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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2022-08-25 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：11 大小：424.60KB 積分：15 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 1. 是 2016 昨日重現(xiàn)？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 央行對(duì)于資金面的態(tài)度 7 HYPERLINK l _TOC_250001 現(xiàn)有調(diào)控操作下如何實(shí)現(xiàn)讓利目標(biāo)？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小結(jié) 11圖表目錄圖 1：逆回購(gòu)數(shù)量（日度） 3圖 2：2015 年以來(lái) 14 天以來(lái)的逆回購(gòu)?fù)斗?3圖 3：8 月并非稅期高峰 5圖 4：政府債券凈融資與央行公開市場(chǎng)操作 5圖 5：隔夜逆回購(gòu)比重 7圖 6：銀行間杠桿 7圖 7：PPI 與 DR007 7圖 8：央行操作加權(quán)利率 7圖

2、9：海外 10 年國(guó)債利率 9圖 10：MLF 利率與 CD 利率 9圖 11：OMO 利率與資金利率 9圖 12：貸款利率 10圖 13：貸款利率與市場(chǎng)利率 11表 1：2015 年以來(lái)非特定時(shí)期（春節(jié)前后、季末、年中、年末等）央行進(jìn)行 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗诺墓鎯?nèi)容 4表 2：貨幣政策關(guān)注點(diǎn) 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 28 月 21 日以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù) 3 個(gè)工作日進(jìn)行了 14 天逆回購(gòu)操作，利率持平。央行開始進(jìn)行 14 天公開市場(chǎng)投放，這代表了怎樣的態(tài)度和方向？本報(bào)告將進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。圖 1：逆回購(gòu)數(shù)量（日度）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所是 2016 昨日重

3、現(xiàn)？回顧 2016 年以來(lái) 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗艢v史，可以發(fā)現(xiàn)除了 2016 年下半年-2017年底以外，14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗胖饕杏诖汗?jié)前后、季末、年中和年末，并且主要集中在當(dāng)月的中下旬。梳理央行的公開市場(chǎng)操作公告我們可以發(fā)現(xiàn)，央行投放 14 天及以上期限逆回購(gòu)的原因主要有以下幾方面：第一，維護(hù)特定時(shí)期流動(dòng)性穩(wěn)定，比如春節(jié)前后、季末、年中、年末等。第二，對(duì)沖財(cái)政因素?cái)_動(dòng)，如政府債券發(fā)行繳款、財(cái)政收支變化、稅期和企業(yè)所得稅匯算清繳等。第三，對(duì)沖金融機(jī)構(gòu)繳準(zhǔn)、監(jiān)管因素帶來(lái)的流動(dòng)性擾動(dòng)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高負(fù)債穩(wěn)定性。圖 2：2015 年以來(lái) 14 天以來(lái)的逆回購(gòu)?fù)斗刨Y料來(lái)源：WIN

4、D，天風(fēng)證券研究所此外，還有少部分 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗艜?huì)出現(xiàn)在非春節(jié)或季末月份，比如 2017 年 5、7、8、10、11 月，2018 年 4、5、7 月以及 2020 年 8 月。具體原因，根據(jù)央行公開市場(chǎng)操作公告顯示，主要仍是對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款、稅期、金融機(jī)構(gòu)繳準(zhǔn)、企業(yè)所得稅匯算清繳的影響。綜上所述，2016 年以來(lái)央行進(jìn)行 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗拍康闹饕€是維護(hù)資金面平穩(wěn)，減少季節(jié)性擾動(dòng)，平抑市場(chǎng)短期波動(dòng)。表 1：2015 年以來(lái)非特定時(shí)期（春節(jié)前后、季末、年中、年末等）央行進(jìn)行 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗诺墓鎯?nèi)容時(shí)間相關(guān)內(nèi)容2017-05-16為對(duì)沖稅期和公開市

