大選結(jié)果趨于明朗疫苗落地初現(xiàn)曙光

1、2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02一、經(jīng)濟(jì)處于第二波恢復(fù)的進(jìn)程中10 月美元計價出口同比增速 11.4%，較上月抬升 1.5 個百分點，延續(xù) 6 月份以來回升的態(tài)勢。分國家看，中國對美國、日本、歐盟，以及疫情控制較弱的印度、巴西等發(fā)展中國家的出口均出現(xiàn)回升。與此同時，出口的恢復(fù)具有廣泛性，中國臺灣、越南的出口也表現(xiàn)較強。分產(chǎn)品看，醫(yī)療器械

2、、紡織紗線持續(xù)回落，表明疫情防控物資的影響邊際走弱；服裝、家具繼續(xù)走強，機(jī)電產(chǎn)品維持高位，這既有海外需求恢復(fù)的推動，也反映出海外供需缺口仍然存在。40中國出口同比韓國出口同比越南出口同比中國臺灣出口同比3020100(10)(20)(30)往后看，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的方向是確定的，而且未來隨著疫苗的大規(guī)模推廣使用，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)在部分領(lǐng)域有望加速，因此出口增速或許在較長時間內(nèi)會維持偏高的水平。出口的持續(xù)恢復(fù)對制造業(yè)生產(chǎn)、投資的積極影響已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，這一趨勢在今年仍會延續(xù)。圖1：中國、韓國、越南和中國臺灣出口同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券10 月美元計價進(jìn)口同比增速 4.7%，較上月大幅回落 8.5

3、 個百分點。分國家看，中國從歐盟、日本、東盟的進(jìn)口回落，從美國進(jìn)口大幅回升。 分產(chǎn)品看，原油、鋼材的進(jìn)口出現(xiàn)大幅回落，大豆進(jìn)口持續(xù)回升，這可能與中方執(zhí)行中美貿(mào)易協(xié)議有關(guān)。綜合觀察 PMI、進(jìn)出口以及高頻消費數(shù)據(jù)，國內(nèi)需求在加速恢復(fù)。我們或許可以將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)歸結(jié)為三波，當(dāng)前處于第二波恢復(fù)之中。3-7 月份為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一波，這一波經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要力量源于政策的驅(qū)動。疫情爆發(fā)后央行釋放巨量信貸，財政赤字規(guī)模大幅抬升，在此影響下，基建、地產(chǎn)和金融業(yè)成為推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要抓手。隨著 5-7 月份大連、烏魯木齊和北京的疫情在短時間內(nèi)得到全面控制，民眾對疫情擴(kuò)散的擔(dān)憂得到較大緩解。8 月份開始，居民部門

4、預(yù)防性儲蓄下降，消費傾向上升，投資意愿快速反彈。私人部門的消費和投資回升，成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的第二波力量。從十一期間的消費數(shù)據(jù)來看，在疫情徹底消除前，外出就餐、出行、住宿等領(lǐng)域仍然難以完全恢復(fù)正常，因此經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的第三波，將主要由餐飲、旅游、航空等領(lǐng)域的主導(dǎo)，而這一情形的出現(xiàn)需要疫苗大規(guī)模使用或疫情的徹底改觀，明年我們將會經(jīng)歷這一階段。二、PPI 或?qū)⒅鸩教?0 月 PPI 環(huán)比為零，較上月小幅回落 0.1 個百分點；PPI 同比-2.1%，與上月持平。分項來看，受油價下跌的影響，石油和天然氣開采業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)跌幅居前，此外黑色和有色產(chǎn)業(yè)鏈價格跌幅較大，中下游行業(yè)價格相對較強。

5、與此同時，10 月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格回升，水泥價格表現(xiàn)偏強。PPI 與流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格表現(xiàn)的分化，反映出經(jīng)濟(jì)的終端需求可能仍在恢復(fù)，但存貨的擺動在短期之內(nèi)對工業(yè)品價格產(chǎn)生的影響更為主導(dǎo)。往后看，考慮到疫情對供應(yīng)層面的抑制，以及國內(nèi)外需求的復(fù)蘇，PPI 環(huán)比回落可能正在接近尾聲，PPI 同比將進(jìn)入新一輪持續(xù)時間更久的回升趨勢中。工業(yè)品價格的抬升也對相關(guān)行業(yè)盈利的改善形成支撐。圖2：PPI 環(huán)比和流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比流通領(lǐng)域價格環(huán)比2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)2020/102020/072020/042020/012019/102019/07

