汽車行業(yè)特斯拉定義產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)系列報(bào)告：天幕玻璃重新定義車頂設(shè)計(jì)汽玻行業(yè)加速擴(kuò)容

1、報(bào)告正文1、特斯拉產(chǎn)品的新設(shè)計(jì)和制造將引領(lǐng)行業(yè)新趨勢(shì)特斯拉高銷量預(yù)期孕育了產(chǎn)業(yè)鏈第一波大機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的估值大幅提升。特斯拉股價(jià)自 2019 年 6 月啟動(dòng)，伴隨特斯拉估值迅速提升，A 股相關(guān)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的也經(jīng)歷迅速提估值過程。當(dāng)前 A 股產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的主要為特斯拉上海工廠配套，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)特斯拉 Model 3 剛開始放量，相關(guān)業(yè)績(jī)彈性并不明顯，產(chǎn)業(yè)鏈走強(qiáng)主要來自于估值的提升。我們認(rèn)為特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)的第一階段（特斯拉高銷量預(yù)期推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上漲）進(jìn)入中后期，后續(xù)特斯拉銷量，以及產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的業(yè)績(jī)超預(yù)期將會(huì)催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的再上漲。圖 1、特斯拉總市值（單位：億美元）圖 2、特斯拉 PB-MRQ 與

2、PS-TTM3,500503,00045402,50035302,000251,50020151,00010500500特斯拉PB-MRQ特斯拉PS-TTM資料來源:wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 3、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的 PE-ttm圖 4、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的 PB-lf資料來源:wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理特斯拉產(chǎn)品的示范效應(yīng)有望引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈第二波大機(jī)會(huì)，卡位新趨勢(shì)新方向的標(biāo)的有望受益。鑒于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)盤，在第一階段產(chǎn)業(yè)鏈提估值之后，相關(guān)標(biāo)的通過業(yè)績(jī)超預(yù)期以及創(chuàng)新周期仍有可觀

3、的股價(jià)表現(xiàn)，而其中的創(chuàng)新就是卡位蘋果手機(jī)引領(lǐng)的新趨勢(shì)。我們認(rèn)為：伴隨特斯拉放量，相關(guān)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入兌現(xiàn)期并進(jìn)一步超預(yù)期；與此同時(shí)，伴隨特斯拉創(chuàng)新周期帶來新的產(chǎn)品趨勢(shì)，預(yù)計(jì)將開啟第二波大機(jī)會(huì)。表 1、特斯拉三大工廠生產(chǎn)車型時(shí)間表圖 5、特斯拉產(chǎn)能預(yù)測(cè)（單位：萬輛）302040502515352030401510455050606020444955606060602019202020212022300中國(guó)工廠 Model 3小批量Model 3Model Y小批量Model 3 Model YModel 3 Model Y250200Model S/XModel 3 Model Y SEMICybe

4、rtruckModel S/XModel 3 Model Y SEMIModel S/XModel 3 Model Y美國(guó)工廠Model S/X Model 315010050歐洲工廠-Model 3Model 3 Model Y020192020E2021E2022E2023E2024E2025E美國(guó)弗里蒙特中國(guó)上海美國(guó)德州工廠德國(guó)柏林美國(guó)第三工廠資料來源:公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：紅色為新增車型資料來源:公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理蘋果產(chǎn)業(yè)鏈第二波機(jī)會(huì)中伴隨蘋果手機(jī)放量，產(chǎn)品設(shè)計(jì)被對(duì)手競(jìng)相模仿，逐漸成為行業(yè)趨勢(shì)。在蘋果第二波投資機(jī)會(huì)中，主要是伴隨蘋果大規(guī)模放量帶來

