)現(xiàn)去中心化。在現(xiàn)實(shí)世界中，比特幣的這種雙層結(jié)構(gòu)，賦予了比特幣雙重流動(dòng)性。底層流動(dòng)性在于區(qū)塊鏈社區(qū)自身的互動(dòng)，上層流動(dòng)性在于比特幣作為一種資產(chǎn)的各類投資和投機(jī)行為。底層流動(dòng)性為上層流動(dòng)性創(chuàng)造資產(chǎn)，如挖礦挖出新的比特幣；上層流動(dòng)性消化吸納底層流動(dòng)性創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)，如炒幣越火需要的比特幣就越多，比特幣價(jià)格越高就會(huì)助長底層的互動(dòng)。雙重流動(dòng)性有流動(dòng)性放大效應(yīng)，這天然

18、增強(qiáng)了比特幣的投機(jī)性。宏觀深度報(bào)告報(bào)告目前，關(guān)于比特幣和區(qū)塊鏈的監(jiān)管，從全球來看仍處于探索期。未來如何演變?nèi)源嬗泻艽蟮淖償?shù)，但我們認(rèn)為監(jiān)管的一個(gè)重要著力點(diǎn)就在于這種雙層流動(dòng)性。圖表8： 實(shí)現(xiàn)世界中比特幣的雙層結(jié)構(gòu)資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部區(qū)塊鏈：一個(gè)支持完備契約落地的技術(shù)平臺(tái)比特幣伴生的區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)以分布式數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，在點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付技術(shù)、非對(duì)稱加密算法和共識(shí)激勵(lì)機(jī)制三大要素支撐下的技術(shù)平臺(tái)。單就區(qū)塊鏈技術(shù)本身而言，這個(gè)技術(shù)平臺(tái)是為了實(shí)現(xiàn)一個(gè)完備契約的落地。比特幣的這個(gè)完備契約就是在所有參與者中實(shí)現(xiàn)不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付功能。但比特幣的區(qū)塊鏈應(yīng)用場景有限，將所有節(jié)點(diǎn)將牽涉

19、其中，也導(dǎo)致系統(tǒng)互動(dòng)過多，響應(yīng)速度慢，實(shí)用性較低。為了改善區(qū)塊鏈的性能，提高實(shí)用性，應(yīng)用于更多的應(yīng)用場景，區(qū)塊鏈被進(jìn)一步細(xì)分為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈。圖表9： 區(qū)塊鏈的類型劃分資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部我們認(rèn)為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈之間最核心的區(qū)別在于鏈上的共識(shí)激勵(lì)機(jī)制。不同共識(shí)激勵(lì)機(jī)制決定了鏈?zhǔn)欠裥枰ブ行幕捌涑潭?，是否吸納新成員現(xiàn)有成員是否可以退出，信息共享的內(nèi)容和范圍等，這些決定宏觀深度報(bào)告報(bào)告了也就決定了鏈本身的效率。公有鏈基于全體成員之間的共識(shí)和激勵(lì)規(guī)則來運(yùn)行。一般來說，全體成員共識(shí)對(duì)鏈的去中心化程度和開放性要求很高，效率較低。比特幣就是公有鏈的典型代表。關(guān)于公有鏈，有種說法

20、值得關(guān)注，就是公有鏈要想有效運(yùn)行就要發(fā)幣。聯(lián)盟鏈基于聯(lián)盟成員之間的共識(shí)和激勵(lì)規(guī)則來運(yùn)行。相對(duì)于公有鏈的全體成員，聯(lián)盟成員數(shù)量要小很多，如果單個(gè)成員的規(guī)模體量較大，則其開放訴求會(huì)較低，但成員之間對(duì)于信息共享的要求可能很高，效率較高。 Linux 基金會(huì) 2015 年 12 月推出的超級(jí)賬本（Hyperledger）項(xiàng)目就是一個(gè)典型的聯(lián)盟鏈。私有鏈基于組織內(nèi)部的共識(shí)和激勵(lì)規(guī)則來運(yùn)行。組織是中心化的產(chǎn)物，內(nèi)部通常原本就有共識(shí)和激勵(lì)，因此私有鏈更多的是組織內(nèi)部原有共識(shí)和激勵(lì)的鏈上化。自上而下的命令是組織內(nèi)部的主要溝通方式，其對(duì)效率要求很高。傳說中央行數(shù)字貨幣會(huì)采用私有鏈的形式，即央行制定好規(guī)則做中心節(jié)