5、場(chǎng)到期等因素影響，人民銀行于 2017 年 5 月 16 日以利率招標(biāo)方式開展了 1900 億元逆回購(gòu)操作。2017-07-17為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款、金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金和央行逆回購(gòu)到期等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，7 月 17 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 1700 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)、MLF 到期等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，7 月 18 日人民銀2017-07-18行以利率招標(biāo)方式開展了 2000 億元逆回購(gòu)操作。2017-07-24為對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)、MLF 到期等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，人民銀行于 2017 年

6、 7月 24 日以利率招標(biāo)方式開展了 3500 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期和央行逆回購(gòu)到期等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，8 月 16 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了2017-08-162800 億元逆回購(gòu)操作。2017-08-23考慮到臨近月末財(cái)政支出可一定程度對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，人民銀行于 2017 年 8 月 23 日以利率招標(biāo)方式開展了 1800 億元逆回購(gòu)操作?？紤]到月末財(cái)政支出可一定程度對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，人民銀行于2017-08-282017 年 8 月 28 日以利率招標(biāo)方式開展了 1000 億元逆回購(gòu)操作。

7、2017-08-30臨近月末財(cái)政支出力度加大，可在一定程度對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素。為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，人民銀行于 2017 年 8 月 30 日以利率招標(biāo)方式開展了 1300 億元逆回購(gòu)操作。2017-10-17人民銀行于 2017 年 10 月 17 日以利率招標(biāo)方式開展了 1900 億元逆回購(gòu)操作。2017-10-18為對(duì)沖稅期和央行逆回購(gòu)、MLF 到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，10 月 18 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 3000 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款和逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，10 月 19 日人2017-

8、10-19民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 1400 億元逆回購(gòu)操作。2017-10-20為對(duì)沖稅期、逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，10 月 20 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 800 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，10 月2017-10-2323 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 2000 億元逆回購(gòu)操作。2017-10-24為對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款和逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，10 月 24日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 2500 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期、政府債券

9、發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，11 月 142017-11-14日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 2800 億元逆回購(gòu)操作。2017-11-15為對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款、金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，11 月 15 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 3300 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款、央行 MLF 和逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，2017-11-1611 月 16 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 3300 億元逆回購(gòu)操作。2018-04-16為對(duì)沖稅期、金

10、融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀行于 2018 年 4 月 16 日以利率招標(biāo)方式開展了 1500 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀行于 20182018-05-15年 5 月 15 日以利率招標(biāo)方式開展了 1800 億元逆回購(gòu)操作。2018-05-16為對(duì)沖稅期和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀行于 2018 年 5 月 16 日以利率招標(biāo)方式開展了 2600 億元逆回購(gòu)操作。臨近月末財(cái)政支出可一定程度對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，為維

11、護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀2018-05-23行于 2018 年 5 月 23 日以利率招標(biāo)方式開展了 1500 億元逆回購(gòu)操作。2018-05-29為對(duì)沖企業(yè)所得稅匯算清繳等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀行于 2018 年 5 月 29 日以利率招標(biāo)方式開展了 1800 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖企業(yè)所得稅匯算清繳、央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，人民銀行于 20182018-05-30年 5 月 30 日以利率招標(biāo)方式開展了 2700 億元逆回購(gòu)操作。2018-05-31為對(duì)沖企業(yè)所得稅匯算清繳、央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)

12、定，人民銀行于 2018年 5 月 31 日以利率招標(biāo)方式開展了 2200 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合2018-07-16理充裕，人民銀行于 2018 年 7 月 16 日以利率招標(biāo)方式開展了 3000 億元逆回購(gòu)操作。2018-07-17為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2018 年 7 月 17 日人民銀行在開展中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作 1500 億元的基礎(chǔ)上，以利率招標(biāo)方式開展了 1000 億元逆回購(gòu)操作。為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充

13、裕，人民銀行于 2018 年 7 月 182018-07-18日以利率招標(biāo)方式開展了 800 億元逆回購(gòu)操作。2018-07-19為對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行于 2018年 7 月 19 日以利率招標(biāo)方式開展了 1000 億元逆回購(gòu)操作。2020 年 8 月 21 日，人民銀行在開展中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作 500 億元的基礎(chǔ)上，以利率招2020-08-21標(biāo)方式開展了 2000 億元逆回購(gòu)操作。2020-08-24為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020 年 8 月 24 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 1600 億元逆回

