宏觀經(jīng)濟(jì)展望：重啟與新生

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 一、2020 年全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì) 4 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望 10 HYPERLINK l _TOC_250011 二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)分析 11 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好 11 HYPERLINK l _TOC_250009 價(jià)格加速回落 15 HYPERLINK l _TOC_250008 特殊時(shí)期政策逐步退出 16 HYPERL

2、INK l _TOC_250007 三、2021 年貨幣展望 17 HYPERLINK l _TOC_250006 貨幣環(huán)境將回歸中性 17 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣效應(yīng)轉(zhuǎn)向積極 19 HYPERLINK l _TOC_250004 寬信用逐步得到確認(rèn) 19 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望 20 HYPERLINK l _TOC_250002 十四五開局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題 20 HYPERLINK l _TOC_250001 緊扣雙循環(huán) 21 HYPERLINK l _TOC_250000 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明朗 22圖圖

3、 1 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速（GDP， /季） 4圖 2 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速（GDP， /季） 4圖 3 美國(guó)制造業(yè)和就業(yè)持續(xù)恢復(fù)（月， ） 5圖 4 美國(guó)住房?jī)r(jià)格和房產(chǎn)市場(chǎng)景氣有所回升（月， ） 5圖 5 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（月， ） 6圖 6 歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)情況（ ） 6圖 7 新興市場(chǎng)國(guó)家中中國(guó)率先恢復(fù)（GDP，當(dāng)季同比/） 6圖 8 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 CPI 表現(xiàn)（當(dāng)月同比， ） 7圖 9 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心 CPI 表現(xiàn)（當(dāng)月同比， ） 7圖 10 新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 表現(xiàn)分化（當(dāng)月同比， ） 8圖 11 美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率略有上升（月度， ） 8圖 12 名義美元指數(shù)波動(dòng)（月度，廣義

4、） 9圖 13 各國(guó) 10 年期國(guó)債利率表現(xiàn)（月， ） 10圖 14 復(fù)蘇進(jìn)程加快 11圖 15 規(guī)模以上主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、產(chǎn)成品存貨增速（同比， ） 12圖 16 原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存、采購(gòu)量指數(shù)（ ） 12圖 17 房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速（月， ） 13圖 18 社會(huì)消費(fèi)品零售總額（同比， ） 13圖 19 進(jìn)口、出口增速（同比， ） 14圖 20 進(jìn)口、出口價(jià)格指數(shù)（ ） 14圖 21 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速 15圖 22 當(dāng)前 CPI 變動(dòng)走勢(shì)（當(dāng)月同比， ） 16圖 23 貨幣市場(chǎng)利率明顯抬升（ ，日） 17圖 24 金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率（ ，季度） 17圖 25 中國(guó)信貸和貨幣增長(zhǎng)的月

5、度變化（%） 18圖 26 中國(guó)信用增長(zhǎng)的變化（同比/月，%） 20圖 27 基建、地產(chǎn)發(fā)力（ ） 23圖 28 居民可支配收入（ ） 23一、2020 年全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)2020 年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：疫情后的重啟新冠病毒在全球范圍的大流行引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的停滯衰退，經(jīng)濟(jì)重 啟成為各國(guó)發(fā)展的主線路，但疫情的反復(fù)也增加了復(fù)蘇的不確定性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，在二季度受到的沖擊低于預(yù)期，并且在 5、6 月 相繼解封后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也好于預(yù)期，其中美國(guó)雖然是疫情最嚴(yán)重的國(guó) 家，但是第一大經(jīng)濟(jì)體的實(shí)力使得其在發(fā)達(dá)國(guó)家中恢復(fù)也最快。而 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體二季度受到的疫情沖擊明顯超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并且 由于疫情

6、仍在持續(xù)爆發(fā)階段，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)壓力也更甚發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00印度南非巴西10.005.000.00-5.00-10.00-15.00美國(guó)德國(guó)歐元區(qū)日本-20.002003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09圖 1 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速（GDP，/季）圖 2 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速（GDP，/季

7、）2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&美國(guó)制造業(yè)高景氣，就業(yè)恢復(fù)較快。為對(duì)抗疫情沖擊，美國(guó)也實(shí)施 了

8、4 輪財(cái)政刺激計(jì)劃，總額約為 2.6 萬(wàn)億，并且也在計(jì)劃新一輪的 刺激，與此同時(shí)貨幣政策方面也實(shí)施了前所未有的寬松，不僅基準(zhǔn) 利率降至 0，還開展了不限量的量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債 表由疫情前的 4 萬(wàn)億迅速膨脹至現(xiàn)有的超過(guò) 7 萬(wàn)億的規(guī)模。美國(guó)經(jīng) 濟(jì)的恢復(fù)離不開這些政策的支持。6 月經(jīng)濟(jì)解封后，制造業(yè)景氣度 快速回升。美國(guó) 10 月制造業(yè) PMI 指數(shù)錄得 59.3，高于預(yù)期 55.8，高于前值 55.40，為 2018 年 11 月以來(lái)新高，其中各分項(xiàng)指標(biāo)均環(huán)比回升，且均在榮枯線以上。就業(yè)方面，自 4 月失業(yè)率達(dá)到頂點(diǎn)后，隨著經(jīng)濟(jì)的解封也快速回落。美國(guó) 10 月新增非農(nóng)就業(yè) 63.8

