食品飲料行業(yè)三季報(bào)綜述之白酒篇：改善紅利已現(xiàn)行業(yè)分化加劇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè) 2020 年三季報(bào)表現(xiàn)概述 5 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)概述：外部負(fù)面影響逐步消除，單三季度恢復(fù)良性增長 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2020Q1-Q3 行業(yè)收入/利潤增速 8%/13%，2020Q3 行業(yè)收入/利潤增速 11%/18% 8 HYPERLINK l _TOC_250007 分行業(yè)收入增速情況：食品綜合、白酒板塊加速，其他大眾品子行業(yè)多出現(xiàn)小幅減速 10 HYPERLINK l _TOC_250006 分行業(yè)利潤增速情況：白酒、食品綜合加速，大眾品多數(shù)子行業(yè)均出現(xiàn)不同幅

2、度的減速 12 HYPERLINK l _TOC_250005 白酒行業(yè)：改善紅利已現(xiàn)，行業(yè)分化加劇 14 HYPERLINK l _TOC_250004 白酒行業(yè)增速：外部影響消退，其中高端/次高端表現(xiàn)亮眼 14 HYPERLINK l _TOC_250003 白酒行業(yè)盈利能力：毛利率和凈利率均處歷史高點(diǎn)水平 18 HYPERLINK l _TOC_250002 白酒行業(yè)現(xiàn)金流狀況：Q3 現(xiàn)金流改善明顯，報(bào)表增長質(zhì)量有所提高 20 HYPERLINK l _TOC_250001 白酒行業(yè)資產(chǎn)狀況：Q3 預(yù)收款持續(xù)改善，核心受益于白酒需求好轉(zhuǎn)及酒廠政策刺激 21 HYPERLINK l _TO

3、C_250000 大眾品：三季度收入利潤增速環(huán)比降速，行業(yè)逐步回歸穩(wěn)健常態(tài) 22圖表目錄圖 1：食品飲料行業(yè)收入及增速（單位：億元） 9圖 2：食品飲料行業(yè)利潤及增速（單位：億元） 9圖 3：單季度食品飲料行業(yè)收入及增速（單位：億元） 9圖 4：單季度食品飲料行業(yè)利潤及增速（單位：億元） 9圖 5：單季度食品飲料行業(yè)毛利率 10圖 6：單季度食品飲料行業(yè)凈利率 10圖 7：單季度食品飲料行業(yè)期間費(fèi)用率 10圖 8：單季度食品飲料行業(yè)銷售費(fèi)用率 10圖 9：2011-2020Q1-Q3 白酒和大眾品收入增速對比 11圖 10：2020Q1-Q3 分行業(yè)收入增速 11圖 11：2020 年 Q2

4、和 Q3 分行業(yè)收入增速 11圖 12：2015-2020Q3 各子行業(yè)收入增速 12圖 13：2020Q3 較 2020Q2 收入增速 環(huán)比變化 12圖 14：2011-2020Q1-Q3 白酒和大眾品利潤增速對比 13圖 15：2020Q1-Q3 分行業(yè)利潤增速 13圖 16：2020 年 Q2 和 Q3 分行業(yè)利潤增速 13圖 17：2015-2020Q3 各子行業(yè)利潤增速 14圖 18：2020Q3 較 2020Q2 利潤增速 環(huán)比變化 14圖 19：白酒行業(yè)收入及增速（單位：億元） 15圖 20：白酒行業(yè)利潤及增速（單位：億元） 15圖 21：白酒行業(yè)分季度收入及增速（單位：億元）

5、15圖 22：白酒行業(yè)分季度利潤及增速（單位：億元） 15圖 23：白酒行業(yè)分季度收入情況（考慮預(yù)收賬款）（單位：3 億.元.） 15圖 24：各檔位白酒收入同比增速對比 17圖 25：各檔位白酒利潤同比增速對比 17圖 26：各檔位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速變動 18圖 27：各檔位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年利潤增速變動 18圖 28：各檔位白酒 2020Q3 環(huán)比 2020Q2 收入增速變動 18圖 29：各檔位白酒 2020Q3 環(huán)比 2020Q2 利潤增速變動 18圖 30：2010-2020Q3 單季度白酒行業(yè)毛利率 19圖 31：白酒行業(yè)

6、分季度毛利率變化 19圖 32：2010-2020Q3 單季度白酒行業(yè)凈利率 19圖 33：白酒行業(yè)分季度凈利率變化 19圖 34：2010-2020Q2 單季度白酒行業(yè)期間費(fèi)用率 20圖 35：白酒行業(yè)分季度期間費(fèi)用率變化 20圖 36：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流入及變化（單位：億元） 21圖 37：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金流入及變化（單位：億元） 21圖 38：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金流出及變化（單位：億元） 21圖 39：白酒行業(yè)分季度預(yù)收賬款情況（單位：億元） 22圖 40：白酒行業(yè)分季度應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)情況（單位：億元） 22圖 41：白酒行業(yè)分季度存貨情況（單位：億元） 22圖 42