14、購(gòu)操作。2020-08-25為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020 年 8 月 25 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 3000 億元逆回購(gòu)操作。資料來(lái)源：央行官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所回到當(dāng)下，8 月本身并非繳稅和繳準(zhǔn)大月，企業(yè)所得稅匯算清繳也主要集中在 5 月底，因此這些因素并不是最近央行重啟 14 天逆回購(gòu)的原因。圖 3：8 月并非稅期高峰資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所傳統(tǒng)因素觀察，考慮到 8 月有大量政府債券（主要是地方債）發(fā)行，那么今年 8 月下旬央行進(jìn)行 14 天逆回購(gòu)?fù)斗藕芸赡芘c此有關(guān)?；仡櫄v史我們也可以發(fā)現(xiàn)，2016 年、2017 年和 2018 年 4、5、7 月央行進(jìn)行 14

15、天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗艜r(shí)，都有大規(guī)模政府債券凈融資。圖 4：政府債券凈融資與央行公開市場(chǎng)操作資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所除此之外，對(duì)于今年二季度政府債券密集發(fā)行等季節(jié)性因素對(duì)資金面的沖擊，2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出：“把握好公開市場(chǎng)操作的力度和節(jié)奏，及時(shí)熨平流動(dòng)性短期波動(dòng)，并于 6 月中旬啟動(dòng) 14 天期逆回購(gòu)操作提前滿足市場(chǎng)跨半年末流動(dòng)性需求，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也為政府債券發(fā)行提供了良好的流動(dòng)性環(huán)境?！币虼耍淠康拇蟾怕蔬€是為了對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款，維護(hù)資金面穩(wěn)定。除此之外，央行是否還有其他想法？市場(chǎng)擔(dān)心央行進(jìn)行 14 天逆回購(gòu)?fù)斗攀欠駮?huì)重現(xiàn) 2016 年 8 月的情形。對(duì)此，

16、我們認(rèn)為答案是否定的。2016 年 8、9 月，央行在 7 天逆回購(gòu)基礎(chǔ)上，分別新增了 14 天和 28 天逆回購(gòu)品種。對(duì)此，2016 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出：（2016 年）第三季度以來(lái)，受地方債密集發(fā)行、財(cái)政稅收、外匯占款下降等因素影響，銀行體系流動(dòng)性供求波動(dòng)有所加大。中國(guó)人民銀行綜合考慮調(diào)控需要、流動(dòng)性形勢(shì)和市場(chǎng)需求，在每日常態(tài)化操作機(jī)制下豐富操作品種，以 7 天期逆回購(gòu)為主，靈活搭配 14 天和 28 天期逆回購(gòu)，在保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)適度提高資金穩(wěn)定性，熨平季節(jié)性因素等引起的流動(dòng)性短期波動(dòng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。具體而言，央行解釋當(dāng)時(shí)增加 14 天和 28 天逆

17、回購(gòu)品種的原因包括：滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性期限搭配需求，提高市場(chǎng)資金面穩(wěn)定性。2016 年以來(lái)，受財(cái)政收支、地方債和可轉(zhuǎn)債發(fā)行、資本流動(dòng)等因素疊加影響，銀行體系流動(dòng)性變化更趨復(fù)雜，央行增加 14 天期和 28 天期逆回購(gòu)品種可為市場(chǎng)提供更多選擇，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化流動(dòng)性管理，合理擺布資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高銀行體系資金穩(wěn)定性，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)的彈性。緩解季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性供求的擾動(dòng)，維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。央行開展 14 天期、28 天期逆回購(gòu)操作可在特定時(shí)點(diǎn)跨越稅期、節(jié)假日和監(jiān)管考核期，及時(shí)填補(bǔ)市場(chǎng)資金供求缺口，降低金融機(jī)構(gòu)短期融資到期滾續(xù)的壓力，適度減少期限錯(cuò)配，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，維