9、 萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的 58 萬(wàn)，其中服務(wù)業(yè)改善是就業(yè)增長(zhǎng)的主要因素，就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)動(dòng)能仍強(qiáng)。通脹方面，美國(guó) 10 月 CPI 同比 1.2，不及市場(chǎng)預(yù)期 1.3，環(huán)比維持不變;核心 CPI 環(huán)比持平，同比增長(zhǎng) 1.6。由于疫情的沖擊，美國(guó) CPI 一度大幅下跌，但隨著經(jīng)濟(jì)解封又重新回升，但仍處于低位。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，由于財(cái)政刺激計(jì)劃以及貨幣寬松，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也得以迅速恢復(fù)，不僅景氣度是超過(guò)了疫情前的水平，住房?jī)r(jià)格也有所回升。圖 3 美國(guó)制造業(yè)和就業(yè)持續(xù)恢復(fù)（月，）圖 4 美國(guó)住房?jī)r(jià)格和房產(chǎn)市場(chǎng)景氣有所回升（月，）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001

10、6.00制造業(yè)PMI失業(yè)率14.0012.0010.008.006.004.002.002016-1702017-0142017-1702018-0142018-1702019-0142019-1702020-0142020-1700.00100.00標(biāo)準(zhǔn)普爾/cs房?jī)r(jià)指數(shù)住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)80.0060.0040.0020.002007-0262008-0022008-1602009-026200190-0022010-1602011-0262012-0022012-1602013-0262014-0022014-1602015-0262016-0022016-

11、1602017-0262018-0022018-1602019-026201290-0022020-1600.00-20.002007-0142007-1702008-0142008-1702009-0142009-1702010-0142010-1702011-0142011-1702012-0142012-1702013-0142013-1702014-0142014-1702015-0142015-1702016-014-40.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，疫情二次爆發(fā)成隱患。歐元區(qū)第三季度 GDP 環(huán)比增長(zhǎng) 12.7，遠(yuǎn)高于 9.6 的市場(chǎng)預(yù)期和-1

12、1.8的前值，同比來(lái)看，三季度 GDP 同比錄得-4.3，也超儲(chǔ)-7的預(yù)期值和-14.7的前值。其中德國(guó)、法國(guó)等國(guó)家均出現(xiàn)了明顯回升。從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的工業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況看，其制造業(yè)產(chǎn)能利用率也在疫情沖擊后快速回升。就業(yè)市場(chǎng)也在逐步改善，失業(yè)率持續(xù)回落。但 9 月以來(lái)歐洲疫情的二次爆發(fā)將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的隱患，不少國(guó)家重新采取了封鎖措施。作為消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，歐洲零售銷售指數(shù)連續(xù)回升后在 9月重新回落。圖 5 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（月，）圖 6 歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)情況（）95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0015.00歐元區(qū)19國(guó)德國(guó)法國(guó)失業(yè)率零

13、售銷售指數(shù)10.005.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-0

14、52020-090.00-5.00-10.00-15.002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-20.00-25.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&疫情仍在爆發(fā)，新興國(guó)家復(fù)蘇前景惡化。新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)遭遇的沖擊較發(fā)達(dá)國(guó)家更甚。二季

15、度，俄羅斯、印度、巴西的GDP分別為-8、-23.9、-11.4。除中國(guó)外，這些國(guó)家始終沒有很好地控制住疫情，甚至是仍在爆發(fā)，而且部分國(guó)家也依賴旅游業(yè)以及資源的出口，因此經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也顯得相對(duì)緩慢。但所幸的是，美聯(lián)儲(chǔ)的大放水以及美元的走弱，使得新興市場(chǎng)國(guó)家所面臨的貨幣貶值以及資本外流的壓力明顯下降，但其自身的債務(wù)問題仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯中國(guó)印度巴西圖 7 新興市場(chǎng)國(guó)家中中國(guó)率先恢復(fù)（GDP，當(dāng)季同比/）20.0015.0010.005.002006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-0620

16、09-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032

17、020-062020-090.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， &疫情下降息潮延續(xù)2019 年下半年以來(lái)由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，各國(guó)先后開啟了降息潮，而隨著新冠疫情的突然來(lái)襲，降息潮上演至高潮。美國(guó)不僅將基準(zhǔn)利率降至 0，還開啟了不限量的量化寬松。歐盟、日本量化寬松進(jìn)一步加碼。新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛采取降息。各主要經(jīng)濟(jì)體還加大了流動(dòng)性支持力度，推出了定向支持工具。美聯(lián)儲(chǔ)還宣布調(diào)整了貨幣政策框架，引入“平均通脹制”，即并不嚴(yán)格限定通脹目標(biāo)線，實(shí)際通脹或短時(shí)搞過(guò)此前 2的目標(biāo)，只要平均通脹在中長(zhǎng)期不突破目標(biāo)即可。這也意味著通脹為貨幣寬松讓路，