5、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn)，同時(shí)蘋果放量之后在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面持續(xù)創(chuàng)新，蘋果首先引入人臉識(shí)別，當(dāng)前幾乎所有手機(jī)均引入此功能；指紋識(shí)別、前置攝像頭等設(shè)計(jì)盡管不是蘋果最先提出，但蘋果主力機(jī)型應(yīng)用后迅速被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，從“小眾”到“大眾”，帶來細(xì)分賽道的快速繁榮。圖 6、蘋果指數(shù)歷史漲跌幅與歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)（單位：%，億元）資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：歸母凈利潤(rùn)為蘋果指數(shù)標(biāo)的凈利潤(rùn)加總特斯拉規(guī)模上量后，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)也正逐漸成為行業(yè)趨勢(shì)。特斯拉自 Model S/X 以及 Model 3/Y 陸續(xù)推出，美國(guó)、中國(guó)產(chǎn)能加速投放，目前累計(jì)銷量已超 120 萬輛。伴隨特斯拉逐漸成為電動(dòng)車領(lǐng)頭

6、羊以及規(guī)模迅速上量，其諸多產(chǎn)品設(shè)計(jì)正逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿，包括隱藏式門把手、天幕玻璃、封閉進(jìn)氣格柵等迅速成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。圖 7、特斯拉歷年銷量及同比增速（單位：萬輛，%）圖 8、特斯拉累計(jì)銷量（單位：萬輛）036.716513831.81401224.35100805 56 60045 7.651 10.2515.13452.253.54024.7200.314030302021100140121.990.153.329.018.811.10.312.66.1120100806040200總交付量YoY/右軸特斯拉累計(jì)交付量資料來源:公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:公司公告，

7、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 9、特斯拉 Model 3 中控大屏圖 10、比亞迪宋 MAX 中控大屏資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 11、Model S 隱藏式門把手圖 12、威馬 EX5 隱藏式門把手資料來源:易車網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 13、Model S 封閉式進(jìn)氣格柵圖 14、小鵬 G3 封閉式進(jìn)氣格柵資料來源:易車網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 15、Model 3 全景天幕圖 16、榮威 i6 max

8、 天幕玻璃資料來源:易車網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:車訊網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、天幕玻璃能降成本，且提升空間以及科技感特斯拉最早引入天幕玻璃，其他品牌迅速跟進(jìn)，逐漸成為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。特斯拉首創(chuàng)全景天幕玻璃，滿足整車安全要求的前提下，提升個(gè)性動(dòng)感造型，同時(shí)營(yíng)造了車內(nèi)良好視野。后續(xù)其他傳統(tǒng)汽車廠家在迅速跟進(jìn)，包括最新推出的長(zhǎng)安自主 UNIT以及吉利幾何C 等新車型均采用天幕設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為天幕玻璃將來大概率很大程度替代天窗成為主流，主要原因在于：圖 17、特斯拉 Model S 天幕玻璃圖 18、特斯拉 Model 3 天幕玻璃資料來源:公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資

9、料來源:公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 19、UNIT 全景天幕天窗玻璃圖 20、吉利幾何 C 采用全景天幕玻璃資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理對(duì)于消費(fèi)者而言，天幕玻璃空間、科技感更好，接受度更高。相比于傳統(tǒng)普通全景天窗，天幕玻璃視野更好，整車空間感更強(qiáng)，同時(shí)結(jié)合車內(nèi)氛圍燈，可營(yíng)造更高級(jí)的車內(nèi)科技感，彰顯年輕個(gè)性。另外全景天幕玻璃多為封閉車頂，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，因此相比天窗容易異響、漏水等缺點(diǎn)，天幕全景出問題概率小。圖 21、180 度超廣視角帶來寬闊視野圖 22、全景天幕玻璃使得車內(nèi)空間敞亮資料來源: 智嗨網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

