詳細(xì)解讀信用債違約對(duì)銀行的影響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、信用債違約影響有限，看好銀行股加倉機(jī)會(huì) 3 HYPERLINK l _TOC_250008 1、債券投資以低風(fēng)險(xiǎn)品類為主，信用債規(guī)模不大 3 HYPERLINK l _TOC_250007 2、信用債違約并不罕見，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)并未顯著躍升 3 HYPERLINK l _TOC_250006 3、銀行持有信用債敞口較小，違約率處于較低水平 4 HYPERLINK l _TOC_250005 4、銀行總體風(fēng)險(xiǎn)改善，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力充足 6 HYPERLINK l _TOC_250004 5、處置方式多樣化，積極進(jìn)行梳理排查 6 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 二、以史觀今，銀行如何度過信用債危機(jī)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、投資建議 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 12 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 13表格目錄 13一、信用債違約影響有限，看好銀行股加倉機(jī)會(huì)信用債違約事件對(duì)市場情緒形成沖擊。近期，信用債風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場形成沖擊，部分發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)。由于銀行是債券市場的最大持有機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力所受影響也得到了市場的普遍關(guān)注。根據(jù)我們分析，信用債違約對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊十分有限，銀行基本面仍然能保持平穩(wěn)，市場無需

3、過度擔(dān)憂。我們的判斷主要基于以下幾點(diǎn)：1、債券投資以低風(fēng)險(xiǎn)品類為主，信用債規(guī)模不大信用債余額約 23.23 萬億元，僅占債市余額的 20.63。我們所關(guān)注的信用債一般包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具，屬于無擔(dān)保債券。相較于國債等低風(fēng)險(xiǎn)債券，信用債的風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)應(yīng)的收益率也較高。目前我國債券投資仍以低風(fēng)險(xiǎn)品類為主。截至 2020 年 11 月 17 日，信用債余額約 23.23 萬億元，僅占債市余額的 20.63，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國債、地方政府債券、金融債等品類占比則接近 80。圖1: 信用債規(guī)模和結(jié)構(gòu)（萬億元）2.17 , 9.42.49 , 10.78.84 , 38.1公

4、司債 企業(yè)債 中期票據(jù)短期融資券定向工具7.47 , 32.22.25 , 9.7資料來源：Wind，&2、信用債違約并不罕見，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)并未顯著躍升信用債違約并非首次出現(xiàn)。2016 年（因去產(chǎn)能）和 2018 年（因企業(yè)經(jīng)營改善緩慢疊加監(jiān)管“補(bǔ)短板”、“緊信用”）都曾出現(xiàn)過信用債集中違約。與歷史對(duì)比，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)水平并未顯著提升。一是今年的違約數(shù)量和規(guī)模均小于過去兩年的均值。根據(jù) wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年以來，共 112 只信用債發(fā)生違約，違約規(guī)模 1290.56 億元，分別小于過去兩年 154.5 只、1351.83 億元的平均值。二是首次違約企業(yè)數(shù)量和規(guī)模不大。2020 年至今首次違約企業(yè)

5、23 戶，少于去年同期的 37 戶。首次企業(yè)實(shí)質(zhì)違約規(guī)模合計(jì) 394.52 億元，僅占今年發(fā)生違約規(guī)模的 30左右，說明信用債違約風(fēng)險(xiǎn)主要還是集中在有違約歷史的企業(yè)中。三是按主體評(píng)級(jí)來看，AAA 級(jí)違約并非首次，早在 2019 年便有 AAA 級(jí)的北大方正發(fā)生過違約。四是從歷史上來看，四季度是企業(yè)首次違約的高發(fā)時(shí)段，而今年四季度至今僅 5 家企業(yè)首次違約，遠(yuǎn)少于過去兩年雙位數(shù)水平，因此，近期信用債風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)并不能代表從長期來看行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。圖2: 信用債違約數(shù)量和規(guī)模圖3: 首次信用債違約企業(yè)的違約債券余額占比不大（億 20元00）信用債違約規(guī)模信用債違約數(shù)量（右）（只30.869.22

