解讀財(cái)政壓力下的城投信仰

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情下，城投迎來多空分歧 1 HYPERLINK l _TOC_250015 地方政府是“城投信仰”的出發(fā)點(diǎn) 1 HYPERLINK l _TOC_250014 城投融資來源的最穩(wěn)定“三角支架” 2 HYPERLINK l _TOC_250013 政策組合矛盾加劇，保城投意愿強(qiáng)化 3 HYPERLINK l _TOC_250012 財(cái)政收支惡化，保城投能力下降 4 HYPERLINK l _TOC_250011 “城投信仰”隨區(qū)域基本面而分化 6 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 年全國 31 省市區(qū)基本面盤點(diǎn)

2、8 HYPERLINK l _TOC_250009 “四經(jīng)普”重塑各省 GDP 排名 8 HYPERLINK l _TOC_250008 地方財(cái)政自給程度有所弱化 11 HYPERLINK l _TOC_250007 隱性與政府性債務(wù)此消彼長 15 HYPERLINK l _TOC_250006 壓力測試下，各省市區(qū)答卷各異 18 HYPERLINK l _TOC_250005 “三因素”拆解 GDP 增速分化 18 HYPERLINK l _TOC_250004 地方財(cái)政的韌性與中央補(bǔ)助 21 HYPERLINK l _TOC_250003 新增債務(wù)的結(jié)構(gòu)和成本各異 23 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 投資策略：四象限挖掘城投平臺 24 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些省份基本面在邊際改善？ 24 HYPERLINK l _TOC_250000 城投擇券框架：以福建省為例 26風(fēng)險(xiǎn)因素 30插圖目錄圖 1：城投利差與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性極低 1圖 2：各省市區(qū)城投區(qū)域利差 2圖 3：地方政府融資平臺的分析框架 2圖 4：城投資金來源增速對比 3圖 5：GDP 累計(jì)增速與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速 4圖 6：當(dāng)前政策組合在財(cái)政不可能三角中的站位 4圖 7：一般公共預(yù)算收入增速對比：2019 年 vs 2018 年 5圖 8：政府性基金收入增速對比：20

4、19 年 vs 2018 年 5圖 9：減稅降費(fèi)疊加疫情，地方一般公共預(yù)算收支愈發(fā)嚴(yán)峻 5圖 10：地方政府性基金收入同樣處于負(fù)增長 5圖 11：2020 年一季度公共財(cái)政支出分項(xiàng)累計(jì)同比增速 6圖 12：3 月末開始，城投事件相關(guān)區(qū)域的城市利差出現(xiàn)分化 8圖 13：2018 年各省市區(qū)現(xiàn)價(jià) GDP 調(diào)整幅度 9圖 14：不同口徑和年度下，各省市區(qū) GDP 規(guī)模及排名變化 10圖 15：2019 年一般預(yù)算收入規(guī)模與增速變化 11圖 16：一般預(yù)算收入中稅收占比及年度變動 12圖 17：財(cái)政自給率及年度變動 12圖 18：2019 年政府性基金收入對比與增速變化 13圖 19：20172019

5、 年各省市區(qū)獲取中央補(bǔ)助規(guī)模 13圖 20：2019 年各省市區(qū)綜合財(cái)力結(jié)構(gòu)對比 15圖 21：20172019 年地方政府性債務(wù)余額與增速 15圖 22：20172019 年地方隱性債務(wù)余額與增速 16圖 23：20172019 年各省市區(qū)調(diào)整后債務(wù)率 17圖 24：各省市區(qū) GDP 累計(jì)同比增速：2020Q1vs 2019Q4 18圖 25：各省市區(qū)新冠確診病例與確診比例 19圖 26：部分行業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比 19圖 27：各省市區(qū)戶籍人口、常住人口與比例 20圖 28：已公布省市區(qū) 2020 年一季度一般預(yù)算收入與增速 21圖 29：已公布省市區(qū) 2020 年一季度稅收占比及變動 2

6、2圖 30：已公布省市區(qū) 2020 年一季度財(cái)政自給率及年度變動 22圖 31：已公布省市區(qū) 2020 年一季度政府性基金收入與增速 22圖 32：各省市區(qū)地方政府債務(wù)余額與增速 23圖 33：14 月城投債發(fā)行規(guī)模與增速 24圖 34：14 月城投債發(fā)行票面利率與變化 24圖 35：福建省各市 GDP 規(guī)模與增速 26圖 36：福建省各市一般預(yù)算收入與增速 27圖 37：福建省各市政府性基金收入與增速 27圖 38：2019 年福建省各市廣義債務(wù)結(jié)構(gòu) 28圖 39：2019 年福建省各市債務(wù)水平對比 28圖 40：福建省各市基本面得分與城市利差 28表格目錄表 1：當(dāng)前城投政策環(huán)境仍然寬松