18、護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金融通行為，優(yōu)化貨幣市場(chǎng)交易期限結(jié)構(gòu)。2016 年貨幣市場(chǎng)單日交易量一度躍升超過(guò) 4 萬(wàn)億元，是 2014 年日均交易水平的 4 倍，90左右是隔夜品種，短期內(nèi)交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。適當(dāng)拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動(dòng)性管理水平，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，2016 年貨幣政策調(diào)控與改革回顧指出：“隨著形勢(shì)發(fā)展變化，我們還在以 7 天期逆回購(gòu)為主開展公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，于 8 月下旬和 9 月中旬先后增加了 14 天期和 28天期逆回購(gòu)品種，市場(chǎng)利率隨經(jīng)濟(jì)基本面和通脹走

19、勢(shì)變化適度提高，也在一定程度上起到了防范金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。”1按照 2016 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，新增 14 天和 28 天逆回購(gòu)的原因是“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金融通行為，優(yōu)化貨幣市場(chǎng)交易期限結(jié)構(gòu)”，因?yàn)?2016 年上半年隔夜回購(gòu)占比超過(guò) 90 。而深層次原因在于經(jīng)濟(jì)基本面和通脹形勢(shì)的變化，貨幣政策實(shí)際上在轉(zhuǎn)變，逐步過(guò)渡到收緊。對(duì)比之下，當(dāng)前經(jīng)過(guò)二季度央行打擊資金空轉(zhuǎn)套利，隔夜回購(gòu)交易規(guī)模顯著下降，雖然隔夜占比仍在高位，但“退空轉(zhuǎn)”已經(jīng)取得初步成效，交易結(jié)構(gòu)上可能有進(jìn)一步優(yōu)化的訴求。比之 2016 年還是有顯著差別。圖 5：隔夜逆回購(gòu)比重圖 6：銀行間杠桿資料來(lái)源：W

20、IND，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所此外，就是基本面了，目前 PPI 回升趨勢(shì)明顯，根據(jù)節(jié)奏央行確實(shí)存在一定的引導(dǎo)可能。所以從央行投放加權(quán)利率考慮，整體利率水平近期確有走高。圖 7：PPI 與 DR007圖 8：央行操作加權(quán)利率資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所但是 2016 所處的宏觀背景與當(dāng)前還是有諸多不同，簡(jiǎn)單復(fù)刻的可能性仍然較低，所以還是要回到央行本身的行為邏輯進(jìn)一步探究。央行對(duì)于資金面的態(tài)度2020 年 6 月以來(lái)，貨幣政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“適度”和防風(fēng)險(xiǎn)。1 https:/ HYPERLINK /20170203/102360965.

21、html /www. HYPERLINK /20170203/102360965.html /20170203/102360965.html.表 2：貨幣政策關(guān)注點(diǎn)時(shí)間來(lái)源相關(guān)內(nèi)容2020 年 6 月 18 日陸家嘴金融論壇，劉鶴副總理風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面。在經(jīng)濟(jì)下行壓力和各種不確定條件下，要增強(qiáng)預(yù)判性，理解市場(chǎng)心態(tài)，把握保增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡，提高金融監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)治理機(jī)制的有效性。2陸家嘴金融論壇，易綱行長(zhǎng)疫情應(yīng)對(duì)期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設(shè)計(jì)激勵(lì)相容，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注政策的“后遺癥”，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出。3陸家嘴金融論壇，郭樹清書記盡管目前

22、通貨膨脹總體還不明顯，但考慮到國(guó)際供應(yīng)鏈恢復(fù)還需要較長(zhǎng)時(shí)間，要素成本會(huì)進(jìn)一步上升，加之貨幣派生機(jī)理變化，通貨膨脹也有可能卷土重來(lái)。此外，還需要考慮的是，大規(guī)模刺激政策將來(lái)如何退出。42020 年 7 月 10 日央行新聞發(fā)布會(huì)總量適度要求信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配，價(jià)格適度要求利率不能嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平。52020 年 7 月 30 日政治局會(huì)議未提“降準(zhǔn)降息”和“保持流動(dòng)性合理充?！?，強(qiáng)調(diào)保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向。62020 年 8 月 6 日2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行資金利率應(yīng)圍繞 7 天 OMO 利率波動(dòng)，同業(yè)存單利率和國(guó)債收