6、001500100050015010050首次違約企業(yè) 非首次違約企業(yè)002014A2016A2018A2020至今資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖4: 歷史上四季度是企業(yè)首次違約的高發(fā)時(shí)間段（戶） 20第一季第二季第三季第四季1510502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind，&3、銀行持有信用債敞口較小，違約率處于較低水平銀行持有的信用債敞口較小。目前，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)投向仍以貸款為主，信用債占比較低。根據(jù)我們測算，截至今年 9 月，銀行貸款總額約 144.51 萬億元，占總資產(chǎn)的比例約為 55.06；表內(nèi)信用債規(guī)模 3.3

7、3 萬億元，占表內(nèi)債券投資規(guī)模的 7.35，占總資產(chǎn)的比例僅為 1.30，因此信用債違約對(duì)于表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量和收益的沖擊有限；表外信用債敞口約 5.26 萬億元，占表外債券投資的 37.64，占表外理財(cái)投資規(guī)模的 22.48，信用債違約作用在表外資產(chǎn)后，會(huì)對(duì)銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入造成一定負(fù)面影響，但由于規(guī)模和占比較小，影響預(yù)計(jì)可控。具體測算過程如下：表1： 銀行表內(nèi)、表外持有信用債規(guī)模分別為 3.33 萬億元和 5.26 萬億元，合計(jì) 8.59 萬億元指標(biāo)（萬億元）算法及來源規(guī)模和占比表內(nèi)A：9 月末存款類金融機(jī)構(gòu)的債券投資占資金運(yùn)用的比例信貸收支表17.72B：9 月末商業(yè)銀行按境內(nèi)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)銀保

8、監(jiān)會(huì)255.25C：9 月末商業(yè)銀行債券投資余額C=A*B45.23D：9 月末中債和上清所托管的商業(yè)銀行信用債規(guī)模中債和上清所3.33E：9 月末商業(yè)銀行債券投資中信用債占比E=D/C7.35F：9 月末商業(yè)銀行總資產(chǎn)中信用債占比F=D/B1.30表外G：2019 年末銀行非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模（假設(shè)今年 9 月末不變）銀行業(yè)協(xié)會(huì)23.40H：2019 年末銀行非保本理財(cái)債券投資的比例（假設(shè)今年 9 月末不變）銀行業(yè)協(xié)會(huì)59.72I：9 月末中債和上清所托管的非法人產(chǎn)品債券投資中信用債占比中債和上清所37.64J：9 月末銀行非保本理財(cái)投資中信用債占比J=H*I22.48K：9 月末銀行非保本理

9、財(cái)投資中信用債規(guī)模K=G*J5.26L：9 月末銀行表內(nèi)外持有信用債規(guī)模L=D+K8.59資料來源：Wind，中債，上清所，銀保監(jiān)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，&信用債違約率較低，對(duì)銀行業(yè)績沖擊較小。截至 2020 年 11 月 17 日，信用債存量規(guī)模為23.23 萬億元，存量信用債的違約規(guī)模為 777.51 億元，因此信用債違約率約為 0.33左右，遠(yuǎn)低于上市銀行 1.83的逾期貸款率（逾期貸款/貸款總額）平均水平。假設(shè)銀行所持有的信用債的違約率即為信用債市場 0.33的違約率，根據(jù)表 1 測算，9 月末銀行表內(nèi)持有信用債約 3.33萬億元，則信用債違約規(guī)模約 0.01 萬億元，遠(yuǎn)低于 2019 年 1

10、.51 萬億元的商業(yè)銀行凈利潤，考慮到違約信用債經(jīng)處置可部分回收、銀行計(jì)提的撥備可以進(jìn)行緩沖、所得稅扣減具有一定緩釋作用，我們預(yù)計(jì)信用債違約對(duì)銀行凈利潤的影響有限。這一點(diǎn)也可以由歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。 2018 年信用債違約集中爆發(fā)，老 16 家上市銀行累計(jì)年化信貸成本率較 2017 年提升 12bp 至1.26，并未對(duì)業(yè)績造成太大拖累，歸母凈利潤同比增速提升 71bp 至 5.35。表2： 若違約率為，則銀行表內(nèi)持有信用債違約規(guī)模為 XXX 萬億元指標(biāo)（萬億元）算法及來源規(guī)模和占比A：信用債存量規(guī)模23.23B：信用債存量信用債的違約規(guī)模0.08C：信用債違約率（假設(shè)為銀行所持信用債違約率）C=

