社融二階增速放緩但結(jié)構(gòu)改善下半年穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用格局將維持

1、請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 目 錄一、事件.1二、新增貸款弱于預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善.1三、社融存量增速提升，但二階增速放緩.2三、M2 與 M1 剪刀差收窄，社融與 M2 走勢背離.4總結(jié)：下半年整體仍將維持穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用的格局.5風(fēng)險因素.6圖 目 錄圖 1：7 月新增人民幣貸款分部門環(huán)比比較（單位：億元） . 2圖 2：7 月新增人民幣貸款分部門同比增量比較（單位：億元） . 2圖 3：7 月中長期貸款占比處于歷史較高位置. 2圖 4：7 月新增票據(jù)融資+未貼現(xiàn)票據(jù)季節(jié)性回落至近 3 年歷史區(qū)間. 2圖 5：7 月政府債券與信貸推升社融增速（單位：%）. 3圖 6：7 月新增社融分

2、項環(huán)比比較（單位：億元）. 4圖 7：7 月新增社融分項同比增量比較（單位：億元） . 4圖 8：7 月社融新增信貸季節(jié)性回落至歷史同期區(qū)間. 4圖 9：7 月新增企業(yè)債券融資需求進(jìn)一步回落. 4 圖 10：7 月 M2 增速回落，M2-M1 剪刀差大幅收窄（單位：%）. 5 圖 11：7 月非銀存款同比大幅多增（單位：億元）. 5圖 12：社融增速的拐點或出現(xiàn)于 10 月. 6一、事件2020 年 8 月 11 日，央行公布 7 月份金融數(shù)據(jù)。7 月社會融資規(guī)模增量為 1.69 萬億元，低于預(yù)期的 1.86 萬億，社會融資規(guī)模 存量同比增長 12.9%，較上月提升 0.1%。7 月新增人民幣

3、貸款 9927 億元，低于預(yù)期 1.18 萬億；新增人民幣存款 803 萬億元， 同比少增 5617 億元。6 月末 M2 余額 212.55 萬億元，同比增長 10.7%，增速低于預(yù)期 11.2%；M1 余額 59.12 萬億元，同比 增長 6.9%，M1 與 M2 的剪刀差縮窄 0.8 個百分點。二、新增貸款弱于預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善7 月新增人民幣貸款 9927 億元，同比少增 673 億元，低于預(yù)期的 1.18 萬億，但這主要是由于短期貸款和票據(jù)融資的壓縮， 中長期貸款仍保持了較高的增速。居民部門貸款新增 7578 億元，同比多增 2466 億元。其中，居民短期貸款新增 1510 億

4、元，同比多增 815 億元；居民中長期貸款新增 6067 億元，較去年同期多增 1650 億元。居民中長期貸款的改善與高頻數(shù)據(jù)中 30 城房地產(chǎn)銷售仍然維持了高增速 相一致，顯示房地產(chǎn)需求目前來看仍然維持韌性。企業(yè)新增短期貸款-2421 億元，較去年同期減少 226 億元，7 月短期貸款一般均會季節(jié)性回落，但今年降幅更大，或與年初大 規(guī)模短貸投放的到期有關(guān)；企業(yè)中長期貸款新增 5968 億元，較去年同期大幅增加 2290 億元。企業(yè)中長期貸款占比持續(xù)上升， 顯示實體需求仍在恢復(fù)過程中。盡管二季度以來，企業(yè)中長期貸款持續(xù)放量，但二季度企業(yè)固定資產(chǎn)投資貸款增速的回升仍 然弱于經(jīng)營性貸款增速，顯示中

5、長期貸款中仍有一部分用于補(bǔ)充企業(yè)營運資金。主要固定資產(chǎn)投資項目或仍用于基建領(lǐng)域。新增票據(jù)融資-1021 億元，同比減少 2305 億元，是新增貸款的最大拖累項。從季節(jié)性的角度看，7 月信貸數(shù)據(jù)中的票據(jù)融資 與社融數(shù)據(jù)中的未貼現(xiàn)票據(jù)之和均會出現(xiàn)較大幅度的下滑。盡管新增票據(jù)融資下滑，但社融中的未貼現(xiàn)少減 3432 億元，整體 仍符合歷史規(guī)律。而銀行表內(nèi)票據(jù)融資的增速下滑，一方面是由于打擊資金套利背景下，7 月票據(jù)融資成本中樞較 6 月進(jìn)一步 提升帶來的套利空間下降；另一方面，也是與銀行信貸額度受限的情況下，銀行優(yōu)先保證中長期信貸投放，而壓降了票據(jù)融 資規(guī)模有關(guān)。此外新增非銀金融機(jī)構(gòu)貸款-270 億