21、點(diǎn)，其他成員遵照規(guī)則行事。圖表10： 各類區(qū)塊鏈的核心要點(diǎn)是否去中心化效率共識(shí)激勵(lì)的形式典型代表公有鏈去中心化低全體成員達(dá)成契約比特幣聯(lián)盟鏈部分去中心化中聯(lián)盟成員達(dá)成契約超級(jí)賬本私有鏈不去中心化高組織內(nèi)部達(dá)成契約傳說中的央行數(shù)字貨幣資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部比特幣和黃金的同構(gòu)性比特幣和黃金經(jīng)常被用來做比較。兩者有差異，但更多的是相似性和同構(gòu)性。圖表11： 比特幣和黃金的同構(gòu)性資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部黃金是大自然的產(chǎn)物，是一種金屬物質(zhì)；比特幣是人類創(chuàng)造的產(chǎn)物，是虛擬空間里的一串?dāng)?shù)字。從這一點(diǎn)來看，黃金和比特幣有顯著差異，但黃金的形態(tài)，金幣、金條、金磚以及它們的純度都已經(jīng)被人類高度標(biāo)

22、準(zhǔn)化宏觀深度報(bào)告報(bào)告了。紙黃金、黃金期貨、黃金 ETF 等金融資產(chǎn)更是人類創(chuàng)設(shè)的。黃金和比特幣都具有超主權(quán)的特質(zhì)，天然的帶有全球性。超主權(quán)特質(zhì)決定了對(duì)于它們的監(jiān)管需要全球監(jiān)管協(xié)調(diào)。兩者也都是價(jià)值儲(chǔ)藏，不會(huì)因時(shí)空不同而改變，總量也有限。黃金作為一種公認(rèn)的價(jià)值儲(chǔ)藏，連接著全球幾十億人。比特幣在其社區(qū)內(nèi)就是最根本的連接。黃金和比特幣在數(shù)量都是有限的。這方面的同構(gòu)性要感謝中本聰。黃金數(shù)量有限來源于大自然本身，地球上的金元素?cái)?shù)量有限。目前全球已開采出來的黃金大約在 17 萬噸左右，近年來每年的礦產(chǎn)金產(chǎn)量在 3500 噸左右。比特幣的數(shù)量有限來自中本聰在創(chuàng)設(shè)時(shí)將比特幣數(shù)字的上限限定在 2100 萬枚。不過

23、，我們也要觀察硬分叉對(duì)于比特幣數(shù)量有限性的影響。理論上硬分叉是將一枚比特幣再做分割，本身并不影響比特幣的總數(shù)量。上一節(jié)中，我們將現(xiàn)實(shí)世界的比特幣歸納為雙層結(jié)構(gòu)，黃金也具備這種雙層結(jié)構(gòu)。底層，比特幣是“挖礦”挖出新的比特幣，黃金則是通過挖礦來生產(chǎn)新的黃金。上層，比特幣在核心化的交易平臺(tái)作為資產(chǎn)交易；黃金則是通過金融體系進(jìn)行資產(chǎn)交易。不過，比特幣的“挖礦”和黃金的挖礦還是存在本質(zhì)的不同，比特幣“挖礦”本身就是一種流動(dòng)性創(chuàng)造；而黃金挖礦僅僅是生產(chǎn)，不創(chuàng)造流動(dòng)性。但是從挖礦成本來看，兩者都是趨勢上升的。圖表12： 黃金和比特幣所面對(duì)的金融創(chuàng)新和監(jiān)管資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部金融創(chuàng)新和監(jiān)管是貫穿黃

24、金歷史的一條主線。金融創(chuàng)新和監(jiān)管基本決定了黃金之于社會(huì)的基本屬性。早期隨著商品交換對(duì)一般等價(jià)物的需求，黃金憑借其良好的品質(zhì)脫穎而出成為貨幣，并為人類早期的金融發(fā)生提供了一定的信用增強(qiáng)。貨幣的“金本位”制度安排將黃金推向的巔峰。而后，隨著主權(quán)國家治理能力不斷增強(qiáng)，金融系統(tǒng)的信用創(chuàng)造能力大幅提升，穩(wěn)定性越來越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)于金融貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)訴求越來越強(qiáng)，以政府信用背書的法幣制度安排取代“金本位”，黃金的貨幣屬性褪色，成為一類資產(chǎn)。比特幣誕生的 2008 年年底 2009 年年初，正是全球金融危機(jī)肆虐之時(shí)。過度的金融創(chuàng)新，寬松的金融監(jiān)管是導(dǎo)致 08 年金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。比特幣本身可能就

25、是中本聰心目中理想金融體系的化身。比特幣本質(zhì)上宏觀深度報(bào)告報(bào)告就是“科技+金融”的創(chuàng)新結(jié)合體。作為一個(gè)新生事物，比特幣已引發(fā)了大量的監(jiān)管關(guān)注，但監(jiān)管本身還較少。但無論是比特幣本身還是現(xiàn)實(shí)世界中的比特幣，都包含著非常高級(jí)的金融創(chuàng)新。相對(duì)于支付寶單純的支付結(jié)算的平臺(tái)式創(chuàng)新而言，比特幣不僅是一個(gè)支付結(jié)算平臺(tái)，而且直接充當(dāng)了計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的角色。同時(shí)，比特幣的資產(chǎn)屬性也被各類比特幣交易平臺(tái)挖掘放大。如果說，黃金從商品到貨幣再到資產(chǎn)的過程是現(xiàn)代金融體系從 0 到 1 過程的重要組成部分。比特幣雖然未經(jīng)歷這個(gè)從 0 到 1，但比特幣本身作為金融科技的原點(diǎn)以及金融科技作為未來金融體系基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢，則意味著比