7、：白酒行業(yè)分季度資產(chǎn)負(fù)債率 22圖 43：大眾品收入及增速（億元） 23圖 44：大眾品利潤及增速（億元） 23圖 45：大眾品分季度收入及增速（億元） 23圖 46：大眾品分季度利潤及增速（億元） 23圖 47：大眾品分季度毛利率 24圖 48：大眾品分季度凈利率 24圖 49：大眾品期間費(fèi)用率 24圖 50：大眾品毛利率-銷售費(fèi)用率 24圖 51：前三季度大眾品及各子行業(yè)收入增速對比 25圖 52：前三季度大眾品子行業(yè)利潤增速對比 25表 1：行業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍 6表 2：行業(yè)收入利潤增速概況 8表 3：各檔位白酒企業(yè)單季度收入和利潤增速 16表 4：大眾品及其子行業(yè)收入和利潤增速 254行業(yè)

8、2020 年三季報(bào)表現(xiàn)概述食品飲料行業(yè)整體：外部負(fù)面影響逐步消除，單三季度恢復(fù)良性增長2020Q1-Q3 食品飲料整個行業(yè)收入 5683 億元，同比增長 8%，其中 2020Q1/Q2/Q3 收入分別為 1885/1824/1951 億元，收入增速分別為-0.1%/13%/11%。2020Q1-Q3 食品飲料整個行業(yè)凈利潤 1075 億元，同比增長 13%，其中 2020Q1/Q2/Q3 利潤分別為 391/331/349 億元，利潤增速分別為 0.01%/26%/18%，隨著外部影響逐步消除，自二季度起收入、利潤增速環(huán)比改善明顯，單三季度收入、利潤增速略有下降但仍維持雙位數(shù)水平，恢復(fù)良性增長

9、。分板塊看，2020Q1-Q3 白酒收入/利潤增速 5%/10%，大眾品收入/利潤增速 9%/18%，其中 2020Q1/Q2/Q3 白酒收入增速分別為 0.3%/3%/12% 、凈利潤增速分別為 10%/6%/14% ， 大眾品收入增速分別為-0.3%/17%/11% 、凈利潤增速分別為-22%/59%/26%。單三季度白酒收入、利潤增長加速，而大眾品收入增速在二季度轉(zhuǎn)負(fù)為正，尤其是 Q2 利潤增速表現(xiàn)亮眼，單三季度雖然增速有所回落但依然維持較快增長。白酒：改善紅利已現(xiàn)，行業(yè)分化加劇2020Q1-Q3 白酒行業(yè)收入 1804 億元，同比增長 5%，凈利潤 687 億元，同比增長 10%，其中

10、 2020Q1/Q2/Q3 白酒行業(yè)收入增速分別為 0.3%/3%/12%， 利潤增速分別為 10%/6%/14%。2020 年上半年收入利潤增速明顯下降主要系外部一次性負(fù)面影響所致。三季度以來隨著消費(fèi)場景復(fù)蘇，白酒動銷和消費(fèi)需求不斷改善，改善紅利已經(jīng)有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)報(bào)表端 Q4 白酒將呈現(xiàn)延續(xù)性改善，同時明年 Q1/Q2 受益于低基數(shù)增速亦值得期待，白酒行業(yè)整體向好的大趨勢仍將延續(xù)。分價格帶，2020Q1-Q3 收入增速高端（10%）次高端（4%）大眾高端（-8%）大眾普通（-16%）；利潤增速次高端（28%）高端（14%）大眾高端（-5%）大眾普通（-23%）。其中 2020Q3 收入增速次

11、高端（25%）高端（11%）=大眾高端（11%）大眾普通（-3%）；利潤增速次高端（63%）高端（12%）=大眾高端（12%）大眾普通（-6%）。從增速看，2020 年前三季度白酒行業(yè)延續(xù)“高端、次高端酒的增速好于大眾高端酒好于大眾普通酒”增長規(guī)律，行業(yè)仍處于品牌化紅利釋放階段：2020 年前三季度高端酒企收入利潤增速均能保持雙位數(shù)，次高端收入個位數(shù)增長但利潤增速能達(dá)到 20%以上，而大眾高端和大眾普通價格帶收入利潤均有不同程度的下滑，其中大眾高端酒下滑幅度（在 10%以內(nèi)）小于大眾普通酒下滑幅度（在 15%以上）。從趨勢看，受外部疫情影響，2020 年前三季度各個價格帶的增速均有所放緩，其中

