利率市場交易策略：政策力度升級長端下行受阻

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、宏觀基本面：經(jīng)濟(jì)走入療傷期 2 HYPERLINK l _TOC_250007 進(jìn)出口超預(yù)期好轉(zhuǎn) 2 HYPERLINK l _TOC_250006 生產(chǎn)加快，需求恢復(fù) 3 HYPERLINK l _TOC_250005 高頻物價(jià)數(shù)據(jù)跟蹤 4 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤 5 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率跟蹤 6 HYPERLINK l _TOC_250002 二、資金面跟蹤：隔夜破 1，資金利率維持低位 7 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公開市場操作 7

2、貨幣市場 8三、利率產(chǎn)品：牛陡延續(xù) 9二級市場：中短端加速下行 9期限利差：品種分化 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、債市走勢預(yù)判：政策力度升級，長端下行受阻 11圖 1：進(jìn)出口當(dāng)月同比增速（ ） 2圖 2：豬肉價(jià)格監(jiān)測 4圖 3：商務(wù)部蔬菜類價(jià)格環(huán)比（ ） 5圖 4：十大城市商品房成交及可售套數(shù) 6圖 5：人民幣匯率中間價(jià)及離岸市場即期匯率 7圖 6：人行資金回籠/投放（億） 8圖 7：shibor 走勢（ ） 8圖 8：銀行間回購利率走勢（ ） 9圖 9：國債收益率（ ） 9圖 10：國開債收益率（ ） 10圖 11：國債期限利差（ ） 10圖 12：金融債期限利

3、差（ ） 11表 1 shibor 漲跌情況 8一、 宏觀基本面：經(jīng)濟(jì)走入療傷期進(jìn)出口超預(yù)期好轉(zhuǎn)2020 年3 月，我國進(jìn)出口超預(yù)期改善，重回順差。出口同比下降3.5%，降幅收窄 12.4 個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)疫情防控取得顯著成效，外貿(mào)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，前期受疫情積壓訂單得以順利交貨，供給缺口得以彌補(bǔ)。從國別來看，主要國家出口均有所恢復(fù)，東盟一躍成為第一大貿(mào)易伙伴。本月對美、歐、日本出口增速為-20.8%、-24.2%、-1.4%，上月值為-27.7%、-18.4%、-24.5%，除歐盟外出口都有所改善；對東盟國家的出口轉(zhuǎn)正，由-5.1%升至 7.7%，對東盟進(jìn)出口的回升，也使得東盟超過歐盟成為我國

4、第一大貿(mào)易伙伴。金磚四國方面，對南非、巴西、印度、俄羅斯的出口增速為-14.2%、3.7%、-2.6%、-12.9%，前值為-22.9%、-3.8%、-13.9%、-15.4%。進(jìn)口增長 2.4%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。從進(jìn)口商品數(shù)量來看，原油、煤、銅、鋼材保持了正增長，而銅和鋼材的增速較上月增長加快。從進(jìn)口金額來看，鐵礦砂、煤、銅也保持了增長。機(jī)電進(jìn)口增速回升，由上月-7.4%轉(zhuǎn)正至本月的 4.5%。進(jìn)口的好轉(zhuǎn)也說明了隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加快，對于大宗、原材料需求有所回暖。本月重回順差，貿(mào)易順差為 1394.2 億元，去年同期為順差 2133億元。3.0 個(gè)百分點(diǎn)。煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格下降 3.6，降幅收

5、窄0.4 個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降，下降 3.5。據(jù)測算，在 3 月份 1.5的同比降幅中，去年價(jià)格變動的翹尾影響約為 0，新漲價(jià)影響約為-1.5 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，隨著復(fù)工穩(wěn)產(chǎn)進(jìn)一步加快，供給恢復(fù)，食品價(jià)格明顯回落，CPI 高位逐步向下。而 PPI 則受油價(jià)的拖累，工業(yè)品通縮壓力加大。圖 1：進(jìn)出口當(dāng)月同比增速（）出口金額:人民幣:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比60.0050.0040.0030.0020.0010.002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07201