26、特幣、區(qū)塊鏈以及相關(guān)衍生品的金融創(chuàng)新與監(jiān)管將是金融科技從 0 到 1 過程的重要組成部分。圖表13： 比特幣和支付寶的金融創(chuàng)新對(duì)比資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部區(qū)塊鏈或?qū)⒊蔀辄S金金融創(chuàng)新的新載體金本位崩潰后，黃金作為一種資產(chǎn)，便開始了各類金融創(chuàng)新，以滿足投資人的需求。特別是在通脹，美元貶值以及大宗商品牛市背景下，其金融創(chuàng)新往往會(huì)出現(xiàn)高潮。金融創(chuàng)新和金價(jià)之間往往存在著正反饋關(guān)系，金價(jià)上漲刺激黃金的金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新落地后往往又會(huì)刺激金價(jià)上漲。圖表14： 黃金的主要投資工具名稱主要特點(diǎn)包括金條、金轉(zhuǎn)、金幣等，廣義來看黃金首飾也可以納入，特征是無杠杠，克金價(jià)格通常高于黃金基準(zhǔn)價(jià)格，特別是金幣和黃實(shí)

27、物黃金紙黃金黃金 T+D金首飾的克金溢價(jià)會(huì)更高。但實(shí)物黃金在心理層面可以給持有人以安全感。紙黃金本質(zhì)上和實(shí)物黃金并無特別的對(duì)應(yīng)關(guān)系，交易對(duì)手方為有相關(guān)業(yè)務(wù)的銀行。交易信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很低，克金基本無溢價(jià)，一般無杠杠。和黃金期貨在很多地方類似，有杠杠，不同之處在于第一黃金 T+D 屬于現(xiàn)貨黃金交易，第二 D（Delay，遞延）的天數(shù)可以自由選擇，而黃金期貨有這明確的到期日和交割日。黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)化合約，帶杠桿交易，較低費(fèi)用較低。黃金期權(quán)既有實(shí)物黃金期權(quán)，也有黃金期貨期權(quán)，帶杠桿交易。黃金 ETF以實(shí)物黃金或黃金衍生品為標(biāo)的的ETF，本身無杠杠，流動(dòng)性較好，管理費(fèi)用較低。資料來源：中信建投證券研究發(fā)

28、展部黃金的金融創(chuàng)新基本沿著提高流動(dòng)性的方向在演進(jìn)。紙黃金相對(duì)于實(shí)物黃金，通過虛擬化和信用創(chuàng)新，和宏觀深度報(bào)告報(bào)告銀行做交易對(duì)手來降低黃金的投資門檻，提升黃金流動(dòng)性。黃金 T+D、黃金期貨、黃金期權(quán)在中心化交易所的推動(dòng)下進(jìn)行衍生品創(chuàng)新，通過引入保證金交易制度，大幅提升黃金流動(dòng)性。黃金 ETF 是通過證券化來提升黃金流動(dòng)性。2003 年 3 月，世界上第一支黃金 ETFGold Bullion Securities（由世界黃金委員會(huì)首先發(fā)起，匯豐銀行美國分行擔(dān)當(dāng)黃金保管人）在澳大利亞證券交易所上市。2004 年 11 月，目前為止，最為成功的黃金 ETF，SPDR：黃金 ETF 上市。圖表15：

29、黃金金融創(chuàng)新的路徑圖表16： 黃金 ETF 持倉量資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：wind，中信建投證券研究發(fā)展部從黃金和比特幣有著多方面的同構(gòu)性，以及區(qū)塊鏈分布式賬本會(huì)增強(qiáng)流動(dòng)性來看，“區(qū)塊鏈+黃金”可能是未來黃金金融創(chuàng)新的一個(gè)潛在方向。這個(gè)潛在的可能創(chuàng)新，一方面可以讓黃金搭上金融科技創(chuàng)新的車，另一方面也會(huì)豐富區(qū)塊鏈的應(yīng)用場景。圖表17： “區(qū)塊鏈+黃金”有望成為黃金金融創(chuàng)新的新方向資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部宏觀深度報(bào)告報(bào)告“區(qū)塊鏈+黃金”應(yīng)突出黃金的資產(chǎn)屬性，而非創(chuàng)設(shè)一種新幣“炒幣”幾乎是大眾對(duì)比特幣和區(qū)塊鏈相關(guān)的第一印象。如果推出“區(qū)塊鏈+黃金”項(xiàng)目會(huì)不會(huì)也會(huì)淪為一種新的