18、寬松政策仍將持續(xù)。持續(xù)的寬松對(duì)于疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到了重要的作用，但也使得這些國(guó)家更加難以脫離寬松的泥沼。就通脹而言，疫情后隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球通脹也有所回升，但整體仍顯低迷。2020 年美國(guó) CPI 創(chuàng)下 0.1 的低位后逐步回升，核心 CPI 運(yùn)行區(qū)間為1.3，2.3。歐盟 9 月 CPI 僅為 0.2，核心 CPI 也運(yùn)行在 1 以下。英國(guó)維持在 1 以下運(yùn)行，核心通脹率則在 1 以上。日本 9 月 CPI 為 0，核心 CPI 同比下降 0.3。圖 8 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 CPI 表現(xiàn)（當(dāng)月同比，）圖 9 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心 CPI 表現(xiàn)（當(dāng)月同比，）7.006.005.004.003.002.0

19、01.002007-0152008-0912008-0590.00-1.00-2.00-3.005.00美國(guó)英國(guó)日本歐盟27國(guó)4.003.002.001.000.002017-0152018-0912018-0592019-015201290-0912020-059-1.00-2.00-3.00美國(guó)日本英國(guó)歐盟27國(guó)2009-015200190-0912010-0592011-0152012-0912012-0592013-0152014-0912014-0592015-0152016-0912016-0592007-012007-052007-092008-012008-052008-092

20、009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&新興市場(chǎng)國(guó)家通脹表現(xiàn)分化。從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹走

21、勢(shì)看，表現(xiàn)分化，中國(guó)明顯回落、俄羅斯和巴西則有所回升。具體來(lái)看，俄羅斯 CPI 的低點(diǎn)主要是在疫情海外擴(kuò)散的初期，原油價(jià)格暴跌所 引起的，隨后逐步回升至 3 以上；印度目前是通脹水平最高的，但在疫情中也最低創(chuàng)下了 4.5 的低位，隨后逐步回升至 5 以上；中國(guó)受豬通脹以及疫情雙重影響，CPI 一度升至 5.4，而隨著豬肉供給的大幅改善疊加去年的高基數(shù)，CPI 加速回落至 0.5；巴西 CPI 也由疫情中的低點(diǎn) 2.1 回升至目前的 4.8。整體來(lái)看，目前新興市場(chǎng)國(guó)家通脹的恢復(fù)要快于發(fā)達(dá)國(guó)家，這主要是由于疫情前整體通脹水平也高于發(fā)達(dá)國(guó)家。印度巴西俄羅斯中國(guó)圖 10 新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 表現(xiàn)分化

22、（當(dāng)月同比， ）20.0015.0010.005.002006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-100.00-5.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&全球金融體系波動(dòng)性上升疫情的發(fā)生使得金融體系的波動(dòng)性明顯提高。從美國(guó)金融市場(chǎng)上的主要指數(shù)波動(dòng)率變化情

23、況看，今年受疫情沖擊，標(biāo)普 500 的波動(dòng)率一度是超越 08 年的全球金融危機(jī)時(shí)期，并且當(dāng)前整體的波動(dòng)率水平也高于往年。圖 11 美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率略有上升（月度， ）90.00標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002006-10-312007-05-022007-11-012008-05-022008-11-012009-05-032009-11-022010-05-042010-11-032011-05-052011-11-042012-05-052012-11-042013-05-062013-11-052

24、014-05-072014-11-062015-05-082015-11-072016-05-082016-11-072017-05-092017-11-082018-05-102018-11-092019-05-112019-11-102020-05-112020-11-100.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&2020 年美元指數(shù)跌宕起伏。年初美元指數(shù)持續(xù)的小幅上升，3 月初油價(jià)暴跌引發(fā)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩下，一度出現(xiàn)了美元的流動(dòng)性危機(jī)，除美元的各項(xiàng)資產(chǎn)無(wú)一不下跌，而美元指數(shù)則快速上升，僅在 2020 年 3 月 9 日至 3 月 19 日這 10 天之內(nèi)，美元指數(shù)就由 95.1 上升至 102.7

25、，升值幅度高達(dá) 8.0。美聯(lián)儲(chǔ)也密集出臺(tái)了多項(xiàng)政策緊急救市。3 月以來(lái)兩次緊急降息，降至了 0 利率，并推出了 7000 億美元的 QE 刺激。隨后又重啟了 08 年危機(jī)期間所采用的非常規(guī)流動(dòng)性支持工具（CPFF、PDCF 和 MMLF）緊急投放流動(dòng)性，但均效果有限，直至美聯(lián)儲(chǔ)宣布不限量按需買入美債和 MBS，流動(dòng)性危機(jī)方有所緩和，美元指數(shù)漲勢(shì)放緩。但 5 月以來(lái)美元指數(shù)走勢(shì)明顯逆轉(zhuǎn)。大規(guī)模的寬松為美元的下跌埋下了伏筆，美聯(lián)儲(chǔ)不僅調(diào)整了貨幣政策框架，引入“平均通脹制”，即并不嚴(yán)格限定通脹目標(biāo)線，實(shí)際通脹或短時(shí)搞過(guò)此前 2的目標(biāo)，只要平均通脹在中長(zhǎng)期不突破目標(biāo)即可，這也意味著通脹為貨幣寬松讓路。

