產(chǎn)業(yè)并購基金模式與案例分析

1、產(chǎn)業(yè)并購基金模式與案例分析2016 年 1-3 月，共有超過80 家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金， 其中 30 家基金規(guī)模超10 億元， 基金總規(guī)模超過 400 億元。近兩年，多數(shù)PE 私募管理人，都在積極推進(jìn)或已經(jīng)落地與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金成立產(chǎn)業(yè)并購基金。與以往的私募基金單純參與定增獲取被動(dòng) Alpha 或者單方面募集資金發(fā)起并購基金輔助上市公司收購企業(yè)標(biāo)的獲取并購套利收益不同的是，私募通過參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，實(shí)現(xiàn)了定增基金的主動(dòng)Alpha 、解決并購基金募集資金難問題而專注專心從事行業(yè)研究、標(biāo)的篩選工作、投后管理。一、“公司制”產(chǎn)業(yè)并購基金PE 私募管理人與上市公司成立并

2、購基金管理公司作 GP ， 上市公司做LPPE私募機(jī)構(gòu)與上市公司直接成立并購基金管理公司，也被投行圈俗稱為“專屬FA”模式，上市公司在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資、并購多數(shù)直接委托該私募機(jī)構(gòu)去盡調(diào)、篩選、投管。該模式下的產(chǎn)業(yè)并購基金，對(duì)PE 私募機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)資源實(shí)力、投后管理能力要求比較高。 此模式產(chǎn)業(yè)并購基金，是以公司制設(shè)立的，之所以 PE 私募占股 51% 達(dá)到控股比例，是因?yàn)樵谕顿Y決策和對(duì)外投資過程中，由 PE私募機(jī)構(gòu)作為法人代表，產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司僅僅是上市公司的參股公司。 此外， 在后續(xù)具體進(jìn)行投資的合伙企業(yè) （具體項(xiàng)目的投資基金） 中， 由產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司作為 GP ，上市

3、公司直接出資做LP 。 PE 私募機(jī)構(gòu)不以賺取短期的管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬為核心，而是通過產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司與上市公司長期戰(zhàn)略成長協(xié)同。 二、“合伙企業(yè)制”產(chǎn)業(yè)并購基金PE 私募管理人作管理人并募集LP ，上市公司跟投做LPPE 私募機(jī)構(gòu)作為 GP 設(shè)立合伙企業(yè)， 并募集 LP 資金作為上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的投資資金來源，同時(shí)， PE 私募機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司設(shè)立投資合伙企業(yè)（有限合伙） ，即產(chǎn)業(yè)并購基金主體， 上市公司作為 LP2 跟投。 產(chǎn)業(yè)并購基金投資各類股權(quán)標(biāo)的或項(xiàng)目公司標(biāo)的，并簽署業(yè)績對(duì)賭承諾，但上市公司并不立即進(jìn)行收購，一年后，標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績承諾，上市公司通過支付股票或支付現(xiàn)金或支付現(xiàn)金

4、股票，對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行收購。該產(chǎn)業(yè)并購基金或直接獲得溢價(jià)現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)退出，或者持有上市公司股票至未來上市公司用于支付的定增股票限售解除后進(jìn)行變現(xiàn)退出。三、“契約式”產(chǎn)業(yè)并購基金PE 作私募管理人做投資顧問，作為產(chǎn)業(yè)并購基金的管理人PE 私募機(jī)構(gòu)尋找商業(yè)銀行優(yōu)先級(jí)資金和劣后投資人資金，上市公司或大股東跟投劣后級(jí)資金，所有優(yōu)先級(jí)委托人和劣后級(jí)委托人通過認(rèn)購資管計(jì)劃或信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)/ 劣后級(jí)份額，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)并購基金的所有資金來源。其中，PE 私募機(jī)構(gòu)作為該資管計(jì)劃或信托計(jì)劃的投資顧問，收取投資顧問費(fèi)。此模式下，資管計(jì)劃或信托計(jì)劃募集的資金通過認(rèn)購該P(yáng)E 私募機(jī)構(gòu)作為管理人的契約式基金的份額，即產(chǎn)業(yè)并購基金的