30、炒幣？我們認(rèn)為“區(qū)塊鏈+黃金”應(yīng)突出黃金的資產(chǎn)屬性，而非創(chuàng)設(shè)一種新幣。這既要金融監(jiān)管層面做引導(dǎo)，堅(jiān)持用實(shí)物金或衍生品做信用背書，也會(huì)因?yàn)辄S金市場本身的特性而容易導(dǎo)向資產(chǎn)屬性，而非炒幣。圖表18： “區(qū)塊鏈+黃金”難以復(fù)制炒幣的瘋狂資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部當(dāng)然，我們也要看到，黃金作為一種資產(chǎn)，本身也是炒作的對(duì)象，也會(huì)出現(xiàn)階段性的大漲大跌。 “區(qū)塊鏈+黃金”對(duì)黃金市場而言，既是一種金融創(chuàng)新會(huì)增強(qiáng)流動(dòng)性，和區(qū)塊鏈結(jié)合也會(huì)增強(qiáng)其流動(dòng)性，理論上也有放大黃金波動(dòng)性的可能。不過，從歷史表現(xiàn)來看，黃金的波動(dòng)性在大宗商品市場是偏低的。“金本位”難回黃金是一種天然的價(jià)值儲(chǔ)藏，歷史上長期扮演貨幣的角色。馬克

31、思說過“貨幣天然不是黃金，但黃金天然就是貨幣”?！皡^(qū)塊鏈+黃金”會(huì)不會(huì)讓“金本位”重新回歸？我們覺得“金本位”大范圍的回歸幾乎是不可能的。這既和區(qū)塊鏈有關(guān)也和黃金有關(guān)。區(qū)塊鏈無論是公有鏈、聯(lián)盟鏈還是私有鏈只要其追求某種形式的去中心化就意味著要犧牲效率。無論是公共部門的政府還是私營部門的公司都是中心化的產(chǎn)能，這種中心化除了追求效率也有重新分配風(fēng)險(xiǎn)的功能，區(qū)塊鏈在效率和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的劣勢導(dǎo)致其應(yīng)用范圍還是會(huì)受限。區(qū)塊鏈對(duì)于社會(huì)結(jié)構(gòu)的影響大概率是追隨互聯(lián)網(wǎng)，大幅度增加全社會(huì)的互聯(lián)水平，新增大量的連接，進(jìn)一步加強(qiáng)全社會(huì)的扁平化趨勢，但中心化節(jié)點(diǎn)仍將大量存在并扮演著關(guān)鍵性的角色。而且就具體的區(qū)塊鏈項(xiàng)目而

32、言，中心節(jié)點(diǎn)也是推廣這些項(xiàng)目的主要推動(dòng)者。黃金作為一種超主權(quán)資產(chǎn)，雖有實(shí)物信用背書，但實(shí)物黃金直接作為貨幣，在微觀層面的交易成本非常高。宏觀層面，黃金作為貨幣，沒有強(qiáng)有力的央行和財(cái)政支持，在危機(jī)時(shí)刻會(huì)有著自然的通縮傾向，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。主權(quán)治理模式是全球的主導(dǎo)性治理模式，只要主權(quán)治理模式的主導(dǎo)性地位不變，主權(quán)國家發(fā)行的法幣就不會(huì)被黃金顛覆。區(qū)塊鏈和黃金的這些屬性使得即便出現(xiàn)“區(qū)塊鏈+黃金”，它們也無法實(shí)現(xiàn)法幣那樣全場景高效率的貨幣覆蓋。宏觀深度報(bào)告報(bào)告圖表19： “區(qū)塊鏈+黃金”很難實(shí)現(xiàn)“金本位”的大范圍回歸資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部炒作難度大炒幣的瘋狂在黃金市場很難重現(xiàn)。炒幣

33、的“幣”，除比特幣外，是否有價(jià)值存有很大的疑問。而黃金投資品只要和實(shí)物黃金或黃金衍生品掛鉤就會(huì)有黃金背書。黃金市場是一個(gè)大眾市場，而炒幣是一個(gè)小眾市場。黃金的市場規(guī)模大，投資者多，投資者類型多。圖表20： 黃金和炒幣的區(qū)別資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部黃金存量市場規(guī)模 17 萬噸，每年新增礦產(chǎn)金約 3500 噸，按照一噸黃金 5000 萬美元的價(jià)值計(jì)算，僅實(shí)物金的市場規(guī)模即達(dá) 8.5 萬億美元，增量 1750 億美元。如果考慮黃金的衍生品市場規(guī)模，則規(guī)模更大。而比特幣按照 1 枚比特幣 2 萬美元計(jì)算，市場容量也僅 4200 億美元。黃金投資者眾多，如果把黃金首飾也視為一種投資，則黃金全球投