6、5-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-030.00-10.00-20.00-30.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所生產(chǎn)加快，需求恢復(fù)3月工業(yè)增加值同比下降1.1%，降幅比1-2月份收窄12.4個(gè)百分點(diǎn)。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加快，工業(yè)生產(chǎn)明顯有所恢復(fù)。從環(huán)比

7、看，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月大幅增長32.13%。分三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)恢復(fù)較快，尤其是采礦業(yè)已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。從產(chǎn)量來看，原煤產(chǎn)量大幅回升，由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動采礦業(yè)的修復(fù)；而制造業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)恢復(fù)更快，工業(yè)機(jī)器人和發(fā)電機(jī)組產(chǎn)量分別增長12.9%和20.0%，而計(jì)算機(jī)、手機(jī)產(chǎn)量降幅也有大幅的收縮；公共事業(yè)中，天然氣產(chǎn)量加速增長，發(fā)電量降幅收窄。與上月相比，主要行業(yè)產(chǎn)值均有所改善，食品、醫(yī)藥、電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、黑色、有色等行業(yè)已轉(zhuǎn)正。1-2月受疫情沖擊下游行業(yè)明顯下降更多，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，恢復(fù)也較為突出。1-3月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）84145億元，同比下降16.1%，降幅比1-

8、2月份收窄8.4個(gè)百分點(diǎn)。本月固定投資雖仍然負(fù)增，但降幅已明顯收窄?；ㄍ顿Y同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6個(gè)百分點(diǎn)。隨著地方債的加快發(fā)行，兩批提前下達(dá)額度已接近使用完畢，第三批提前額度有望下發(fā)，力爭二季度發(fā)行完畢，并且今年專項(xiàng)債的規(guī)模也有望進(jìn)一步增加。地方債的發(fā)行有望擴(kuò)大有效投資補(bǔ)短板，基建投資在財(cái)政加碼刺激下有望盡快恢復(fù)。制造業(yè)投資下降25.2%，降幅收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)。疫情沖擊下，對制造業(yè)沖擊較大，制造業(yè)投資降幅最大，但隨著加大對受疫情影響的企業(yè)尤其是中小企業(yè)的政策扶持、金融救助，制造業(yè)投資也在逐步修復(fù)。從區(qū)域來看，東部地區(qū)與西部地區(qū)恢復(fù)較快，降幅收窄較多。1-3月份，全

9、國房地產(chǎn)開發(fā)投資21963億元，同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資降幅收窄，并且表現(xiàn)仍然要好于整體投資。其中新開工、銷售等數(shù)據(jù)均有所改善，而施工雖在下滑，但仍保持增長。在疫情的沖擊下，施工為正繼續(xù)支撐了地產(chǎn)投資，使其在整體投資大幅下滑中表現(xiàn)中稍好。此前房企加快施工推盤回款，保持了房地產(chǎn)投資的韌性。疫情爆發(fā)后，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動、企業(yè)生產(chǎn)中斷，需求被抑制，對負(fù)債較高依賴現(xiàn)金流的房企來說更為嚴(yán)峻。隨著疫情防控形勢向好，銷售有所回暖。雖然高層反復(fù)強(qiáng)調(diào)不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但當(dāng)前形勢下嚴(yán)控再升級的可能性較低，更傾向于房住不炒，因城施政。隨著房企復(fù)工加快，居民購房需求

10、短期抑制后釋放，房地產(chǎn)投資有望進(jìn)一步回穩(wěn)。3月份，社會消費(fèi)品零售總額26450億元，同比下降15.8%（扣除價(jià)格因素實(shí)際下降18.1%，以下除特殊說明外均為名義增長），降幅比1-2月份收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情得到有效控制，供給恢復(fù)，原本被疫情的消費(fèi)需求也在逐步釋放，各項(xiàng)消費(fèi)均有所改善。為釋放消費(fèi)潛力，近期已出臺不少刺激消費(fèi)政策（包括提振汽車消費(fèi)政策），隨著五一假期的來臨，消費(fèi)有望進(jìn)一步恢復(fù)。整體來看，經(jīng)濟(jì)正從疫情沖擊下逐步恢復(fù)，3月各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)了明顯改善，但整體來看，生產(chǎn)端較需求端恢復(fù)要快，固定投資反彈幅度大于消費(fèi)。一季度GDP錄得同比下降6.8%，也充分說明了此次新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，

