如何看待全球化零部件公司投資價(jià)值

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 報(bào)告緣起 5 HYPERLINK l _TOC_250009 短期：疫情為短暫沖擊，中期盈利估值有望回升 5 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情沖擊二季度銷售，目前已經(jīng)逐步改善 5 HYPERLINK l _TOC_250007 復(fù)盤上輪危機(jī)：開源節(jié)流，盈利能力和估值再新高 6 HYPERLINK l _TOC_250006 長(zhǎng)期：零部件出海是成長(zhǎng)必經(jīng)之路 9 HYPERLINK l _TOC_250005 全球平臺(tái)化銷售奠定零部件全球化的基礎(chǔ) 9 HYPERLINK l _TOC_250004 零部件全球化布局提升規(guī)模經(jīng)

2、濟(jì) 10 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議：全球化前景廣闊，龍頭價(jià)值顯著低估 14 HYPERLINK l _TOC_250002 從全球歷史來看，汽車零部件整合成功的概率較高 15 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)推薦：華域汽車-海外業(yè)務(wù)有望加速整合 17 HYPERLINK l _TOC_250000 建議關(guān)注：海外占比較高的優(yōu)質(zhì)公司 20圖表目錄圖 1：歐洲 2020 年汽車月度銷量情況 5圖 2：北美 2020 年汽車月度銷量情況 5圖 3：海外營(yíng)收占比高于 15%的零部件企業(yè)加權(quán)營(yíng)收增速較差 6圖 4：海外收入占比高于 15%的零部件企業(yè)加

3、權(quán)毛利率下滑較多（%） 6圖 5：2008 年以來歐洲汽車景氣度各經(jīng)歷 2 輪上行期與 2 輪下行期 6圖 6：2008-2009 年重點(diǎn)零部件公司員工數(shù)量基本均有所減少 7圖 7：2008-2009 年重點(diǎn)零部件公司固定資產(chǎn)基本均有所減少 7圖 8：2008 年以來汽車零部件利潤(rùn)變化基本跟隨車市景氣度變化 8圖 9：重點(diǎn)零部件上市公司 2010 年以來盈利能力超過 2007 年之前水平 8圖 10：重點(diǎn)零部件上市公司平均 PB 在 2008-09 年觸底，2010、2013-14 年基本回到危機(jī)前水平 9圖 11：大眾集團(tuán)和戴姆勒集團(tuán) 2019 年銷量 9圖 12：2019 年高爾夫銷量 1

4、0圖 13：小糸收入 10圖 14：小糸凈利潤(rùn) 10圖 15：2020 年小糸分地區(qū)收入占比 11圖 16：海外零部件巨頭海外收入占比較高（2019 年） 13圖 17：電裝分地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 13圖 18：小糸分地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 13圖 19：零部件巨頭銷售管理費(fèi)用率 14圖 20：2009 年-2018 年全球汽車零部件并購交易活動(dòng) 16圖 21：2009 年-2018 年全球汽車零部件超大型并購交易數(shù)量 16圖 22：全球零部件企業(yè)大型并購交易集中在三大領(lǐng)域 16圖 23：華域汽車各市場(chǎng)收入占比 17圖 24：華域汽車營(yíng)業(yè)收入 18圖 25：華域汽車凈利潤(rùn) 18圖 26：華域汽車海外情況 1

5、8圖 27：華域汽車海外毛利率情況 19圖 28：江森內(nèi)飾收入情況（百萬歐元） 19圖 29：江森內(nèi)飾利潤(rùn)情況（百萬歐元） 19圖 30：主要內(nèi)飾企業(yè)的折舊對(duì)比（2014 年） 20表 1：2008-2009 年零部件巨頭通過開源節(jié)流度過金融危機(jī) 7表 2：小糸在北美的擴(kuò)張過程 11表 3：歐洲區(qū)域小糸發(fā)展歷程 12表 4：中國(guó)區(qū)域小糸發(fā)展歷程 12表 5：國(guó)內(nèi)出海不同類型零部件公司 15表 6：全球前 12 大零部件合并商的 EBITDA 利潤(rùn)率變動(dòng)情況 17報(bào)告緣起2020 年以來，受海外疫情影響，全球化零部件公司的海外業(yè)務(wù)均出現(xiàn)較大幅下滑，從而拖累了公司的整體盈利，同時(shí)壓制海外占比高的零

6、部件公司的股價(jià)表現(xiàn)。我們認(rèn)為， 1）海外疫情對(duì)全球化零部件公司的沖擊只是短暫的，復(fù)盤 2009 年金融危機(jī)對(duì)汽車行業(yè)的影響，海外零部件企業(yè)在 2008-2009 盈利出現(xiàn)大幅下滑，但優(yōu)秀的零部件公司開源節(jié)流，加強(qiáng)成本管控和行業(yè)整合，隨著后續(xù)市場(chǎng)需求回暖，盈利能力和估值甚至高于危機(jī)之前的表現(xiàn)。2）從零部件行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律看，主流車企均是全球化運(yùn)營(yíng)，主要車型均為全球平臺(tái)化銷售，零部件出海是中國(guó)零部件公司的必然成長(zhǎng)路徑，全球化提升規(guī)模效應(yīng)、攤薄研發(fā)費(fèi)用，提升整體盈利能力。短期：疫情為短暫沖擊，中期盈利估值有望回升疫情沖擊二季度銷售，目前已經(jīng)逐步改善全球汽車行業(yè)受新冠疫情影響，二季度銷量普遍大幅下滑，