10、與金融研究院整理資料來源:智嗨網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理對(duì)于主機(jī)廠而言，天幕玻璃相比天窗成本降低，有動(dòng)力全面推廣。傳統(tǒng)汽車天窗系統(tǒng)由于需要開啟和關(guān)閉，構(gòu)造相對(duì)復(fù)雜，包括驅(qū)動(dòng)模塊、排水系統(tǒng)、傳統(tǒng)系統(tǒng)等多部分組成，零部件包括玻璃、導(dǎo)軌、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、撐桿、導(dǎo)水槽、密封橡膠等諸多部件。一般而言，小天窗成本約在 2000 元左右，全景天窗系統(tǒng)成本在 3000-10000 元不等。一般乘用車天窗系統(tǒng)總成中，玻璃成本占比約 44%左右，成本占比最高。全景天幕多采用封閉車頂結(jié)構(gòu)，無法開合，因此構(gòu)造相比天窗系統(tǒng)簡(jiǎn)單很多，成本也明顯降低。調(diào)研顯示全景天幕平均成本約在 1500 元左右，相比傳統(tǒng)天窗系統(tǒng)成本顯著

11、降低。圖 23、天窗系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖 24、天窗系統(tǒng)構(gòu)造圖資料來源: 汽車科技，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 25、天窗成本構(gòu)成要素圖 26、天窗系統(tǒng)成本占比（單位：%）15%5%17%1.投資成本2.材料成本3.制造成本TOP 10 材料成本生產(chǎn)線投資BOM材料成本（含包裝）人工成本前玻璃板總成模具投資材料運(yùn)費(fèi)設(shè)備費(fèi)用后玻璃板總成物流投資材料管理費(fèi)制造管理費(fèi)電機(jī)&ECU開發(fā)費(fèi)用報(bào)廢左右鋁合金導(dǎo)軌4.銷售成本5.管理成本6.財(cái)務(wù)成本左右機(jī)械組基本設(shè)計(jì)費(fèi)用物流費(fèi)用投資利息分?jǐn)偳皺M梁行政管理費(fèi)產(chǎn)品保險(xiǎn)賬期成本后橫梁銷售費(fèi)用利潤(rùn)線束車身密封條驅(qū)動(dòng)拉鎖7%1

12、1%44%資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理排水系統(tǒng)玻璃總成傳動(dòng)系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)模塊密封系統(tǒng)舒適性模塊（導(dǎo)風(fēng)網(wǎng)&遮陽簾）資料來源:汽車之家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從可行性角度看，安全性與隔熱問題已妥善解決。此前市場(chǎng)較為擔(dān)心天幕玻璃安全性與隔熱性的問題。安全性方面，整車碰撞安全主要由車身結(jié)構(gòu)或車身骨架決定，與天幕相關(guān)度不大。Model 3 車身架構(gòu)多處采用高強(qiáng)度鋼以及輕量化材料，從中保研安全等級(jí)來看表現(xiàn)良好。隔熱性方面，由于 Model 3 天幕玻璃并未采用鍍膜隔熱措施，此技術(shù)在量產(chǎn)方面有成熟的解決方案，另外也有變色玻璃、增加幕布、遠(yuǎn)程開啟空調(diào)降溫等其他措施可以解決。圖 27、Mod

13、el 3 車身結(jié)構(gòu)表 2、國(guó)產(chǎn) Model 3 中保研安全成績(jī)資料來源:公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:中保研，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、天幕玻璃將使汽玻的擴(kuò)容從“漸變”到“突變”歷史上汽車玻璃的單車用量與均價(jià)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)一：天窗以及 SUV 滲透率提升，帶動(dòng)單車玻璃面積提升。SUV 車型相對(duì)轎車而言車身表面積更大，單車所用的汽車玻璃面積更大，調(diào)研顯示目前 SUV 車型單車玻璃面積相比轎車平均增加 0.2 平米左右。世界主流市場(chǎng)（北美、歐洲、中國(guó)），SUV 滲透率都持續(xù)提升，拉動(dòng)汽車玻璃單車使用面積提升。全景天窗、天幕玻璃采光面積更大，車內(nèi)視野更開闊，是車輛高端化的標(biāo)志之