7、3表 2：2019 年至今，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)生于“差區(qū)域” 6表 3：江蘇省各市近期城投政策梳理 7表 4：31 省市區(qū) GDP 規(guī)模與增速 10表 5：31 省市區(qū)綜合財(cái)力規(guī)模及增速對比 14表 6：31 省市區(qū)廣義債務(wù)規(guī)模及增速對比 16表 7：31 省市區(qū) GDP 規(guī)模與排名 20表 8：31 省市區(qū)基本面變化評分 25表 9：福建省各市城投平臺基本情況 28地方財(cái)政在新冠疫情下迎來壓力測試，且各省答卷不盡相同，區(qū)域基本面的邊際分化引人關(guān)注。壓力測試下，“城投信仰”是否改變？各省市區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)有何變遷？城投擇券應(yīng)如何進(jìn)行？本篇報(bào)告將對以上問題逐一解答。 新冠疫情下，城投迎來多空

8、分歧地方政府是“城投信仰”的出發(fā)點(diǎn)城投利差與自身財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度并不高。城投的官方名稱是地方政府融資平臺，根 據(jù)國務(wù)院定義，地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)通過財(cái)政撥付或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的獨(dú)立實(shí)體。從形式上看，城投屬于企業(yè)法人，但其利差水平卻與企業(yè)自身報(bào)表無顯著關(guān)聯(lián)，我們以存續(xù)城投債的個(gè)券利差為因變量，城投平臺資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，繪制回歸曲線。結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率對于城投個(gè)券利差的解釋力度僅為 0.09%，基本上沒有相關(guān)性，換言之，城投平臺內(nèi)生的財(cái)務(wù)指標(biāo)并非影響城投債定價(jià)的關(guān)鍵。城投個(gè)券回歸曲線資產(chǎn)負(fù)債率(y = 0.3201x +

9、193.42 R = 0.0009個(gè)券利差(bps)圖 1：城投利差與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性極低 2000180016001400120010008006004002000)0102030405060708090100資料來源：Wind， 城投定價(jià)更多與區(qū)域基本面相關(guān)。城投平臺作為我國中央和地方政府事權(quán)、財(cái)權(quán)分立下的特殊產(chǎn)物，在股權(quán)架構(gòu)、組織人事、業(yè)務(wù)職能和資金往來等方面都與當(dāng)?shù)卣３置芮新?lián)系，且城投從事的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)服務(wù)基本不以盈利為目的，其信用資質(zhì)與區(qū)域基本面存在較為明顯的聯(lián)系。我們以省級城投平臺為樣本，繪制中國各省級行政單位的城投區(qū)域利差，可以看到，東部沿海省份的區(qū)域利差普遍較低

10、，基本在 150bps 以下，中部地區(qū)省份的區(qū)域利差大多在 150bps200bps 之間，而西部地區(qū)和東北地區(qū)各省的區(qū)域利差則大多在 200bps 以上，個(gè)別省份的區(qū)域利差甚至超過 300bps。因此，城投定價(jià)主要與區(qū)域基本面相關(guān)，背后反映的是地方政府支持力度。圖 2：各省市區(qū)城投區(qū)域利差（單位：bps）區(qū)域利差35030025020015010050遼寧貴州 云南 重慶 黑龍江天津 甘肅 陜西 新疆 吉林 青海 廣西 湖南 山西 內(nèi)蒙古江蘇 四川 河南 山東 湖北 西藏 寧夏 浙江 海南 河北 福建 北京 安徽 江西 上海廣東0資料來源：Wind， “城投信仰”是地方政府支持能力和支持意愿

11、的綜合反映。如前所述，城投債定價(jià)主要取決于地方政府支持力度，而非企業(yè)內(nèi)生的償債能力，因此市場上產(chǎn)生了所謂“城投信仰”的說法。將“城投信仰”進(jìn)一步拆解，影響城投債定價(jià)的因素實(shí)際上可以總結(jié)為“地方政府支持能力”和“地方政府支持意愿”兩部分，這一分析邏輯在境內(nèi)投資者中的接受程度頗高，而一向注重企業(yè)本身經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況的穆迪投資者服務(wù)公司也于近期調(diào)整了對于城投平臺的評級邏輯，分別從“政府支持能力”和“影響政府支持意愿的平臺公司特征”兩個(gè)層次出發(fā)，對我國城投平臺進(jìn)行打分評級，其實(shí)質(zhì)與“城投信仰”不謀而合。圖 3：地方政府融資平臺的分析框架城投平臺信用資質(zhì)地方政府支持力度平臺自身財(cái)務(wù)狀況支持能力支持意愿償債

12、能力流動性資料來源： 城投融資來源的最穩(wěn)定“三角支架”三條主線看城投資金來源，地方政府、銀行系統(tǒng)和資本市場缺一不可。地方政府對于城投平臺的直接支持反映為資產(chǎn)注入，在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為實(shí)收資本（或股本）和資本公積。2012 年之前，地方政府可以將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺，使得該期間城投權(quán)益規(guī)模增速基本在 20%以上，但財(cái)政部、國家發(fā)展改革委、中國人民銀行、銀監(jiān)會在 2012 年 12 月發(fā)布的關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知對土地融資做出限制，20132019 年地方政府直接注資城投的規(guī)模增速逐年下降，2019年甚至為負(fù)。銀行系統(tǒng)對于城投的支持體現(xiàn)為貸款，我們以銀行授信額度的同比增速作為

