那些城投美元債更抗跌

1、城投美元債如何發(fā)行？城投平臺(tái)可通過直接或間接方式發(fā)行，直接發(fā)行對發(fā)行人資質(zhì)要求較高，2016 年前以間接發(fā)行為主。2016 年監(jiān)管放松，城投美元債發(fā)行規(guī)模大幅增加，直接發(fā)行規(guī)模也不斷增加。截至 2020 年 3 月 25 日，城投平臺(tái)共發(fā)行 344 只美元債，發(fā)行規(guī)模合計(jì) 934.8億美元。城投美元債存量幾何？當(dāng)前存量城投美元債 237 只，存量規(guī)模為 679億美元。評(píng)級(jí)方面，共有 461 億美元城投債擁有海外評(píng)級(jí)，且多為投資級(jí)（BBB-）及以上，還有約 220 億美元債券無評(píng)級(jí)。穿透至境內(nèi)，母公司主體評(píng)級(jí)以 AAA 和 AA+為主。發(fā)行成本方面，存量債平均成本為 5.3%，無評(píng)級(jí)債券發(fā)行成本

2、顯著高于有評(píng)級(jí)債券。省份方面，江蘇、北京、四川、山東、浙江存量規(guī)模均在 50 億以上，吉林、新疆、遼寧等省市城投美元債存量規(guī)模較少，基本在 5 億美元以下。行政級(jí)別方面，母公司行政級(jí)別主要集中在地級(jí)市，占比為 62.9%。到期分布方面， 2020 年到期壓力相對較小，僅87.6 億美元，且2020Q1 已經(jīng)發(fā)行了40.41億美元，融資缺口較小。2021-2022 年到期規(guī)模相對較大，分別為 207億、275 億。哪些城投美元債更抗跌？在中資美元債集體暴跌期間，城投美元債表現(xiàn)出了一定的“抗跌性”。但并非所有城投美元債都具備這一特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，有海外評(píng)級(jí)尤其是投資級(jí)債券“抗跌性”明顯較強(qiáng)。而穿透至

3、境內(nèi)母公司，省級(jí)行政平臺(tái)的“抗跌性”明顯強(qiáng)于市級(jí)、區(qū)縣級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：境內(nèi)母公司違約風(fēng)險(xiǎn)、海外發(fā)債政策調(diào)整等。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 城投美元債如何發(fā)行？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 城投美元債存量幾何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些城投美元債更抗跌？ 7圖表目錄圖 1：城投美元債間接發(fā)行流程圖 4圖 2：2016 年后直接發(fā)行規(guī)模顯著增加（只，億美元） 4圖 3：2016-2019 年，城投美元債發(fā)行規(guī)模大幅增加（只，億美元） 4圖 4：有評(píng)級(jí)的存量債中多數(shù)評(píng)級(jí)為投資級(jí)（億美元） 6圖 5：境內(nèi)母公司主體評(píng)級(jí)

4、以 AAA、AA+為主（億美元） 6圖 6：無評(píng)級(jí)債券發(fā)行成本明顯高于有評(píng)級(jí)債券（%） 6圖 7：江蘇、北京、四川絕對規(guī)模較大，但青海、寧夏、甘肅相對規(guī)模較大（億美元，%） 6圖 8：母公司行政級(jí)別以地級(jí)市為主（億美元） 7圖 9：2020 年到期壓力相對較小，2021-2022 年為小高峰（億美元） 7圖 10：3.6-3.19 期間城投美元債跌幅最?。?） 7圖 11：投資級(jí)尤其是 A 層級(jí)債券更“抗跌”（BP） 8圖 12：省級(jí)平臺(tái)更“抗跌”（BP） 8表 1：城投平臺(tái)發(fā)行美元債主要監(jiān)管要求 5城投美元債如何發(fā)行？城投美元債是指境內(nèi)城投平臺(tái)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以美元

5、計(jì)價(jià)、按約定還本付息的 1 年期以上債務(wù)工具。通常有兩種發(fā)行方式：直接發(fā)行和間接發(fā)行。直接發(fā)行是指城投平臺(tái)直接作為發(fā)債主體發(fā)行美元債。間接發(fā)行是指香港子公司或境外 SPV作為發(fā)債主體，城投平臺(tái)提供直接擔(dān)保、維好協(xié)議或股權(quán)回購承諾協(xié)議等形式進(jìn)行支持和增信。圖 1：城投美元債間接發(fā)行流程圖資料來源：政府官網(wǎng)，安信證券研究中心2015 年以前由于海外發(fā)債對發(fā)行人資質(zhì)要求較高，城投美元債發(fā)行規(guī)模較小，且多以間接形式發(fā)行。2015 年 9 月國家發(fā)改委取消發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，擴(kuò)大企業(yè)外債規(guī)模，強(qiáng)調(diào)募集資金優(yōu)先用于支持重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資。2016 年發(fā)改委部署年度企業(yè)外債規(guī)模管