5、份額，進(jìn)而進(jìn)行相關(guān)標(biāo)的的投資。四、“合資公司制”產(chǎn)業(yè)并購基金PE 私募管理人聯(lián)合多家上市公司成立合資公司，作為系列產(chǎn)業(yè)基金的 GP ，上市公司出資作劣后級(jí)LP ，省級(jí)分行出資作優(yōu)先級(jí)LPPE私募機(jī)構(gòu)聯(lián)合多家上市公司（注意：非同業(yè)競爭關(guān)系的上市公司） ，以及升級(jí)分行，發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司。盡管此模式與第一種模式的“公司制”產(chǎn)業(yè)并購基金相同，但該模式集合了多家上市公司，而非僅為一家上市公司服務(wù)。省級(jí)分行直投的加入，是為了后續(xù)開展定增投資、并購?fù)顿Y的優(yōu)先級(jí)資金鎖定渠道和降低成本。而多家上市公司的加入，也使得該產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司的行業(yè)投資視野和資本運(yùn)作平臺(tái)實(shí)力更加寬廣和雄厚。顯而易見，此模式

6、對(duì)PE 私募機(jī)構(gòu)的募投管退的實(shí)力要求也極為高。 此模式下，產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司通常作為 GP 管理各個(gè)投資具體標(biāo)的或項(xiàng)目的合伙企業(yè)基金。與之前的產(chǎn)業(yè)并購基金模式相同，投資期屆滿一年后，和自身產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司可以啟動(dòng)并購操作，對(duì)已投行業(yè)標(biāo)的進(jìn)行收購。五、“深度綁定”產(chǎn)業(yè)并購基金PE 管理人與上市公司戰(zhàn)略合作，成立合資公司，聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，一年后上市公司定向增發(fā)發(fā)行股票收購標(biāo)的資產(chǎn)包 該模式，無需多言，直接看圖。沒有實(shí)力的 PE 私募機(jī)構(gòu)，是無法實(shí) 現(xiàn)的。綜合能力要求極高。六、結(jié)構(gòu)化基金與平層基金的對(duì)比資金構(gòu)成： 結(jié)構(gòu)化基金一般由劣后級(jí)資金、 中間級(jí) （夾層）資金和優(yōu)先級(jí)資金構(gòu)成，非結(jié)

7、構(gòu)化基金一般由上市公司及其關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)直接出資。 收益分配原則或順序：結(jié)構(gòu)化基金收益分配最先分配優(yōu)先級(jí)資金本金及收益，剩余超額收益由劣后級(jí)資金、中間級(jí)資金和基金管理人按約定分配；非結(jié)構(gòu)化基金收益分配一般按照滿足出資人實(shí)繳出資及門檻收益后由 LP 和 GP 按約定分配。 風(fēng)險(xiǎn)：最極端情況下（基金全部虧損完畢） ，結(jié)構(gòu)化基金的劣后級(jí)資金要對(duì)優(yōu)先級(jí)資金的本金和收益兜底。七、產(chǎn)業(yè)并購基金案例 案例 1 ：東湖高新（ 600133 ）與光大資本聯(lián)合發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金。結(jié)構(gòu)化基金，東湖高新出資 3 億元作為劣后資金，光大資本出資3 億元作為中間級(jí)（夾層）資金，由光大浸輝投資負(fù)責(zé)募集18 億優(yōu)先級(jí)資金。由

8、光大資本100% 控股的光大浸輝投資作為基金GP 。 基金規(guī)模： 24 億。 存續(xù)期： 3 年（ 2年投資期， 1 年退出期） 。 退出方式： IPO 、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。 收益分配：按照先回本后分利的原則，分配順序如下： 1 ）優(yōu)先級(jí)資金到期一次性收回投資本金， 2 ）優(yōu)先級(jí)資金獲得固定收益：按投資本金不超過 7.8% 計(jì)算年化收益， 3 ）夾層資金收回投資本金， 4 ）劣后級(jí)資金收回投資本金， 5 ）基金管理人收回投資本金， 6 ）剩余的投資收益在劣后級(jí)資金、 夾層資金之間按80% ： 20%的比例進(jìn)行分配?；鸸芾砣瞬环窒沓~收益。 管理費(fèi)：不超過市場平均水平。出資形

9、式：承諾出資制，投資人認(rèn)繳的出資額度將根據(jù)基金投資進(jìn)度，分期實(shí)繳到位。 案例 2 ：暴風(fēng)科技 （ 300431 ） 聯(lián)合中信資本發(fā)起設(shè)立境外并購基金優(yōu)先級(jí)為平安信托的產(chǎn)品， 占基金總規(guī)模的 75% ， 是主要的基金提供方， 預(yù)期年化收益率為 11% 。 劣后級(jí)是暴風(fēng)科技與淳信奮進(jìn)，分別占基金總規(guī)模的 10% 和 15% 。收益分配中，優(yōu)先級(jí)超額收益的 90% 歸屬于劣后級(jí)； 暴風(fēng)科技大股東馮鑫對(duì)基金整體進(jìn)行最低收益擔(dān)保； 淳信奮進(jìn)及中信資本 （深圳）均屬中信集團(tuán)下屬公司 基金規(guī)模： 6.84 億 存續(xù)期： 2年 退出渠道：一是基金持有特定企業(yè)股權(quán)一年后，與暴風(fēng)科技換股，在二級(jí)市場賣出股票或現(xiàn)金