11、B/A0.33D：銀行表內(nèi)持有信用債規(guī)模表 1 測算3.33E：銀行表內(nèi)信用債違約規(guī)模E=C*D0.01資料來源：Wind，中債，上清所，銀保監(jiān)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，&圖5: 老 16 家上市銀行信貸成本圖6: 老 16 家上市銀行歸母凈利潤增速老16家：累計(jì)年化信貸成本老16家：不良率+關(guān)注率（右）老16家：歸母凈利潤同比增速1.5 15 101.00.581065420.002007 2009 2011 2013 2015 2017 20190201420152016201720182019資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&4、銀行總體風(fēng)險(xiǎn)改善，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力充足雖然信用債違約也會(huì)對(duì)貸款

12、質(zhì)量形成一定負(fù)面影響，但銀行貸款質(zhì)量穩(wěn)健，總體風(fēng)險(xiǎn)減輕，預(yù)計(jì)能夠很好地化解風(fēng)險(xiǎn)。為剔除貸款重分類的影響，反映銀行貸款的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們采用大口徑的不良率+關(guān)注率之和代表銀行的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。截至今年 9 月末，商業(yè)銀行的不良率+關(guān)注率環(huán)比下降 7bp 至 4.62，其中，上市銀行（24 家披露數(shù)據(jù)）的不良率+關(guān)注率環(huán)比下行 16bp 至 3.42，總體風(fēng)險(xiǎn)水平改善。隨著資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，上市銀行通過撥備反哺利潤，撥備覆蓋率小幅下降 36bp 至 264，但仍處于充裕水平。這也意味著資產(chǎn)質(zhì)量壓力最大的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。當(dāng)前充裕的撥備為化解信用風(fēng)險(xiǎn)、釋放利潤留足了空間。圖7: 三季末各類上市銀行不良率圖8

13、: 三季末各類上市銀行不良率+關(guān)注率2020/6/302020/9/301.81.61.41.21.0國 股 城 農(nóng) 上有 份 商 商 市行 制 行 行 公司總計(jì)4.03.53.02.52.02020/6/302020/9/30股份制城商行農(nóng)商行上市公司總計(jì)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&注：國有行、少量股份行和城農(nóng)商行未披露關(guān)注類貸款數(shù)據(jù)5、處置方式多樣化，積極進(jìn)行梳理排查諸多政策工具逐步推出，處置方式日益多元化。從信用債違約處置角度出發(fā)，早在 2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)便起草發(fā)布了銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，此后不斷完善，陸續(xù)推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRM

14、）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)、信用違約互換(CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)等風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)和對(duì)沖工具,為管理信用債風(fēng)險(xiǎn)提供了多樣化的手段。今年 7 月，人民銀行正式發(fā)布關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知，自 8 月1 日起施行，構(gòu)建起了統(tǒng)一的債券違約制度框架。7 月 23 日，在國務(wù)院國資委指導(dǎo)下，由中國國新控股聯(lián)合 31 家中央企業(yè)共同出資發(fā)起設(shè)立央企信用保障基金，總規(guī)模 1000 億元，首期規(guī)模 100 億元，專項(xiàng)用作化解和處置央企債券風(fēng)險(xiǎn)。由于央企信用保障基金總規(guī)模遠(yuǎn)大于 777.51億元的存量信用債違約規(guī)模，預(yù)計(jì)能很好地降低央企信用風(fēng)險(xiǎn)。近期債券風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，各地政府積極對(duì)下轄