12、 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速下滑幅度高端（8pct）大眾高端（15pct）大眾普通（18cpt）次高端（21pct），2020Q1-Q3 相比 2019 年利潤增速下滑幅度大眾高端（7pct）高端（8pct）次高端（9pct）大眾普通（25pct），充分彰顯行業(yè)頭部品牌強(qiáng)大的抗風(fēng)險能力和需求相對剛性。大眾品：三季度收入利潤增速環(huán)比減速，行業(yè)逐步回歸常態(tài)52020 年前三季度大眾品收入 3879 億元，同比增長 9%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)收入增速分別為-0.3%/17%/11%，2020 年前三季度大眾品利潤 388 億元，同比增長 18%，其中 2020Q1

13、/Q2/Q3 行業(yè)利潤增速分別為-22%/59%/26%。2020 年前三季度收入增長較快的子行業(yè)是肉制品、調(diào)味品、乳制品，其中肉制品前三季度收入增速達(dá)到 30%以上；2020 年前三季度利潤增速較快的子行業(yè)是休閑食品、肉制品、調(diào)味品。行業(yè)概述：外部負(fù)面影響逐步消除，單三季度恢復(fù)良性增長我們統(tǒng)計(jì)了食品飲料行業(yè) 105 家公司 2020 年三季報(bào)，并按照長江行業(yè)二級行業(yè)分類分成 9 大子行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。表 1：行業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍行業(yè)企業(yè)個數(shù)企業(yè)名稱2020Q1-Q3（億元，%）收入利潤 收入 利潤規(guī)模規(guī)模 占比 占比白酒17*ST 皇臺、古井貢酒、貴州茅臺、今世緣、金徽酒、金種子酒、酒鬼酒、口子窖、老

14、白干酒、瀘州老窖、山西汾酒、*ST 舍得、水井坊、五糧液、洋河股份、伊力特、迎駕貢酒180468725%61%啤酒7*ST 西發(fā)、惠泉啤酒、蘭州黃河、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒420446%4%葡萄酒5*ST 中葡、莫高股份、通葡股份、威龍股份、張?jiān)?A3020%0.2%黃酒3金楓酒業(yè)，會稽山等2020.3%0.1%乳品13貝因美、光明乳業(yè)、皇氏集團(tuán)、*ST 科迪、妙可藍(lán)多、三元股份、天潤乳業(yè)、新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、伊利股份、莊園牧場、熊貓乳品、均瑤健康11307216%6%肉制品7得利斯、華統(tǒng)股份、煌上煌、金字火腿、龍大肉食、上海梅林、雙匯發(fā)展10306415%6%調(diào)味發(fā)酵品10安記

15、食品、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、*ST 加加、佳隆股份、千禾味業(yè)、天味食品、星湖科技、中炬高新、日辰股份285634%6%食品綜合32百潤股份、青青稞酒、*ST 椰島、承德露露、維維股份、養(yǎng)元飲品、香飄飄、德力股份、西王食品、黑芝麻、三全食品、雙塔食品、涪陵榨菜、克明面業(yè)、海欣食品、*ST 麥趣、晨光生物、湯臣倍健、華寶股份、仙樂健康、安琪酵母、青海春天、愛普股份、安井食品、惠發(fā)食品、桃李面6649812%9%6包、元祖股份、嘉必優(yōu)、德利股份、科拓生物、品渥食品、巴比食品洽洽食品、好想你、桂發(fā)祥、鹽津鋪?zhàn)?、西麥?zhǔn)承蓍e食品11品、三只松鼠、絕味食品、有友食品、來伊份、良品鋪?zhàn)?、甘源食?01444%4

16、%行業(yè)整體 10556831075 100% 100%資料來源：Wind，&（注：白酒行業(yè)中順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜且光瓶酒市場更偏大眾品邏輯，所以將其剔除；另由于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露完整性有差異，為保證可比性，食品綜合板塊剔除金龍魚，休閑食品板塊剔除華文食品；下同）2020Q1-Q3 各子行業(yè)收入增速分別為：肉制品（30%）調(diào)味品（13%）乳制品（6%）白酒（5%）食品綜合（4%）休閑食品（1%）啤酒（-2%）黃酒（-25%）葡萄酒（-42%）。2020Q1-Q3 各子行業(yè)利潤增速分別為：休閑食品（91%）肉制品（33%）調(diào)味品（19%）食品綜合（18%）白酒（10%）啤酒（3%）乳制品（2%）黃

17、酒（- 31%）葡萄酒（-77%）。2020Q3 各子行業(yè)收入增速分別為：肉制品（18%）調(diào)味品（14%）食品綜合（13%）白酒（12%）=乳制品（12%）啤酒（7%）休閑食品（-8%）黃酒（-9%）葡萄酒（-27%）。2020Q3 各子行業(yè)利潤增速分別為：黃酒（45%）肉制品（38%）食品綜合（35%）乳制品（27%）調(diào)味品（24%）白酒（14%）=休閑食品（14%）啤酒（8%）葡萄酒（-61%）。7表 2：行業(yè)收入利潤增速概況子行業(yè)2020Q1收入增速2020Q22020Q32020Q1-Q32020Q1利潤增速2020Q2 2020Q32020Q1-Q3白酒0%3%12%5%10%6%1