34、資者數(shù)量將以億計(jì)。而投資者類型，出現(xiàn)普遍個(gè)人投資者外，黃金市場還有大量的機(jī)構(gòu)投資者，這里面既有金融機(jī)構(gòu)投資者，也有黃金產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)業(yè)投資者。黃金天然的連接性導(dǎo)致不同黃金市場之間存在套利機(jī)會(huì)。作為大類資產(chǎn)中的一個(gè)門類，黃金和債券市場、宏觀深度報(bào)告報(bào)告外匯市場乃至股票市場都高度聯(lián)動(dòng)。有金融監(jiān)管和幣圈的初創(chuàng)草根性不同，黃金市場作為一個(gè)成熟市場有著完備的金融監(jiān)管。以我國為例，1950 年 4 月，人民銀行就制定了金銀管理辦法（草案），凍結(jié)民間金銀買賣，明確規(guī)定國內(nèi)的金銀買賣統(tǒng)一由人行經(jīng)營管理。1983 年 6 月，中華人民共和國金銀管理?xiàng)l例出臺(tái)，明確規(guī)定“國家對(duì)金銀實(shí)行統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配的政策”。

35、2001 年 4 月，人行宣布取消黃金統(tǒng)購統(tǒng)配的計(jì)劃管理體制，在組建黃金交易所。2002 年 10 月，上海黃金交易所正式開業(yè)。上海期貨交易所于 2008 年推出了黃金期貨。2010 年，人行等部委出臺(tái)了關(guān)于促進(jìn)黃金市場發(fā)展的若干意見（銀發(fā)2010211 號(hào)）?！皡^(qū)塊鏈+黃金”的技術(shù)實(shí)現(xiàn)：“聯(lián)盟+公私”混合鏈或以 Libra 為師本節(jié)我們嘗試闡述“區(qū)塊鏈+黃金”的技術(shù)實(shí)現(xiàn)。這部分內(nèi)容帶有很強(qiáng)的探索性，我們的闡述也僅僅是非常初級(jí)的探討。通過公開資料整理，我們發(fā)現(xiàn) DGX 幣和 Tether Gold 幣均是“區(qū)塊鏈+黃金”項(xiàng)目。其中 Tether Gold 項(xiàng)目最早的新聞是 2020 年 1 月

36、 24 日報(bào)道，其現(xiàn)在是否已推出還不甚清楚。不管 DGX 幣和 Tether Gold 幣具體如何，兩者均是“幣圈”范疇下的項(xiàng)目，我們在此不對(duì)它們做過多的討論，還是按照前文的思路來闡述我們的構(gòu)想。具體技術(shù)實(shí)現(xiàn)上，有兩個(gè)思路。一個(gè)是“上層聯(lián)盟鏈+下層公私鏈”的模式。另一個(gè)是參照 Libra 的模式。推廣方面，可以先從賣實(shí)物黃金開始，讓普通投資者通過區(qū)塊鏈持有投資黃金資產(chǎn)。從未來的發(fā)展方向來看，還是要發(fā)揮區(qū)塊鏈在智能合約和點(diǎn)對(duì)點(diǎn)互動(dòng)之間的優(yōu)勢，讓普通投資者持有區(qū)塊鏈黃金資產(chǎn)流動(dòng)起來。為何不推薦大一統(tǒng)的公有鏈？比特幣的公有鏈能夠有效運(yùn)行在于其不僅有共識(shí)機(jī)制還有激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)來源有二，一是挖掘出新的比

37、特幣，二是交易雙方為了促成記賬的完成愿意讓渡一部分利益給完成記賬的第三方。但到目前為止，比特幣社區(qū)的激勵(lì)來自于第一種挖掘出新幣，第二類激勵(lì)尚未聽聞。因此，第二類激勵(lì)是否有效尚無法證實(shí)或證偽。我們認(rèn)為比特幣社區(qū)激勵(lì)能成功還和其創(chuàng)設(shè)者中本聰?shù)臒o私有著很大的關(guān)系。中本聰非常神秘，甚至于是否有這個(gè)人都有疑問？雖然不乏中本聰可能持有 100 萬枚比特幣的傳言。但到目前為止，尚未看到中本聰從比特幣社區(qū)獲得了什么樣的利益?！皡^(qū)塊鏈+黃金”如果采用無中心的公有鏈，用什么來激勵(lì)？誰來做無私的“中本聰”？而且對(duì)黃金這樣已經(jīng)有成熟市場的資產(chǎn)，如果沒有強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)去推動(dòng)“區(qū)塊鏈+黃金”恐怕連具體的應(yīng)用場景都做不出來。

38、“聯(lián)盟+公私”混合鏈“上層聯(lián)盟鏈+下層公私鏈”模式主要基于現(xiàn)有黃金市場參與者的一種區(qū)塊鏈映射。目前就國內(nèi)黃金市場而宏觀深度報(bào)告報(bào)告言主要參與者可以分為機(jī)構(gòu)參與者和普通投資者兩類。機(jī)構(gòu)參與者有中國人民銀行、黃金交易所、上海期貨交易所、商業(yè)銀行、黃金 ETF、黃金生產(chǎn)企業(yè)、金店、以黃金為原料的工業(yè)企業(yè)。人民銀行既是黃金市場的監(jiān)管者，也會(huì)直接參與黃金買賣。金交所和期貨交易所主要是市場的提供者，商業(yè)既會(huì)提供黃金交易業(yè)務(wù)，也是黃金的交易者。黃金 ETF 則是專門的黃金長線投資者。除了人民銀行、黃金生產(chǎn)企業(yè)、黃金為原料的工業(yè)企業(yè)，其他黃金市場機(jī)構(gòu)參與者都會(huì)面對(duì)普通投資者。這就形成了機(jī)構(gòu)參與者和普通投資者兩