11、但所幸的是最壞的時(shí)光已過去。3月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比2月份下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)前的就業(yè)情況也在改善。隨著疫情沖擊的消退，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也將穩(wěn)住就業(yè)。高頻物價(jià)數(shù)據(jù)跟蹤豬肉價(jià)格繼續(xù)回落3 月豬肉價(jià)格同比上漲 116.4，漲幅回落 18.8 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)提供的周度跟蹤數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)前豬肉價(jià)格小幅回升，節(jié)后已逐步回落，尤其是 3 月以來豬肉價(jià)格出現(xiàn)了連續(xù)回落。整體來看，春節(jié)和肺炎疫情加快了豬肉價(jià)格的上漲。但為了保證疫情期間食品的供應(yīng)，加大了儲備肉投放，增加豬肉進(jìn)口，也將緩解豬肉供給壓力。一季度我國進(jìn)口豬肉 95.1 萬噸，增加 1.7 倍；進(jìn)口

12、牛肉 51.3 萬噸，增長 64.9%。22個(gè)省市:平均價(jià):生豬22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉圖 2：豬肉價(jià)格監(jiān)測60.0050.0040.0030.0020.0010.002014-06-172014-07-232014-08-282014-10-032014-11-082014-12-142015-01-192015-02-242015-04-012015-05-072015-06-122015-07-182015-08-232015-09-282015-11-032015-12-092016-01-142016-02-192016-03-262016-05-012016-06-062016-0

13、7-122016-08-172016-09-222016-10-282016-12-032017-01-082017-02-132017-03-212017-04-262017-06-012017-07-072017-08-122017-09-172017-10-232017-11-282018-01-032018-02-082018-03-162018-04-212018-05-272018-07-022018-08-072018-09-122018-10-182018-11-232018-12-292019-02-032019-03-112019-04-162019-05-222019-0

14、6-272019-08-022019-09-072019-10-132019-11-182019-12-242020-01-292020-03-052020-04-100.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所蔬菜價(jià)格低位運(yùn)行從 3 月 CPI 數(shù)據(jù)來看，鮮菜環(huán)比下降 12.2%，同比價(jià)格下降 0.1 ，由漲轉(zhuǎn)降。隨著氣溫的回升，蔬菜供應(yīng)充足，價(jià)格將位于低位。圖 3：商務(wù)部蔬菜類價(jià)格環(huán)比（）15.0010.005.002017-07-022017-08-072017-09-122017-10-182017-11-232017-12-292018-02-032018-03-112018-04-1

15、62018-05-222018-06-272018-08-022018-09-072018-10-132018-11-182018-12-242019-01-292019-03-062019-04-112019-05-172019-06-222019-07-282019-09-022019-10-082019-11-132019-12-192020-01-242020-02-292020-04-050.00-5.00-10.00-15.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤房地產(chǎn)：成交緩慢恢復(fù)從我們所監(jiān)測的十大重點(diǎn)城市商品房可售套數(shù)以及可成交套數(shù)來看，受疫情影響，商品房成交遭受

16、重創(chuàng)后逐漸恢復(fù)，可售套數(shù)微升。3 月周平均成交套數(shù)為 211 萬方，雖已有所恢復(fù)，但較疫情前水平還有差距。預(yù)計(jì)隨著疫情形勢愈發(fā)好轉(zhuǎn)后，需求進(jìn)一步釋放，而房企或也將加快銷售回款，緩解資金壓力，成交將回升，回到長期的平衡區(qū)。19 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中再提房住不炒原則，落實(shí)因城施政。住建部工作會議要求，2020 年著力穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。長期堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，繼續(xù)穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制方案，著力建立和完善房地產(chǎn)調(diào)控的體制機(jī)制。突如其來的疫情沖擊下，不少地方只顧眼前和局部利益而悄悄出臺的樓市刺激政策很快被