15、省屬國企債券梳理排查，提前介入風(fēng)險(xiǎn)處置干預(yù)，助力防范化解風(fēng)險(xiǎn)。二、以史觀今，銀行如何度過信用債危機(jī)？我們以表現(xiàn)良好且市場關(guān)注度高的招商銀行和興業(yè)銀行為例。在 2018 年信用債風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)后，招商銀行和興業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績增速依舊保持穩(wěn)健，不良率分別較 2017 年下降 25bp 和 2bp 至 1.36和 1.57；歸母凈利潤同比增速分別較 2017 年提升 1.84pct 和小幅下降 24bp 至 14.84和 5.98。具體來看，主要得益于以下幾個(gè)方面：一是信用債撥備計(jì)提影響較小。面對(duì) 2018 年信用債違約爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，招商銀行和興業(yè)銀行均主動(dòng)加大信用債相關(guān)科目的撥備計(jì)提力度，由于信

16、用債相關(guān)的資產(chǎn)減值損失規(guī)模很小，在全部資產(chǎn)減值損失中的占比分別不足 2和 16；增幅不大，僅為 21.05 億元和 14.51 億元，僅占全年資產(chǎn)減值損失的 3-4左右，所以影響非常有限。表3： 招商銀行信用減值損失資產(chǎn)減值損失（百萬元）2017A2018A貸款及墊款60052100.215925297.41-800規(guī)模占比規(guī)模占比2018A-2017A相關(guān)項(xiàng)應(yīng)收同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)1210.20-368-0.60-489金融投資-929-1.55 11761.93 2105 2105合計(jì)59,926100.0060,829100.00903其他資產(chǎn)6821.14 7691.26 87資料來

17、源：公司公告，&表4： 興業(yè)銀行信用減值損失資產(chǎn)減值損失（百萬元）2017A2018A貸款減值損失28,62180.638,06782.09,446規(guī)模占比規(guī)模占比2018A-2017A相關(guān)項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn)減值損失-598-1.76481.41,246應(yīng)收款項(xiàng)類投資減值損失6,29017.7 5,40911.7 -881其他減值損失7322.11,1522.5420應(yīng)收融資租賃款減值損失4621.3 1,1282.4 666合計(jì) 1451合計(jì)35,507100.0 46,404100.0 10,897資料來源：公司公告，&二是優(yōu)化債券投資策略。在 2018 年信用債違約潮中，招商銀行和興業(yè)銀

18、行分別采取了整體擴(kuò)張型和謹(jǐn)慎型的債券投資策略，但債券品類均向低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券傾斜，均取得了較好的效果，順利度過了違約潮。具體來看：2018 年招商銀行債券投資規(guī)模加速擴(kuò)張，同比增速由 2017 年 8.35大幅提升至 2018 年23.46。在債券品類選擇方面，公司沿用了此前的策略，繼續(xù)加大低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券投放力度。政府債券同比增長 28.93，增速較 2017 年提升 13pct，是拉動(dòng)整體債券投資增速提升的主要力量。政府債券占債券投資的比例較 2017 年提升 2.26pct 至 50.93。2018 年興業(yè)銀行選用了更加謹(jǐn)慎的債券投資策略。債券投資的同比增速由 2017 年 32.70放

19、緩至 2018 年的 4.26。其次，相對(duì)于招商銀行，公司在債券投資品類選擇方面做出了更大幅度的調(diào)整。2018 年公司主要投資低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，政府債券占債券投資的比例同比提升 4.46pct 至 67.83。與此同時(shí)，公司較大幅度地減少了同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)債券規(guī)模，使其同比縮減 49.18，占比較 2017 年下降 6.39pct。圖9: 招商銀行各類債券同比增速圖10: 興業(yè)銀行各類債券同比增速政府債券政府債券政策性銀行債券 中央銀行票據(jù)和政策性金融債券806040200-20-40商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)債券其他債券（信用債）債券投資總計(jì)2015201620172018806040200-

