青農(nóng)轉(zhuǎn)債投資價值分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250006 主要條款及分析 3 HYPERLINK l _TOC_250005 上市價格預(yù)測 4 HYPERLINK l _TOC_250004 正股分析 4圖目錄圖 1：公司 2015-2019 營收及增速（億元） 5圖 2：公司 2019 年營收結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)） 5圖 3：公司 2015-2019 年分業(yè)務(wù)營收占比 6圖 4：公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（%） 6圖 5：公司 2015-2019 年利息收入結(jié)構(gòu) 6圖 6：公司 2019 年利息收入結(jié)構(gòu) 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 圖 7：公司 2015-2020Q1 存貸款余額情況（億元，%） 7圖 8：公司 2019 年營收分地區(qū)構(gòu)成 7圖 9：公司 2015-2019 年營收分地區(qū)構(gòu)成（億元） 7 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 10：公司 2019 年貸款和墊款行業(yè)投向（億元） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 11：公司 2015-2019 年不良貸款余額行業(yè)結(jié)構(gòu)（%） 8圖 12：公司 2015-202020Q1 貸款五級分類及不良率 9圖 13：公司 2015-2020Q1 不良貸款余額及撥覆率 9 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 圖 14：公司 2015-2020Q1 資本充足率 9圖 15：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu) 10圖 16：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu) 10圖 17：2015-2020Q1 同業(yè) ROE（%） 10圖 18：2015-2020Q1 同業(yè)凈息差（%） 10圖 19：2015-2020Q1 同業(yè)撥備覆蓋率（%） 11圖 20：2015-2020Q1 同業(yè)資本充足率（%） 11表目錄表 1：青農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時間表 3表 2：青農(nóng)轉(zhuǎn)債主要條款 3表 3：債性、股性指標(biāo) 4表 4：相對價值法下，預(yù)測青農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價格 41 發(fā)行安排時間日期發(fā)行安排T-2 日2020

4、 年 08 月 21 日刊登募集說明書、募集說明書摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-1 日2020 年 08 月 24 日原A 股股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)上路演T 日2020 年 08 月 25 日刊登發(fā)行提示性公告；原 A 股股東優(yōu)先配售日；網(wǎng)上申購；確定網(wǎng)上中簽率T+1 日2020 年 08 月 26 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；網(wǎng)上申購搖號抽簽T+2 日2020 年 08 月 27 日刊登中簽號碼公告；網(wǎng)上中簽繳款T+3 日2020 年 08 月 28 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+4 日2020 年 08 月 31 日刊登發(fā)行結(jié)果公

5、告表 1：青農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時間表資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所截至 2020 年 08 月 21 日，青農(nóng)轉(zhuǎn)債已發(fā)布募集說明書、募集說明書摘要、表 2：青農(nóng)轉(zhuǎn)債主要條款發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告。青農(nóng)商行目前總市值為 315.56 億元，若本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債全部如期轉(zhuǎn)股，約占市值的 15.84%，對原股東股權(quán)的稀釋程度較大。主要條款及分析項目內(nèi)容轉(zhuǎn)債名稱青農(nóng)轉(zhuǎn)債債券代碼128129.SZ主體及債項評級AAA/AAA（聯(lián)合評級）發(fā)行規(guī)模50.00 億元存續(xù)期6 年（2020 年 08 月 25 日到 2026 年 08 月 24 日）票面利率0.20%，0.40%，0.80%，1.20%，1.60

6、%，2.00%轉(zhuǎn)股價格5.74 元/股轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日起滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，即 2021 年 03月 01 日至 2026 年 08 月 24 日止。向下修正條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個交易日內(nèi)，按債券面值的 108%（含最后一期利息）贖回（2）提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%（含 130%）；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬元回售條款若本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金運(yùn)用的實施情況與本行在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國證監(jiān)會認(rèn)定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格向本行回售本次發(fā)行的可

7、轉(zhuǎn)債的權(quán)利。網(wǎng)絡(luò)申購限額100 萬元/賬戶資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所表 3：債性、股性指標(biāo)債性指標(biāo)數(shù)值股性指標(biāo)數(shù)值底價92.80平價98.95底價溢價率（以面值計算）7.76%平價溢價率（以面值計算）1.06%資料來源：Wind，華安證券研究所按照 2020 年 08 月 20 日中債 6 年 AAA 級企業(yè)債到期收益率 3.9057%計算，債底價值為 92.80 元。按照 2020 年 08 月 20 日的青農(nóng)商行收盤價 5.68 元/股計算，初始平 價為 98.95 元，平價溢價率為 1.06%。上市價格預(yù)測表 4：相對價值法下，預(yù)測青農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價格轉(zhuǎn)股溢價率/正股價12.50%1