14、一，逐漸成為消費(fèi)者購車的重要賣點(diǎn)。全景天窗最早從豪華品牌興起，到目前眾多平民車型逐漸開始標(biāo)配全景天窗。按照現(xiàn)在主流設(shè)計(jì)，全景天窗以及天幕玻璃的使用將使單車玻璃使用量顯著增加。1,2001,000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%SUV銷量SUV滲透率/右軸圖 28、全景天窗成為消費(fèi)者購車重要參考指標(biāo)（單位：%）圖 29、國(guó)內(nèi) SUV 滲透率（單位：萬輛，%）46%41%42%44%37%29%21%17%10%11%13%數(shù)據(jù)來源：webasto、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理趨勢(shì)二：科技（HUD

15、）、舒適（NVH）、節(jié)能需求下，帶動(dòng)汽玻 ASP 提升。汽車消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，汽車玻璃除了承擔(dān)擋風(fēng)、遮雨以及采光等基本功能外，節(jié)能降耗、安全舒適、智能環(huán)保等要求逐步成為消費(fèi)者購車的重要需求。其中：HUD抬頭顯示及平視顯示系統(tǒng)，在汽車前擋風(fēng)玻璃上顯示儀表信息，使駕駛員不必低頭看儀表盤，能有效提升行車安全；隔音降噪新型玻璃提升車輛整體 NVH 方面的性能指標(biāo)。目前高端、智能汽車玻璃正逐漸成為中高端車型標(biāo)配，如長(zhǎng)城 WEY系列采用雙層玻璃來達(dá)到隔音隔熱效果，高端玻璃滲透率提升將驅(qū)動(dòng)汽車玻璃單價(jià)持續(xù)提升。在天幕出現(xiàn)前，因?yàn)槠嚥Ａ诬囉昧康脑龃蠛筒ＡР馁|(zhì)以及功能的升級(jí)，汽車玻璃單車價(jià)值量每年穩(wěn)定以 3

16、% 左右的速速漸變?cè)鲩L(zhǎng)。我們測(cè)算福耀玻璃 2017/2018/2019 年每平米玻璃價(jià)格增長(zhǎng) 4%/3%/3%。圖 30、HUD 抬頭顯示玻璃圖 31、隔音玻璃有效降低車內(nèi)噪音數(shù)據(jù)來源：福耀玻璃官網(wǎng)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：福耀玻璃官網(wǎng)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理543210201720182019汽玻ASP提升圖 32、夾絲/鍍膜加熱玻璃圖 33、福耀汽玻 ASP 逐年穩(wěn)步提升（單位：%）433數(shù)據(jù)來源：福耀玻璃官網(wǎng)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：福耀玻璃官網(wǎng)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理天幕的出現(xiàn)使汽玻的擴(kuò)容從“漸變”到“突變”天幕玻璃帶動(dòng)單車面積與 ASP 顯著提

17、升。1）單車用量角度看，一般小天窗玻璃面積在 0.2 平米左右，全景天窗面積在 0.5-0.9 平米之間，而天幕玻璃面積基本在 1.3-1.4 平米之間，相比全景天窗面積單車面積提升 0.5-1 倍左右。2）每平米價(jià)格角度，天幕玻璃多結(jié)合隔熱、鍍膜等工藝，產(chǎn)品 ASP 相比傳統(tǒng)天窗玻璃提升 30-40%左右。表 3、熱銷車型全景天窗面積（單位：cm，平米）表 4、熱銷車型天幕玻璃面積（單位：平米）全景天窗面積長(zhǎng)*寬天幕玻璃面積別克昂科威72cm*107cm0.77平米Model 31.4平米大眾途觀71cm*120cm0.85平米幾何C1.8平米日產(chǎn)新奇駿71cm*98cm0.69平米蔚來EC

18、62.1平米現(xiàn)代途勝72cm*122cm0.88平米吉利星瑞-日產(chǎn)逍客86cm*101cm0.87平米榮威ER6-比亞迪宋70cm*110cm0.77平米UNI-T-數(shù)據(jù)來源：汽車之家、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：汽車之家、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表 5、國(guó)內(nèi)單車汽玻價(jià)值量測(cè)算（單位：平米，元， ） 天幕玻璃加速滲透，有望帶動(dòng)單車汽玻單車價(jià)值量快速提升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)新上市車型全景天窗裝配率約在 40%左右，天幕玻璃從特斯拉示范效應(yīng)開始，包括吉利星越、幾何 C、長(zhǎng)安 UNIT 等車型迅速跟進(jìn)，當(dāng)前滲透率較低，預(yù)計(jì)后續(xù)將有望迎來快速滲透。天幕玻璃帶動(dòng)單車面積與 ASP 雙升，根據(jù)測(cè)算未來