23、益率報(bào)告曲線應(yīng)圍繞 MLF 利率波動(dòng)。2020 年 8 月 10 日易綱行長(zhǎng)接受采訪在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面，要守住風(fēng)險(xiǎn)底線，全力以赴推動(dòng)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)如期收官，加快補(bǔ)齊金融風(fēng)險(xiǎn)處置的制度短板，健全重大金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急處置機(jī)制，并且轉(zhuǎn)入常態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)防控和風(fēng)險(xiǎn)處置。72020 年 8 月 13 日郭樹清主席接受采訪當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)仍然易發(fā)高發(fā)，一些潛在隱患依然較大，包括存量風(fēng)險(xiǎn)尚未得到徹底解決、不良資產(chǎn)上升壓力加大、資金面寬松背景下市場(chǎng)亂象極易反彈回潮等，對(duì)此一定要保持清醒，冷靜研判，未雨綢繆。82020 年 8 月 16 日郭樹清主席發(fā)表文章堅(jiān)定不移打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)新冠肺炎疫情發(fā)生后金融領(lǐng)域出

24、現(xiàn)新的重大挑戰(zhàn)以及下半年防風(fēng)險(xiǎn)的工作要求。92020 年 8 月 21 日“金融支持保市場(chǎng)主體”系列新下一步人民銀行將繼續(xù)貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院的決策部署，堅(jiān)持聞發(fā)布會(huì)把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展放在更加突出的位置，有效地發(fā)揮貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，支持中小微企業(yè)和各類市場(chǎng)主體平穩(wěn)健康發(fā)展。102020 年 8 月 25 日國(guó)務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)，劉國(guó)強(qiáng)著力完善央行政策利率體系，健全以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，促進(jìn)市場(chǎng)利率圍繞作為中樞的央行政策利率波動(dòng)。11資料來(lái)源：政治局會(huì)議，中國(guó)政府網(wǎng)，央行，天風(fēng)證券研究所具體到資金利率，央行的

25、要求主要有兩方面：2 HYPERLINK /roll/2020-06-18/doc-iircuyvi9099760.shtml /roll/2020-06-18/doc-iircuyvi9099760.shtml.3 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4042017/index.html /goutongjiaoliu/113456

26、/113469/4042017/index.html.5 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html.6 HYPERLINK /2020/07/30/ARTI1596107225760939.shtml /2020/07/30/ARTI1596107225760939.shtml.7 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4069142/index.html /goutongjiao

27、liu/113456/113469/4069142/index.html.8 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4071509/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4071509/index.html.9 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4072692/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4072692/index.html.10 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/

28、4075089/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4075089/index.html.11 HYPERLINK /xinwen/2020zccfh/22/index.htm /xinwen/2020zccfh/22/index.htm.一方面，央行不希望利率過(guò)低。2020 年 7 月 10 日央行在新聞發(fā)布會(huì)中也指出要求利率不能嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄四中央行指出利率過(guò)低會(huì)導(dǎo)致“資源錯(cuò)配”、“過(guò)度加杠桿”、“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。圖 9：海外 10 年國(guó)債利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研

29、究所另一方面，央行希望市場(chǎng)利率圍繞作為中樞的政策利率波動(dòng)。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和 2020 年 8 月 25 日國(guó)務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)均有提及：著力完善央行政策利率體系，健全以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，促進(jìn)市場(chǎng)利率圍繞作為中樞的央行政策利率波動(dòng)。資金利率圍繞 7 天 OMO 利率波動(dòng)。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首先強(qiáng)調(diào)了“公開市場(chǎng)操作利率作為短期市場(chǎng)利率中樞”，然后對(duì)于二季度資金利率過(guò)低的情況，央行表示：“4 月份，銀行間市場(chǎng)參與者受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響，壓低了貨幣市場(chǎng)利率，一度脫離了公開市

