華為投資信號鏈模擬IC設計龍頭思瑞浦即將登陸科創(chuàng)板

1、ontents目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、國內信號鏈模擬 IC 設計龍頭，華為投資，服務多家上市公司2 HYPERLINK l _bookmark1 二、思瑞浦整體財務與行業(yè)發(fā)展 5 HYPERLINK l _bookmark2 (一)業(yè)績爆發(fā)式增長，高研發(fā)費用率，應收賬款大幅上升 5 HYPERLINK l _bookmark3 (二)毛利率逐步提升，發(fā)力通訊行業(yè)，模擬集成電路自給率僅 14 8 HYPERLINK l _bookmark4 (三)解析神秘“客戶 A” 13 近日，證監(jiān)會公告，同意思瑞浦(688536.SH)科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊。作為一家信號

2、鏈模擬 IC 設計公司，2017 至 2018 年思瑞浦業(yè)績平平，甚至 2018 年還處于虧損狀態(tài)。但神奇的是，在 2019 年迎來了第一大客戶“客戶 A”之后，思瑞浦業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至 2020 年上半年，思瑞浦收入幾乎追平 2019 年全年收入，凈利潤更是超過了過去三年總和。 據(jù)悉，“客戶 A”是一家被美國政府采取“實體清單”、“凈化網(wǎng)絡計劃”針對的通訊行業(yè)公司。盡管如此，“客戶 A”對思瑞浦的影響是非常顯著的，甚至對是整個行業(yè)。 一、 國內信號鏈模擬 IC 設計龍頭，華為投資，服務多家上市公司 思瑞浦是一家模擬集成電路產(chǎn)品研發(fā)和銷售的集成電路設計企業(yè)，產(chǎn)品以信號鏈模擬芯片為主，并逐

3、漸向電源管理模擬芯片拓展，應用范圍包括信息通訊、工業(yè)控制、監(jiān)控安全、醫(yī)療健康、儀器儀表和家用電器等眾多領域，目前已擁有超過 900 款可供銷售的產(chǎn)品型號。目前，思瑞浦采用 Fabless 模式經(jīng)營，客戶包括中興、?？低?、科大訊飛、海爾、長虹、魚躍醫(yī)療、三諾生物等多家上市公司。 圖 1：思瑞浦產(chǎn)品應用領域資料來源：思瑞浦，零壹智庫圖 2：思瑞浦主要客戶資料來源：思瑞浦，零壹智庫Databeans 統(tǒng)計報告數(shù)據(jù)顯示，2019 年思瑞浦的放大器和比較器的銷售額為 1.03 億人民幣，折合約 0.15 億美金，亞太地區(qū)的市場占有率約 0.84%，排在全球銷售第 12 名和亞洲區(qū)銷售第 9 名。 圖

4、3：全球及亞洲的放大器和比較器銷售收入排行資料來源：思瑞浦，零壹智庫思瑞浦前身思瑞浦有限成立于 2012 年，由 ZHIXU ZHOU（周之栩）、FENG YING（應峰）、 ZHI MOU 和安固創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)辦，設立時注冊資本 50 萬元。2015 年，思瑞浦有限改組為股份有限公司，新增了華芯創(chuàng)投、金櫻投資、棣萼芯澤等機構股東，注冊資本上升至 2500萬元，此時思瑞浦未彌補虧損金額近 1600 萬元。2017 年，安固創(chuàng)投將 3%的思瑞浦股份以 1050 萬元轉讓給上海君桐，從該筆交易可以估算當時思瑞浦的估值約為 3.5 億元。2019 年 5 月，哈勃科技以人民幣 7200 萬元認購思瑞浦增

5、發(fā)的 224.1147 萬股股份，此時思瑞浦對應的估值約 9 億元。半年后，思瑞浦原股東熠芯投資將持有的 3.2817%思瑞浦股份轉讓給嘉興君齊，轉讓價格為人民幣 7384 萬元，此時思瑞浦對應的估值約為 22.5億元。 目前，思瑞浦股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人，第一大股東為華芯創(chuàng)投，持股比例為 24.7360%；創(chuàng)始人周之栩直接持有 11.17%股份；持有 8%股份的哈勃科技，為華為投資旗下全資子公司。 圖 4：思瑞浦股權結構資料來源：思瑞浦，零壹智庫此次 IPO，思瑞浦擬發(fā)行 2000 萬股，占發(fā)行后總股本比例 25%，計劃募集資金 8.5 億元，用于模擬集成電路產(chǎn)品開發(fā)與產(chǎn)業(yè)