13、代理變量，2006 年至今，銀行支持城投的力度出現(xiàn)過 2 個(gè)高點(diǎn)，第一次是 2009 年，時(shí)年 3月央行和銀監(jiān)會發(fā)布 92 號文，支持有條件的地方政府組建投融資平臺， 第二次是20152016 年，防風(fēng)險(xiǎn)的要求下，地方債務(wù)置換迎來銀行支持。資本市場對于城投的支持主要體現(xiàn)為債券發(fā)行，此外還有非標(biāo)融資和股票融資，我們以占比較高的債券融資為視角，城投平臺應(yīng)付債券余額的同比增速在 20082016 年期間始終維持在 20%以上，城投平臺在信用債市場不斷擴(kuò)容的背景下對于直接融資的使用逐漸深入，但 2017 年去杠桿之下，城投債券融資收縮，并延續(xù)至 2018 年，期間非標(biāo)的收縮同樣劇烈。不過 2019 年

14、以來，逆周期調(diào)節(jié)下城投政策再迎寬松，資本市場對于城投平臺融資的支持力度迎來反彈。圖 4：城投資金來源增速對比（單位：%）股本與資本公積銀行授信額度應(yīng)付債券70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 政策組合矛盾加劇，保城投意愿強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、債務(wù)管控和房住不炒共同構(gòu)成財(cái)政存在矛盾。在疫情發(fā)生之前，我國經(jīng)濟(jì)增速本就面臨下行壓力，存在逆周期調(diào)節(jié)的必要性，但與此同時(shí)，出于防風(fēng)險(xiǎn)和高質(zhì)量增長的考慮，決策層同樣對債務(wù)管控和房住不炒提出了

15、要求。既要、又要、還要的政策目標(biāo)往往存在一定的內(nèi)在矛盾，“逆周期調(diào)節(jié)+債務(wù)管控+房住不炒”三者構(gòu)成的政策組合實(shí)際上存在矛盾，逆周期調(diào)節(jié)需要資金來源，但若同時(shí)掐住新增債務(wù)和土地出讓收入，則地方政府在減稅降費(fèi)的背景下并無財(cái)力大興基建，逆周期調(diào)節(jié)也就成為無源之水。政策組合矛盾加劇情況下，債務(wù)管控是相對薄弱的一環(huán)，城投政策自 2018 年下半年開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，城投平臺的信用環(huán)境也持續(xù)向好，助力基建成為逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手。表 1：當(dāng)前城投政策環(huán)境仍然寬松時(shí)期城投監(jiān)管政策2008 年至 2010 年初財(cái)政部 92 號文、財(cái)建 631 號文開啟了城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年國發(fā)

16、19 號文、財(cái)預(yù) 412 號文以及銀監(jiān)發(fā) 34 號文逐步收緊時(shí)期城投監(jiān)管政策2012 年至 2014 年上半年銀監(jiān)發(fā) 12 號文、10 號文對融資條件彈性寬松2014 年下半年至 2015 年初以 43 號文為代表的一系列文件收緊了城投平臺的融資職能2015 年初至 2016 年上半年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力之下城投監(jiān)管又得到一定松綁2016 年下半年至 2018 年上半年防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為主要訴求，城投平臺受到持續(xù)限制2018 年下半年至今強(qiáng)調(diào)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，保障融資平臺合理融資需求資料來源：國務(wù)院，財(cái)政部，銀保監(jiān)會， 疫情之下政策組合矛盾加劇，城投信用環(huán)境進(jìn)一步寬松。新冠疫情沖擊下，本就處

17、于尋底過程的經(jīng)濟(jì)增速受到進(jìn)一步壓制，2020 年一季度GDP 增速-6.8%也創(chuàng)造了歷史新低。在此背景下，逆周期調(diào)節(jié)的優(yōu)先級明顯提升，政策組合矛盾實(shí)際上成為兩難選擇。一季度曾有部分觀點(diǎn)認(rèn)為地產(chǎn)政策將有明顯放松以刺激經(jīng)濟(jì)，但 4 月 17 日政治局會議再次強(qiáng)調(diào) “房住不炒”，依靠土地出讓收入支撐基建支出的模式大概率不會重現(xiàn)，此消彼長下，舉債驅(qū)動投資的擔(dān)子愈發(fā)沉重。顯性債務(wù)方面，地方債規(guī)模明顯增長，特別國債也將重現(xiàn)江湖，隱性債務(wù)方面，市場對于地方政府維護(hù)城投信用的預(yù)期得以強(qiáng)化，城投信用環(huán)境進(jìn)一步寬松，債務(wù)置換和新增融資齊頭并進(jìn)。圖 5：GDP 累計(jì)增速與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（單位：%）圖 6：當(dāng)前