6、理改革試點(diǎn)工作，鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，21 家試點(diǎn)企業(yè)中包含四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司這一省級(jí)平臺(tái)。隨后城投平臺(tái)大量赴海外發(fā)債，發(fā)行規(guī)模大幅增加，直接發(fā)行規(guī)模也不斷增加。2019 年 3 月，國家發(fā)改委明確規(guī)定承擔(dān)地方政府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債， 2019Q3 開始城投美元債發(fā)行規(guī)模明顯回落。截至 2020 年 3 月 25 日，城投平臺(tái)共發(fā)行 344只美元債，發(fā)行規(guī)模合計(jì) 934.8 億美元。圖 2：2016 年后直接發(fā)行規(guī)模顯著增加（只，億美元） 圖 3：2016-2019 年，城投美元債發(fā)行規(guī)模大幅增加（只，億美元）2016

7、年 6 月國家發(fā)改委2017 年 4 月國家外匯管理局改革的通知資料來源：BLOOMBERG，安信證券研究中心表 1：城投平臺(tái)發(fā)行美元債主要監(jiān)管要求資料來源：BLOOMBERG，安信證券研究中心時(shí)間機(jī)構(gòu)會(huì)議/文件主要內(nèi)容2002 年 2 月國家計(jì)委、中國關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見對外發(fā)展實(shí)行資格審核批準(zhǔn)制，經(jīng)國家計(jì)委審核并會(huì)簽國家外匯管理人民銀行局后報(bào)國務(wù)院審批。發(fā)債資金要按照國家批準(zhǔn)的用途專款專用。2010 年 7 月國家外匯管理關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保管理問題的通企業(yè)提供對外擔(dān)保，被擔(dān)保人可以是擔(dān)保人按照規(guī)定程序在境內(nèi)外設(shè)局知立、持股或間接持股的企業(yè)。中資企業(yè)辦理境內(nèi)借款接受境外擔(dān)保的，應(yīng)

8、事前向所在地外匯局申請2013 年 5 月外管局外債登記管理辦法外保內(nèi)貸額度。中資企業(yè)可在外匯局核定的額度內(nèi)直接簽訂擔(dān)保合同。內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金僅用于債務(wù)人正常經(jīng)營范圍內(nèi)的相關(guān)支出，未經(jīng)外2014 年 6 月國家外匯管理關(guān)于發(fā)布的匯局批準(zhǔn)，債務(wù)人不得通過向境內(nèi)進(jìn)行借貸、股權(quán)投資或證券投資等局通知方式將擔(dān)保項(xiàng)下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。境內(nèi)機(jī)構(gòu)辦理其他形式跨境擔(dān)保，可自行辦理擔(dān)保履約。取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理。國家發(fā)改委按2015 年 9 月國家發(fā)改委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理年度一次性核定外債規(guī)模，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)2016 年度企業(yè)外債規(guī)模管

9、理改革試點(diǎn)工作關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知展、長江經(jīng)濟(jì)帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資。鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，適當(dāng)控制海外分支機(jī)構(gòu)和子公司發(fā)行外債。鼓勵(lì)外債資金回流結(jié)匯，由企業(yè)根據(jù)需要在境內(nèi)外自主調(diào)配使用，主要用于“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶等國家重大戰(zhàn)略規(guī)劃和城鎮(zhèn)化、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“雙創(chuàng)”、高端裝備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，擴(kuò)大有效投資。外債務(wù)人將內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金以外債形式調(diào)回境內(nèi)的，境內(nèi)借用資金的機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足現(xiàn)行外債管理的相關(guān)要求。境外債務(wù)人用內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金向境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資，應(yīng)滿足相關(guān)主管部門對外商直

10、接投資（FDI）的管理規(guī)定，接受投資的境內(nèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)按規(guī)定辦理外匯登記。2018 年 4 月外管局2018 年一季度外匯收支數(shù)據(jù)有關(guān)情況發(fā)布會(huì)除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債；銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)外債結(jié)匯需要經(jīng)過外匯局批準(zhǔn)等。嚴(yán)禁企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化2018 年 5 月國家發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知融資行為提供擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)任，切實(shí)做到“誰用誰借、誰借誰還、審慎決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。債券募集說明書等文件中，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳，并在相關(guān)文件中明確，地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)

11、責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由發(fā)債企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還。2019 年 3 月國家發(fā)改委關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知承擔(dān)地方政府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債。資料來源：政府官網(wǎng)，安信證券研究中心城投美元債存量幾何？當(dāng)前存量城投債美元債 237 只，存量規(guī)模為 679 億美元。從評(píng)級(jí)來看，共有 461 億美元城投債擁有海外評(píng)級(jí)，且多為投資級(jí)（BBB-）及以上，其中BBB 層級(jí)的債券規(guī)模最大，共 286.9 億美元。BBB-以下的投機(jī)級(jí)規(guī)模相對較少，共計(jì) 77.19億。此外，還有約 220 億美元債券無評(píng)級(jí)。由于海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未覆蓋所有樣本，我