18、4%10%啤酒-28%12%7%-2%-70%42%8%3%葡萄酒-51%-42%-27%-42%-66%-135%-61%-77%黃酒-36%-23%-9%-25%-56%143%45%-31%乳制品-11%18%12%6%-61%58%27%2%肉制品42%31%18%30%14%54%38%33%調(diào)味品2%24%14%13%11%24%24%19%食品綜合-10%9%13%4%-4%30%35%18%休閑食品5%6%-8%1%-26%413%14%91%行業(yè)整體-0.1%13%11%8%0.01%26%18%13%資料來源：Wind，&（注：白酒行業(yè)中順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜且光瓶酒市

19、場更偏大眾品邏輯，所以將其剔除；另由于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露完整性有差異，為保證可比性，食品綜合板塊剔除金龍魚，休閑食品板塊剔除華文食品；下同）2020Q1-Q3 行業(yè)收入/利潤增速 8%/13%，2020Q3 行業(yè)收入/利潤增速 11%/18%2020Q1-Q3 食品飲料整個行業(yè)收入 5683 億元，同比增長 8%，其中 2020Q1/Q2/Q3 收入分別為 1885/1824/1951 億元，收入增速分別為-0.1%/13%/11%。在白酒行業(yè)恢復(fù)背景下，行業(yè)在經(jīng)歷 2012-2013 年降速調(diào)整和 2014 年的探底后，2015/2016 年收入增速持續(xù)保持上升趨勢，分別為 7%/10%，2017

20、-2019 年收入增速在 15%上下波動，2020年前三季度受疫情影響收入增速回落至 8%。2020Q1-Q3 年食品飲料整個行業(yè)總體利潤 1075 億元，同比增長 13% ，其中2020Q1/Q2/Q3 利潤分別為 391/331/349 億元，利潤增速分別為 0.01%/26%/18%。行業(yè)利潤 在經(jīng)歷 2013 年的 大幅降 速和 2014 年的負(fù) 增長之 后有 所恢 復(fù)， 2015/2016/2017/2018 年行業(yè)利潤增速分別為 10%/9%/28%/25%，2019 年利潤有所降速，但依然能維持 10%以上的較快增長。2020 年前三季度雖受疫情影響，但隨著需求逐步改善且費(fèi)用投放

21、減少，利潤增速仍保持在雙位數(shù)水平。行業(yè)盈利能力： 2020 年前三季度行業(yè)總體毛利率 47%，同比下降 1.12pct, 其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)毛利率分別為 50%/45%/47%，分別同比變動-1.34pct/-1.55pct/-0.07pct；2020 年前三季度行業(yè)總體凈利率 19%，同比提升 0.86pct,其中 2020Q1/Q2/Q3行業(yè)凈利率分別為 21%/18%/18%，分別同比變動 0.02pct/1.86pct/1.09pct。2015-2019年行業(yè)凈利率、毛利率均保持上升趨勢，而 2020 年前三季度毛利率略有所下降、凈利率持續(xù)提升，其中毛利率從 48%左

22、右略降至 47%，而凈利率從 17%提升至 19%，主要系 2020 年前三季度費(fèi)用投放減緩，凈利率得以進(jìn)一步改善，提升 2pct，行業(yè)整體盈利能力呈提升趨勢。 8行業(yè)費(fèi)用率：2020 年前三季度行業(yè)總體期間費(fèi)用率 18%，同比下降 1.48pct,其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)費(fèi)用率分別為 17%/18%/18%，分別同比變動-0.73pct/-2.48pct/-1.40pct。受行業(yè)調(diào)整影響，2013-2015 年行業(yè)費(fèi)用率持續(xù)增加，隨著行業(yè)復(fù)蘇，2016年以來行業(yè)費(fèi)用率開始緩慢下降，2020 年前三季度受疫情影響市場推廣活動無法正常開展，促進(jìn)行業(yè)費(fèi)用率加速下降至 18%左右，創(chuàng)下近

23、年以來的新低。圖 1：食品飲料行業(yè)收入及增速（單位：億元）圖 2：食品飲料行業(yè)利潤及增速（單位：億元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%2020Q1-Q30%12001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%2020Q1-Q3-10%行業(yè)收入（左軸）同比（右軸）20102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019行業(yè)利潤（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&資料來源：Wind

24、，&圖 3：單季度食品飲料行業(yè)收入及增速（單位：億元）圖 4：單季度食品飲料行業(yè)利潤及增速（單位：億元）2,5002,0001,5001,000500035%30%25%20%15%10%5%0%20Q220Q3-5%45040035030025020015010050080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20Q220Q3-30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117

25、Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q110Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1行業(yè)收入（左軸）同比（右軸）行業(yè)利潤（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&9圖 5：單季度食品飲料行業(yè)毛利率圖 6：單季度食品飲料行業(yè)凈利率55%25%5