19、國(guó)內(nèi)單車玻璃價(jià)值有望從 2019 年 646 元提升至 2025 年 1147 元，復(fù)合增速達(dá) 10.1%。海外單車玻璃價(jià)值有望從 2019 年 857 元提升至 2025 年 1410 元，復(fù)合增速達(dá) 8.7%。20192020E2021E2022E2023E2024E2025E單車玻璃用量4.24.34.44.64.85.05.1YoY2.73.03.74.44.62.8其中：無天窗3.94.04.04.14.14.24.2無天窗占比59555247403230有天窗4.54.64.74.84.955.1天窗占比40424038353330天幕5.25.35.45.55.65.75.8天幕

20、占平米單價(jià)（ASP）155160168179194211225YoY3.24.96.48.58.96.2其中：無天窗150152153155156158159YoY1.01.01.01.01.01.0無天窗占比59555247403230有天窗161166171176181186192YoY3.03.03.03.03.03.0天窗占比40424038353330天幕210221232243255268281YoY5.05.05.05.05.05.0天幕占車玻璃價(jià)值64668473981592410521147YoY6.08.010.313.3

21、13.89.1 資料來源：智研咨詢、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表 6、海外單車汽玻價(jià)值量測(cè)算（單位：平米，元， ） 2019單車玻璃用量 4.2YoY2020E4.20.92021E2022E2023E2024E2025E4.34.44.54.74.82.42.82.42.73.2其中：無天窗4.04.14.14.14.24.2 4.3無天窗占比79757064605753有天窗4.84.64.74.84.95 5.1天窗占比20222528302825天幕5.25.35.45.55.65.7 5.8天幕占比1358 10 1522每平米單價(jià)（ASP）205213223237250268 2

22、93YoY3.94.75.95.77.49.3其中：無天225YoY2.02.02.02.02.02.0無天窗占比79757064605753有天窗220231243255267281 295YoY5.05.05.05.05.05.0YoY天幕占比單車玻璃價(jià)值1857YoY8.038984.88.059637.28.0810478.88.08.08.01015221133125014108.210.312.8 天窗占比20222528302825天幕260281303328354382 413資料來源：智研咨詢、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理天幕玻璃推動(dòng)汽

23、玻廠家從 tire 2 向 tire 1 轉(zhuǎn)變，盈利能力有望提升。天窗時(shí)代均為汽玻廠生產(chǎn)汽玻之后供給偉巴斯特等天窗總成廠家，由天窗總成廠家供給主機(jī)廠。天幕玻璃由于構(gòu)造簡(jiǎn)單且不須開啟，因此主機(jī)廠將直接向汽玻廠采購。因此天幕玻璃將有望推動(dòng)以福耀為代表的汽玻廠從二級(jí)供應(yīng)商向一級(jí)供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，從而帶來產(chǎn)品盈利能力的提升。4、汽車玻璃競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，現(xiàn)有龍頭將分享空間擴(kuò)容、行業(yè)特性：重資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)突出，進(jìn)入壁壘高汽玻系汽車安全零部件，產(chǎn)品認(rèn)證構(gòu)成強(qiáng)大護(hù)城河。汽車玻璃作為汽車安全的重要零部件，進(jìn)入汽車主機(jī)廠配套市場(chǎng)一般需要 3-5 年時(shí)間。配套廠商獲得產(chǎn)品認(rèn)證后，與主機(jī)廠配套穩(wěn)定，很少更換零部件供應(yīng)商。重資產(chǎn)