12、們將境外子公司穿透至境內(nèi)，境內(nèi)母公司的主體評(píng)級(jí)以 AAA 和 AA+為主，存量規(guī)模分別為 280.1 億、255.8 億，占比分別為 41.3%、37.7%，AA 存量規(guī)模為 89 億，AA-及以下為 33.1 億，赴海外發(fā)債的城投平臺(tái)整體資質(zhì)好于國內(nèi)。圖 4：有評(píng)級(jí)的存量債中多數(shù)評(píng)級(jí)為投資級(jí)（億美元）圖 5：境內(nèi)母公司主體評(píng)級(jí)以 AAA、AA+為主（億美元） 資料來源：BLOOMBERG，安信證券研究中心資料來源：BLOOMBERG，安信證券研究中心從發(fā)行成本來看，平均票面利率為 5.26%，無評(píng)級(jí)和有評(píng)級(jí)存量債發(fā)行成本分別為 5.67%和 4.14%，無評(píng)級(jí)債券發(fā)行成本顯著高于有評(píng)級(jí)債券。

13、而在有評(píng)級(jí)存量債中，BBB 層1級(jí)債券發(fā)行成本平均高出 A 層級(jí) 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖 6：無評(píng)級(jí)債券發(fā)行成本明顯高于有評(píng)級(jí)債券（%）資料來源：BLOOMBERG，安信證券研究中心從省份來看，當(dāng)前共有 28 個(gè)省市有存量城投美元債，其中江蘇、北京、四川、山東、浙江存量規(guī)模均在 50 億以上，占比分別為 12.8%、11.8%、8.2%、8.1%、8%，吉林、新疆、遼寧等省市城投美元債存量規(guī)模較少，基本在 5 億美元以下。和境內(nèi)城投債存量規(guī)模相比，青海、寧夏、甘肅、北京等地城投美元債相對規(guī)模較高，城投美元債占總存量債券規(guī)模（境外+境內(nèi)）比重均在 10%以上2。圖 7：江蘇、北京、四川絕對規(guī)模較大

14、，但青海、寧夏、甘肅相對規(guī)模較大（億美元，%）1 BBB 層級(jí)包括 BBB+、BBB、BBB-，其余類推。2 以 3 月 26 日的人民幣匯率：7.0692 換算。資料來源：BLOOMBERG，WIND，安信證券研究中心從行政級(jí)別來看，主要集中在地級(jí)市，共計(jì) 427 億美元，占比為 62.9%。省級(jí)和區(qū)縣級(jí)存量規(guī)模相對較少，分別為 110 億和 142 億，占比為 16.2%、20.9%。從到期分布來看，2020 年城投美元債到期壓力相對較小，僅 87.6 億美元，且 2020Q1 已經(jīng)發(fā)行了 40.41 億美元，融資缺口相對較小。2021-2022 年到期規(guī)模相對較大，分別為 207 億、2

15、75 億。圖 8：母公司行政級(jí)別以地級(jí)市為主（億美元）圖 9：2020 年到期壓力相對較小，2021-2022 年為小高峰（億美元） 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心哪些城投美元債更抗跌？3 月 6 日-3 月 19 日，受美元流動(dòng)性緊張影響，中資美元債出現(xiàn)暴跌。從行業(yè)來看，主要集中在地產(chǎn)和金融行業(yè)，跌幅分別高達(dá) 13.3%、9.1%。除金融和地產(chǎn)外的中資美元債指數(shù)跌幅為 3.8%，低于中資美元債整體跌幅，其中城投美元債表現(xiàn)較為“鎮(zhèn)定”，價(jià)格平均下跌 1.3%。圖 10：3.6-3.19 期間城投美元債跌幅最小（%）資料來源：WIND，BLOOMBERG

16、，安信證券研究中心但并不是城投美元債都具有“抗跌性”，我們剔除了剩余期限小于 6 個(gè)月的債券后發(fā)現(xiàn)，在 3月 6 日-3 月 19 日期間，共有 166 只債券到期收益率上行，其中上行幅度在 200BP 以上的共 26 只，仍有 55 只債券到期收益率下行。投資級(jí)尤其是 A 層級(jí)債券更“抗跌”。無海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券上行幅度明顯大于有評(píng)級(jí)的債券，二者平均上行幅度分別為 95BP、43BP。而在有評(píng)級(jí)的債券中，投機(jī)級(jí)債券上行幅度明顯大于投資級(jí)，分別平均上行 64BP、33BP。在投資級(jí)債券中，BBB 層級(jí)債券上行幅度顯著大于 A 層級(jí)，分別上行 42BP 和 23BP。圖 11：投資級(jí)尤其是 A

17、層級(jí)債券更“抗跌”（BP）資料來源： BLOOMBERG，安信證券研究中心省級(jí)平臺(tái)更“抗跌”。省級(jí)平臺(tái)美元債上行幅度明顯小于市級(jí)和區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)，僅上行 38BP，而地級(jí)市平臺(tái)上行 52BP，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)美元債上行幅度最大，平均上行 103BP。圖 12：省級(jí)平臺(tái)更“抗跌”（BP）資料來源： BLOOMBERG，安信證券研究中心分析師聲明池光勝聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以

18、下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶來的收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時(shí)公開發(fā)布。同時(shí)，本公司有權(quán)對本報(bào)告所含信