6、元，維持負(fù)增長，環(huán)比多增 520 億元，同比大幅下滑 2598 億元，或顯示出在打擊資金空 轉(zhuǎn)的背景下，金融體系內(nèi)部仍在去杠桿過程中。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 119,00014,0009,0004,000-1,000圖 1：7 月新增人民幣貸款分部門環(huán)比比較（單位：億元）2020-062020-07資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 2：7 月新增人民幣貸款分部門同比增量比較（單位：億元）-3,000-1,0001,0003,0002020-062020-07資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心0.40.60.81.01.21.4圖 3：7 月中長期貸款占比處于歷史較高位置20202

7、01920182017123456789101112資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心-8000-400040000800012000圖 4：7 月新增票據(jù)融資+未貼現(xiàn)票據(jù)季節(jié)性回落至近 3 年歷史區(qū)間202020192018201712345678910 11 12資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心三、社融存量增速提升，但二階增速放緩7 月社融新增 1.69 萬億元，比上年同期多增 4027.89 億元，環(huán)比減少 1.74 萬億。7 月新增社融規(guī)模的回落有一定的季節(jié)性， 接近近三年平均水平。7 月社融同比增長 12.9%，較 6 月小幅提升 0.1%，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票降幅減少成為推動 7

8、月社融繼 續(xù)高增的主要因素，7 月人民幣貸款增速邊際貢獻(xiàn)小幅回升。從結(jié)構(gòu)上來看，盡管信貸口徑的人民幣貸款減少，但由于非銀貸款的大幅下降并不影響社融，社融口徑的人民幣貸款 1.02 萬億，仍然比 2019 年高出 2113.93 億元，這也是信貸對社融貢獻(xiàn)提升的主要原因?？紤]全年新增近 20 萬億信貸，下半年或剩請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 2余 7 萬億左右額度，則下半年月度信貸投放規(guī)?；蚓鶎⑻幱跉v史同期平均水平附近。政府債券融資新增 5459 億元，環(huán)比減少 1991 億元，同比減少 968 億元。7 月為市場化發(fā)行剩余 7100 億抗疫特別國債騰挪空間，一般國債及地方政府債發(fā)行規(guī)模較歷

9、史同期大幅下滑，此外 7 月國債與地方債到期總量達(dá) 6685.40 億元，為年內(nèi)到期高峰，因此 7 月政府債券融資新增環(huán)比、同比均有所回落。非標(biāo)融資新增-2649 億元，同比多增 3576 億元；具體來看，7 月新增委托貸款減少 152 億元；新增信托貸款減少 1367 億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少 1130 億元，同比少減 3432 億元。新增信托貸款持續(xù)下滑或體現(xiàn)監(jiān)管全年壓降萬億規(guī)模融資類信托 的要求，但同比下滑幅度較上月有所回落或因資管新規(guī)過渡期延長一年進(jìn)而一定程度減緩下半年信托壓降壓力。但考慮監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)過渡期延長不代表整改的停滯，年內(nèi)非標(biāo)壓降或仍將繼續(xù)。7 月新增企業(yè)債券融資 2383

10、 億元，環(huán)比減少 1000 億元，同比減少 561 億元。盡管 7 月取消發(fā)行的比重有所回落，但是隨著企業(yè)債券融資成本較 6 月進(jìn)一步回升，企業(yè)債券融資需求較前期有所下滑。7 月新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 1215 億元，環(huán)比多增 677 億元，同比多增 622 億元，主要系 7 月科創(chuàng)板 IPO 融資規(guī)模大 幅上升所致。圖 5：7 月政府債券與信貸推升社融增速（單位：%）貸款非標(biāo)企業(yè)債券股票融資政府債券其他社融存量同比增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032

11、020-042020-052020-062020-07資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 3圖 6：7 月新增社融分項環(huán)比比較（單位：億元）170001200070002000-30002020-062020-07資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心-100010003000圖 7：7 月新增社融分項同比增量比較（單位：億元）2020-062020-07資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心01000020000300004000012111098圖 8：7 月社融新增信貸季節(jié)性回落至歷史同期區(qū)間20202019201820171234567資料來源: 萬得，信達(dá)證券

12、研發(fā)中心120001000080006000400020000-2000-400091011128圖 9：7 月新增企業(yè)債券融資需求進(jìn)一步回落20202019201820171234567資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心三、M2 與 M1 剪刀差收窄，社融與 M2 走勢背離7 月新增人民幣存款 803 億元，同比減少 5617 億元。具體來看，居民存款減少 7195 億元，同比多減 6163 億元；企業(yè)存款減少 1.55 萬億，同比多減 1183 億元；非銀機(jī)構(gòu)存款新增 1.8 萬億元，同比多增 4600 億元；財政存款新增 4872 億元，同比下滑 3219 億元。7 月居民和企業(yè)存款同比