18、政策組合逆周期調(diào)節(jié)房住不炒債務(wù)管控GDP制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資403020100-10-202011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03-30資料來源：Wind， 資料來源： 財(cái)政收支惡化，保城投能力下降減稅降費(fèi)與房住不炒下，地方財(cái)政收入本就面臨壓力。疫情發(fā)生之前，地方政府的財(cái)政收支矛盾已經(jīng)有所凸顯，減稅降費(fèi)之下，2019 年各地一般公共預(yù)算收入增速普遍下行，31 省區(qū)

19、市中，僅有 4 個(gè)地區(qū)實(shí)現(xiàn)了一般公共預(yù)算收入增速的提升，多數(shù)地區(qū)都面臨公共財(cái)政增收乏力的局面。而在房住不炒和因城施策的拉鋸作用下，2019 年各地政府性基金收入增速產(chǎn)生較大分化，31 省區(qū)市中，12 個(gè)地區(qū)實(shí)現(xiàn)了政府性基金收入增速提升，19 個(gè)地區(qū)增速下降，其中 8 個(gè)地區(qū)甚至出現(xiàn)負(fù)增長。圖 7：一般公共預(yù)算收入增速對比：2019 年 vs 2018 年（單位：%）圖 8：政府性基金收入增速對比：2019 年 vs 2018 年（單位：%） 2019年2018年津2019年2018年青渝 吉30蒙 瓊隴藏20桂川黑10豫京0寧魯浙滬(10)冀遼湘閩贛陜粵蘇皖藏 川80晉 貴 新60遼渝40湘寧

20、20隴鄂0陜贛(20)滇閩(40)津粵浙黑瓊豫吉京桂貴 晉 鄂新 青 滇皖 蒙 魯蘇 冀 滬資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 注：四川省 2019 年數(shù)據(jù)為測算值疫情之下財(cái)政收支更加嚴(yán)峻，地方政府支持城投的能力弱化。新冠疫情導(dǎo)致的“大封鎖”直接沖擊企業(yè)和居民部門，企業(yè)經(jīng)營受限傳導(dǎo)至居民收入縮水，造成稅基收縮，而居民消費(fèi)和投資意愿的下降又進(jìn)一步抑制了企業(yè)的復(fù)蘇，兩部門之間形成循環(huán)衰退的正反饋效應(yīng)。在此背景下，政府部門除了面臨稅收減少的“自動穩(wěn)定器”效應(yīng)之外，還承擔(dān)了主動補(bǔ)貼企業(yè)和居民部門的職責(zé)，在公共衛(wèi)生等方面的支出也明顯增加。2020 年一季度，衛(wèi)生健康支出的累計(jì)同比增速為 4.8%

21、，在財(cái)政支出各分項(xiàng)中居首，社會保障和就業(yè)支出的累計(jì)同比增速為-0.7%，同樣明顯高于其他分項(xiàng)的累計(jì)增速。財(cái)政減收與增支的合力下，一季度地方政府的財(cái)政收支困境愈發(fā)明顯，可用于支持當(dāng)?shù)爻峭镀脚_的“余糧”有所減少。: 圖 9：減稅降費(fèi)疊加疫情，地方一般公共預(yù)算收支愈發(fā)嚴(yán)峻（單位：% 圖 10：地方政府性基金收入同樣處于負(fù)增長地方財(cái)政收入 累計(jì)同比 地方財(cái)政支出 累計(jì)同比地方政府性基金收支差額(億元)地方政府性基金收入:累計(jì)同比(%)2520151050-5-102017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09

22、2018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-15503010-10-30-50其中:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比(%)1000050000-50002017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-10000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：2020 年一季度公共財(cái)政支出分

23、項(xiàng)累計(jì)同比增速（單位：%）財(cái)政支出分項(xiàng):累計(jì)同比衛(wèi)生健康債務(wù)付息社會保障和就業(yè)農(nóng)林水事務(wù)教育文化旅游體育與傳媒節(jié)能環(huán)保交通運(yùn)輸城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)(23.6)(15.1)(16.5)(7.1)(8.9)(3.6)(0.7)4.84.6科學(xué)技術(shù) (26.4)-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0資料來源：Wind， “城投信仰”隨區(qū)域基本面而分化支持能力是支持意愿得到執(zhí)行的基礎(chǔ)，前者占“城投信仰”的權(quán)重更高。如前所述，疫情對于城投的影響多空交織，地方政府保城投信用的意愿強(qiáng)化，但支持能力有所下降， “心”有余而“力”略顯不足，多空因素孰輕孰重值得探討。這個(gè)問題的答案