7、但目前已經(jīng)顯著回升。3 月份疫情在全球爆發(fā)，乘用車主要市場(chǎng)北美和西歐均受到顯著沖擊，二季度銷量分別下滑 46%和 26%。目前隨著疫情的控制，海外汽車消費(fèi)開始回升：1）歐洲乘用車銷量自三月開始下滑，4 月份同比下滑 68.5%，5 月、6 月已逐月回升，二季度整體下滑 46%； 2）北美乘用車 3 月開始下滑，持續(xù)相對(duì)低迷，二季度整體下滑 26%，7 月降幅已明顯收窄至-15%。圖 1：歐洲 2020 年汽車月度銷量情況圖 2：北美 2020 年汽車月度銷量情況140120100806040200202001 202002 202003 202004 202005 202006西歐銷量(萬輛）

8、YOY0%-6.4%-5.8%-21.4%-47.1%-49.4%-68.5%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%80-0.3%-7.2%-15%-28.2%-32.7%-32.7%-42.5%706050403020100202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007北美銷量(萬輛）YOY5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%資料來源：Marklines，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Marklines，長(zhǎng)江證券研究所國(guó)內(nèi)零部件海外收入占比高的企業(yè)受到影響。從目前已經(jīng)披露中報(bào)的 5

9、2 家零部件企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，海外營(yíng)收占比高的公司明顯受到影響。其中海外營(yíng)收占比高于 15%的零部件企業(yè)有 27 家，低于 15%的有 25 家，海外營(yíng)收占比高的零部件企業(yè)營(yíng)收加權(quán)增速低于零部件整體，毛利率下滑幅度也較多。圖 3：海外營(yíng)收占比高于 15%的零部件企業(yè)加權(quán)營(yíng)收增速較差圖 4：海外收入占比高于 15%的零部件企業(yè)加權(quán)毛利率下滑較多 （%）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0海外營(yíng)收占比15%的企業(yè)海外營(yíng)收占比15%的企業(yè)海外營(yíng)收占比100億美元21%43%21%15%動(dòng)力總成底盤電子電氣其他資料來源：PWC，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：PWC，長(zhǎng)江證券研究所從全球歷史來看，

10、汽車零部件整合成功的概率較高。通過外延并購容易帶來收入的增長(zhǎng)，但是收購整合具備一定難度，且需要較長(zhǎng)的過程，因而收購后的企業(yè)要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率提升并不容易。根據(jù) Strategy的統(tǒng)計(jì)分析，在 2009 年至 2013 年之間，大部分汽車零部件供應(yīng)商通過外延并購實(shí)現(xiàn)了較好的盈利能力提升。在此期間，排名前 12 位的合并公司中有 7 家公司的 EBITDA 利潤(rùn)率提升幅度超過了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。以總部位于德國(guó)的發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)為例，其完成 39 項(xiàng)收購后 EBITDA 利潤(rùn)率提高了 35，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同期 EBITDA 利潤(rùn)率只提高了 24。表 6：全球前 12 大零部件合并商的 EBITDA 利潤(rùn)率變動(dòng)情況樣本公

11、司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司類型國(guó)家2009-20132009 年?duì)I收2014 年?duì)I收2009 年 EBITDA 2014 年 EBITDA EBITDA 利潤(rùn) 營(yíng)收增EBITDA 增EBITDA 利潤(rùn)收購數(shù)量（百萬美元） （百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）率提升幅度速速率提升幅度Global 100 enginemanagement Tier Germany 39One$35,039$40,291$2,294$3,55835%25%56%24%Global 100 steel South 34$17,003$32,191$2,955$3,02846%44%33%7%Global 100 seat U

12、nited 18$14,533$21,842$609$1,67082%44%95%36%Global 100United 12$3,468$5,984$301$70837%44%96%36%Global 100 interior France 12$13,317$22,791$301$1,488189%44%95%36%Powertrain TierSpain 10$1,647$2,674$167$35933%47%120%50%Diversified Global Canada 10$16,876$36,641$408$3,459290%25%56%24%Driver assistancee

13、lectronics TierItaly 9Two$147$199*($4)$23*498%22%53%26%Global 100 CVUnitedengineStates 8$7,236$12,878$594$1,67859%47%120%50%supplierKoreaTier OneStatesdrivetrain Tier One Kingdom Tier OneOne 100 Tier OnemanufacturerGlobal 100 engine management Tier GermanyOne8$27,361$39,679$3,436$5,94519%25%56%24%Gl