26、0%20%45%15%40%10%35%5%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q310Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216

27、Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q330%0%毛利率凈利率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 7：單季度食品飲料行業(yè)期間費(fèi)用率圖 8：單季度食品飲料行業(yè)銷售費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q

28、114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&分行業(yè)收入增速情況：食品綜合、白酒板塊加速，其他大眾品子行業(yè)多出現(xiàn)小幅減速分行業(yè)來看，2020Q1-Q3 收入增速分別為：肉制品（30%）調(diào)味品（13%）乳制品（6%）白酒（5%）食品綜合（4%）休閑食品（1%）啤酒（-2%）黃酒（- 25%）葡萄酒（-42%）。2020Q3 收入增速分別為：肉制品（18%）調(diào)味品（14%）食品綜合（13%）白酒（12%）=乳制品（12%）啤酒（7%）休閑食品（-8%）黃酒（-9%）葡萄酒

29、（-27%）。 其中 2020Q3 收入增速較 2020Q2 實(shí)現(xiàn)加速的行業(yè)有：葡萄酒+15oct、黃酒+14pct、 白酒+8pct、食品綜合+4pct。2020Q3 收入增速較 2020Q2 放緩的行業(yè)有：休閑食品- 14pct、肉制品-13pct、調(diào)味品-10pct、乳制品-6pct、啤酒-4pct。圖 9：2011-2020Q1-Q3 白酒和大眾品收入增速對比白酒大眾品60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，&圖 10：2020Q1-Q3 分行業(yè)收入增速圖 11：2020 年 Q2 和 Q3 分行業(yè)收入增速40%30%20%10%白酒啤酒0%-10%

30、-20%-30%-40%-50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合大眾品行業(yè)整體白酒啤酒葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合休閑食品行業(yè)整體2020Q22020Q3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 12：2015-2020Q3 各子行業(yè)收入增速圖 13：2020Q3 較 2020Q2 收入增速環(huán)比變化140%120%100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q

31、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%乳制品啤酒調(diào)味品肉制品食品綜合黃酒行業(yè)總體葡萄酒20%15%10%5%白酒啤酒葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合休閑食品行業(yè)整體0%-5%-10%-15%白酒休閑食品-20%資料來源：Wind，&（注：休閑食品行業(yè) 2016Q1/Q2 收入增速因低基數(shù)增至 180%/190%，為便于圖形展示將其剔除）資料來源：Wind，&分行業(yè)利潤增速情況：白酒、食品綜合加速，大眾品多數(shù)子行業(yè)均出現(xiàn)不同幅度的減速分行業(yè)來看，2020Q1-Q3 利潤增速分別為：休閑食品（91%）肉制品（33%）調(diào)

32、味品（19%）食品綜合（18%）白酒（10%）啤酒（3%）乳制品（2%）黃酒（-31%）葡萄酒（-77%）。2020Q3 利潤增速分別為：黃酒（45%）肉制品（38%）食品綜合（35%）乳制品（27%）調(diào)味品（24%）白酒（14%）=休閑食品（14%）啤酒（8%）葡萄酒（-61%）。其中 2020Q3 利潤增速較 2020Q2 實(shí)現(xiàn)加速的行業(yè)有：葡萄酒+74pct、白酒+8pct、食品綜合+5pct。2020Q3 利潤增速較 2020Q2 放緩的行業(yè)有：休閑食品-399pct、黃酒- 98pct、啤酒-34pct、乳制品-31pct、肉制品-15pct、調(diào)味品-0.4pct。（注：休閑零食 2

33、020Q3業(yè)績增速環(huán)比 2020Q2 降幅顯著，核心原因在于今年二季度好想你完成郝姆斯 100%股權(quán)出售事項(xiàng)，該資產(chǎn)出售事項(xiàng)為公司貢獻(xiàn)凈利潤約 22.85 億元，占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤的比例為 101.26%，帶動單二季度休閑零食板塊利潤增速高達(dá) 413%。）圖 14：2011-2020Q1-Q3 白酒和大眾品利潤增速對比白酒大眾品80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，&圖 15：2020Q1-Q3 分行業(yè)利潤增速圖 16：2020 年 Q2 和 Q3 分行業(yè)利潤增速100%80%60%40%20%白酒啤酒0%-20%-40%-6

34、0%-80%-100%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合休閑食品行業(yè)整體白酒啤酒葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合休閑食品行業(yè)整體2020Q22020Q3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 17：2015-2020Q3 各子行業(yè)利潤增速圖 18：2020Q3 較 2020Q2 利潤增速環(huán)比變化300%200%100%白酒啤酒葡萄酒黃酒乳制品肉制品調(diào)味品食品綜合休閑食品行業(yè)整體100%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