20、20-40 公司債券 債券投資總計(jì)同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)債券（右）20152016201720184003002001000-100-200資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&圖11: 招商銀行各類債券占債券投資的比例變化圖12: 興業(yè)銀行各類債券占債券投資的比例變化政府債券政策性銀行債券60商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)債券其他債券（信用債）4020政府債券中央銀行票據(jù)和政策性金融債券80同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)債券公司債券6040200201520162017201802015201620172018資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&圖13: 招商銀行和興業(yè)銀行 2018 年較 2017

21、年各項(xiàng)債券占債券投資的比例變化 pct（pct)招商銀行興業(yè)銀行642- (2)(4)(6)(8)政府債券政機(jī) 其 商（ 其債 策構(gòu) 他 業(yè)信 他券 性債 金 銀用 債銀券 融 行債 券行及）資料來源：公司公告，&三是優(yōu)化貸款投向，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。雖然信用債違約事件爆發(fā)導(dǎo)致貸款主體風(fēng)險(xiǎn)提升，沖擊貸款質(zhì)量，但招商銀行和興業(yè)銀行優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)、加大零售轉(zhuǎn)型力度，2018 年零售貸款占總貸款的比例分別較 2017 年提升 1.01pct、2.28pct 至 51.09、39.75，促使不良率下行。具體來看：2018 年招商銀行不良率 1.36，較 2017 年下降 25bp。其中，對(duì)公貸款（不含貼現(xiàn)）不

22、良率下降 37bp 至 2.13，零售貸款不良率下降 10bp 至 0.79。對(duì)公方面，公司大幅壓縮高風(fēng)險(xiǎn)的批零業(yè)貸款，主要投向低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)。固定資產(chǎn)貸款同比增速由 2017 年9.35大幅躍升至 2018 年 18.28，在規(guī)模擴(kuò)張的稀釋作用下，固定資產(chǎn)貸款不良率較 2017 年下降 37bp 至 1.08，成為帶動(dòng)對(duì)公貸款不良率下行的主要力量。零售方面，新增貸款主要投放于住房按揭和信用卡，住房按揭不良率同比下降 5bp 至 0.28，信用卡不良率也在 1.11的低位持平，優(yōu)質(zhì)貸款的投放促使不良率下行。圖14: 2018 年招商銀行不良率下行圖15: 2018 年招商銀行零售

23、貸款占比上升公司貸款（不含貼現(xiàn)）零售貸款客戶貸款總額公司貸款票據(jù)貼現(xiàn)零售貸款4.03.02.01.00.02015201620172018201910080604020020152016201720182019資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&2018 年興業(yè)銀行不良率 1.57，較 2017 年下降 2bp。其中，對(duì)公不良率（不含貼現(xiàn)）上升 28bp 至 2.40，零售不良率下降 16bp 至 0.64。對(duì)公方面，不良率上升主要是批零業(yè)和制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露所致。零售方面，不良率下降主要得益于低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人住房和商用房貸款規(guī)模擴(kuò)張，同比增速由 2017 年 16.51提升至 2018 年

24、24.26。其次，信用卡貸款和個(gè)人經(jīng)營貸款快速增長稀釋了不良率，不良率分別較 2017 年下降 23bp、2.57pct 至 1.06、2.08，也對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量改善帶來了正面影響。圖16: 2018 年興業(yè)銀行不良率下行圖17: 2018 年興業(yè)銀行零售貸款占比上升公司貸款（不含貼現(xiàn)） 零售貸款客戶貸款總額公司一般貸款票據(jù)貼現(xiàn)零售貸款3.02.01.00.02015201620172018201910080604020020152016201720182019資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&四是受益于信用利差上行和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈息差改善支撐業(yè)績。2018 年十年期國債收益率處于下行區(qū)間

25、，信用風(fēng)險(xiǎn)提升促使信用利差擴(kuò)大，全體產(chǎn)業(yè)債和全體城投債的信用利差中位數(shù)分別較 2017 年大幅提升 18.67pct、40.65pct。與此同時(shí)，招商銀行和興業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，收益率相對(duì)較高的貸款占生息資產(chǎn)的比例分別較 2017 年提升 4.47pct、5.84pct 至 60.51、44.13，零售貸款占總貸款的比例分別較 2017 年提升 1.01pct、2.28pct 至 51.09、39.75。由于信用利差上行疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化，兩公司的生息資產(chǎn)收益率分別同比增加 33bp 和 9bp，促使凈息差分別同比提升 17bp 和 5bp，成為支撐業(yè)績增速的主要力量。今年 5 月以來，十年期國債收

