管理者投資羊群行為、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)價值

1、管理者投資羊群行為、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)價值關(guān)鍵詞：羊群行為；產(chǎn)業(yè)政策；企業(yè)投資；企業(yè)價值中圖分類號：f830.91文獻標識碼：a文章編號：1008-2972202105-0024-09一、引言在動物界中，羊群是一種很散亂的組織，在一起的時候經(jīng)常盲目地左沖右撞，但假如有一只頭羊行動起來向前沖，其他的羊就會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者在不遠處有更好的草，羊群這種盲目跟隨大流的行為被稱為“羊群行為。而這個概念也被金融學家借用來描繪金融市場中的一種非理性從眾心理，借指投資者經(jīng)常忽略自己有價值的私有信息，以市場中大多數(shù)人決策為自己的決策。國外學者對羊群行為背后的文化因素進展的研究說明：集體主

2、義文化下個體更容易發(fā)生羊群行為，但即使在崇尚個體主義、鼓勵個體創(chuàng)造的美國等西方國家，羊群行為仍然存在bnd和sith，1996。中國是一個典型崇尚集體主義文化、提倡團隊合作精神的國家，從眾心理的羊群行為在普通個體及企業(yè)管理者的決策過程中就更為常見。近些年來，我國企業(yè)資產(chǎn)投資聚合度不斷加大，在房地產(chǎn)、電子、太陽能等熱門行業(yè)，很多企業(yè)盲目跟風投資，造成投資過熱。而在農(nóng)林業(yè)、根底設(shè)施、原材料等冷門行業(yè)，又呈現(xiàn)投資缺乏的問題。盲目跟風的投資決策往往建立在非理性判斷根底上，進入這些從未涉入過的行業(yè)通常難免遇到很多措手不及的問題，加之行業(yè)前景市場需求瞬息萬變，盲目跟風投資容易招致失敗。由于存在很難找到適宜

3、的指標對從眾心理、投資羊群行為進展度量這一問題，公司管理者羊群行為在資本市場方面的實證檢驗也開展甚少。因此，本文嘗試運用更恰當更合理的模型和方法對羊群行為進展度量，并充分考慮我國特殊制度背景下的宏觀經(jīng)濟因素產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資行為的影響，從我國經(jīng)濟活動的實際出發(fā)，實證分析企業(yè)投資羊群行為，為管理者羊群行為的理論創(chuàng)新和實證檢驗提供新思路、新方法。二、文獻回憶從眾心理為什么會發(fā)生呢？根據(jù)deutseh和gerard1955觀點：個體產(chǎn)生追隨群體傾向的主觀原因有兩個：一是為了獲得有價值信息；二是想被群體接納認可，不被孤立。lean、blak和utn1958認為：在不確定和未知的情境下，人們對自己的判斷

4、缺乏信心，當任務(wù)越復(fù)雜越困難，前景越模糊時，人們就越容易跟隨群體群眾，從眾心理下的羊群行為不可防止發(fā)生。根據(jù)羊群行為的原因產(chǎn)生測度羊群行為的兩種模型：一種是基于信息需要的信息層疊infratinasades模型和基于聲譽需要的聲譽羊群reputatinalherding模型。banerjee模型和elh模型以及bh模型都是經(jīng)典的信息層疊模型。聲譽模型最經(jīng)典的代表作是sharfstein和stein提出的聲譽模型，認為產(chǎn)生投資羊群行為的主要因素是經(jīng)理人市場聲譽。目前關(guān)于羊群行為的研究主要集中在社會心理學和行為金融學領(lǐng)域，直接針對企業(yè)投資羊群行為的實證研究還非常匱乏。b，hng2022建立了一個基

5、于聲譽的企業(yè)投資羊群行為分析模型，用企業(yè)投資與同期同行業(yè)平均投資的偏離度指標反映從眾程度，通過對564家英國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人聲譽越高，其投資決策越是接近行業(yè)平均程度，投資從眾傾向明顯。我國對投資者羊群行為的研究起步較晚，其研究思路和方法主要是對國外研究的借鑒與模擬，彭賀2022詳細分析了證券投資者包括羊群行為在內(nèi)的多種行為和心理障礙。宋軍、吳沖鋒2001對我國證券市場中投資基金的羊群行為進展了實證研究，使用laknishk等1992的羊群行為測度方法來測度我國基金的投資行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金確實存在羊群行為，且程度比西方的養(yǎng)老基金和共同基金的羊群行為高出許多。陸劍清2022運用調(diào)查問卷的方