24、行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯。相比汽車內(nèi)飾等零部件公司而言，汽車玻璃行業(yè)本身屬于重資產(chǎn)行業(yè)，2019 年福耀固定資產(chǎn)折舊占總營(yíng)收比例達(dá) 7.9，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重達(dá) 37；零部件行業(yè)均值分別在在 3.9/21左右，顯著高于行業(yè)平均值。重資產(chǎn)高折舊使得規(guī)模效應(yīng)明顯。圖 34、零部件公司固定資產(chǎn)折舊占總營(yíng)收比例（單位：%）12.0%12.3%11.5%11.0%10.7%7.9%6.5%6.4%6.9%6.3%3.7%2.9%0%3.1%9%3.4%3.3%3.5%2.7%9%3.0%9%3.9%3.2%3%1.1.1.2.2.14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019

25、福耀玻璃(汽玻)精鍛科技（齒輪）岱美股份（頭枕）寧波華翔(內(nèi)飾)SW汽車零部件(整體)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 35、零部件公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（單位：%）55%51%48%50%42%40%35%37%31%31%22%19%19%18%16%20% 21%18%21% 21%191518222160%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019福耀玻璃(汽玻) 精鍛科技（齒輪） 岱美股份（頭枕） 寧波華翔(內(nèi)飾) SW汽車零部件(整體)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表 7、2019 年國(guó)際玻璃龍頭 ROE 杜邦分

26、析（單位：%）福耀信義旭硝子板硝子圣戈班凈資產(chǎn)收益率(R0E）14.022.73.8-25.77.2銷售凈利潤(rùn)11.627.33.7-3.23.4凈利潤(rùn)/利潤(rùn)總額89.789.472.8129.369.7利潤(rùn)總額/息稅前利潤(rùn)88.294.884.8-3226.0100.0息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入17.432.25.90.14.9權(quán)益乘數(shù)1.761.752.0210.392.57總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.580.480.670.790.92資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、行業(yè)格局：分額高度集中，格局趨于穩(wěn)定格局相對(duì)固化，市場(chǎng)份額高度集中。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，福耀玻璃具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司互動(dòng) E

27、平臺(tái)披露，福耀 2020 年上半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)汽車玻璃市占率達(dá) 65%，福耀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分額穩(wěn)步提升。全球市場(chǎng)來看，市場(chǎng)份額高度集中，全球汽玻市場(chǎng) CR3接近 80%，行業(yè)尚無新進(jìn)入者進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。圖 36、福耀國(guó)內(nèi)市占率逐年提升 (單位：%)圖 37、2019 年全球汽玻市占率（單位：%）65%63%63%64%60%61%62%60% 60%57%51%17%31%5%23%70%65%60%55%50%45%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 2020H 福耀國(guó)內(nèi)汽玻市占率24%旭硝子 福耀玻璃 板硝子 信義玻璃 其

28、他數(shù)據(jù)來源：公司公告，互動(dòng) E 平臺(tái)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC、公司公告、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5、看好天幕玻璃新趨勢(shì)，推薦福耀玻璃、福耀玻璃基本面行業(yè)銷量回暖趨勢(shì)明顯，福耀國(guó)內(nèi)及海外汽玻業(yè)務(wù)邊際向上。受全球公共衛(wèi)生事件影響，公司汽玻業(yè)務(wù)上半年承壓。當(dāng)前國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng) 20Q3 以來產(chǎn)銷明顯回暖，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)回暖，我們預(yù)計(jì) 2021 年乘用車批售同比增速有望達(dá) 12%。海外汽玻業(yè)務(wù)來看，20Q3 美國(guó)工廠基本恢復(fù)正常，出口業(yè)務(wù)正逐步恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司國(guó)內(nèi)外汽玻業(yè)務(wù)后續(xù)有望復(fù)蘇向上。天幕使汽玻行業(yè)擴(kuò)容加速，公司玻璃業(yè)務(wù)收入與盈利增長(zhǎng)有望加速。天幕玻璃相比天窗成本更低