35、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%-100%-100%-200%乳制品肉制品葡萄酒啤酒調(diào)味品食品綜合黃酒行業(yè)總體白酒休閑食品-200%-300%-400%-500%資料來源：Wind，&（注：黃酒行業(yè)、休閑食品行業(yè) 2017Q2/2019Q4、 2020Q2 利潤增速因低基數(shù)增至 343%/391%、413%，為便于圖形展示將其剔除）資料來源：Wind，&白酒行業(yè)：改善紅利已現(xiàn)，行業(yè)分化加劇白酒行業(yè)增速：外部影響消退，其中高端/次高端表現(xiàn)亮眼Q3 增速重回雙位數(shù)，改善紅利

36、逐步兌現(xiàn)2020Q1-Q3 白酒行業(yè)收入 1804 億元，同比增長 5%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)收入增速分別為 0.3%/3%/12%。白酒行業(yè)收入自 2013Q2 負(fù)增長，經(jīng)歷了兩年的調(diào)整，2015年實(shí)現(xiàn) 7%的正增長，2016/2017 年收入呈加速增長態(tài)勢，行業(yè)景氣度復(fù)蘇進(jìn)一步確定； 2018 年行業(yè)收入增速依然維持在 25%以上的較高水平，2019 年收入增速有所放緩，行業(yè)進(jìn)入相對良性的增長階段。2020 年上半年疫情影響導(dǎo)致白酒消費(fèi)場景缺失，白酒行業(yè)收入增速降至 2%，但三季度隨著消費(fèi)場景回歸，行業(yè)增速已經(jīng)上修至 10%以上。2020Q1-Q3 白酒行業(yè)凈利潤 687

37、億元，同比增長 10%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)利潤增速分別為 10%/6%/14%。歷經(jīng) 2013-2014 年的負(fù)增長之后，白酒行業(yè)利潤增速在 2015年迎來拐點(diǎn)，2015-2016 年保持 10%左右的增長，2017-2018 年利潤增速達(dá)到 30%以上，2019 年及 2020 年前三季度利潤增速有所放緩?？傮w來看，白酒行業(yè)自 2013Q2 連續(xù) 6 個季度收入和利潤負(fù)增長之后，2015 年開始觸底回升，行業(yè)景氣度持續(xù)復(fù)蘇，在歷經(jīng)了過去幾年的高增長之后，2019 年白酒行業(yè)增速有所放緩，但仍能維持 15%以上的較快增長。2020 年上半年收入利潤增速明顯下降主要系外部一次性

38、負(fù)面影響所致。三季度以來隨著消費(fèi)場景復(fù)蘇，白酒動銷和消費(fèi)需求不斷改善，改善紅利已經(jīng)有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)報(bào)表端 Q4 白酒將持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比改善，同時明年 Q1/Q2 受益于低基數(shù)增速亦值得期待，白酒行業(yè)整體向好的大趨勢仍將延續(xù)。圖 19：白酒行業(yè)收入及增速（單位：億元）圖 20：白酒行業(yè)利潤及增速（單位：億元）2,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%20102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q3-20%900800700600500400300200100201020112012201320142

39、01520162017201820192020Q1-Q3080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%行業(yè)收入（左軸）同比（右軸）行業(yè)利潤（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 21：白酒行業(yè)分季度收入及增速（單位：億元）圖 22：白酒行業(yè)分季度利潤及增速（單位：億元）80070060050040030020010010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q

40、417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3503002502001501005010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30100%80%60%40%2

41、0%0%-20%-40%白酒收入（左軸）同比（右軸）白酒利潤（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 23：白酒行業(yè)分季度收入情況（考慮預(yù)收賬款）（單位：億元）80070060050040030020010010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3060%50%40%3

42、0%20%10%0%-10%-20%營業(yè)收入+預(yù)收賬款（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&分價格帶看，高端/次高端彰顯其強(qiáng)抗風(fēng)險能力，大眾高端恢復(fù)快于大眾普通2020Q1-Q3 收入增速高端（10%）次高端（4%）大眾高端（-8%）大眾普通（-16%）；利潤增速次高端（28%）高端（14%）大眾高端（-5%）大眾普通（-23%）。2020Q3 收入增速次高端（25%）高端（11%）=大眾高端（11%）大眾普通（-3%）；利潤增速次高端（63%）高端（12%）=大眾高端（12%）大眾普通（-6%）。從增速看，2020 年前三季度白酒行業(yè)延續(xù)“高端、次高端酒的增速好于大眾高端酒好于大眾普通酒

43、”增長規(guī)律，行業(yè)仍處于品牌化紅利釋放階段：2020 年前三季度高端酒企收入利潤增速均能保持雙位數(shù)，次高端收入個位數(shù)增長但利潤增速能達(dá)到 20%，而大眾高端和大眾普通價格帶收入利潤均有不同程度的下滑，其中大眾高端酒下滑幅度（在 10%以內(nèi)）小于大眾普通酒下滑幅度（在 15%以上）。從趨勢看，受外部疫情影響，2020 年前三季度各個價格帶的增速均有所放緩，其中 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速下滑幅度高端（8pct）大眾高端（15pct）大眾普通（18cpt）次高端（21pct），2020Q1-Q3 相比 2019 年利潤增速下滑幅度大眾高端（7pct）高端（8pct）次高端（9pc