10、退出；二是待特定企業(yè)在美國資本市場上市后退出，預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)獨(dú)立上市；第三種是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式出售股權(quán)。 基金收益分配順序：1 ）優(yōu)先級(jí)資金的本金及收益； 2 ）超額收益中，優(yōu)先級(jí)超額收益 90% 歸屬于劣后級(jí)， 暴風(fēng)科技和淳信奮進(jìn)按出資比例，獲取浮動(dòng)收益。 交易安排：首先以有限合伙形式成立并購基金。然后，資金出境在避稅區(qū)開曼群島設(shè)立特殊目的載體（ SPV ） ，借此獲得標(biāo)的公司股權(quán)。再由暴風(fēng)科技向該基金發(fā)行股份或支付現(xiàn)金，購買基金所持有的標(biāo)的公司股權(quán)。最 后，換股退出或者特定企業(yè)在美股上市退出。 案例 3 ： 蘇寧云商（ 002024 ）發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金基金擬募集規(guī)模50 億元，首期 2

11、0 億元，由蘇寧電器和蘇寧云商各認(rèn)購 14.8 億元和 5 億元， GP 蘇寧鼎元投資認(rèn)繳2000 萬。后續(xù)將由基金的普通合伙人根據(jù)基金發(fā)展情況和潛在的項(xiàng)目投資進(jìn)展向外部投資者募集資金，也可由公司在履行相應(yīng)的審批程序后對(duì)該基金進(jìn)行增資或者參與后續(xù)子基金的募集。外部投資人參與的方式可以是直接對(duì)該基金進(jìn)行增資也可以通過組建子基金的方式參與。 基金規(guī)模： 50億，首期 20 億 存續(xù)期： 6 1 年（ 4 年投資期， 2 年退出期，經(jīng)合伙人會(huì)議審議通過，基金續(xù)存期限可以延長1 年） 管理費(fèi)： 2% 基金收益分配機(jī)制：分配順序如下 1 ）向各合伙人進(jìn)行分配， 直至各合伙人取得其全部累計(jì)實(shí)繳出資額； 2

12、 ）向有限合伙人進(jìn)行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累計(jì)實(shí)繳出資額實(shí)現(xiàn)8% 的年化收益率； 3 ） 基金投資年化收益率在 8% 以上 10% 以下的部分，分配給普通合伙人； 4 ）上述分配完畢后的剩余部分， 80% 在有限合伙人之間按照其實(shí)際出資比例進(jìn)行分配， 20% 向普通合伙人進(jìn)行分配。 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：各合伙人按照其認(rèn)繳的出資比例承擔(dān)基金發(fā)生的虧損和產(chǎn)生的費(fèi)用，有限合伙人以其認(rèn)繳出資額為限對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。 案例 4 ： 興業(yè)銀行 -盛運(yùn)環(huán)保并購基金案例基金設(shè)立： 2015 年 7月，安徽盛運(yùn)環(huán)保（集團(tuán)）股份有限公司發(fā)布公告，宣布擬 與興業(yè)銀行成立并購

13、夾層基金。 基金總規(guī)模為 6 億零 1 萬元人民幣，優(yōu)先劣后的比例不高于 7:3 ，期限為兩年。基金普通合伙人為寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司，優(yōu)先級(jí)有限合伙人為興業(yè)銀行，劣后級(jí)有限合伙人為安徽盛運(yùn)環(huán)保（集團(tuán)）股份有限公司，其中興業(yè)銀行通過西藏信托進(jìn)行注資。基金投資結(jié)構(gòu)：基金GP 和 LP 三方共同成立桐城興晟運(yùn)安投資合伙企業(yè)（有限合伙） ，通過股權(quán)增資（貨幣出資）的方式投資于招遠(yuǎn)、凱里、拉薩盛運(yùn)環(huán)保電力有限公司、棗莊中科環(huán)保電力有限公司垃圾發(fā)電項(xiàng)目。其中，招遠(yuǎn)有限公司注資金額為 1 億元人民幣，凱里為 1.5 億人民幣，拉薩為 2億人民幣，棗莊為 1.5 億人民幣。增資后，桐城興晟將成為招遠(yuǎn)盛運(yùn)、拉薩盛運(yùn)、棗莊中科的第一大股東和凱里盛運(yùn)的第二大股東，