8、3.75%15.00%16.25%17.50%5.11100.19101.30102.42103.53104.645.40105.76106.93108.11109.28110.465.68111.32112.56113.80115.03116.275.96116.89118.19119.49120.79122.096.25122.46123.82125.18126.54127.90資料來源：Wind，華安證券研究所根據(jù) 2020 年 08 月 20 日的收盤價，青農(nóng)轉(zhuǎn)債初始平價為 98.95 元。綜合考慮公司的基本面情況、以及近期轉(zhuǎn)債市場的行情，我們估計青農(nóng)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率在 12.5%到

9、17.5%之間。通過相對價值法得到的結(jié)果 107 元到 121 元之間，我們認(rèn)為其上市價格在 114 元左右。正股分析青農(nóng)商行全稱青島農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。公司成立于 2012 年 6 月 26 日，是山東省第一家地市級農(nóng)商行，是由華豐合行、城陽合行、即墨合行、黃島合行 4 家農(nóng)村合作銀行和膠南聯(lián)社、膠州聯(lián)社、萊西聯(lián)社、平度聯(lián)社以及青島市聯(lián)社 5 家農(nóng)村信用聯(lián)社共 9 家行社在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，以新設(shè)合并的方式組建的股份制商業(yè)銀行。公司目前無控股股東和實際控制人。公司法定代表人和董事長為劉仲生。截至 2020 年3 月 31 日，公司前 3 大股東分別是青島國際機(jī)場集團(tuán)有限公司（9.00%

10、），青島國信發(fā)展（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（9.00%），日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司（5.40%）。公司是山東省第一家地市級農(nóng)商銀行，截至 2019 年末，全行網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)為 356 個，其中，在青島地區(qū)設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 354 個，是青島當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，服務(wù)范圍最廣泛的銀行，在外地設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 2 個，分別是章丘支行和煙臺分行。截至 2019 年 12 月 31 日，公司資產(chǎn)總額為 3,416.67 億元，發(fā)放貸款和墊款總額為 1,787.09 億元，吸收存款總額為2,188.06 億元。在中國銀行業(yè)協(xié)會公布的“2019 年中國銀行業(yè) 100 強(qiáng)榜單”中，公司位居第 56 位，在入榜的 19 家農(nóng)商行中位

11、居 11 位；在 2020 年 7 月 1 日英國銀行家雜志發(fā)布的“2020 世界銀行 1000 強(qiáng)”榜單中，公司位居世界銀行第 329 位。聚焦三農(nóng)服務(wù)，引入微貸技術(shù)。公司定位于“服務(wù)三農(nóng)主力銀行、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌主辦銀行、中小企業(yè)伙伴銀行、城鄉(xiāng)居民貼心銀行”，緊跟城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展方向，不斷加大對新型農(nóng)村社區(qū)和農(nóng)民專業(yè)合作社、家庭農(nóng)場等新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的服務(wù)力度，推出專人負(fù)責(zé)、專人對接、專人服務(wù)、專人跟蹤、專人督導(dǎo)的“五?！狈?wù)，不斷鞏固在農(nóng)村市場的主體地位。截至 2019 年 12 月 31 日，公司在青島地區(qū)的涉農(nóng)貸款余額 394.79 億元，較成立之初（2012 年 6 月 30 日）增

12、加 105.56 億元，涉農(nóng)貸款余額占青島各銀行機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款總額的 15.27%。2014 年，公司在山東農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)中率先引入德國微貸技術(shù)，成立微貸中心。微貸業(yè)務(wù)打破了傳統(tǒng)銀行對小微企業(yè)融資的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)考量客戶的成長性和發(fā)展前景，有效滿足了小微企業(yè)“金額小、需求頻、周期短”的融資需求。截至 2019 年 12 月 31 日，公司建立微貸分中心 11 家，累計支持小微企業(yè)、個體工商戶和城鄉(xiāng)居民 16,172 戶，累計放貸 78.74 億元。截至 2019 年12 月 31 日，本行與棗莊農(nóng)商銀行等多家單位達(dá)成戰(zhàn)略合作，并進(jìn)行了微貸技術(shù)的輸出。本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過人民幣 50