44、t）大眾普通（25pct），充分彰顯行業(yè)頭部品牌強(qiáng)大的抗風(fēng)險能力和需求相對剛性。表 3：各檔位白酒企業(yè)單季度收入和利潤增速檔位代碼簡稱201920Q1收入增速20Q220Q320Q1-Q3201920Q1利潤增速20Q220Q320Q1-Q3600519.SH貴州茅臺15%13%9%7%10%17%17%9%7%11%高端000858.SZ五糧液25%15%10%18%15%30%19%10%15%16%000568.SZ瀘州老窖21%-15%6%14%1%33%13%23%53%27%合計(jì)19%11%9%11%10%21%17%11%12%14%600779.SH水井坊26%-22%-90%

45、19%-27%43%-13%-33%-21%600702.SH舍得酒業(yè)20%-42%19%18%-4%49%-73%62%25%3%次高端 600809.SH山西汾酒27%2%19%26%14%32%40%22%69%45%000799.SZ酒鬼酒27%-10%13%56%16%34%32%6%419%80%合計(jì)26%-7%-2%25%4%37%21%-14%63%28%002304.SZ洋河股份-4%-15%-19%8%-10%-9%-0.5%-10%14%1%000596.SZ古井貢酒20%-11%-4%15%-2%24%-19%-17%4%-12%603589.SH口子窖9%-43%-2

46、5%7%-22%12%-55%-31%-6%-33%大眾高端603369.SH今世緣30%-9%4%21%2%27%-10%2%33%2%603919.SH金徽酒12%-33%23%14%-6%5%-47%142%40%-2%600559.SH老白干酒12%-34%-9%16%-12%15%-44%-33%50%-14%合計(jì)6%-17%-12%11%-8%2%-10%-11%12%-5%大眾普通603198.SH迎駕貢酒8%-34%-17%12%-16%19%-34%9%28%-11%600199.SH金種子酒-30%-33%-1%36%-4%-47%600197.SH伊力特8%-70%52%

47、-36%-23%4%-94%163%-44%-33%000995.SZ*ST 皇臺289%19%221%-34%37%-59%-129%合計(jì)2%-43%8%-3%-16%2%-59%135%-6%-23%資料來源：Wind，&（注：當(dāng)基數(shù)為負(fù)數(shù)時計(jì)算同比增速無實(shí)際意義，故本表不呈現(xiàn)）圖 24：各檔位白酒收入同比增速對比 高端次高端大眾高端大眾普通80%60%40%20%2011201220132014201520162017201820192020Q1-Q30%-20%-40%資料來源：Wind，&圖 25：各檔位白酒利潤同比增速對比 高端次高端大眾高端大眾普通150%100%50%20112

48、01220132014201520162017201820192020Q1-Q30%-50%-100%-150%資料來源：Wind，&圖 26：各檔位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速變動圖 27：各檔位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年利潤增速變動2020Q1-Q3相比2019年的收入增速0%-5%-10%-15%-20%-25%高端次高端大眾高端大眾普通0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%高端次高端大眾高端大眾普通2020Q1-Q3相比2019年的利潤增速資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 28：各檔位白酒 2020Q3 環(huán)比 2020

49、Q2 收入增速變動圖 29：各檔位白酒 2020Q3 環(huán)比 2020Q2 利潤增速變動30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%高端次高端大眾高端大眾普通高端次高端大眾高端大眾普通2020Q3環(huán)比2020Q2的利潤增速100%50%0%-50%-100%-150%2020Q3環(huán)比2020Q2的收入增速-200%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&白酒行業(yè)盈利能力：毛利率和凈利率均處歷史高點(diǎn)水平2020Q1-Q3 白酒行業(yè)毛利率 81%，凈利率 38%，分別同比提升 1.06pct/1.93pct，其中2020Q1/Q2/Q3 毛利率分別為82%/79%/82%，分別同

50、比提升1.66pct/0.31pct/0.89pct，凈利率分別為 41%/35%/36%，分別同比提升 3.55pct/1.04pct/0.80pct。2020Q1-Q3 行業(yè)期間費(fèi)用率 16%，同比下降 0.97pct，其中 2020Q1/Q2/Q3 行業(yè)費(fèi)用率分別為 14%/17%/17%，分別同比下降 0.83pct/2.41pct/0.05pct。2020 年前三季度受疫情影響，高端、次高端及部分區(qū)域龍頭的成長性更優(yōu)，帶動行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，疊加部分品牌出廠價提升（如五糧液/國窖/汾酒青花/今世緣國緣等品牌均有提價紅利），故前三季度白酒行業(yè)毛利率有所提升，且因短期外部影響下白酒企業(yè)較