17、叫停。4 月政治局會議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。我們認(rèn)為全國調(diào)控基調(diào)并未改變，中央的調(diào)控方針并未出現(xiàn)松動，加強(qiáng)市場監(jiān)管穩(wěn)控樓市秩序仍然是樓市調(diào)控重點(diǎn)。中央遏制房價(jià)上漲的決心不會發(fā)生改變，未來各地將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行前期已出臺的調(diào)控政策，樓市政策將依然維持收緊態(tài)勢。從中央到地方，政策正從多維度平衡市場，調(diào)控進(jìn)入了一個(gè)博弈平衡期，防止房價(jià)過快上漲，也防止房價(jià)大幅下跌。圖 4：十大城市商品房成交及可售套數(shù) 十大城市:商品房可售套數(shù)日十大城市:商品房成交套數(shù)日900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.0040

18、0,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-102-0152015034-2042015089-1712015-101-2602016034-0482016078-2262016-191-0042017023-2740.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002017078-1712

19、017-190-2502017-112-2492018045-1382018180-0152018-112-1942019035-0932019089-2602019-101-2592020034-137-1,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究所匯率跟蹤4 月 17 日，在岸人民幣兌美元報(bào) 7.075 元，較昨日收盤 7.0798 元升48 點(diǎn)子或 0.07。一周累計(jì)跌 390 額基點(diǎn)。人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)貶4 個(gè)基點(diǎn)，報(bào) 7.0718。全周人民幣中間價(jià)累

20、計(jì) 364 個(gè)基點(diǎn)。上周美元 指數(shù)回升，人民幣再度走弱，近期人民幣走勢呈現(xiàn)震蕩格局。上周我 國公布一季度重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一季度 GDP 同比下降 6.8，疫情沖擊顯著，但已好于預(yù)期，并且就隨著疫情防控以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢向好， 3 月單月數(shù)據(jù)也顯示了經(jīng)濟(jì)一定程度的恢復(fù)，也支撐了人民幣走勢的 回穩(wěn)。整體來看，排除疫情的短期影響外，市場對匯率持續(xù)貶值預(yù)期 的消退，并非完全是中國貨幣當(dāng)局對市場進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)控的結(jié)果。從世界經(jīng)濟(jì)版圖演繹看，中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中重要性上升，以及發(fā) 達(dá)國家貨幣重新進(jìn)入寬松期和普遍滑入負(fù)利率狀態(tài)，人民幣越來越具 備了走強(qiáng)的基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟(jì)將逐漸走出底部徘徊階段，“一帶一路” 和人

21、民幣國際化是戰(zhàn)略方向，海外經(jīng)濟(jì)和貨幣在持續(xù)的貨幣過度寬松 下，中期仍難以走出危機(jī)陰影。因此，從國際經(jīng)濟(jì)和金融格局的演變 看，人民幣匯率中長期走勢將表現(xiàn)為“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢；中外疫情防 控以及經(jīng)濟(jì)情勢的不同變化和經(jīng)濟(jì)前景的不同預(yù)期，顯然表明經(jīng)濟(jì)格 局演變也是有利于人民幣保持“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢的。我們堅(jiān)持認(rèn)為，人民幣是管制貨幣，在資本項(xiàng)目未完全開放前，匯率管控是有效的，人民幣匯率走向基本取決于中國政府意圖。按照人民幣匯率的市場價(jià) 值和歷史價(jià)格，以及人民幣國際化的發(fā)展方向，穩(wěn)中偏升是未來人民 幣匯率的不可逆轉(zhuǎn)走勢。基于國際經(jīng)濟(jì)、金融和政策政治環(huán)境的變化，人民幣匯率雖會波動加劇，但整體平穩(wěn)格局不變！圖 5

22、：人民幣匯率中間價(jià)及離岸市場即期匯率中間價(jià):美元兌人民幣日美元兌人民幣(CNH):即期匯率定盤價(jià)日7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015-02-182015-04-052015-05-212015-07-062015-08-212015-10-062015-11-212016-01-062016-02-212016-04-072016-05-232016-07-082016-08-232016-10-082016-11-232017-01-082017-02-232017-04-102017-05-262

23、017-07-112017-08-262017-10-112017-11-262018-01-112018-02-262018-04-132018-05-292018-07-142018-08-292018-10-142018-11-292019-01-142019-03-012019-04-162019-06-012019-07-172019-09-012019-10-172019-12-022020-01-172020-03-032020-04-185.4000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所二、資金面跟蹤：隔夜破 1，資金利率維持低位1. 人行公開市場操作上周央行未開展公開市場操作，而