24、實(shí)際上隱藏在“好區(qū)域次要平臺”和“差區(qū)域主要平臺”的對比中，市場對于這兩類城投平臺的優(yōu)劣爭論已久，我們認(rèn)為前者的整體資質(zhì)要強(qiáng)于后者，原因在于迄今為止的城投平臺信用事件大多發(fā)生在基本面較弱的“差區(qū)域”內(nèi)，且不乏當(dāng)?shù)氐闹饕脚_，而基本面較強(qiáng)的“好區(qū)域”則能較好地兼顧當(dāng)?shù)刂饕脚_和次要平臺的信用。因此，我們認(rèn)為地方政府支持能力在“城投信仰”中的權(quán)重要高于支持意愿，若缺乏能力，則再強(qiáng)的意愿都只是空中樓閣。涉及主體時(shí)間涉及城投非標(biāo)產(chǎn)品省份城市/區(qū)縣汝州市交通投資發(fā)展有限公司2019-1-8華澳臻誠 45 號(汝州交投)集合資金信托計(jì)劃河南省汝州市甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司2019-2-24北京韜蘊(yùn)三號

25、產(chǎn)業(yè)投資管理中心(有限合伙)甘肅省蘭州市余慶縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司2019-3-1國鑫 16 號貴州遵義市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金貴州省遵義市余慶縣表 2：2019 年至今，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)生于“差區(qū)域”蓬溪縣金福實(shí)業(yè)公司中江國際金馬 547 號蓬溪縣金福實(shí)業(yè)應(yīng)收賬2019-3-6四川省遂寧市蓬溪縣款投資集合資金信托計(jì)劃阿拉善盟城投中江國際.銀象 350 號阿拉善盟基建公司貸款2019-3-9內(nèi)蒙古阿拉善盟信托計(jì)劃違約多倫春暉城投中江信托.金馬 508 號集合資金信托計(jì)劃逾期錫林郭勒盟多2019-3-12內(nèi)蒙古違約倫縣隆陽廣廈投資開發(fā)建設(shè)有限責(zé)任公司中江國際金馬 419 號隆陽廣廈投資

26、開發(fā)建設(shè)2019-3-24云南省隆陽市有限公司應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃施甸縣天源供水有限公司中江國際銀象 402 號施甸縣天源供水有限公2019-3-24云南省施甸縣司應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃廣西金融投資集團(tuán)城建發(fā)展有限公司長安信托長安寧金投城建應(yīng)收賬款收益權(quán)2019-3-28廣西省南寧市買入返售集合資金信托計(jì)劃貴州凱里開園城投中泰.貴州凱里項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃違2019-4-3貴州省凱里市約常州市金壇金澤投資管理有限責(zé)任公司2019-4-18金誠常州城市化發(fā)展基金江蘇省常州市青海省投資集團(tuán)有限公司2019-5-27中泰恒泰 18 號集合資金信托計(jì)劃青海省西寧市西安渭北投資開發(fā)建設(shè)

27、集團(tuán)2019-6-6中泰.元泰三號幾何資金信托計(jì)劃陜西省西安市涉及主體時(shí)間涉及城投非標(biāo)產(chǎn)品省份城市/區(qū)縣獨(dú)山縣下司投資開發(fā)有限責(zé)任公司2019-6-15涉及多家定融、私募、資管計(jì)劃和信托貴州省黔東南獨(dú)山縣九華經(jīng)建投 2019-6-20湘潭九華經(jīng)建投的多個(gè)非標(biāo)融資產(chǎn)品出現(xiàn)付息逾期湖南省湘潭市遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營2019-7-27中泰.弘泰 1 號集合資金信托計(jì)劃貴州省遵義市中江國際.金兔 128 號都勻城投城鄉(xiāng)發(fā)展貸款都勻市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司 2019-8-7集合資金信托計(jì)劃貴州省黔南都勻市黔南州投資有限公司2019-9-7中泰金泰 36 號集合資金信托計(jì)劃違約貴州省黔南都勻市國民

28、信托.安順城投貴安大道應(yīng)收賬款集合資安順市城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司 2019-10-28設(shè)投資集合資金信托計(jì)劃遵義道橋建設(shè)集團(tuán)有限公司2020-1-15東海瑞京-瑞信 63 號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃貴州省遵義市遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營2020-1-21國釜-華府 1 號私募投資基金貴州省遵義市曲靖市沾益區(qū)城市投資開發(fā)有限責(zé)任公司 2020-1-6金信托計(jì)劃中江國際.金馬 555 號曲靖市沾益區(qū)城鎮(zhèn)化建貴州省安順市云南省曲靖市遵義市紅花崗區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司2020-2-27光大興隴.智興 5 號集合資金信托計(jì)劃貴州省遵義市光大興隴.弘信 6 號基礎(chǔ)設(shè)施投資集合信托計(jì)劃貴州東湖新城市建設(shè)

29、投資有限公司2020-3-4中泰.元泰 7 號集合資金信托計(jì)劃（第四期）貴州省興仁市安順市西秀區(qū)工業(yè)投資集團(tuán)有限公司2020-3-12光大興隴.先融 3 號集合資金信托計(jì)劃貴州省安順市遵義市新區(qū)建投集團(tuán)有限公司2020-3-16金元百利遵義建投基建 4 號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃貴州省遵義市貴州新蒲經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資有限責(zé)任公司 2020-2-27貴州省遵義市成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建設(shè)投資有限公司 2020-3-24蘇信.川政 1 號成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建設(shè)投資有限公司債券融資計(jì)劃四川省成都市資料來源：相關(guān)非標(biāo)信托計(jì)劃的發(fā)行方融資方市場公告等， 區(qū)域基本面分化之下，“城投信仰”面臨冰火兩重天。市場并沒有平白無

