近期土地溢價(jià)率提升政策改善將受限

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、前言：近期土地溢價(jià)率提升，將使政策改善受限嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250009 二、土地溢價(jià)率， 地產(chǎn)預(yù)判的重要參考 3 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）土地市場(chǎng)變化，往往領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng) 3 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）土地市場(chǎng)過(guò)熱，會(huì)引發(fā)政策收緊 4 HYPERLINK l _TOC_250006 三、近期溢價(jià)率上升較為特殊，不等于土地市場(chǎng)較熱 5 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）當(dāng)前溢價(jià)率上升，僅發(fā)生在局部區(qū)域 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250004 （二）當(dāng)前溢價(jià)率提升，更多源于出讓土地質(zhì)量高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）展望未來(lái)看，溢價(jià)率提升沒(méi)有持續(xù)性。 7 HYPERLINK l _TOC_250002 四、估值已隱含過(guò)度悲觀，政策改善仍將持續(xù) 8 HYPERLINK l _TOC_250001 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 8 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 9表格目錄 9一、前言：近期土地溢價(jià)率提升，將使政策改善受限嗎？近期，在國(guó)內(nèi)疫情逐步趨于穩(wěn)定時(shí)，土地市場(chǎng)溢價(jià)率出現(xiàn)顯著上升；而去年一季度，土地溢價(jià)率同樣出現(xiàn)上升，并且此后的 45 月份，房企融資等地產(chǎn)政策顯著收緊。因此

3、，不少投資者擔(dān)心，近期土地溢價(jià)率上升，會(huì)否導(dǎo)致政策再收緊，重現(xiàn)去年的情形。通過(guò)本文的分析，我們發(fā)現(xiàn)，今年溢價(jià)率上行有其特殊性，不會(huì)顯著限制政策改善。圖 1：全文邏輯圖30%2520全國(guó)300城市成交土地平均溢價(jià)率去年4-5月份，對(duì)房企融資等政策顯著收緊今年會(huì)重現(xiàn)去年的政策收緊嗎？1510去年年初，土地市場(chǎng)火熱，溢價(jià)率快速上升5今年疫情后，土地溢價(jià)率上升今年溢價(jià)率上升有其特殊 性，不會(huì)顯著限制政策改善0資料來(lái)源：CREIS，民生證券研究院二、土地溢價(jià)率， 地產(chǎn)預(yù)判的重要參考對(duì)于地產(chǎn)預(yù)判而言，土地溢價(jià)率是重要的參考，主要在兩個(gè)方面：（1）土地市場(chǎng)變化往往領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng)；（2）土地市場(chǎng)過(guò)熱，會(huì)引發(fā)政

4、策收緊。（一）土地市場(chǎng)變化，往往領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng)土地市場(chǎng)變化往往領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng)，并且，近年來(lái)該規(guī)律越發(fā)顯著；以 2019 年為例，銷(xiāo)售增速好轉(zhuǎn)在 2019 年Q3 才體現(xiàn)，然而，2019 年 3 月，土地溢價(jià)率即已出現(xiàn)快速上行。圖 2：以 2019 年為例，土地市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng)3%2土地溢價(jià)率3月已出現(xiàn)上漲，顯著提前于銷(xiāo)銷(xiāo)售增速在2019年三季度，才體現(xiàn)出具有韌性%10-1-2-3-4商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比100大中城市:成交土地溢價(jià)率:住宅類(lèi)用地:當(dāng)月值（右軸）302520151050資料來(lái)源： WIND，民生證券研究院（二）土地市場(chǎng)過(guò)熱，會(huì)引發(fā)政策收緊根據(jù)歷史復(fù)盤(pán)看，土地溢價(jià)率

5、若持續(xù)的快速上升，會(huì)引起地產(chǎn)股估值的下降。具體原因而言：一方面，溢價(jià)率上升，代表土地成本上升過(guò)快，壓制開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)；另一方面，也是更為重要的，當(dāng)土地溢價(jià)率過(guò)快上升，各地頻繁出現(xiàn)高價(jià)地、“地王”等情形時(shí)，政策調(diào)控將顯著收緊。從歷史幾個(gè)重要階段可以看，當(dāng)土地溢價(jià)率持續(xù)性過(guò)快上升，土地市場(chǎng)過(guò)熱后，地產(chǎn)股絕對(duì)收益顯著下降。圖 3：土地溢價(jià)率與房地產(chǎn)股票指數(shù)%100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值房地產(chǎn)指數(shù)(右軸）9080706,0005,000604,000503,00040302,000201,00010002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-