13、 億元（含 50 億元），扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于支持本行未來業(yè)務(wù)發(fā)展，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關(guān)監(jiān)管要求用于補(bǔ)充本行核心一級資本，提高本行的資本充足率水平，進(jìn)一步夯實各項業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展的資本基礎(chǔ)。圖 1：公司 2015-2019 營收及增速（億元）圖 2：公司 2019 年營收結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020152016201720182019營業(yè)收入/億元YoY25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-0.568.13 , - 8%1.99 , 2%利息凈收入 投資凈收

14、益 匯兌凈收益 其他業(yè)務(wù)收入0.19 , 0%, 1%0.48 , 0%0.22 , 0%21.08 , 20%70.90 , 69%手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入公允價值變動凈收益其他收益處置收益資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 3：公司 2015-2019 年分業(yè)務(wù)營收占比圖 4：公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%20152016201720182019利息凈收入手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入投資凈收益公允價值變動凈收益匯兌凈收益其他收益其他業(yè)務(wù)收入處置收益302520151050201520162017201820

15、19歸母凈利潤/億元YoY18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所營收結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，擴(kuò)張勢頭良好。報告期內(nèi)，傳統(tǒng)的利息凈收入依舊為公司作為銀行的本源業(yè)務(wù)，占據(jù)了公司營收的絕大部分，但占比有所下降。2019 年，公司投資凈收益為 21.08 億元，占比 20%，出現(xiàn)了大幅的增長，原因在于會計準(zhǔn)則的修訂導(dǎo)致公司交易性金融資產(chǎn)增加，確認(rèn)了較多的投資收益。2019 年，公司公允價值變動凈損失為-8.13 億元，其原因在于交易性金融資產(chǎn)公允價值變動。公司近年營收和歸母

16、凈利潤增速均穩(wěn)定在高位。2019 年，公司營收 87.29 億元，同比增長 16.98%，歸母凈利潤 28.25 億元，同比增長 16.78%。報告期內(nèi)，公司營收 CAGR 為 11.00%，歸母凈利潤 CAGR 為 10.95%，擴(kuò)張勢頭良好。圖 5：公司 2015-2019 年利息收入結(jié)構(gòu)圖 6：公司 2019 年利息收入結(jié)構(gòu)100%3.38 ,1.70 ,0.28 ,2.10 ,90%80%70%60%50%40%30%20%10%2.52%1.27% 0.21% 1.57%31.57 , 23.53%95.13 , 70.91%0%20152016201720182019發(fā)放貸款及墊款

17、金融投資拆出資金買入返售金融資產(chǎn)存放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項 存放中央銀行款項金融投資發(fā)放貸款及墊款存放中央銀行款項存放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項買入返售金融資產(chǎn)拆出資金資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 7：公司 2015-2020Q1 存貸款余額情況（億元，%）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00貸款余額存款余額貸款余額YoY存款余額YoY35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind、華安證券研究所貸款規(guī)模增速高企，本源業(yè)務(wù)利息收入占比提升。201

18、9 年，公司發(fā)放貸款及墊款業(yè)務(wù)在利息收入中占比大幅提升，金融投資占比有所壓降。究其原因，有兩方面因素支撐：一方面，公司貸款余額增速自 2017 年來持續(xù)走高，2019 年公司貸款余額同比增加 30.47%，增速比上年上升 8.66pp，達(dá)到了 1787.09 億元，貸款余額增速的持續(xù)提升一定程度上帶動了公司發(fā)放貸款及墊資所得利息收入的規(guī)模；另一方面，由于 2019年會計準(zhǔn)則的修訂，公司分類為交易性金融資產(chǎn)的規(guī)模增加，確認(rèn)利息收入的金融資產(chǎn)的規(guī)模減少，相應(yīng)投資收益增加，利息收入減少。圖 8：公司 2019 年營收分地區(qū)構(gòu)成圖 9：公司 2015-2019 年營收分地區(qū)構(gòu)成（億元）94.24,16

19、92.85,94.73%5.27%青島地區(qū)其他地區(qū)2000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0020152016201720182019青島地區(qū)其他地區(qū)資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所業(yè)務(wù)主要依托青島地區(qū)。公司業(yè)務(wù)主要依托青島地區(qū)。2019 年，青島地區(qū)占公司營收比重為 94.73%，基本占去了公司絕大部分營收。報告期內(nèi)，公司其他地區(qū)營收占比逐步提升，已由 2015 年的零占比提升至 2019 年的 5.27%。究其原因，是由于公司在逐步推行“根植青島、拓展山東、輻