6、法對我國證券市場投資者從眾心理進展研究，把投資者可分為“從眾追風型、“環(huán)境適應(yīng)型以及“獨立穩(wěn)定型三類。暇葉蓓、祝建軍2021通過選取127家上市公司2001-2022年的數(shù)據(jù)對經(jīng)理人聲譽顧慮與企業(yè)投資羊群效應(yīng)的關(guān)系進展了實證檢驗，結(jié)果發(fā)如今業(yè)績考核壓力和利己動機驅(qū)使下，職業(yè)聲譽顧慮是企業(yè)投資羊群行為的重要因素。三、理論分析與研究假設(shè)一產(chǎn)業(yè)政策對管理者投資羊群行為的影響現(xiàn)有文獻證實在資本市場中通常存在兩種形式的羊群行為：中小散戶的羊群行為和機構(gòu)投資者的羊群行為。中小散戶沒有才能去搜集足夠的信息來區(qū)分上市公司的優(yōu)劣，容易產(chǎn)生跟隨別人投資決策的羊群行為，機構(gòu)投資者雖然有專業(yè)的團隊去調(diào)研上市公司，但基

7、金經(jīng)理們?yōu)榱司S護自身聲譽和報酬，有時也采取跟隨行業(yè)領(lǐng)先者的分析報告進展投資組合，從而產(chǎn)生羊群行為。在企業(yè)經(jīng)營管理領(lǐng)域，企業(yè)管理者同樣易于受到從眾心理和思維習慣影響，在進展企業(yè)管理決策或是投資決策時，跟隨行業(yè)指導(dǎo)者的管理方式或投資方向進展決策。sharfstein和stein1990指出：“在管理方法、投資選擇和財務(wù)信息披露方面，管理者都很容易跟隨行業(yè)領(lǐng)先者。盡管企業(yè)精明的管理者掌握投資決策的方法，有自己總結(jié)的一套投資原那么，但在做投資決策時仍然存在盲目跟風，非理性投資決策，形成管理者的羊群行為。在新興市場，尤其在中國特色社會主義市場經(jīng)濟國家，政府干預(yù)的經(jīng)濟思想根本占據(jù)著統(tǒng)治地位。雖然fan和n

8、g2022闡述了政府干預(yù)對公司績效的影響，他們認為政府對經(jīng)濟的干預(yù)是低效，甚至會帶來嚴重的腐敗問題。但政府管制在現(xiàn)階段法律不完善環(huán)境下仍可以起到積極作用。中國正經(jīng)歷市場經(jīng)濟的過渡轉(zhuǎn)型，制度仍不完備，僅僅通過市場機制無形之手無法實現(xiàn)經(jīng)濟有序，必須借助政府調(diào)控的有形之手。政府干預(yù)經(jīng)濟的一個重要手段是產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策的目的是為了實現(xiàn)特定的經(jīng)濟和社會目的，對國民經(jīng)濟各產(chǎn)業(yè)的開展進展干預(yù)，彌補市場缺陷，有效配置資源，保持產(chǎn)業(yè)平衡。當國家發(fā)布鼓勵或限制開展的產(chǎn)業(yè)政策后，被鼓勵的行業(yè)紛紛上馬新建工程，投資旺盛。2002年以來我國太陽能光伏產(chǎn)業(yè)在國家產(chǎn)業(yè)政策的支持下得到迅速開展，2022年至2021年間投資

9、增速到達年均60%，直至2021年成為全球太陽能電池消費第一大國，占全球總產(chǎn)量的40%以上。同樣地，被產(chǎn)業(yè)政策限制開展的行業(yè)投資停滯，加速衰退。國家發(fā)布?十五工業(yè)構(gòu)造調(diào)整規(guī)劃綱要?對有色金屬汞產(chǎn)品的準入限制后，市場上汞及汞制品產(chǎn)量快速下滑，只有少量治污條件好標準化的汞消費企業(yè)生存下來。本文認為國家的產(chǎn)業(yè)政策對行業(yè)的開展有宏大推動力，帶動投資，引導(dǎo)社會資金的流向。受產(chǎn)業(yè)政策支持或鼓勵的企業(yè)投資規(guī)模擴張是管理者根據(jù)當前經(jīng)濟形勢和行業(yè)開展前景做出的理性投資決策，與從眾心理導(dǎo)致的投資羊群行為本質(zhì)上顯著不同。當某一行業(yè)受到重點支持和鼓勵時，企業(yè)指導(dǎo)者及時調(diào)整投資策略，立項上馬開展前景明朗的工程是理性投資

10、行為。這種投資不僅給企業(yè)帶來豐厚的利潤，也為企業(yè)的開展奠定更良好的根底，創(chuàng)造新的利潤增長點。因此，考察企業(yè)投資的非理性羊群行為時，必須考慮國家產(chǎn)業(yè)政策對投資行為的影響，重點考察無產(chǎn)業(yè)政策鼓勵支持的企業(yè)是否存在非理性投資羊群行為。基于此，提出本文的研究假設(shè)：h1-1：由于從眾心理的普遍性，公司管理者存在模擬行業(yè)領(lǐng)先公司的投資羊群行為。h1-2：產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資決策產(chǎn)生正向影響，無產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)較有產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)投資程度更低。h1-3：在控制產(chǎn)業(yè)政策影響因素后，公司投資決策仍然存在羊群行為。二管理者投資羊群行為對企業(yè)價值的影響sharfstein和stein1990指出，羊群行為會降低市