6、2019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/04(1.5)1086420-2-4-6-8-10數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券10 月 CPI 同比 0.5%，較上月大幅回落 1.2 個百分點；核心 CPI 同比 0.5%，與上月持平，仍處于歷史低點。拆解看，非食品分項環(huán)比表現(xiàn)稍弱于歷史均值，而食品分項顯著低于歷史水平，進(jìn)而使得整體 CPI 環(huán)比大幅低于季

7、節(jié)性。圖3：CPI 食品和非食品同比，%CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比（右軸）10.0258.0206.0154.0102.050.00(2.0)(5)2020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/04(4.0)(10)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券食品分項的走弱主要源于豬肉價格回落的拖累，10 月豬肉價格環(huán)比較歷史平均水平下滑 10 個百分點，反映出

8、生豬供應(yīng)恢復(fù)對價格的壓制。不過當(dāng)前豬肉價格仍處于歷史高點，隨著供應(yīng)的后續(xù)響應(yīng)，豬價下跌的趨勢將延續(xù)。鮮菜、鮮果、糧油煙酒的表現(xiàn)均略強于季節(jié)性。非食品價格的下滑主要受到油價下跌的影響，集中表現(xiàn)為交通工具燃料價格的大幅回落。衣著、居住、醫(yī)療保健價格的回落相對輕微，而教育文化和娛樂顯著強于歷史水平，這主要受到“十一”期間旅游加速恢復(fù)的影響。整體來看，豬肉價格的回落對 CPI 的影響更為主導(dǎo)，考慮到這一趨勢遠(yuǎn)未結(jié)束，且隨后四個月 CPI 同比面臨較高基數(shù)，未來 CPI 持續(xù)回落甚至進(jìn)入負(fù)增長的可能性較大。工業(yè)品價格抬升、消費品價格回落的趨勢在四季度仍將延續(xù)。在這一基準(zhǔn)情形下，通脹難以成為觸發(fā)貨幣政策收

9、緊的主要因素。三、資產(chǎn)價格延續(xù) 8 月以來走勢受疫苗取得積極進(jìn)展消息的刺激，國內(nèi)各類資產(chǎn)價格進(jìn)一步定價經(jīng)濟(jì)改善、流動性邊際收緊這一預(yù)期。事實上，8 月以來，隨著私人部門消費和投資的顯著改善，各類資產(chǎn)價格已經(jīng)在反映這一基本面變化的影響，疫苗的出臺加速了這一趨勢的演繹。權(quán)益市場整體維持震蕩，基本面的改善成為支撐指數(shù)的主要力量，滬深 300 指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，與此同時創(chuàng)業(yè)板指數(shù)較年內(nèi)高點仍有不小空間。板塊間估值分化趨于收斂，周期板塊創(chuàng)年內(nèi)新高，而成長、消費表現(xiàn)偏弱。值得關(guān)注的是，疫苗利好刺激海外股市整體大漲，而國內(nèi)市場下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅較大，這表明國內(nèi)市場已經(jīng)大部分定價了疫情徹底消除的預(yù)期，市場關(guān)注

10、點更多聚焦于央行貨幣政策的變化。因此在經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，央行貨幣政策維持中性的背景下，權(quán)益市場估值承壓、基本面恢復(fù)的局面仍將延續(xù)，市場單邊向下的風(fēng)險較低，在年底之前這一趨勢將延續(xù)。圖4：各風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期消費成長穩(wěn)定150140130120110100902020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/132020/06/0320

11、20/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/0580數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券疫苗進(jìn)展的消息推動債券市場收益率上移，10 年期國債收益率持續(xù)位于 3.2%以上，期限利差維持低位。當(dāng)前影響債券市場收益率趨勢的力量仍然在于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性，如果經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)得以延續(xù)，那么債券市場收益率中樞的上行難言結(jié)束。而信貸增速的波動、通脹數(shù)據(jù)的起伏、以及債券供需的格

12、局對債市的影響偏短期。從這個角度來看，今年年底之前經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)的態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)，這使得債券市場收益率趨勢下行仍需等待。圖5：1 年和 10 年期國債收益率，%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年(右軸）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/13202