30、故的“城投信仰”，隨著各區(qū)域基本面的分化不斷加劇，各地方政府支持當(dāng)?shù)爻峭兜哪芰σ伯a(chǎn)生了較大的區(qū)分度，近期引發(fā)市場廣泛討論的兩起城投事件便是注腳。首先是 3 月至 4 月，江蘇省若干城市發(fā)文要求清退存量高息債務(wù)，并規(guī)定新增債務(wù)成本上限，從而壓降市屬國企融資成本，此外還要求通過資產(chǎn)整合等方式提升城投信用評級，政府積極維護(hù)當(dāng)?shù)爻峭镀脚_信用資質(zhì)的能力可見一斑；另一案例則略顯負(fù)面，4 月 8 日，大連瓦房店城投債務(wù)置換引發(fā)市場爭議，以舊債權(quán)認(rèn)購新債券的方案雖然獲發(fā)行人同意，但低利率環(huán)境下仍然提升的票息卻暗示著當(dāng)?shù)仄脚_資質(zhì)的弱化。隨著城投風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)逐漸蔓延至債券，市場已經(jīng)意識到城投并沒有不可打破的“金邊屬

31、性”，遵循基本面的價(jià)值挖掘仍是核心法則。表 3：江蘇省各市近期城投政策城市政策要點(diǎn)鹽城市市政府督查室和市國資委下發(fā)紅頭文件，要求市屬國有企業(yè)清退成本 8%以上的債務(wù)融資市級國有企業(yè)每筆新增債務(wù)年化成本原則上控制在 6%以內(nèi)；泰州市常州市區(qū)級國有企業(yè)每筆新增債務(wù)年化成本原則上控制在 7%以內(nèi)；市（區(qū)）下屬園區(qū)國有企業(yè)每筆新增債務(wù)年化成本原則上控制在 8%以內(nèi)要求加強(qiáng)政府性債務(wù)融資成本管控，成本最高不得超過同期同檔 LPR 報(bào)價(jià)上浮 15%；要求常州市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)主體信用評級提升至 AAA，常州市晉陵投資建設(shè)集團(tuán)主體信用評級提升至 AA+資料來源：21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道， 基本面分化對城投債定價(jià)的影響

32、立竿見影。我們將上述城投事件涉及的 4 個(gè)地級市作為樣本，考察區(qū)域基本面分化對于城投債定價(jià)的影響。2020 年初，大連市、鹽城市、泰州市和常州市的城市利差分別為 339bps、295bps、254bps 和 222bps，梯度在 40bps 左右，而在一多一空兩例城投事件的沖擊下，3 月末開始，樣本城市利差走勢出現(xiàn)分化，截至 4 月 30 日，大連市、鹽城市、泰州市和常州市的城市利差分別為 470bps、342bps、 293bps 和 251bps，江蘇省內(nèi)各市的利差梯度變化不大，但大連市與鹽城市的城市利差分化明顯，1 個(gè)月內(nèi)走闊 30bps，區(qū)域基本面分化對于城投債定價(jià)的影響立竿見影。圖

33、12：3 月末開始，城投事件相關(guān)區(qū)域的城市利差出現(xiàn)分化（單位：bps）大連市鹽城市泰州市常州市128bps98bps500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.001/0201/0601/1001/1401/1801/2201/2601/3002/0302/0702/1102/1502/1902/2302/2703/0203/0603/1003/1403/1803/2203/2603/3004/0304/0704/1104/1504/1904/2304/27150.0資料來源：Wind， 注：城市利差為該城市所有城投債相對于同期限國開債利差的平均值 2019 年全國 3

34、1 省市區(qū)基本面盤點(diǎn)區(qū)域研究是挖掘城投機(jī)會的切入點(diǎn)，實(shí)際上在疫情之前，各省市區(qū)基本面就已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的趨勢，我們從經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)三個(gè)維度分析 2019 年各省市區(qū)的邊際變化。“四經(jīng)普”重塑各省 GDP 排名第四次全國經(jīng)濟(jì)普查統(tǒng)一核算標(biāo)準(zhǔn)，2018 年各省市區(qū) GDP 修訂喜憂參半。2019 年第四次全國經(jīng)濟(jì)普查下，國家統(tǒng)計(jì)局對 2018 年全國以及各省市區(qū)生產(chǎn)總值的初步核算數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)一修訂。盡管從全國視角來看，2018 年修訂后現(xiàn)價(jià)GDP 較初始數(shù)據(jù)增長 2.1%，但仍有不少地區(qū)的 GDP 出現(xiàn)核減，其中山東省下修的規(guī)模最大，達(dá)到 9821 億元，天津市下修的比例最高，占 GDP 初值的