51、難開展線下營銷活動，費(fèi)用投入有所減少，前三季度行業(yè)期間費(fèi)用率下降，從而放大前三季度凈利率提升幅度。在 2013 年之前，行業(yè)毛利率每年都在提升，2013 年之后受三公消費(fèi)限制影響，行業(yè)價格體系整體下移明顯，但整體而言，毛利率依然保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象，且近年來逐步提升至 80%的歷史高位水平，2020Q1-Q3 毛利率達(dá)到 81%的歷史新高。而凈利率自 2013Q2 開始連續(xù) 9 個季度下降，主要由于銷售費(fèi)用的提升，其中行業(yè)盈利出現(xiàn)深度調(diào)整發(fā)生在 2013Q4，單季度凈利率下降 9.8pct。2015/2016 年以后，白酒行業(yè)的凈利率企穩(wěn)回升，2017/2018/2019 凈利率分別

52、為 33%/35%/35%，得益于毛利率的快速提升，2020Q1 行業(yè)凈利率創(chuàng)下歷史新高，2020Q3 受稅費(fèi)影響凈利率相比 Q1 有所下降，但仍處于歷史較高水平，白酒行業(yè)盈利能力較 2013 年和 2014 年恢復(fù)明顯。圖 30：2010-2020Q3 單季度白酒行業(yè)毛利率圖 31：白酒行業(yè)分季度毛利率變化85%8%80%75%4%70%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q365%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q1

53、12Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q360%毛利率-4%毛利率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 32：2010-2020Q3 單季度白酒行業(yè)凈利率圖 33：白酒行業(yè)分季度凈利率變化45%40%35%30%25%20%15%10%5%10Q110Q210Q310Q40%凈利率15%10%5%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q

54、314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%-5%14Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-10%凈利率-15%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q1資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 34：2010-2020Q2 單季度白酒行業(yè)期間費(fèi)用率圖 35：白酒行業(yè)分季度期間費(fèi)用率變化3

55、5%30%25%20%15%10%5%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3期間費(fèi)用率12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319

56、Q119Q320Q120Q3期間費(fèi)用率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&白酒行業(yè)現(xiàn)金流狀況：Q3 現(xiàn)金流改善明顯，報(bào)表增長質(zhì)量有所提高2020Q3 白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入為 240 億元，同比增長 31%，三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入環(huán)比 6 月末顯著改善，主因白酒需求好轉(zhuǎn)以及酒廠政策刺激（如中秋國慶打款給予額外政策支持、提升出廠價），經(jīng)銷商打款備貨積極性提高，帶動行業(yè)整體回款情況好轉(zhuǎn)。行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入自 2012 年四季度開始出現(xiàn)負(fù)增長，較行業(yè)收入和利潤下滑出現(xiàn)的時間早 2 個季度，其中 2014 年一季度調(diào)整幅度最大，單季度下滑 84%，二季度收窄至-11%，2014 年三季度

57、首次轉(zhuǎn)正為增長 47%，2018Q1-2020Q3 分別同比增長 1%、 280%、-10%、209%、30%、110%、-23%、19%、-96%、-42%、31%，受打款政策變動、外部擾動等因素影響，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入季度波動較大。從結(jié)構(gòu)看，2020Q3 經(jīng)營現(xiàn)金流入為 640 億元，同比增長 25%，2018Q1-2020Q3 經(jīng)營現(xiàn)金流入同比增速分別為 21%、47%、23%、29%、33%、41%、-22%、28%、-22%、-6%、25%；同時經(jīng)營現(xiàn)金流出為 400 億，同比增長 22%，2018Q1-2020Q3 經(jīng)營現(xiàn)金流出同比增速分別為 27%、23%、55%、-13%、34%、

58、19%、-21%、36%、-5%、15%、 22%。20圖 36：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流入及變化（單位：億元）400350300250200150100500300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-150%經(jīng)營現(xiàn)金凈流入(左軸)同比（右軸）資料來源：Wind，&圖 37：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金流入及變化（單位：億元）圖 38：白酒行業(yè)分季度經(jīng)營現(xiàn)金流出及變化（單位：億元）90080070

59、0600500400300200100080%60%40%20%0%-20%20Q120Q220Q3-40%700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416

60、Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4經(jīng)營現(xiàn)金流入（左軸）同比（右軸）經(jīng)營現(xiàn)金流出（左軸）同比（右軸）資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&白酒行業(yè)資產(chǎn)狀況：Q3 預(yù)收款持續(xù)改善，核心受益于白酒需求好轉(zhuǎn)及酒廠政策刺激資產(chǎn)負(fù)債狀況：2020 年 9 月期末，應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù) 209 億元，同比變動 0%，環(huán)比 2020 年 6 月末增長 33%；預(yù)收賬款為 258 億元，同比 2019 年 9 月底增加 27 億元，同比提升 12%，環(huán)比 2020 年 6 月末增加 34 億元，環(huán)比提升 15%；存貨