26、在 9 月份的會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)還暗示零利率或延續(xù)至 2023 年。與之相比，同樣受疫情沖擊較大的歐盟僅是加碼了購(gòu)債規(guī)模，表現(xiàn)相對(duì)克制，這也增加了美元貶值的壓力。圖 12 名義美元指數(shù)波動(dòng)（月度，廣義）130.0000125.0000120.0000115.0000110.0000105.0000100.000095.000090.00002006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-1

27、02019-062020-022020-1085.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&各國(guó)國(guó)債收益率先下后上。今年以來(lái)受疫情影響以及全球的大放水，各國(guó)國(guó)債收益率普遍下行，但隨著經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟恢復(fù)，收益率止跌 回升。10 年美國(guó)國(guó)債收益率在疫情沖擊下跌破 1，隨后在一直維持 在 0.5-0.8的窄幅區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，但在 8 月創(chuàng)下 0.52的低點(diǎn)后走勢(shì)逆轉(zhuǎn)逐步回升，最高升至 0.98。美債回升的根本原因還是在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，尤其是就業(yè)市場(chǎng)回暖，而近期疫苗的利好更加強(qiáng) 化了這一預(yù)期。而中國(guó)方面國(guó)債利率的回升也不僅是最先的也是最 明顯，這也得益于中國(guó)對(duì)疫情的控制，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)恢 復(fù)勢(shì)頭良好，而貨幣政

28、策適時(shí)的邊際調(diào)整也加快了利率回升的速度。從其他國(guó)家來(lái)看，日本國(guó)債利率仍處于低位徘徊，而德國(guó)、法國(guó)的利率走勢(shì)仍處于下行通道中。圖 13 各國(guó) 10 年期國(guó)債利率表現(xiàn)（月，）7.0000美國(guó)日本英國(guó)6.0000法國(guó)德國(guó)中國(guó)5.00004.00003.00002.00001.00000.0000-1.0000-2.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&2021 年國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望回顧 2020 年，全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體就是疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，而2021 年我們認(rèn)為這一主題仍將延續(xù)，但值得慶幸的是疫苗的研究取 得了重大進(jìn)展。對(duì)于當(dāng)前反復(fù)爆發(fā)的疫情，疫苗是戰(zhàn)勝它的根本武 器。如果疫苗能在 2021 年順利面世，并

29、逐步開始接種的話，全球 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度將被加快，但疫苗的接種進(jìn)程也將意味著各國(guó)經(jīng)濟(jì) 表現(xiàn)的差異化將更加明顯。但不確定依然存在，主要的風(fēng)險(xiǎn)仍然在 于疫情的反復(fù)以及疫苗進(jìn)展或是接種慢于預(yù)期。美國(guó)方面，2020 最 大的懸念美國(guó)大選塵埃落地，再生變數(shù)的可能性較小，而疫苗研制 方面也傳出了好消息。而拜登上臺(tái)后或?qū)⒎e極抗疫，并且積極推動(dòng) 新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，包括加大對(duì)新能源和傳統(tǒng)基建的投資。貨幣 政策方面，寬松當(dāng)前還難以退出。但即使疫苗普及下疫情出清仍有 個(gè)過(guò)程，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或仍受到疫情的影響。值得注意的是，拜 登的上臺(tái)并不意味著中美的摩擦就會(huì)消失。中美的摩擦是長(zhǎng)期且嚴(yán) 峻的。拜登也曾表示中國(guó)是美國(guó)目

30、前的最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，與特朗普 的“美國(guó)優(yōu)先”的原則不同，拜登反對(duì)逆全球化，表示會(huì)積極修復(fù) 與傳統(tǒng)盟友間的關(guān)系，聯(lián)合盟友共同對(duì)中國(guó)施壓。因此，即使中美 間貿(mào)易發(fā)展較特朗普時(shí)期緩和，但對(duì)兩國(guó)間投資交往仍設(shè)諸多限制，并在兩國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)方面，或有新舉措。我們?nèi)匀灰３治C(jī)意識(shí)，做好自己的事，加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相 互促進(jìn)的新發(fā)展格局。二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)分析經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好復(fù)蘇進(jìn)程加快2020 年初突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)、人民生活都造成強(qiáng)烈了的沖擊，中斷了經(jīng)濟(jì)回暖的進(jìn)程。疫情對(duì)供需兩端均產(chǎn)生壓制，生產(chǎn)停滯，需求萎縮。在疫情的沖擊下，1 季度 GDP 同比下降 6.8，砸下深