39、個(gè)層級(jí)。圖表21： “聯(lián)盟+公私”混合鏈的架構(gòu)示意圖資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部機(jī)構(gòu)參與者可以共同組成“區(qū)塊鏈+黃金”的上層聯(lián)盟鏈。聯(lián)盟鏈成員共同維護(hù)聯(lián)盟鏈，共同商議聯(lián)盟鏈具體做那些業(yè)務(wù)，每個(gè)聯(lián)盟成員在自己的鏈內(nèi)具體做什么業(yè)務(wù)，單個(gè)聯(lián)盟成員和聯(lián)盟鏈之間的數(shù)據(jù)接口。單個(gè)聯(lián)盟鏈成員在自己主導(dǎo)的鏈上可以視自己的具體業(yè)務(wù)有針對(duì)性的選擇公有鏈、私有鏈或聯(lián)盟鏈。這里的公有鏈并不是無中心化的公有鏈，而是有中心化的，但中心化之下的底層成員之間有著較高的互動(dòng)自由度。另一點(diǎn)需要解釋的是，為何上層是聯(lián)盟鏈，下層反而會(huì)出現(xiàn)公有鏈？這一點(diǎn)可以參考現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中互動(dòng)模式。圖表22： 從耐克天貓關(guān)系看“聯(lián)盟+公私”混合鏈資

40、料來源：中信建投證券研究發(fā)展部宏觀深度報(bào)告報(bào)告以淘寶天貓和耐克的關(guān)系來看，從經(jīng)濟(jì)分工角度看，它們兩者之間的關(guān)系可以視為聯(lián)盟鏈。線下耐克有自己的專賣店，這可以視為耐克自己的私有鏈。但線上耐克也會(huì)在天貓開設(shè)網(wǎng)店，這就意味著耐克也是天貓鏈上的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。由于“炒鞋圈”的出現(xiàn)，耐克鞋是重點(diǎn)炒作對(duì)象，從某種意義上來看，炒鞋群是耐克鏈下的一個(gè)公有鏈。以 Libra 為師“區(qū)塊鏈+黃金”的具體實(shí)現(xiàn)還有一種思路，就是盡可能的復(fù)制模仿 Facebook 力推的數(shù)字貨幣項(xiàng)目 Libra。不同之處，在于 Libra 將其穩(wěn)定幣用一籃子貨幣來充當(dāng)背后的價(jià)值儲(chǔ)藏。按照目前 Libra 項(xiàng)目披露的信息一籃子貨幣中美元占比

41、50%，歐元占比 18%，日元 14%，英鎊占比 11%，新加坡元占比 7%。而“區(qū)塊鏈+黃金”可直接用實(shí)物黃金充當(dāng)背后的價(jià)值儲(chǔ)藏。圖表23： Libra 穩(wěn)定幣的貨幣籃子組成資料來源：Libra 白皮書，中信建投證券研究發(fā)展部“區(qū)塊鏈+黃金”相對(duì)于 Libra 項(xiàng)目不足之處在于缺少 Facebook 這樣的重量級(jí)推動(dòng)者。但 Libra 項(xiàng)目如果成功推出其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭可能會(huì)跟進(jìn)。至于技術(shù)能力，應(yīng)用場景等，如果 Libra 落地了，這些方面的內(nèi)容可以快速拷貝。Facebook 雖然連接著全球超過 20 億的用戶，黃金也有數(shù)以億計(jì)的受眾。可以從賣黃金開始不考慮上層的聯(lián)盟鏈，如果黃金市場的機(jī)構(gòu)參與者

42、，有意先行推出自己的“區(qū)塊鏈+黃金”項(xiàng)目，可以從賣實(shí)物黃金開始。實(shí)物黃金本身存儲(chǔ)在有公信力的金庫里，可以按克或其他單位發(fā)行黃金區(qū)塊幣，讓投資者通過持有黃金區(qū)塊幣的形式間接持有實(shí)物黃金。作為普通投資者，這可能和購買實(shí)物黃金 ETF 很相似。長期來看要增強(qiáng)底層眾多分布節(jié)點(diǎn)的活躍度如果僅僅是通過區(qū)塊鏈的形式讓普通投資者持有黃金，和黃金 ETF 等投資工具相比，并沒有什么特別的影響力。區(qū)塊鏈所強(qiáng)調(diào)的互動(dòng)性，智能化合約等優(yōu)勢均未得到發(fā)揮。因此，從長期來看，“黃金+區(qū)塊鏈”項(xiàng)目要想取得成功，要在增強(qiáng)底層眾多分布節(jié)點(diǎn)的活躍度上下功夫。分布節(jié)點(diǎn)的活躍度既可以體現(xiàn)在分布節(jié)點(diǎn)之間的互動(dòng)，也可以體現(xiàn)為分布式節(jié)點(diǎn)和中