13、大幅下滑，而非銀存款同比大幅多增，或與 7 月股市行情較好，且大幅增發(fā)混合型基金和攤余成本法 債基有關(guān)，7 月按認(rèn)購起始日統(tǒng)計的新成立基金規(guī)模約為 5221.66 億份，去年同期僅 882.61 億份。7 月作為繳稅大月，財政請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 41050-5-10-15-203025201510502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07M2-M1(右軸）

14、M1:同比M2:同比資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心存款往往會季節(jié)性提升，今年政府債券凈融資僅較去年減少不到千億，但財政存款增幅卻大幅弱于往年，或系 7 月財政支出 力度加大所致。7 月末，M2 余額 212.55 萬億元，同比增長 10.7%，增速環(huán)比下滑 0.4 個百分點。這與信貸增速的回落有關(guān)，信貸增速在 7 月從 13.2%下降到了 13%，造成了存款派生的回落。但從絕對規(guī)模上看，信貸環(huán)比新增了近 1 萬億，但是 M2 環(huán)比仍然下降 了 9400 億，這之中的差額財政存款的上升只能解釋 5000 億，剩下的部分仍然可能與打擊資金空轉(zhuǎn)帶來的銀行股權(quán)與其他投 資的下滑有關(guān)，這需要詳細(xì)數(shù)據(jù)

15、公布后進(jìn)一步觀察。M1 余額 59.12 萬億元,同比增長 6.9%，增速比上月高 0.4 個百分點，M2 與 M1 剪刀差大幅收窄至 3.8%，這可能與地產(chǎn)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，帶來的居民存款在一定程度上回流企業(yè)有關(guān)，也反映出資金活化 的速度正在加快。M2 下滑、社融上行，二者差值的擴(kuò)大也引起了諸多關(guān)注。根據(jù)我們前文的分析，二者差值變大，一方面是信貸整體表現(xiàn)較弱， 以及銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮可能帶來的股權(quán)與其他投資下降；而社融中非標(biāo)分項降幅弱于歷史同期，對社融又有所支撐。再往后 看，全年信貸增量上限界定，下半年剩余信貸規(guī)模約 7 萬億，投放節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏相匹配，預(yù)計信貸增速或?qū)⒆?7 月逐步回落，而下半

16、年政府債券融資放量及資管新規(guī)過渡期延期一年減緩非標(biāo)壓降壓力，社融增速拐點或出現(xiàn)于 10 月；但是在M2 方面，在信貸增速的下行以及其他項目整體相對平穩(wěn)的背景下，M2 與社融差額擴(kuò)大的局面或?qū)⒅辽倬S持到社融拐點之后。圖 10：7 月 M2 增速回落，M2-M1 剪刀差大幅收窄（單位：%）圖 11：7 月非銀存款同比大幅多增（單位：億元）15,00010,0005,0000-5,000-10,0002020-072020-06資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心總結(jié)：下半年整體仍將維持穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用的格局7 月金融數(shù)據(jù)整體略低于預(yù)期，但是結(jié)構(gòu)還在改善的過程中。盡管信貸整體規(guī)模的擴(kuò)張速度下降，但企業(yè)與居

17、民中長期貸款同 比均大幅增加，M1 增速也在提升，反應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的活躍度仍在恢復(fù)的過程中。7 月社融增速從 12.8%上升到了 12.9%，但二請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 5階增速可能繼續(xù)下降。盡管未來信貸增速可能會有所放緩，私人部門的社融拐點在 6-7 月或已出現(xiàn)，但下半年在政府債券的推動下，廣義社融增速的拐點可能要到 10 月。圖 12：社融增速的拐點或出現(xiàn)于 10 月14.013.012.011.010.09.0社融增速 社融增速預(yù)測%資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心6 月以來貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊，未來總量政策進(jìn)一步寬松的空間已經(jīng)十分有限，且前期央行對于社融與 M2 的態(tài)度發(fā)生了 變化，顯示央行更加關(guān)注信貸擴(kuò)張可能帶來的后遺癥，寬信用的幅度可能也會邊際減弱，這主要還是由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度好 于預(yù)期，使得央行更加著眼于跨周期調(diào)節(jié)，要求防范金融風(fēng)險。但由于經(jīng)濟(jì)整體的恢復(fù)并不均衡，小型企業(yè)景氣度仍然不足， 國內(nèi)消費恢復(fù)的動力仍然較弱，7-8 月失業(yè)數(shù)據(jù)可能仍然有所提升，政策收緊的概率不高，即便社融出現(xiàn)拐點后未來大幅下滑 的可能性也不高，下半年整體上仍將維持穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用的格局。從對市場的影響上看，7 月社融增速不及預(yù)期，使市場對于信用擴(kuò)張帶來經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂減弱，但是中長期貸款的上升與M1 增速的提升都顯示，實體經(jīng)濟(jì)的活躍度仍