6、012018-012019-012020-01資料來(lái)源： WIND，民生證券研究院但是，近期土地溢價(jià)率快速上升，具有特殊性，不等于土地市場(chǎng)整體較熱。我們將于下文進(jìn)行闡述。三、近期溢價(jià)率上升較為特殊，不等于土地市場(chǎng)較熱通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)近期土地溢價(jià)快速上升，相較以往具有顯著的特殊性；當(dāng)下的溢價(jià)率上升，并不能說(shuō)明土地市場(chǎng)已較熱，具體而言：（1）當(dāng)前溢價(jià)率上升，且僅發(fā)生在局部區(qū)域；（2）當(dāng)前溢價(jià)率提升，更多源于出讓土地質(zhì)量高；（3）展望未來(lái)看，溢價(jià)率提升沒(méi)有持續(xù)性。（一）當(dāng)前溢價(jià)率上升，僅發(fā)生在局部區(qū)域從 2020 年 23 月成交土地的整體結(jié)構(gòu)看，一半以上城市的溢價(jià)率相較前期并無(wú)顯著變化；近期溢價(jià)

7、率的上漲，主要集中于局部區(qū)域，例如 2 月份高溢價(jià)率的城市主要為：成都（44%）、北京（27%）、杭州（17%）等，3 月份高溢價(jià)率的城市主要為：深圳（25%）、杭州（20%）、重慶（18%）、成都（18%）。與去年同期相比，今年 23 月份平均溢價(jià)率為 13.47%，顯著低于去年同期 17.09%，其中一線城市高于去年同期 3%，整體二線城市低于去年同期 4.5%。圖 4：2020 年 23 月成交土地平均溢價(jià)率較去年同期變化幅度2020年23月成交土地平均溢價(jià)率較去年同期變化幅度全國(guó)300城市一線二線三線4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%資料來(lái)源： CREIS，民生證券研究

8、院此外，當(dāng)前土地市場(chǎng)僅表現(xiàn)出溢價(jià)率的環(huán)比提升，在成交量方面，2020 年 Q1 不論是環(huán)比還是同比，仍處于下降中，并非 2019 年初“量?jī)r(jià)齊升”的狀態(tài)。圖 5：2020 年 Q1 的土地市場(chǎng)，并非如 2019 年 Q1“量?jī)r(jià)齊升”150%2020年Q1的土地市場(chǎng)，并非如2019年Q1“量?jī)r(jià)齊升”100%50%0%-50%-100%2019年Q1去年“量?jī)r(jià)”齊升2020年Q1今年“量”起不來(lái)，價(jià)僅起在局部區(qū)域全國(guó)300城成交建面：同比全國(guó)300城成交建面：環(huán)比平均溢價(jià)率變動(dòng)幅度：較去年同期 平均溢價(jià)率變動(dòng)幅度：較上一季度資料來(lái)源： CREIS，民生證券研究院（二）當(dāng)前溢價(jià)率提升，更多源于出讓土

9、地質(zhì)量高為了激活土地市場(chǎng)的需求，對(duì)沖疫情影響，疫情后出讓土地的質(zhì)量顯著較高；溢價(jià)率上漲較多的區(qū)域，其出讓土地的區(qū)位稀缺性、限價(jià)要求，都較疫情前有較大提升。區(qū)位較好地塊，限價(jià)條件較松以北京為例，前 2 月所出讓的 16 塊土地，不限價(jià)地塊達(dá)到 12 宗，占比八成。區(qū)域稀缺土地出讓以杭州為例，錢(qián)江新區(qū)臨江板塊已經(jīng)歷三年斷供，卻于 2 月推出了地塊出讓。以廣州為例，3 月所出讓的越秀地塊，是越秀區(qū)十年來(lái)首次住宅用地供應(yīng)，雖為底價(jià)成交，但剔除保障房，起拍樓面價(jià)高達(dá) 6.4 萬(wàn)元/平。統(tǒng)計(jì)疫情后溢價(jià)率較高的地塊，可以看出，其均有上述的特征之一。并且，大部分地塊并未達(dá)到區(qū)位的歷史最高單價(jià)。表 1:疫情發(fā)生

10、以來(lái)，成交溢價(jià)率較高的土地案例城市地塊信息規(guī)劃建面（萬(wàn)平）成交樓面價(jià)（元/平米）溢價(jià)率成交價(jià)（億元）成交日期所在區(qū)域宅地最高價(jià)（元/平）拿地企業(yè)杭州錢(qián)塘新區(qū)臨江地塊7.145505303.932 月 3 日5505中國(guó)三地北京海淀區(qū)西北旺鎮(zhèn)地塊10.8505872654.402 月 14 日70070聯(lián)合體北京通州區(qū)臺(tái)湖鎮(zhèn)地塊5268255013.502 月 18 日31829綠城溫州永嘉縣城市新區(qū)地塊20.9120633325.302 月 12 日12063德信紹興越城區(qū)地塊5.3215694611.303 月 27 日21569眾安成都新都區(qū)龍伏社區(qū)地塊5.1118001256.003 月