24、上周無逆回購到期，全周實(shí)現(xiàn)零投放。另外上周還有 2000 億元 MLF 到期，央行開展 1000 億元 MLF操作，利率為 2.95%，下調(diào) 20BP。從量上來看，央行并未足額續(xù)作，但考慮到上周還有定向降準(zhǔn)首批操作所釋放的 2000 億元長期資金，也算是降準(zhǔn)替換了部分 MLF。從價(jià)上來看，此前逆回購利率率先下調(diào) 20BP，此次 MLF 利率的調(diào)降也是順應(yīng)了逆回購-MLF-LPR 的傳導(dǎo)路徑，而 20 日的 1 年期的 LPR 報(bào)價(jià)也順勢下調(diào) 20BP，體現(xiàn)了央行降成本的調(diào)控思路，引導(dǎo)貸款利率下行。而 5 年期的 LPR 則謹(jǐn)慎下調(diào)了 10BP，延續(xù)之前的思路，既遵循了利率體系的整體下行，偏中性

25、操作也利于房住不炒，保障房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。整體來看，由于其近期央行寬松政策不斷，尤其是下調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率，打開貨幣市場利率下行空間，隔夜利率再度破 1，其余資金利率也維持低位。請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明8圖 6：人行資金回籠/投放（億）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所2. 貨幣市場上周 shibor 利率均有所下行，隔夜再度破 1。圖 7：shibor 走勢（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.000

26、0數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所表 1 shibor 漲跌情況數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N1.30801.30701.73700.7160最新利率( )-1.60-1.108.001.40昨日漲跌(bp)-9.20-1.80-7.60-63.30本周漲跌(bp)201403-02019-03-152019-03-202019-04-12019-04-202019-05-12019-05-22019-06-012019-06-22019-07-052019-07-12019-08-020

27、19-08-122019-08-302019-09-132019-09-202019-10-12019-10-252019-11-012019-11-22019-12-012019-12-22020-01-032020-01-122020-01-302020-02-142020-02-202020-03-132020-03-202020-04-1702014078-1842014-190-2072015023-254貨幣投放2015078-1392015-191-0512016023-208

28、2016078-273貨幣回籠SHIBORO/N 日SHIBOR2W 日2016-191-0952017024-0422017-056-195利率市場交易策略2017-11-100 4201712-172018-013-031貨幣凈投放2018067-2072018-190-029SHIBOR1W 日SHIBOR1M 日2018-112-2522019045-1292019190-1742020-03-102 22019-112-20720

29、20-04-16圖 9：國債收益率（ ）中債國債到期收益率:1年 日中債國債到期收益率:3年 日中債國債到期收益率:5年 日中債國債到期收益率:7年 日中債國債到期收益率:10年 日4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明92015-01-312015-03-102015-04-172015-05-252015-07-022015-08-092015-09-162015-10-242015-12-012016-01-082016-02-152016-03-242016-05-0120

30、16-06-082016-07-162016-08-232016-09-302016-11-072016-12-152017-01-222017-03-012017-04-082017-05-162017-06-232017-07-312017-09-072017-10-152017-11-222017-12-302018-02-062018-03-162018-04-232018-05-312018-07-082018-08-152018-09-222018-10-302018-12-072019-01-142019-02-212019-03-312019-05-082019-06-1520

31、19-07-232019-08-302019-10-072019-11-142019-12-222020-01-292020-03-072020-04-142014-012-0140上周回購利率整體下行。圖 8：銀行間回購利率走勢（ ）10.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所三、利率產(chǎn)品：牛陡延續(xù)1. 二級市場：中短端加速下行上周國債收益率曲線中 3 年、5 年期繼續(xù)快速下行。1 年期國債較前一周下行 1.43BP 至 1.2257%，3 年期下行 13.44BP 至