30、場(chǎng)操作利率。 5 月下旬以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期回歸理性，貨幣市場(chǎng)利率回升至公開市場(chǎng)操作利率附近。”同業(yè)存單和國(guó)債收益率曲線圍繞央行政策利率波動(dòng)。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確：MLF 利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場(chǎng)操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。同業(yè)存單、回購(gòu)和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國(guó)債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動(dòng)。但從中長(zhǎng)期看，大體也是圍繞央行政策利率波動(dòng)的。圖 10：MLF 利率與 CD 利率圖 11：OMO 利率與資金利率 資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所那么，現(xiàn)在的問(wèn)題是，在當(dāng)

31、前的背景下，DR007、CD 和十年國(guó)債按照哪個(gè)區(qū)間范圍波動(dòng)？從 2015 年四季度以來(lái)央行調(diào)控的歷程觀察，DR007 依次經(jīng)歷高于 OMO7 天，圍繞 OMO7天和低于 OMO7 天三個(gè)階段。假使按照央行行為直接理解，那么未來(lái) DR007 還是以 OMO 為中樞上下波動(dòng)，則中樞水平大約是 2.2 。與此對(duì)應(yīng)，CD 利率在過(guò)去主要是經(jīng)歷兩個(gè)階段，分別是高于 MLF 和低于 MLF?，F(xiàn)在的問(wèn)題是 CD 是否確定再度回到高于 MLF 利率的狀態(tài)？這一點(diǎn)似乎并不確定。至少邏輯上應(yīng)該是同樣以 MLF 為中樞圍繞上下波動(dòng)為主?，F(xiàn)有調(diào)控操作下如何實(shí)現(xiàn)讓利目標(biāo)？投資者可能會(huì)關(guān)心，在資金利率圍繞公開市場(chǎng)操作利

32、率、同業(yè)存單利率圍繞 MLF 利率波動(dòng)（即利率中樞相對(duì)穩(wěn)定）的前提下，下半年的降成本以及讓利任務(wù)該如何實(shí)現(xiàn)呢？對(duì)此，劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示：“前 7 個(gè)月金融部門共讓利 8700 億元后面還有幾個(gè)月，8 月-12 月，金融部門還將繼續(xù)為市場(chǎng)主體減負(fù)大約 6000 多億元，全年合計(jì)減負(fù) 1.5 萬(wàn)億元，估算的辦法是根據(jù)當(dāng)前的利率水平以及通過(guò)疏通利率傳導(dǎo)，推動(dòng)貸款利率略有下降，并落實(shí)好各項(xiàng)已出臺(tái)的政策情形估算的?！眹?guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上孫國(guó)峰也表示：“LPR 和貸款利率不是簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)關(guān)系，2020 年 7月企業(yè)貸款利率同比下降 0.64 個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯超過(guò)同期一年期 LPR

33、的降幅，體現(xiàn)了 LPR 改革疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制的效果。隨著 LPR 改革推動(dòng)貸款利率下降的潛力進(jìn)一步釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)貸款利率還會(huì)進(jìn)一步下行?！笨梢?，央行認(rèn)為在目前的政策利率水平下，通過(guò)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以推動(dòng)貸款利率小幅下降，從而完成今年的降成本和讓利任務(wù)。圖 12：貸款利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所這個(gè)表述意味著什么？首先明確到年底貸款利率仍然需要推動(dòng)下行，當(dāng)然是沒有明確降息的基礎(chǔ)上。其次，貸款利率下行意味著政策利率至少保持穩(wěn)定。最后在貸款利率繼續(xù)保持進(jìn)一步下行的過(guò)程中市場(chǎng)利率會(huì)如何變化？從歷史情況看至少利率不會(huì)簡(jiǎn)單走熊。圖 13：貸款利率與市場(chǎng)利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所小結(jié)回顧歷史，少部分 14 天及以上期限逆回購(gòu)?fù)斗艜?huì)出現(xiàn)在非春節(jié)或季末月份。具體原因，