11、 19 日11800大發(fā)成都天府新區(qū)大石社區(qū)6.710655497.103 月 24 日13956藍(lán)光東莞萬(wàn)江街道9.8167255716.303 月 25 日18000世茂資料來(lái)源：CRIES、民生證券研究院整理可見(jiàn)，近期溢價(jià)率的上升，很大程度上，源于出讓土地本身質(zhì)量的影響。優(yōu)質(zhì)地段土地畢竟稀缺，不足以支持溢價(jià)率持續(xù)提升。（三）展望未來(lái)看，溢價(jià)率提升沒(méi)有持續(xù)性。前文提及近期的溢價(jià)率提升，一方面，僅發(fā)生在局部區(qū)域；另一方面，源于疫情后為了提振需求，出讓了不少稀缺土地；這兩方面都不足以支撐溢價(jià)率持續(xù)上行。此外，我們從地產(chǎn)需求的預(yù)判來(lái)看：我們?cè)谀甓炔呗灾性?jīng)提出，與地產(chǎn)需求最為相關(guān)的因素是居民短期

12、償債能力的變化，并且我們構(gòu)建出居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍速，計(jì)算方法為：（居民部門(mén)可支配收入-消費(fèi)支 出）/（居民部分總貸款*加權(quán)平均貸款利率），用于體現(xiàn)居民購(gòu)買(mǎi)需求的變化。居民增量 儲(chǔ)蓄利息保障倍數(shù)是對(duì)于房?jī)r(jià)變化顯著的領(lǐng)先指標(biāo)，并且具有 9 個(gè)月的領(lǐng)先性。根據(jù)最新更新的居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍速，2020 年二季度，全國(guó)整體的地產(chǎn)需求依然存在較大的下行壓力，因此，土地溢價(jià)率提升沒(méi)有持續(xù)性，政策改善也將持續(xù)。圖 6：構(gòu)建居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍數(shù)，領(lǐng)先房?jī)r(jià)變化 9 個(gè)月居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍數(shù)領(lǐng)先房?jī)r(jià)變化9個(gè)月%伴隨房?jī)r(jià)上漲，房屋價(jià)值占居民資產(chǎn)分量顯著提升，相關(guān)性越發(fā)顯著。13201215111010

13、59087-562011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍數(shù)（向右平移9個(gè)月）百城住宅價(jià)格指數(shù):同比（右軸）-10資料來(lái)源：WIND，民生證券研究院四、估值已隱含過(guò)度悲觀，政策改善仍將持續(xù)根據(jù)前文分析，對(duì)于市場(chǎng)所擔(dān)心的“會(huì)否因?yàn)橥恋剡^(guò)熱，使政策改善受限”，我們認(rèn)為該情形不會(huì)發(fā)生。土地溢價(jià)率提升并沒(méi)有持續(xù)性，政策改善仍將持續(xù)，從近期看，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債成本進(jìn)一步下行。此外，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股估值水平已隱含過(guò)度悲觀，估值水平僅次于 2013 年Q4。圖 7：近期房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債成本進(jìn)一步下行資

14、料來(lái)源： 債券市場(chǎng)公開(kāi)信息整理，民生證券研究院因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議積極布局優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股，建議關(guān)注：陽(yáng)光城、榮盛發(fā)展、中南建設(shè)、金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)。五、風(fēng)險(xiǎn)提示1、全球疫情變化具有不確定性；2、政策改善不及預(yù)期；3、外圍風(fēng)險(xiǎn)不確定性加大。插圖目錄圖 1：全文邏輯圖 3圖 2：以 2019 年為例，土地市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先于銷(xiāo)售市場(chǎng) 4圖 3：土地溢價(jià)率與房地產(chǎn)股票指數(shù) 4圖 4：2020 年 23 月成交土地平均溢價(jià)率較去年同期變化幅度 5圖 5：2020 年 Q1 的土地市場(chǎng)，并非如 2019 年 Q1“量?jī)r(jià)齊升” 6圖 6：構(gòu)建居民增量?jī)?chǔ)蓄利息保障倍數(shù)，領(lǐng)先房?jī)r(jià)變化 9 個(gè)月 7圖 7：近期房地產(chǎn)

15、企業(yè)境內(nèi)發(fā)債成本進(jìn)一步下行 8表格目錄表 1：疫情發(fā)生以來(lái)，成交溢價(jià)率較高的土地案例 6分析師簡(jiǎn)介趙翔，民生證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師，五年以上地產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，曾就職于華泰證券、浙商證券、上市房地產(chǎn)企業(yè)管理崗位，2019年加入民生證券。分析師承諾作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評(píng)級(jí)說(shuō)明公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明推薦分析師預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)漲幅 15%以上以報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)謹(jǐn)慎推薦分析師預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)漲幅 5%15%之間的漲跌幅為基準(zhǔn)。中性分析師預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)漲幅-5%5%之間回避分析師預(yù)測(cè)未來(lái)