6、化項目、研發(fā)中心建設項目和補充流動資金項目。 圖 5：思瑞浦募資投向資料來源：思瑞浦，零壹智庫二、 思瑞浦整體財務與行業(yè)發(fā)展 (一) 業(yè)績爆發(fā)式增長，高研發(fā)費用率，應收賬款大幅上升2017 年至 2019 年，思瑞浦分別實現(xiàn)營業(yè)收入 1.12 億元、1.14 億元和 3.04 億元；同期對應的凈利潤分別為 512.47 萬元、-881.94 萬元和 7098.02 萬元。2020 年上半年，思瑞浦實現(xiàn)營業(yè)收入 3.02 億元，同比增長 211.45%；實現(xiàn)凈利潤 1.2 億元，較上年同期增加超 1 億元。同時，思瑞浦預計 2020 年三季度可實現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)^(qū)間為 3.8 至 4.5 億元，同比

7、增長 104.76%至 142.42%；對應凈利潤為 1.21 億元至 1.66 億元，同比增長 200.23%-311.24%。 凈利潤YOY（ ）營收YOY（ ）凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）2017201820192020Q2-0.5-400.00-200.000.500.001200.001.5400.002600.002.5800.0031000.003.5圖 6：思瑞浦經(jīng)營情況資料來源：思瑞浦，零壹智庫2019 年，思瑞浦的銷售費用、管理費用分別為 1777.77 萬元和 1915.26 萬元，占同期營業(yè)收入比例為 5.86%和 6.31%。盡管銷售費用和管理費用隨著業(yè)務規(guī)模擴大呈

8、現(xiàn)上漲趨勢，但兩項費用占營收比重較上年出現(xiàn)了較大程度的下降。銷售費用財務費用管理費用2019201820170.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00圖 7：思瑞浦三費情況（萬元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦研發(fā)費用分別為分別為 2863.23 萬元、4071.47 萬元和 7342.19萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 25.61%、35.74%、24.19%。與同行業(yè)可比上市公司相比，思瑞浦的研發(fā)費用率要顯著高于行業(yè)均值。招股書顯示，2019 年思瑞浦的研發(fā)費用主要應用在支付職工薪酬、材料耗用和研發(fā)人員股權激勵上，三細項

9、合計占總研發(fā)費用比例近 9 成。 研發(fā)費用率研發(fā)費用（萬元）2017201820190.000.005.001,000.0010.002,000.0015.003,000.0020.004,000.0025.005,000.0030.006,000.0035.007,000.0040.008,000.00圖 8：思瑞浦研發(fā)費用情況資料來源：思瑞浦，零壹智庫 圖 9：思瑞浦可比公司研發(fā)費用率資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦的應收賬款從 1247.46 萬元上升至 9979.59 萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為 14.92%、18.14%和 37.61%呈現(xiàn)持續(xù)增長

10、趨勢，應收賬款周轉率也從 8.96%下降到 5.3%，對應的應收賬款天數(shù)則從 40.17 天上升至 67.87 天。截至 2020年一季度末，思瑞浦的應收賬款凈額為 9499.66 萬元，占同期末流動資產(chǎn)的比例為 31.35%，依舊維持在較高水平。 在思瑞浦的應收賬款當中，2019 年對客戶 A 的數(shù)額為 8363.81 萬元，占總應收賬款比例為 83.81%。2018 年，思瑞浦對客戶 A 的應收賬款賬面余額為 177.69 萬元，壞賬準備為1.78 萬元。2019 年，思瑞浦對客戶 A 的應收賬款大幅度提升，但壞賬準備僅有 5.79 萬元，顯然，思瑞浦對客戶 A 的回款非常有信心。 應收賬

11、款周轉率（右軸）應收賬款（左軸，萬元）2017201820190.000.001.002,000.003.002.004,000.004.006,000.006.005.008,000.007.0010,000.009.008.0012,000.00圖 10：思瑞浦應收賬款資料來源：思瑞浦，零壹智庫(二) 毛利率逐步提升，發(fā)力通訊行業(yè)，模擬集成電路自給率僅 14在產(chǎn)品構成上，思瑞浦營收主要來源于信號鏈模擬芯片，2019 年業(yè)務收入占比為97.92%，包括線性產(chǎn)品、轉換器產(chǎn)品和接口產(chǎn)品。電源管理模擬芯片 2019 年貢獻的收入為 631.97萬元，對應占比為 2.08%，業(yè)務仍處于市場開拓期。