20、射華東六省”的市場布局戰(zhàn)略，在深耕青島市場的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)山東省內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營。公司目前已在煙臺市設(shè)立異地分行一處，濟(jì)南市設(shè)立異地支行一處，深圳、江西等 8 家藍(lán)海村鎮(zhèn)銀行全部掛牌開業(yè)，跨區(qū)域步伐穩(wěn)步推進(jìn)，為公司業(yè)務(wù)拓展尋找新的增長點(diǎn)。圖 10：公司 2019 年貸款和墊款行業(yè)投向（億元）圖 11：公司 2015-2019 年不良貸款余額行業(yè)結(jié)構(gòu)（%）房地產(chǎn)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施 管理業(yè)其他農(nóng)、林、牧、漁業(yè)85.0444.4034.64269.89241.93206.09169.65169.49100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

21、%0%20152016201720182019住宿和餐飲業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政 業(yè)32.7829.44農(nóng)、林、牧、漁業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)批發(fā)和零售業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)住宿和餐飲業(yè)房地產(chǎn)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)0.00100.00200.00300.00水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所貸款投放行業(yè)相對集中。公司貸款投放主要集中與房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)五大行業(yè)。2019 年，公司在上述五大行業(yè)的貸款和墊款占比約為 81.19%，基本占據(jù)了公司貸款和墊款的絕大部分，貸款投放行業(yè)相對集中。公司不良貸款余額結(jié)構(gòu)和公司

22、貸款和墊款投向基本匹配。2019 年，公司貸款和墊款前五大行業(yè)不良貸款余額占比約為 85.38%，略高于前五大行業(yè)貸款和墊款占比。究其原因，是因為 2019 年受到國家對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行導(dǎo)致個別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險暴露的影響，房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率有所升高。2019 年，公司房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率為 1.64%，較上年上漲 1.28pp，房地產(chǎn)業(yè)貸款不良余額占公司不良貸款總額比例為 21.89%，較上年上漲 16.52pp。圖 12：公司 2015 以來貸款五級分類及不良率圖 13：公司 2015-2020Q1 不良貸款余額及撥覆率100%95%90%85%80%75%3.503.002.50

23、2.001.501.000.500.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00 正常關(guān)注次級可疑損失不良貸款比率農(nóng)商行不良率均值不良貸款余額（億元）拔備覆蓋率(%)撥備覆蓋率:農(nóng)村商業(yè)銀行（%）資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 14：公司 2015-2020Q1 資本充足率14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0020152016201720182019 2020Q1核心一級資本充足率(%)一級資本充足率(%

24、)資本充足率(%) 資本充足率:農(nóng)商行（%）資料來源：Wind、華安證券研究所公司不良率持續(xù)下降，撥覆率持續(xù)提升，資本充足率小幅下降。報告期內(nèi)，公司不良率逐年下降，且持續(xù)低于農(nóng)商行不良率均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司不良率為 1.43%，低于農(nóng)商行平均值 1.01pct。報告期內(nèi)，公司撥備覆蓋率持續(xù)提升，且持續(xù)高于農(nóng)商行均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司撥備覆蓋率為 322.93%，遠(yuǎn)高于農(nóng)商行均值 121.76%。報告期內(nèi)，公司資本充足率小幅下滑，且持續(xù)低于農(nóng)商行平均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司核心一級資本充足率為 10.31%，一級資

25、本充足率為 10.32%，資本充足率為 12.05%。其中，公司資本充足率較農(nóng)商行均值 12.81%低 0.76pct，且報告期內(nèi)持續(xù)位于農(nóng)商行均值下方。圖 15：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu)圖 16：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu)930.20 , 43%1,225.82 ,57%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019活期存款余額定期存款余額活期存款余額定期存款余額資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所公司存款余額結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，活期存款占比穩(wěn)中有升。從負(fù)債端來看，公司存款余額結(jié)構(gòu)近幾年基本穩(wěn)定，活期存款占比穩(wěn)中有升，為公司提供了較低的資金成本。 2019 年，公司存款余額結(jié)構(gòu)為定期存款 1225.82 億元，占比 57%，活期存款余額 930.20億元，占比 43%。報告期內(nèi)，公司活期存款占比上升