11、場的信息傳遞效率，混淆信息真實性，削弱金融市場的定價功能，使得證券價格偏向價值程度加大，加劇市場波動和風險。證券市場上投資者羊群行為會給整個市場帶來諸多的不利影響，那么企業(yè)管理者投資羊群行為是否也會對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響呢？這需要用經(jīng)歷數(shù)據(jù)來證明。相對于無產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，有產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，其投資規(guī)模更大、投資頻率更高，這是產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資程度的影響，是理性的投資決策，有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造。無產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)投資程度高，盲目跟風投資才是真正的投資羊群行為，這類羊群行為對企業(yè)價值的影響正是本文需要檢驗的內(nèi)容。因為已有研究結(jié)論說明證券市場的投資羊群行為大部分是損害企業(yè)價值的，那么本文合理推

12、斷，控制產(chǎn)業(yè)政策影響因素后，公司管理者投資羊群行為將對公司價值產(chǎn)生不利影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：h2-1：管理者投資羊群行為的公司其公司價值低于沒有發(fā)生羊群行為公司，即投資羊群行為與公司價值存在負相關(guān)關(guān)系。h2-2：受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司企業(yè)價值將高于無產(chǎn)業(yè)政策支持的公司。h2-3：無產(chǎn)業(yè)政策支持的管理者羊群行為公司，其公司價值低于受產(chǎn)業(yè)政策支持的羊群行為公司。四、研究設(shè)it與變量描繪一變量與模型1.因變量：企業(yè)投資程度inv：采用alendier和tare2022方法將企業(yè)投資用資產(chǎn)負債表中固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)凈增加值來衡量，為消除企業(yè)規(guī)模的影響，再對其進展標準化，除以上期

13、末資產(chǎn)總額。企業(yè)價值tbinq：市場對企業(yè)資產(chǎn)價值的預(yù)期，采用計算股權(quán)和債權(quán)的市場價值，此法消除了會計政策選擇、會計收入確認原那么等人為因素對數(shù)據(jù)計量偏誤的影響。2.解釋變量：產(chǎn)業(yè)政策ip：本文根據(jù)“十一五規(guī)劃的主要內(nèi)容提煉國家重點開展和支持的行業(yè)，當公司所屬行業(yè)不是重點支持或鼓勵行業(yè)時，將其賦值為1，否那么為0。行業(yè)指導(dǎo)者的投資程度leadinvt-1：本文構(gòu)建第t-1年i行業(yè)領(lǐng)先公司的投資程度為行業(yè)投資指導(dǎo)者，作為其他公司管理者們可能追隨的方向，以檢驗上市公司投資決策是否存在羊群行為。假如公司的投資程度與指導(dǎo)者的投資程度顯著正相關(guān)，那么投資羊群行為存在。行業(yè)指導(dǎo)者指標ieadinvt-1為

14、上一年行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模最大的前10%公司的投資加權(quán)平均數(shù)。羊群行為測度herdinvit；考察羊群行為與企業(yè)價值關(guān)系，效仿stikel1990對分析師預(yù)測的羊群行為測度和hristie和huang1995等對證券市場的羊群行為測度方法，用公司投資程度與行業(yè)指導(dǎo)者平均投資程度的絕對離差來衡量羊群行為程度的大小，herdinvit值越大，跟隨行業(yè)領(lǐng)先者投資的羊群行為程度越輕；herdinvit值越小，羊群行為程度越大。羊群行為程度herdinvit的測量計算公式為：herdinvit=|invit-leadinvt-1|3.控制變量公司投資行為同時受到其他因素的影響，以fhp模型為根底設(shè)定公司特征控

15、制變量，其中包括：經(jīng)營現(xiàn)金流、實際控制人性質(zhì)、公司成長性、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模。此外，參加年份啞變量控制各年度宏觀經(jīng)濟因素對投資程度的影響，各變量詳細含義見下表。本文所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自sar數(shù)據(jù)庫，上市公司實際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)取自er數(shù)據(jù)庫。選擇滬深a股上市公司為初始樣本，執(zhí)行如下挑選程序：1由于金融類公司性質(zhì)特殊，參照同類文獻，將該樣本剔除。2剔除財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理構(gòu)造數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過上述程序，最終獲得樣本數(shù)為6455個公司年。數(shù)據(jù)的分析和處理采用stata11.0軟件。二模型構(gòu)建本文借鑒patel、zekhauser和hendriks關(guān)于公司財務(wù)決策是否存在羊群行為的檢驗方法，構(gòu)建管理者