12、信號鏈模擬芯片電源管理模擬芯片201920182017100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖 11：思瑞浦業(yè)務收入占比（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫思瑞浦的模擬芯片主要應用于通訊行業(yè)、工業(yè)控制、消費電子等領域，2017 年至 2018年，應用于工業(yè)控制及消費電子領域的產(chǎn)品銷售收入較大。2019 年，思瑞浦應用于通訊行業(yè)的產(chǎn)品收入快速上升，達到 18925.40 萬元，占全年營業(yè)收入的 62.34%，同比上升 5727.98%，通訊行業(yè)客戶主要為客戶 A 與中興。 通訊工業(yè)控制消費電子其他201920182017100.0

13、090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖 12：思瑞浦產(chǎn)品應用領域占比（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦的綜合毛利率分別為 50.77%、52.01%和 59.41%，呈上升趨勢，因業(yè)務收入主要由信號鏈模擬芯片貢獻，因此信號鏈模擬芯片毛利率與綜合毛利率高度重合。 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201720182019信號鏈模擬芯片電源管理模擬芯片綜合圖 13：思瑞浦業(yè)務毛利率（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2019 年，思瑞浦信號鏈模擬芯片中轉換器產(chǎn)品開始對

14、客戶大批量供貨，當年銷售收入達10843.04 萬元，同比增長 1782.43%，雖然產(chǎn)品毛利率較 2017 年下降了 8.87%至 65.79%，但同時也推高了綜合毛利率。轉換器產(chǎn)品毛利率下降主要是因為單位成本上升較高，從 2017 年的 0.2906 元/顆上升至 2019 年的 4.1186 元/顆。 線性產(chǎn)品的毛利率則從 2017 年的 50.83%上升至 2019 年的 56.65%，主要是因為單位價格從 0.2781 元/顆上升至 0.3605 元/顆，雖然單位成本也從 0.1368 元/顆上升至 0.1563元/顆。 根據(jù) WSTS 數(shù)據(jù)，從 2013 年到 2018 年，全球模

15、擬集成電路的銷售額從 401 億美元提升至 588 億美元，占全部集成電路銷量比例始終保持在 16%左右，年均復合增長率達到 7.96%。同時，WSTS 還預計，受到近期世界貿易摩擦加劇等因素的影響，2019 年模擬集成電路的銷售額僅同比下滑 5%。 圖 14：2013-2018 年全球集成電路及模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億美元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫在中國市場，IC Insights 數(shù)據(jù)顯示，2018 年模擬集成電路市場規(guī)模為 2273.4 億元，同比增長 6.23%，近五年復合增速為 9.16%。然而中國模擬集成電路的自給率僅 14%，比整體集成電路的自給率更低。 圖 15：201

16、3-2018 年中國模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫(三)解析神秘“客戶 A”根據(jù)招股書信息，2019 年思瑞浦第一大客戶為客戶 A，當年為思瑞浦貢獻的收入超 1.7億元，占全部營收的比例為 57.13%。另外，客戶 A 在 2017 和 2018 年均沒有進入思瑞浦的前五大客戶名單當中。 2016 年，思瑞浦開始與客戶 A 建立合作關系，2017 年獲得其合格供應商認證，2018 年底產(chǎn)品開始被采購。2019 年思瑞浦的業(yè)績能夠取得飛躍式增長，主要是依靠客戶 A。 對于客戶 A，招股書中并沒有披露具體名稱。據(jù)悉，思瑞浦對客戶 A 名稱已申請豁免披露，但是以下幾點可以作為推測的證據(jù)： 1、客戶 A 系本土信息與通信基礎設施提供商，美國政府采取“實體清單”、“凈化網(wǎng)絡計劃”將對客 A 產(chǎn)生不利或者潛在不利影響； 2、在招股書中，中興被作為客戶 A 的可比公司； 3、客戶 A 服務全球運營商，并以國際標準嚴格要求供應商； 4、思瑞浦銷往客戶 A 的產(chǎn)品被應用于新一代通信基站和光伏逆變器等終端產(chǎn)品