32、 1.6271%，5 年期國債較前一周下行 8.57BP 為 2.0293%，7 年期國債下行 0.78BP 至2.4595%，10 年期國債上行 1.87BP 至 2.5590%。2014-03-21952014098-12042014-102-2073201503-32402015-067-0622001155-0098-1259R001 日R014 日2015-112-08201603-02842016098-2932016-112-0152201704

33、-0029R007 日R1M 日2017-067-15利率市場交易策略2017-1008-20482017-112-172018045-01742018-067-272018-09-00292018-112-15201908-016 252019-045-190 142019-09-0719272019-11-2032020-02-022020-04-16請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明102015-01-312015-03-102015-04-172015-05-252015-07-022015-08-092015-09-162015-10-24

34、2015-12-012016-01-082016-02-152016-03-242016-05-012016-06-082016-07-162016-08-232016-09-302016-11-072016-12-152017-01-222017-03-012017-04-082017-05-162017-06-232017-07-312017-09-072017-10-152017-11-222017-12-302018-02-062018-03-162018-04-232018-05-312018-07-082018-08-152018-09-222018-10-302018-12-07

35、2019-01-142019-02-212019-03-312019-05-082019-06-152019-07-232019-08-302019-10-072019-11-142019-12-222020-01-292020-03-072020-04-14上周以國開債為代表的政策性金融債收益率仍在向下。1 年期國開金融債收益率較前一周下行 6.92BP 至 1.2436%，3 年期下行 6.49BP 至 1.8111%，5 年期國開金融債收益率下行 2.84BP 為 2.2619%，7 年期下行 2.89BP 至 2.7439%；10 年期下行 1.49BP 至 2.8356%。圖 10：

36、國開債收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所2. 期限利差：品種分化國債方面，由于 3、5 年期利率下行較快，5-1 年以及 3-1 年期限利差收窄。圖 11：國債期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所政策性金融債方面，各品種期限利差繼續(xù)走擴(kuò)，主要由于一年期下行過快所致。2015-01-312015-03-102015-04-172015-05-252015-07-022015-08-09

37、2015-09-161年2015-10-242015-12-012016-01-082016-02-152016-03-242016-05-013年-1年7年-1年2016-06-082016-07-163年2016-08-232016-09-302016-11-072016-12-152017-03-012017-01-222017-05-162017-04-085年2017-07-312017-06-232017-10-152017-09-072017-12-302017-11-22利率市場交易策略2018-03-162018-02-067年5年-1年10年-1年2018-05-31201

38、8-04-232018-08-152018-07-082018-10-302018-09-222019-01-142018-12-0710年2019-03-312019-02-212019-06-152019-05-082019-08-302019-07-232019-11-142019-10-072019-12-222020-01-292020-03-072020-04-14圖 12：金融債期限利差（）利率市場交易策略3年-1年7年-1年5年-1年10年-1年2.001.501.000.502015-01-312015-03-102015-04-172015-05-252015-07-022

39、015-08-092015-09-162015-10-242015-12-012016-01-082016-02-152016-03-242016-05-012016-06-082016-07-162016-08-232016-09-302016-11-072016-12-152017-01-222017-03-012017-04-082017-05-162017-06-232017-07-312017-09-072017-10-152017-11-222017-12-302018-02-062018-03-162018-04-232018-05-312018-07-082018-08-152

40、018-09-222018-10-302018-12-072019-01-142019-02-212019-03-312019-05-082019-06-152019-07-232019-08-302019-10-072019-11-142019-12-222020-01-292020-03-072020-04-140.00-0.50數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所四、債市走勢預(yù)判：政策力度升級，長端下行受阻近期短端利率在資金利率低位的刺激已大幅走低，而長端則猶豫不前。而上周更表現(xiàn)出了中短端的利差壓縮，3 年期、5 年期利率下行突出。 上周主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，進(jìn)出口好于預(yù)期，生產(chǎn)恢復(fù)，需求好轉(zhuǎn)，但 整體來看經(jīng)濟(jì)只是療傷，遠(yuǎn)未完全恢復(fù)，一季度 GDP 負(fù)增 6.8%也更 是說明了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的壓力。市場再度陷入糾結(jié)，經(jīng)濟(jì)的壓力或意味著 更大規(guī)模的政策刺激，也意味著長端難下。而上周的政治局會議似乎 也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。會議認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)