31、坑，但所幸的是最壞的時(shí)光已經(jīng)過(guò)去。全國(guó)人民萬(wàn)眾一心，排除萬(wàn)難，嚴(yán)防嚴(yán)控，在付出了巨大的代價(jià)后，疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果，人民生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)井然，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)至復(fù)工滿產(chǎn)，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也將逐步走出疫情陰影，二季度錄得同比增長(zhǎng) 3.2，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。三季度 GDP 為 4.9，加快 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比季圖 14 復(fù)蘇進(jìn)程加快20.0015.0010.005.001992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092

32、013-032014-092016-032017-092019-032020-090.00-5.00-10.00數(shù)據(jù)來(lái)源：&供需雙雙回暖生產(chǎn)恢復(fù)加快，需求回暖，庫(kù)存消耗。2020 年開年由于疫情的沖擊，供需兩端皆受沖擊，產(chǎn)銷備受沖擊，收入大幅下滑，與此同時(shí)庫(kù)存大幅回升。但隨著疫情影響的消退，生產(chǎn)逐步恢復(fù)，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，采購(gòu)量明顯回升，庫(kù)存增加，企業(yè)收入也在逐步回升。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，10 月產(chǎn)成品庫(kù)存下降較多，主要是由于需求消耗。圖 15 規(guī)模以上主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、產(chǎn)成品存貨增速（同比，）圖 16 原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存、采購(gòu)量指數(shù)（）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比月工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比月

33、原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存采購(gòu)量20.0015.0010.005.0060.0055.0050.0045.000.00-5.00-10.00-15.0040.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0935.0030.002010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-0620

34、15-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-1025.00-20.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)正后加快回升。110 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）483292 億元，同比增長(zhǎng) 1.8%，增速比 19 月份提高 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。本月固定投資轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步加快，符合市場(chǎng)預(yù)期?；A(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng) 0.7%，增速比 19 月份提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。10 月

35、專項(xiàng)債發(fā)行完畢，資金集中投向了基建，在趕工帶動(dòng)下，基建維持了回升態(tài)勢(shì)。制造業(yè)投資下降 5.3%，降幅收窄 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。貨幣結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，尤其企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)增加，而央行也在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)制造業(yè)和小微企業(yè)的貸款支持，制造業(yè)投資逐步修復(fù)，但慢于其余投資。從區(qū)域來(lái)看，僅有中部地區(qū)未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，其余地區(qū)投資均保持增長(zhǎng)加快。110 月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資 116556 億元，同比增長(zhǎng) 6.3%，增速比 19 月份提高 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)保持了加速增長(zhǎng)。其中新開工降幅持續(xù)收窄，而施工略有回落，但基本持平。隨著疫情影響的逐步消退，下游銷售回暖，需求釋放帶動(dòng)房企加速趕工。本月銷售面積已

36、由負(fù)轉(zhuǎn)向持平。土地購(gòu)置面積降幅擴(kuò)大，也說(shuō)明在調(diào)控的升級(jí)下，房企拿地放慢了節(jié)奏。由于樓市的火熱，主要城市成交數(shù)據(jù)已恢復(fù)至疫情前正常水平，甚至超出。地區(qū)加強(qiáng)調(diào)控陸續(xù)出臺(tái)，并且對(duì)房企融資也設(shè)立了三條紅線的監(jiān)管。我們認(rèn)為房企會(huì)加快施工推盤銷售回款來(lái)保障資金需求，后續(xù)房地產(chǎn)投資也有望維持穩(wěn)中偏升。圖 17 房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速（月，）制造業(yè)基建投資房地產(chǎn)投資50.0040.0030.0020.0010.00單位2010-0582011-0132011-0692012-0242012-1702013-0252013-1812014-0362014-1922015-0472016-0022016-0

37、582017-0132017-0692018-0242018-1702019-0252019-1812020-036202105-0922015-0582016-0132016-0692017-0242017-1702018-0252018-1812019-0362019-1922020-0472020-100.00-10.00-20.00-30.00-40.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&消費(fèi)繼續(xù)回升。10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額38576億元，同比增長(zhǎng)4.3%，增速比上月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額34868億元，增長(zhǎng)3.6%。主要消費(fèi)品類服裝、家具、建材、汽車、通訊器材、

38、中西藥品等均有一定程度的回升。雙節(jié)假期疊加電商促銷預(yù)售，10月消費(fèi)仍然保持了較強(qiáng)的回升態(tài)勢(shì)。圖 18 社會(huì)消費(fèi)品零售總額（同比，）15.0010.005.002011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

39、-072019-102020-012020-042020-072020-100.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&出口仍強(qiáng)，高順差延續(xù)。2020年10月，我國(guó)進(jìn)出口均有所回落，其中進(jìn)口降幅較大，順差再度高增。出口同比增長(zhǎng)7.6%，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，高位回落，但仍可觀。隨著海外市場(chǎng)的回暖，外需明顯改善，主要國(guó)家PMI均有所回升。而臨近海外圣誕節(jié)日也進(jìn)一步刺激了出口需求。而疫情散點(diǎn)式爆發(fā)也使得對(duì)中國(guó)出口商品的依賴仍然存在，但結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變，防疫相關(guān)物資的出口逐步回落，而傳統(tǒng)商品的出口持續(xù)改善。從國(guó)別來(lái)看，本月對(duì)美、歐、日本出口增速為 2