43、心節(jié)點(diǎn)之間的互動(dòng)。宏觀深度報(bào)告報(bào)告從場景上來看，增強(qiáng)黃金的互動(dòng)除了圍繞著黃金進(jìn)行價(jià)格炒作外，還可以通過信用連接讓黃金成為一種可以生息的資產(chǎn)，比如黃金融資租賃業(yè)務(wù)或推出和黃金掛靠的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品?！皡^(qū)塊鏈+黃金”是金融監(jiān)管的實(shí)驗(yàn)田隨著數(shù)字資產(chǎn)越來越多，影響越來越大，數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管需求也越來越強(qiáng)烈。數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管已成為傳統(tǒng)監(jiān)管部門，公眾，從業(yè)機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者不得不面對(duì)，需要著手解決的問題。以比特幣為代表的數(shù)字金融資產(chǎn)監(jiān)管問題更是首當(dāng)其沖。總體上數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管仍處于早期探索階段，不妨將“區(qū)塊鏈+黃金”作為一個(gè)“實(shí)驗(yàn)沙盒”來探索相關(guān)的金融監(jiān)管。比特幣的監(jiān)管難題我們在前文的圖表 8 中指出，現(xiàn)實(shí)世界中的比

44、特幣是一種雙層結(jié)構(gòu)。下層是標(biāo)準(zhǔn)化意義上的去中心化比特幣社區(qū)，上層是中心化的比特幣交易所。圖表 13 中指出不同于支付寶基于主權(quán)貨幣完成支付結(jié)算，比特幣基于自身完成支付結(jié)算，創(chuàng)設(shè)了一種主權(quán)貨幣之外的超主權(quán)資產(chǎn)。Libra 白皮書中所披露的設(shè)想，特別其穩(wěn)定幣的制度安排，使得其更接近比特幣而不是支付寶。現(xiàn)實(shí)世界中的這種雙層結(jié)構(gòu)使得比特幣既是貨幣又是資產(chǎn)。貨幣是指其在比特幣社區(qū)中的角色，資產(chǎn)是指其在上層中心化交易所中其又是交易炒作的對(duì)象，本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)。ICO 更是將這種“既是貨幣又是資產(chǎn)”的套路做了復(fù)制推廣。不同于比特幣數(shù)量有限，挖掘有難度，不少的 ICO 項(xiàng)目在無價(jià)值儲(chǔ)藏物做背書或項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很高的

45、背景下就向大眾籌資，淪為事實(shí)上的非法集資。比特幣價(jià)格的波動(dòng)性大很大程度上源于其既是貨幣又是資產(chǎn)的特性。類貨幣特性是比特幣的根，第一因?yàn)楸忍貛派鐓^(qū)具備很強(qiáng)自我生存能力，只要有成員認(rèn)同社區(qū)，法律強(qiáng)制禁止也很難做到真正的禁止。第二由于比特幣支付結(jié)算計(jì)價(jià)單位于一體，如果禁止也就意味著比特幣就不存在的。而如果能全球協(xié)調(diào)一致限制甚至禁止比特幣的上層中心化的交易網(wǎng)站的炒作，則比特幣的投機(jī)性將大幅下降。但比特幣作為一種資產(chǎn)，而且是一種帶有很強(qiáng)價(jià)值儲(chǔ)藏的資產(chǎn)，本身是一個(gè)理想的投資對(duì)象。禁止其上層流動(dòng)性是否合理值得探討。宏觀層面來看，當(dāng)下的貨幣金融市場體系也是一個(gè)央行和各類機(jī)構(gòu)、各類市場共存的生態(tài)圈。各類機(jī)構(gòu)和市

46、場的各類行為和創(chuàng)新均會(huì)對(duì)貨幣政策的效果產(chǎn)生影響，但大體上貨幣政策仍是有效的。微觀層面來看，金融市場中投機(jī)和投資總是伴生，兩者之間亦很難有一條清晰的界線。另外，就目前的底層比特幣社區(qū)來看，除了挖礦外，并無其他特別有影響的應(yīng)用。和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)中，除了“炒幣”，也未出現(xiàn)其他有大規(guī)模應(yīng)用的場景。粗暴的說，就是比特幣除了炒幣外，也沒什么特別的用處。這也是目前比特幣監(jiān)管需求不迫切的原因所在。對(duì)于比特幣的未來監(jiān)管，一條潛在的思路在于看看其在“挖礦”和“炒幣”之外能否找到新的有影響力的宏觀深度報(bào)告報(bào)告應(yīng)用場景。針對(duì)新的應(yīng)用場景進(jìn)行針對(duì)性的監(jiān)管考量。“監(jiān)管沙盒”實(shí)驗(yàn)田沙盒（Sandbox）原本是計(jì)算機(jī)安全領(lǐng)域