13、0/06/032020/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/051.03.33.23.13.02.92.82.72.62.5數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券當(dāng)前人民幣兌美元中間價已經(jīng)回到 6.6 以內(nèi)，短期之內(nèi)中美關(guān)系改善的預(yù)期對匯率形成支撐，但經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)帶動資金流入的力量或許更為主導(dǎo)，這一趨勢從 8 月開始持續(xù)至今。伴隨經(jīng)濟(jì)的加速恢復(fù)，人民幣兌美元

14、的升值在年底之前仍將延續(xù)。中期來看，疫情后中國出口競爭力的持續(xù)提升，經(jīng)濟(jì)基本面相對更快的恢復(fù)以及美元大周期的走弱，都有助于人民幣匯率的升值。圖6：人民幣兌美元和美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣人民幣指數(shù)（右軸）美元指數(shù)（右軸）7.257.157.056.956.856.756.652020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/132

15、020/06/032020/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/056.551041021009896949290數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券四、大選結(jié)果趨于明朗，疫苗落地初現(xiàn)曙光從最新的統(tǒng)計來看，可能性較大的選舉結(jié)果是：拜登贏得總統(tǒng)選舉、民主黨拿下眾議院、共和黨執(zhí)掌參議院。這一選舉結(jié)果意味著，財政政策刺激以及國內(nèi)加稅力度層面將弱于此前市場預(yù)期，但

16、中美在關(guān)稅領(lǐng)域、以及治理全球氣候變暖方面將會有更多積極進(jìn)展。整體而言，美國大選結(jié)果趨于明朗，有利于短期風(fēng)險偏好的回升；長期而言，拜登當(dāng)選，美國政策的可預(yù)測性上升、中美溝通更為順暢，這將有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，中美在經(jīng)貿(mào)和新能源領(lǐng)域的合作將成為改善中美關(guān)系的重要抓手。上周五，輝瑞和 BioNTech 新冠疫苗期實驗結(jié)果取得積極進(jìn)展，市場進(jìn)入 risk on 模式。權(quán)益市場大漲，受疫情影響較大的歐洲股市漲幅居前，板塊層面，石油、航空、地產(chǎn)、金融等周期板塊表現(xiàn)突出，道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)；與此同時，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善推動債券市場收益率上行，美國 10 年期國債收益率升至 0.9%以上，歐洲主要國家

17、10 年期國債收益率上行幅度超過 10bp；黃金價格出現(xiàn)大幅回落。盡管疫苗的大規(guī)模推廣使用可能仍需時間，但發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)改善的方向相對確定。從最新的美國 10 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來看，疫情的反復(fù)對經(jīng)濟(jì)的沖擊有限。10月新增非農(nóng)就業(yè)人口 63.8 萬人，強于市場預(yù)期；失業(yè)率由 9 月的 7.9%大幅下降至 6.9%；勞動參與率也回升 0.3 個百分點至 61.7%。就業(yè)市場以外，美國的生產(chǎn)和消費數(shù)據(jù)也在穩(wěn)步改善之中。在此背景下，10 月議息會議中美聯(lián)儲稱經(jīng)濟(jì)活動和就業(yè)“繼續(xù)復(fù)蘇”，但重申“仍遠(yuǎn)低于今年初的水平”。美聯(lián)儲進(jìn)一步表示在未來幾個月內(nèi)將至少按照當(dāng)前速度進(jìn)行資產(chǎn)購買，維持基準(zhǔn)利率在 0%-0.2

18、5%不變。美聯(lián)儲貨幣政策的寬松在明年仍將維持。8 月以來全球權(quán)益市場轉(zhuǎn)入震蕩，受經(jīng)濟(jì)基本面回暖的影響，周期和科技板塊的分化趨于收斂，疫苗的積極進(jìn)展短期之內(nèi)加速了這一收斂的過程。往后看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢相對確定，央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能性較低，年底之前權(quán)益市場可能將延續(xù) 8 月以來的走勢。圖7：發(fā)達(dá)和新興市場 MSCI 指數(shù)MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)MSCI新興市場指數(shù)(右軸)26002500240023002200210020001900180017002020/11/092020/10/302020/10/202020/10/102020/09/302020/09/202020/09/102020/08/312020/08/212020/08/