40、2.5%、-7.1%、5.7%，上月值為20.5%、-7.8%、-2.7%，均有改善；對(duì)東盟國(guó)家的出口有所下降，由14.4%降至7.3%；金磚四國(guó)方面， 對(duì)南非、巴西、印度、俄羅斯的出口增速為18.9%、21.5%、18.3%、 7.8%，前值為4.1%、16%、4%、6.6%，出口均有回升。進(jìn)口上月強(qiáng) 勁回升后再度回落。從進(jìn)口商品數(shù)量來(lái)看，原油、煤、銅、鋼材都有回落，其中原油由正轉(zhuǎn)負(fù)，鋼材降幅較大，而大豆、鐵礦砂、汽車進(jìn)口增速則有所回升，汽車回升幅度較大。從進(jìn)口金額來(lái)看，大豆、鐵礦砂、煤、汽車有所回升，原油、鋼材則受到量的拖累下滑。機(jī)電進(jìn)口也有所下降，由上月19.3%降至本月的12.6%。本

41、月由于進(jìn)口的下滑，順差回升至4017.5億元。本月進(jìn)出口均有回落，但出口增速仍較可觀。進(jìn)口符合我們的預(yù)期9月的強(qiáng)勁回升主要由于 季末效應(yīng)，季末效應(yīng)消除后，10月則明顯回落，高順差態(tài)勢(shì)重現(xiàn)。海內(nèi)外疫情的變化，使得中國(guó)全球制造中心的地位更加突出，因而當(dāng)前的貿(mào)易態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，出口強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)仍將維持。即使人民幣匯率有所升值，但對(duì)外貿(mào)趨勢(shì)沒有影響。圖 19 進(jìn)口、出口增速（同比，）圖 20 進(jìn)口、出口價(jià)格指數(shù)（）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00120.00出口金額:人民幣:當(dāng)月同比月進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比月出口價(jià)格指數(shù)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)115.00

42、110.00105.00100.0095.0090.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-1085.002012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112

43、018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-0780.00-30.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&企業(yè)盈利持續(xù)改善隨著疫情得到有效控制，二季度以來(lái)各類經(jīng)濟(jì)行為主體的活動(dòng)開始逐步復(fù)蘇，且復(fù)蘇速度較快，企業(yè)盈利明顯恢復(fù)。9 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 6464.3 億元，同比增長(zhǎng) 10.1%，增速比 8月份回落 9.0 個(gè)百分點(diǎn)。19 月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 43665.0 億元，同比下降 2.4%，降幅比 18 月份收窄 2.0 個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)單月盈利增速有所下滑，但累計(jì)利潤(rùn)降幅持續(xù)收窄。單月利

44、潤(rùn)的下滑受到多方面因素影響，首先工業(yè)品價(jià)格的回落擠壓盈利空間。9 月 PPI 下降 2.1%，降幅比上月擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)也有所減弱；成本費(fèi)用也有所增加，另外部分行業(yè)如電子、汽車等主要行業(yè)受原材料成本上升、銷售和研發(fā)等費(fèi)用增加及同期基數(shù)較高等因素影響盈利下滑，拖累了整體表現(xiàn)。但結(jié)合來(lái)看，尤其是三季度前兩月增長(zhǎng)較快，因此整體三季度利潤(rùn)增長(zhǎng) 15.9%，增速比二季度加快 11.1 個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)了較大改善。從行業(yè)來(lái)看，三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)的行業(yè)也明顯增多，重點(diǎn)行業(yè)拉動(dòng)明顯。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)效益狀況也在好轉(zhuǎn)。企業(yè)盈利能力明顯增強(qiáng)，企業(yè)虧損額大幅下降，虧損面縮小。總體來(lái)看，9 月雖單月

45、利潤(rùn)有所下滑，但增速仍維持較高水平，而累計(jì)利潤(rùn)也轉(zhuǎn)正在即。隨著生產(chǎn)加快，需求回暖，企業(yè)盈利情況也有望延續(xù)改善。工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比月工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比月圖 21 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速50.0040.0030.0020.0010.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03

46、2020-062020-090.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，&價(jià)格加速回落CPI 加速回落。從環(huán)比看，CPI 下降 0.3，由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中食品價(jià)格由上月上漲0.4轉(zhuǎn)為下降1.8，影響CPI 下降約0.41 個(gè)百分點(diǎn)，是本月 CPI 下降的主因。食品中，由于供給的改善，豬肉價(jià)格持續(xù)回落，價(jià)格下降 7.0，降幅比上月擴(kuò)大 5.4 個(gè)百分點(diǎn)。從同比看， CPI 上漲 0.5，漲幅比上月回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。同比回落較大主要是由于基數(shù)較高疊加消費(fèi)品價(jià)格回落，尤其是豬肉的由升轉(zhuǎn)降。食品價(jià)格上漲 2.2，漲幅比上月回落 5.7 個(gè)百分點(diǎn)，影響 CP