35、28.96%。GDP 核增的省份則主要位于東部地區(qū)和經(jīng)濟(jì)后進(jìn)的中西部地區(qū)，其中安徽省上修的規(guī)模最大，達(dá)到 4004 億元，云南省上修的比例最高，占 GDP 初值的 16.78%。整體而言，北方及東北各省為 GDP 下修多發(fā)區(qū)。圖 13：2018 年各省市區(qū)現(xiàn)價(jià) GDP 調(diào)整幅度-20%-20%,-10%)-10%,0)0,10%)10%,20%) NA資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局， 2018 年 GDP 修訂后，各省市區(qū)排名變化較大，2019 年則保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)總量是區(qū)域基本面的重要組成部分，GDP 排名是各省市區(qū)“江湖地位”的直接體現(xiàn)。隨著 2018 年GDP 的統(tǒng)一修訂，多個(gè)省級行政區(qū)的

36、地區(qū)生產(chǎn)總值排名出現(xiàn)了變化，名次下降最多的依次是天津市（4）、河北?。?）和吉林?。?），名次提升最多的則是貴州?。?），此外安徽省、福建省和云南省也分別提升 2 名。在修訂后 2018 年 GDP 的基礎(chǔ)上，2019年各省市區(qū)的 GDP 排名保持穩(wěn)定。圖 14：不同口徑和年度下，各省市區(qū) GDP 規(guī)模及排名變化（單位：億元）2018年GDP初值修訂規(guī)模2019年GDP2018年修訂后排名變化(右軸) 1100003900002700001050000-130000-210000-3廣東江蘇 山東 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陜西 遼寧 江西 重慶 云南 廣西

37、內(nèi)蒙古山西 貴州 天津 黑龍江新疆 吉林 甘肅 海南 寧夏 青海 西藏-10000-4資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局， 雖然 2019 年 GDP 相對排名不變，但各省市區(qū)經(jīng)濟(jì)增速分化明顯。近年來，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，各省市區(qū) GDP 增速同樣處于尋底過程。31 省市區(qū)中，僅天津、河北、重慶、新疆和甘肅 5 省 2019 年 GDP 增速較 2018 年有所提升，且大多要?dú)w功于 2018 年經(jīng)濟(jì)擠水分導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)。我們以 GDP 規(guī)模為依據(jù)，將 31 省市區(qū)劃分為 3 個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)的廣東、江蘇和山東 2019 年 GDP 增速與全國平均水平接近，但山東省在擠水分之后依然沒有企穩(wěn)跡象，存在掉隊(duì)

38、風(fēng)險(xiǎn)；第二梯隊(duì)為浙江到河北共 10 個(gè)省份，2019 年 GDP增速整體較高，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)規(guī)模的追趕效應(yīng)；第三梯隊(duì)為 GDP 排名靠后的 18 個(gè)省份， 2019 年 GDP 增速分化顯著，最高的為貴州（8.30%），最低的為吉林（3.00%），第三梯隊(duì)中經(jīng)濟(jì)趨勢較好的省份包括江西和云南，2018 年 GDP 核增后在 2019 年依然能夠保持較高的增速，而陜西、遼寧、黑龍江和吉林則是在 2018 年 GDP 核減后依然沒能止住增速下滑，經(jīng)濟(jì)趨勢相對弱化。表 4：31 省市區(qū) GDP 規(guī)模與增速（單位：億元，%）省級行政區(qū)2019 年 GDP2017 年 GDP 增速2018 年 GDP 增速2

39、019 年 GDP 增速廣東107,6717.546.806.20江蘇99,6327.156.706.10山東71,0687.366.405.50浙江62,3527.767.106.80河南54,2597.807.607.00四川46,6168.108.007.50湖北45,8287.807.807.50福建42,3958.108.307.60湖南39,7528.007.807.60上海38,1556.906.806.00安徽37,1148.468.007.50北京35,3716.746.606.10河北35,1056.606.506.80陜西25,7938.008.306.00遼寧24,91

40、04.205.605.50江西24,7588.808.708.00省級行政區(qū)2019 年 GDP2017 年 GDP 增速2018 年 GDP 增速2019 年 GDP 增速重慶23,6069.306.006.30云南23,2249.508.908.10廣西21,2377.106.806.00內(nèi)蒙古17,2134.005.205.20山西17,0277.106.606.20貴州16,76910.209.108.30天津14,1043.643.604.80黑龍江13,6136.364.504.20新疆13,5977.606.106.20吉林11,7275.304.403.00甘肅8,7183.5