14、obal 100South chassis Tier One Korea7$10,937$24,520$1,304$2,41717%44%96%36%Powertrain TierIndiaOne7$638$2,148$135$4510%47%120%50%資料來源：Company filings，Strategy& analysis，長(zhǎng)江證券研究所 注：標(biāo)灰的樣本公司 EBITDA 利潤(rùn)率提升幅度不如主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重點(diǎn)推薦：華域汽車-海外業(yè)務(wù)有望加速整合華域汽車自 2015 年整合江森內(nèi)飾，海外業(yè)務(wù)占比快速提升，近年來海外業(yè)務(wù)占比約為 20%。華域汽車 2018、2019 年利潤(rùn)增長(zhǎng)有所放緩，

15、一方面國(guó)內(nèi)行業(yè)景氣度下降，另一方面也是因?yàn)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)沒有形成正貢獻(xiàn)。 圖 23：華域汽車各市場(chǎng)收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019中國(guó)市場(chǎng)海外市場(chǎng)其他市場(chǎng)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 24：華域汽車營(yíng)業(yè)收入圖 25：華域汽車凈利潤(rùn)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019華域汽車的營(yíng)業(yè)收入YOY25%20%15%10%5%0%-5%-10%9080706050403020100201520162017201

16、8201925%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%華域汽車凈利潤(rùn)（億元）YOY資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所華域汽車于 2015 年與江森自控重組內(nèi)飾業(yè)務(wù)，江森自控出售自身全部?jī)?nèi)飾業(yè)務(wù)，與華域汽車成立延鋒內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司，其中華域汽車旗下子公司延鋒飾件系統(tǒng)有限公司持股 70%，江森自控（后汽車業(yè)務(wù)改名為安道拓）持有 30%股權(quán)。2020 年 2 月，華域汽車擬收購剩余 30%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，華域汽車將 100%持有延鋒內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司。隨著 2015 年江森內(nèi)飾的收購并表，華域汽車海外收入快速上升，2015 年、2016 年

17、海外收入分別為 127 億和 286 億。近兩年海外市場(chǎng)尤其北美市場(chǎng)持續(xù)低迷，公司海外收入 2017-2019 年收入增速表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。圖 26：華域汽車海外情況收購江森內(nèi)飾并表3503002502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019華域汽車海外收入（億元）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所華域汽車海外業(yè)務(wù)盈利能力在 2016、2017 年均較為平穩(wěn)，尤其 2016 年整合完成后較 2015 年有 1.2 個(gè)點(diǎn)提升。但 2018 年公司海外業(yè)務(wù)毛利率下降到 8.7%，同比下降 2.5個(gè)百分點(diǎn)，成為公司的拖累業(yè)務(wù)

18、，我們認(rèn)為海外業(yè)務(wù)盈利能力的下降，一方面是行業(yè) 2018 年歐洲北美均有下滑，另一方面，是收購前江森內(nèi)飾的整體盈利能力較弱，公司整合尚未完全完成。 圖 27：華域汽車海外毛利率情況11.5%11.2%10.3% 8.7% 8.6%14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所對(duì)汽車業(yè)務(wù)缺乏重視，江森內(nèi)飾業(yè)務(wù)在收購之前處于虧損。江森自控業(yè)務(wù)較為多元，包括汽車、工控、建筑等，汽車業(yè)務(wù)相對(duì)盈利能力較弱，其中內(nèi)飾業(yè)務(wù)更是江森自控的拖累業(yè)務(wù)。江森自控對(duì)內(nèi)飾業(yè)務(wù)重視程度較低，管理上也相對(duì)薄弱，導(dǎo)致江森內(nèi)飾在 2012、 2013 年均呈現(xiàn)虧

19、損，分別虧損 2000 萬和 1200 萬歐元，2014 年盈利有所回升。圖 28：江森內(nèi)飾收入情況（百萬歐元）圖 29：江森內(nèi)飾利潤(rùn)情況（百萬歐元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001020142013201250-5-10-15-20201220132014-25資料來源：江森年報(bào)，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：江森年報(bào)，長(zhǎng)江證券研究所江森內(nèi)飾的盈利能力較差的內(nèi)在因素主要是產(chǎn)能和人員的冗余以及管理不足。我們以 2014 年折舊占比作為指標(biāo)來對(duì)比江森內(nèi)飾和弗吉亞、華域汽車，江森內(nèi)飾的折舊占比約為 2.6%、弗吉亞和華域汽車分別為 1.9%和 2.1%，從側(cè)面反映出江森內(nèi)飾產(chǎn)能相對(duì)冗余。我們認(rèn)為海外內(nèi)飾業(yè)務(wù)從產(chǎn)品角度本身差異度有限，核心是產(chǎn)能利用率以及管理優(yōu)化等提升海外業(yè)務(wù)的盈利能力，華域汽車在收購剩余 30%股權(quán)后對(duì)海外基地的掌控能力將進(jìn)一步提升，有望加速海外業(yè)務(wù)整合。 圖 30：主要內(nèi)