47、I 上漲約0.49 個(gè)百分點(diǎn)。食品中，鮮菜、牛肉和羊肉價(jià)格分別上漲 16.7、 7.0和 3.6，漲幅分別回落 0.5、2.0 和 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格在連續(xù)上漲 19 個(gè)月后首次轉(zhuǎn)降，下降 2.8；雞蛋、雞肉和鴨肉價(jià)格分別下降 18.3、13.2和 6.5，降幅分別擴(kuò)大 0.6、4.1 和 1.8個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格持平。其中，醫(yī)療保健價(jià)格上漲 1.5；教育文化和娛樂價(jià)格上漲 1.1；交通和通信價(jià)格下降 3.9，其中汽油和柴油價(jià)格分別下降 17.4和 19.1?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心 CPI 同比上漲 0.5，漲幅與上月相同。據(jù)測(cè)算，在 10 月份 0.5的同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的

48、翹尾影響約為 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，比上月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。受基數(shù)影響，10 月消費(fèi)價(jià)格的表現(xiàn)符合我們的判斷經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期通貨緊縮才是主要趨勢(shì)，之前的高通脹主要是由于豬肉價(jià)格臨時(shí)沖擊下的短期現(xiàn)象。引發(fā)這輪上漲的豬肉供求局面開始改變，價(jià)格趨向回落。由于去年下半年是價(jià)格上行期，今年價(jià)格穩(wěn)定后，在基數(shù)作用下， CPI 同比會(huì)有進(jìn)一步的下降。20172018201920202016圖 22 當(dāng)前 CPI 變動(dòng)走勢(shì)（當(dāng)月同比，）6.005.004.003.002.001.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， &特殊

49、時(shí)期政策逐步退出今年年初以來(lái)為對(duì)沖疫情影響，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，由合理充裕到更加靈活適度，先后降息、降準(zhǔn)從量?jī)r(jià)兩方面提供支持，流動(dòng)性維持充裕。量上來(lái)看，今年以來(lái)三次降低存款準(zhǔn)備金率釋放了 1.75 萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金，春節(jié)后投放短期流動(dòng)性 1.7 萬(wàn)億元。3 月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為 2.1%，比上年同期高出 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格上來(lái)看，央行還引導(dǎo)了市場(chǎng)利率的下行。疫情沖擊下，春節(jié)假期節(jié)后首日，央行就下調(diào)了 7 天期以及 14 天期逆回購(gòu)利率 10BP，隨后 MLF 利率也順勢(shì)下調(diào)了 10BP。3 月底，央行再次下調(diào)逆回購(gòu)利率 20BP，隨后的 MLF 利率跟隨下調(diào)了 20BP。央

50、行先后 兩次的調(diào)整政策利率，從價(jià)格上促進(jìn)了資金的寬松，而 MLF 利率的調(diào)降，也帶動(dòng)了 LPR 報(bào)價(jià)的下行，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，疏通了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)兩軌并一軌。另外央行還意外下 調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率。超額準(zhǔn)備金利率歷來(lái)被視為利率走廊的下限，下限被打開，使得貨幣利率有了進(jìn)一步下降的空間。隔夜直接破 1， 并維持在 1 以下，其余期限也明顯下臺(tái)階，流動(dòng)性極度寬松。圖 23 貨幣市場(chǎng)利率明顯抬升（，日）圖 24 金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率（，季度）6.00005.00004.00003.00002.00001.00002015-05-242015-07-130.00009.00銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利

51、率:7天 日存款類機(jī)構(gòu)信用拆借加權(quán)利率:7天 日SHIBOR:3個(gè)月 日8.007.006.005.004.003.002.001.002020-01-182020-03-082020-04-272020-06-162020-08-052020-09-242020-11-132001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062

52、012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060.002015-09-012015-10-212015-12-102016-01-292016-03-192016-05-082016-06-272016-08-162016-10-052016-11-242017-01-132017-03-042017-04-232017-06-122017-08-012017-09-202017-11-092017-12-292018-

53、02-172018-04-082018-05-282018-07-172018-09-052018-10-252018-12-142019-02-022019-03-242019-05-132019-07-022019-08-212019-10-102019-11-29數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、&但 5 月以來(lái)央行操作明顯有所變化，雖然仍然維持靈活適度的基調(diào)，但重心已由靈活轉(zhuǎn)向適度，特殊時(shí)期的政策正逐步退出。首先是 4月政治局會(huì)議提到的進(jìn)一步降準(zhǔn)降息落空，還連續(xù)暫停操作，MLF也縮量續(xù)作，公開市場(chǎng)投放趨于謹(jǐn)慎，政策利率并未再進(jìn)一步下調(diào)（除了 14 天逆回購(gòu)補(bǔ)降 20BP，完善了