26、益率處于上升通道，近期信用風(fēng)險(xiǎn)提升有望推動(dòng)信用利差上行，利好銀行資產(chǎn)端定價(jià)。表5： 歸母凈利潤同比增速歸因分析增速歸因招商銀行興業(yè)銀行-5.424.9410.364.091.80-2.29非息收入29.263.29-25.966.789.022.23凈息差0.144.854.71-3.681.715.39生息資產(chǎn)規(guī)模2017-12-312018-12-312018 較 20172017-12-312018-12-312018 較 2017成本費(fèi)用-1.25 -1.24 0.01 -1.63 0.87 2.50撥備11.396.46-4.9214.74-9.17-23.91稅收-1.60-3.0

27、3-1.434.980.95-4.03營業(yè)外凈收入-0.63 -0.30 0.32 -0.92 0.35 1.27凈利潤增長13.0014.841.846.225.98-0.24少數(shù)股東損益-0.24 0.43 0.67 -0.05 -0.10 -0.05資料來源：Wind，&圖18: 2018 年國債收益率下行，信用利差提升信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):全體城投債國債到期收益率:10年（右）2004.51504.03.51003.0502.502015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312.0資料來源：Wind，&三

28、、投資建議銀行受信用債違約影響有限，市場無需過度擔(dān)憂。盡管近期市場情緒一定程度上受到信用債違約事件沖擊，但由于信用債違約并不罕見，而且信用債在債市中的占比不大，目前違約信用債和首次違約企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模都低于歷史水平，市場風(fēng)險(xiǎn)并未顯著躍升。從銀行角度來看，一方面，由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)投向仍以貸款為主，信用債和所需撥備的占比較低，而且信用債違約率僅 0.33左右，造成的損失遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行凈利潤水平，銀行也能主動(dòng)對(duì)債券投資策略進(jìn)行積極管理，適時(shí)向低風(fēng)險(xiǎn)債券傾斜。另一方面，銀行貸款質(zhì)量穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力充足，預(yù)計(jì)能夠很好地化解由信用債違約帶來的風(fēng)險(xiǎn)。目前，政府已陸續(xù)推出多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)與對(duì)沖工具，構(gòu)建了

29、統(tǒng)一的債券違約制度框架，積極對(duì)下轄省屬國企債券梳理排查，助力防范化解風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為信用債違約對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績表現(xiàn)的影響都十分有限。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，信用風(fēng)險(xiǎn)提升會(huì)推高信用利差，利好銀行資產(chǎn)端定價(jià)。經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，銀行基本面改善。隨著疫情好轉(zhuǎn)，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。10 月 PMI 為 51.4，已經(jīng)連續(xù) 8 個(gè)月站在榮枯線以上。10 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速環(huán)比持平于 6.9，維持年內(nèi)新高；1-10 月累計(jì)同比增速 1.8，環(huán)比提升 0.6pct，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向好。經(jīng)濟(jì)向好促使銀行基本面向好發(fā)展。三季度上市銀行通過撥備反哺利潤，業(yè)績增速迎來拐點(diǎn)，同比降幅較上半年收窄 1.69pct，意味著資產(chǎn)質(zhì)量壓力最大的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。三季末上市銀行不良率和關(guān)注率之和環(huán)比下降，總體風(fēng)險(xiǎn)水平改善。撥備覆蓋率基本持平于 264的充裕水平，具備充足的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。近期新冠肺炎疫苗已取得重大突破，海內(nèi)外疫情改善可期，有望提振內(nèi)需與出口需求，降低小微企業(yè)貸款和消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步改善銀行基本面。當(dāng)前銀行板塊的估值水平處于歷史