29、，空間感和科技感更強(qiáng)，將來有望成為行業(yè)主流，從而帶動(dòng)單車玻璃使用量和均價(jià)明顯提升，進(jìn)而使汽車玻璃行業(yè)空間擴(kuò)容加速。另外，相比配套天窗，配套天幕公司將從原來的 tire2 轉(zhuǎn)變?yōu)?tire 1，盈利能力也有望提升。在天幕新趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)福耀玻璃業(yè)務(wù)成長(zhǎng)加速。SAM 整合基本完成，后續(xù)飾條業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)新增量。當(dāng)前 SAM 歐洲工廠產(chǎn)能整合基本完成，預(yù)計(jì) 20Q4 有望達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，2021 年有望實(shí)現(xiàn)盈利。飾條業(yè)務(wù)將進(jìn)一步打開福耀單車配套價(jià)值上升空間，同時(shí)飾條有望與汽玻共享廣泛的優(yōu)質(zhì)客戶群，引入國(guó)內(nèi)后有望為公司收入盈利貢獻(xiàn)增量。短期業(yè)績(jī)有望反轉(zhuǎn)向上，中長(zhǎng)期玻璃+飾條成長(zhǎng)可期。短期來看，公司國(guó)

30、內(nèi)汽玻業(yè)務(wù)伴隨乘用車行業(yè)產(chǎn)銷回暖邊際改善，海外及出口汽玻業(yè)務(wù)逐步回歸正軌，公司基本面邊際向上。長(zhǎng)期來看，天幕玻璃加速滲透將打開福耀汽玻成長(zhǎng)天花板，市場(chǎng)空間翻倍增長(zhǎng)。SAM 飾條業(yè)務(wù)將進(jìn)一步提升福耀單車配套價(jià)值，產(chǎn)品與客戶協(xié)同，未來成長(zhǎng)可期。、利潤(rùn)預(yù)測(cè)短期未來三年維度，中性假設(shè)：1) 2020-2022 年國(guó)內(nèi)汽車銷量增速-4%/+12%/+5%；2）天幕及天窗滲透率變化使得2020-2022 年單車玻璃用量同比+2.7%/+3.0%/+3.7%（與前面保持一致）；3）福耀海外汽玻銷量增速-10%/+10%/+6%；4）伴隨天窗及天幕滲透率變化使得國(guó)內(nèi)/海外汽玻 ASP 變化，與前面測(cè)算保持相同

31、；推算福耀 2020-2022 年總營(yíng)收分別為 191/230/269 億元，同比分別-9.3%/+20.4%/+16.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為 24.9/33.6/41.8 億元，同比分別-14.1%/+34.9%/+24.5%。2019A2020E2021E2022E表 8、福耀未來三年收入利潤(rùn)預(yù)測(cè)（單位：百萬平米，元，百萬元，%）-14.0-4.012.45.2國(guó)內(nèi)汽玻銷量（百萬平米）62.459.967.4 70.8YoY海外汽玻銷量（百萬平米）44.640.144.2 46.8YoYYoY-1.3-6.511.45.5117.7111.5100.1107.0汽玻銷量合計(jì)（百萬平米）6.

32、010.0-10.06.02.03.24.86.4國(guó)內(nèi)汽玻ASP （元）155161168 179YoY海外汽玻ASP（元）205213223 236YoY福耀國(guó)內(nèi)及海外汽玻ASP（元）YoY汽玻收入（百萬元）YoY3.017718,9573.91822.518,171-4.14.71904.621,18316.65.92026.223,74112.1飾件收入（百萬元）其他收入（百萬元）1,0471,0998381231,5003612,500661總營(yíng)收（百萬元）21,10419,13223,04526,903YoY-9.320.416.7毛利率（）37.537.440.341.7凈利率（）13.713.014.615.5歸母凈利潤(rùn)（百萬元）2,8982,4903,3594,183YoY-14.134.924.5資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理遠(yuǎn)期 5-10 年維度，中性假設(shè)：1）2025/2030 年國(guó)內(nèi)乘用車銷量分別為 2500/2800