47、的一種安全機(jī)制，為運(yùn)行中的程序提供的隔離環(huán)境。通常是作為一些來源不可信、具破壞力或無法判定程序意圖的程序提供實(shí)驗(yàn)之用。科技金融領(lǐng)域的“監(jiān)管沙盒（Regulatory Sandbox）”由英國政府于 2015 年 3 月最先提出。按照英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的定義,“監(jiān)管沙盒”是一個(gè)“安全空間”，在這個(gè)安全空間內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營銷方式，而不用在相關(guān)活動(dòng)碰到問題時(shí)立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束。就是監(jiān)管者在保護(hù)消費(fèi)者/投資者權(quán)益、嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)外溢的前提下，通過主動(dòng)合理地放寬監(jiān)管規(guī)定，減少金融科技創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新方案積極主動(dòng)地由想法變成現(xiàn)實(shí)，在此過程中

48、，能夠?qū)崿F(xiàn)金融科技創(chuàng)新與有效管控風(fēng)險(xiǎn)的雙贏局面。我國在“監(jiān)管沙盒”方面也有動(dòng)作。2019 年人民銀行、國家發(fā)改委等六部門在北京市、上海市、廣東省等十省市開展了金融科技應(yīng)用試點(diǎn)。2019 年 12 月 5 日，北京市地方金融監(jiān)管局宣布，北京市在全國率先試點(diǎn)金融科技“監(jiān)管沙盒”。相對(duì)于“幣圈”和“鏈圈”的草根性，黃金市場的機(jī)構(gòu)參與者基本都是傳統(tǒng)金融監(jiān)管下的持牌機(jī)構(gòu)，給予他們在“區(qū)塊鏈+黃金”領(lǐng)域一定的創(chuàng)新自由度，有利于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開展區(qū)塊鏈方面的金融創(chuàng)新探索，也有利于監(jiān)管者和普通民眾通過“區(qū)塊鏈+黃金”提升對(duì)“幣圈”和“鏈圈”的認(rèn)識(shí)，為針對(duì)它們的監(jiān)管探索一些經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告討論比特幣、區(qū)塊鏈以

49、及“區(qū)塊鏈+黃金”的潛在可能性。比特幣、區(qū)塊鏈作為新生事物，自誕生已來在略超 10 年的時(shí)間里，影響力劇增，“幣圈”和“鏈圈”的各路人馬創(chuàng)新之舉不斷，大量創(chuàng)新已被證偽，有些已被階段性證實(shí)。但即便是這些階段性證實(shí)的創(chuàng)新到底是最后真正能落地造福于社會(huì)的項(xiàng)目，還是旁氏騙局，仍需更長時(shí)間的觀察。甚至于比特幣和區(qū)塊鏈本身是否靠譜，現(xiàn)在也仍有爭議。本報(bào)告基于我們對(duì)比特幣、區(qū)塊鏈、黃金認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上創(chuàng)作完成。我們雖希望本報(bào)告可以進(jìn)一步幫助大眾提高對(duì)比特幣、區(qū)塊鏈和黃金的認(rèn)識(shí)水平，但能做到多少存有不確定性，我們對(duì)比特幣、區(qū)塊鏈以及黃金的部分認(rèn)識(shí)未來也存在證偽的可能。特別是“區(qū)塊鏈+黃金”這一構(gòu)想雖已有個(gè)別項(xiàng)目落

50、地，但整體來看，仍屬于一個(gè)構(gòu)想，能不能取得監(jiān)管和業(yè)界認(rèn)可，真正落地還有待觀察。所幸本報(bào)告僅論述我們對(duì)比特幣、區(qū)塊鏈以及“區(qū)塊鏈+黃金”的認(rèn)識(shí)和構(gòu)想，并不涉及任何投資建議，也不構(gòu)成投資建議，希望客戶和閱讀者在讀本報(bào)告時(shí)意識(shí)到這一點(diǎn)。宏觀深度報(bào)告報(bào)告分析師介紹黃文濤：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者，中信建投研究所聯(lián)席負(fù)責(zé)人，宏觀經(jīng)濟(jì)與固定收益首席分析師，公司投委會(huì)委員，10 余年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。多年新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)、保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)、Wind 等最佳分析師獲獎(jiǎng)?wù)撸?016 年“新財(cái)富”固定收益組第一名。秦源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，對(duì)大宗商品定價(jià)機(jī)制和金融化有著深入的研究。先后就職于寶鋼集團(tuán)規(guī)劃部、安信證券研究所和興業(yè)銀行旗下的研究公司從事鋼鐵有色行業(yè)研究。19 年 wind 金牌分析師鋼鐵第 2，有色第 4，現(xiàn)為中信建投宏觀固收分析師。研究服務(wù)保險(xiǎn)組張博HYPERLINK mailt