16、投資決策羊群行為存在性和對企業(yè)價值影響的根本模型。五、實證分析結(jié)果一描繪性統(tǒng)計結(jié)果模型中各變量描繪性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。因企業(yè)投資程度inv、經(jīng)營現(xiàn)金流f、資產(chǎn)負債率debt和企業(yè)成長性grth的標準差較大，需進展極值調(diào)整，采用insr命令在1%分位上縮尾調(diào)整。從表格統(tǒng)計可知行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模最大的前10%公司的投資平均程度leadinv為14.3%。樣本中受到國家“十一五規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策支持的公司數(shù)為3707個公司年，占總樣本的57.43%；無產(chǎn)業(yè)政策支持的公司數(shù)為2748個公司年，占總樣本的42.57%，說明超過一半的公司是屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)。國有上市公司占總樣本的62.71%，說明國有上市公司

17、是資本市場的主要力量，占大部分比例。tbinq值越高，投資動機越大，企業(yè)價值越大，樣本中上市公司tbinq均值為2.0098，即企業(yè)資產(chǎn)平均市價超過資產(chǎn)賬面本錢2倍左右。羊群行為程度變量herdinv的均值為0.181，即公司投資規(guī)模與行業(yè)指導(dǎo)者投資規(guī)模差異的平均值在18%左右，該值越小的公司管理者羊群行為程度越大。二相關(guān)性分析為了驗證公司投資程度與行業(yè)指導(dǎo)者投資程度之間是否存在相關(guān)性，我們對主要變量進展了相關(guān)性分析。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)指導(dǎo)者投資程度與公司投資程度在1%以內(nèi)的顯著程度上正相關(guān)，即行業(yè)內(nèi)的公司會跟隨行業(yè)指導(dǎo)者的投資決策進展投資。現(xiàn)金流f與企業(yè)投資程度顯著正相關(guān)，即現(xiàn)金流越高的

18、企業(yè)，投資規(guī)模越大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)state變量與企業(yè)投資程度顯著正相關(guān)，說明國有上市公司的投資規(guī)模更大，這與國有上市公司資產(chǎn)規(guī)模、融資才能以及政府支持有關(guān)。產(chǎn)業(yè)政策ip變量與投資程度負相關(guān)，即與受到產(chǎn)業(yè)政策支持公司相比，無產(chǎn)業(yè)政策支持的公司投資程度更低。三ls回歸結(jié)果本文用differene-in-differene計量方法，設(shè)置交互項leadinv*ip來檢驗不同產(chǎn)業(yè)政策情形下企業(yè)管理者羊群行為的存在性。表4列示了行業(yè)指導(dǎo)者投資程度與行業(yè)所有公司投資程度兩者關(guān)系的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，行業(yè)指導(dǎo)者投資程度對行業(yè)內(nèi)其他公司投資程度有顯著影響，leadinv的系數(shù)為0.008，在10%的程度上與in

19、v顯著正相關(guān)。初步驗證了假設(shè)hi-1。產(chǎn)業(yè)政策變量ip在inv投資方程中的系數(shù)為0.009，t值為-2.90，即無產(chǎn)業(yè)政策支持的公司比有產(chǎn)業(yè)政策支持公司的投資程度更低，在1%顯著性程度上負相關(guān)。在此值得關(guān)注的是交互項leadinv*ip，其系數(shù)為-0.070，t值為-4.89，與inv顯著負相關(guān)。說明與受到國家產(chǎn)業(yè)政策支持的公司相比擬，無產(chǎn)業(yè)政策支持的公司投資羊群行為發(fā)生頻率及范圍更少，但仍然存在。假設(shè)h1-3得到驗證。控制變量經(jīng)營現(xiàn)金流f與企業(yè)投資程度顯著正相關(guān)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生越多的現(xiàn)金流量，公司投資程度越高。實際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量state系數(shù)為正，國有上市公司投資程度高于非國有上市，但顯著性程度沒有通過統(tǒng)計檢驗。資產(chǎn)負債率debt與投資程度顯著負相關(guān)，公司規(guī)模與投資程度顯著正相關(guān)。表5列示了管理者羊群行為程度與企業(yè)價值兩者關(guān)系的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，管理者羊群行為對企業(yè)價值有顯著影響，herdinv的系數(shù)為-0.114，在1%的程度上與tbinqt顯著負相關(guān)，herdinv值越小，表示公司的投資行為越接近于行業(yè)指導(dǎo)者公司的投資行為，羊群行為程度越大，企業(yè)價值越高。這與本文的假設(shè)預(yù)期并