54、政策利率的統(tǒng)一性）。央行在貨幣政策報(bào)告中提到了 4 月貨幣市場(chǎng)利率的偏低，一度脫離了公開市場(chǎng)操作利率。央行認(rèn)為 4 月的寬松是由于市場(chǎng)的不理性預(yù)期所造成的，而央行則通過(guò)保持操作利率不變，發(fā)出平穩(wěn)信號(hào)，糾正了過(guò)于寬松的市場(chǎng)預(yù)期。目前來(lái)看，公開市場(chǎng)操作利率作為短期市場(chǎng)利率中樞將作為央行調(diào)控的準(zhǔn)繩，也意味著過(guò)低的資金利率難再，而過(guò)高的價(jià)格也會(huì)引來(lái)央行的調(diào)控，接近政策利率或是一個(gè)較為合意的空間。目前貨幣市場(chǎng)利率明顯回升，圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行。另外，由于超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，使得 6 月超儲(chǔ)率降至 1.6%，較去年同期下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，也帶動(dòng)了資金利率的回升。三、2021 年貨幣展望貨幣環(huán)境將回歸

55、中性為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣當(dāng)局加大了貨幣放松的力度，疊加季節(jié)性的信貸和貨幣投放，2020 年以來(lái)流動(dòng)性寬松程度持續(xù)上行，貨幣和信貸增速不斷增加！從貨幣增速上看，M2 增速已回升到 2016 年水平，顯然已突破了貨幣政策中性的基調(diào)；信貸增長(zhǎng)雖然相對(duì)平穩(wěn)，但在 “寬信用”格局下，非信貸渠道融資等其它非銀社會(huì)融資類型的發(fā)展，對(duì)全社會(huì)流動(dòng)性寬松格局的形成，其重要性不斷提升，信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)不改流動(dòng)性趨松局面。面對(duì)突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊，貨幣當(dāng)局加大了信貸精準(zhǔn)投放力度，對(duì)沖新冠肺炎疫情的影響：設(shè)立 3000 億元專項(xiàng)再貸款定向支持疫情防控重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)企業(yè)，增加 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度支持企業(yè)有序復(fù)工復(fù)

56、產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬(wàn)億元支持經(jīng)濟(jì) 恢復(fù)發(fā)展。此外，還通過(guò)發(fā)行票據(jù)信貸互換（CBS）為銀行的資本 約束緩解助力，擴(kuò)大銀行的信貸投放能力。在資本金、流動(dòng)性、利 率傳導(dǎo)等多措并舉下，金融機(jī)構(gòu)信貸投放積極性和能力都得以提高。圖 25 中國(guó)信貸和貨幣增長(zhǎng)的月度變化（%）M2:同比月金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比月35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-01200

57、5-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1020

58、16-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， &應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策雖然有所放松，但政策重心在于“救助”受疫情影響的企業(yè)將定向得到信貸支持。正是對(duì)受疫情影響企業(yè)的精準(zhǔn)、定向支持，帶來(lái)了貨幣增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)的提高，但政策本意不在于放松，而在于“直達(dá)實(shí)體”的消除疫情沖擊影響和對(duì)企業(yè)臨時(shí)性困難的救助?？梢姡瑧?yīng)對(duì)疫情的金融放松，帶有顯著的“救助”體征，

59、它強(qiáng)調(diào)直達(dá)實(shí)體，這點(diǎn)與強(qiáng)調(diào)總量寬松的反周期貨幣政策放松，有著顯著差異！隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后疫情時(shí)代，中國(guó)貨幣環(huán)境將重新回歸中性。10 月 M2 與信貸的增速開始回落。首先，中國(guó)貨幣環(huán)境“存量過(guò)多”的格局并沒有改變，大量存量流動(dòng)性積存在房地產(chǎn)、股市等身份商品市場(chǎng)，金融“脫實(shí)向虛”的改善空間仍然較大；其次，提高貨幣政策的有效性，需要發(fā)揮貨幣、信貸對(duì)真實(shí)投資增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支持和激勵(lì)作用，當(dāng)前就是要發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，在新增貨幣和信貸的投放中注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。即要通過(guò)發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，提高貨幣積極性；通過(guò)新增流動(dòng)性的定向投放，達(dá)到流動(dòng)性存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整。這意味著，未來(lái)貨幣積極性提高，有賴于貨幣中性下“寬信用”的

60、發(fā)展！貨幣效應(yīng)轉(zhuǎn)向積極國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到國(guó)內(nèi)外疫情沖擊，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定壓力也明顯上升；尤其是海外疫情惡化帶來(lái)的不可控因素增長(zhǎng)，使得改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)寬松貨幣的需求上升。全球貨幣環(huán)境放松，疫情沖擊使得各國(guó)央行競(jìng)相“放水”，國(guó)際金融環(huán)境趨于寬松中動(dòng)蕩加劇。為避免國(guó)際金融動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)貨幣環(huán)境造成的壓力，中國(guó)也需要在國(guó)內(nèi)創(chuàng)造偏寬松的貨幣環(huán)境，為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊，創(chuàng)造有利環(huán)境。保持國(guó)內(nèi)外貨幣環(huán)境的相對(duì)均衡和各種“壓力差”，如中外利差、流動(dòng)性均衡程度等，是提高我國(guó)金融防控海外沖擊的必要條件。貨幣當(dāng)局根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)修正貨幣政策，對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，及時(shí)將流動(dòng)性環(huán)境由中性調(diào)整至寬松，加大信貸投放的