41、66.106.20海南5,3097.005.805.80寧夏3,7487.806.806.50青海2,9667.307.206.30西藏1,69810.048.908.10資料來源：Wind， 注：以 2019 年 GDP 規(guī)模降序排列地方財(cái)政自給程度有所弱化2019 年各省市區(qū)一般預(yù)算收入增速多數(shù)下行。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力下，2019 年減稅降費(fèi)繼續(xù)推進(jìn)，意在以積極財(cái)政刺激企業(yè)和居民部門，實(shí)現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)以托底經(jīng)濟(jì)，但短期內(nèi)不可避免地加劇了地方財(cái)政收支矛盾。31 省市區(qū)中，僅天津、廣西、內(nèi)蒙古和湖南實(shí)現(xiàn)了一般預(yù)算收入增速的提升，且其中逆勢提升最多的天津主要得益于 2018 年的低基數(shù)效應(yīng)，以及國有股

42、權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的一次性收益。一般預(yù)算收入增速下滑最多的省份依次為西藏、山西和吉林，其中西藏由于基數(shù)較小，疊加一次性繳庫因素，導(dǎo)致波動較大，而山西則主要是因?yàn)?2018 年煤炭行業(yè)高景氣度下，探礦權(quán)和采礦權(quán)價(jià)款收入增加導(dǎo)致該年一般預(yù)算收入基數(shù)較高，吉林省一般預(yù)算收入增速下滑則更多體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)壓力下的稅基收縮。除西藏和吉林以外，2019 年一般預(yù)算收入負(fù)增長的還包括重慶、甘肅和黑龍江。圖 15：2019 年一般預(yù)算收入規(guī)模與增速變化（單位：億元，%）2019年一般預(yù)算收入增速變化2019增速2018增速 30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.014000120001000080006

43、000-40.0-50.0-60.0-70.040002000廣東江蘇 上海 浙江 山東 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 遼寧 江西 天津 山西 陜西 重慶 云南 內(nèi)蒙古廣西 貴州 新疆 黑龍江吉林 甘肅 海南 寧夏 青海 西藏0資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 稅收占比整體下降，財(cái)政自給率邊際弱化。減稅降費(fèi)雖然同時(shí)針對稅收收入和非稅收入，但目前的主要發(fā)力點(diǎn)仍在于稅收減免，且在稅收面臨壓力的情況下，地方政府通過兩權(quán)價(jià)款收入、轉(zhuǎn)讓國企股權(quán)等方式擴(kuò)充非稅收入，使得 2019 年各省市區(qū)稅收收入占一般預(yù)算收入比重多數(shù)下行。逆勢上升的包括山西和陜西兩個(gè)煤炭資源大省，2018 年較高

44、的兩權(quán)價(jià)款收入導(dǎo)致了2018 年非稅收入占比較高，低基數(shù)效應(yīng)下2019 年稅收占比有所回升。2019 年各省財(cái)政自給率同樣以下降為主，反映財(cái)政支出的剛性特征，降幅最大的三個(gè)省份為浙江、重慶和貴州，而僅有的三個(gè)財(cái)政自給率提升的地區(qū)為北京、上海和內(nèi)蒙古。圖 16：一般預(yù)算收入中稅收占比及年度變動圖 17：財(cái)政自給率及年度變動90%85%80%75%70%65%60%變動2019稅收占比2018稅收占比6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%上海浙江 江蘇 北京 陜西 海南 廣東 山西 內(nèi)蒙古湖北 山東 黑龍江遼寧 福建 重慶 吉林 四川 河南 青海 河北 江西 云南 安徽 湖南 貴州 甘肅 天津

45、西藏 新疆 廣西 寧夏-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%變動2019財(cái)政自給率2018財(cái)政自給率6%4%2%0%-2%-4%-6%上海北京 廣東 浙江 江蘇 天津 山東 福建 山西 遼寧 河北 重慶 海南 安徽 湖北 內(nèi)蒙古陜西 河南 四川 江西 湖南 廣西 云南 貴州 新疆 寧夏 吉林 黑龍江甘肅 青海 西藏-8%資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 2019 年各省市區(qū)政府性基金收入增速分化較大。在房住不炒和因城施策的拉鋸作用下，2019 年全國政府性基金收入累計(jì)增速前低后高，全年實(shí)現(xiàn) 12%的正增長，但各省市區(qū)

46、存在較大的分化。政府性基金收入規(guī)?？壳暗氖》荩?019 年大多面臨增速的下滑，例如浙江、江蘇、山東等，而逆勢提升的省份主要包括安徽、上海和北京，主要是 2018 年低基數(shù)所致。2019 年政府性基金收入負(fù)增長的省份共有 8 個(gè)，而這些省份 2018 年的政府性基金收入增速平均為 30.8%，充分體現(xiàn)土地出讓收入波動性。值得關(guān)注的是連續(xù) 2 年實(shí)現(xiàn)政府性基金收入正增長，且增速仍在提升的省份，包括上海、貴州、遼寧、山西、吉林和黑龍江，我們認(rèn)為 2020 年能否維持該勢頭與當(dāng)?shù)貥鞘芯皻舛雀叨认嚓P(guān)，可能會出現(xiàn)明顯的分化。圖 18：2019 年政府性基金收入對比與增速變化（單位：億元，%）2019政府性

47、基金收入增速變化2019增速2018增速100.050.00.0-50.0-100.0120001000080006000-150.0-200.0-250.040002000浙江江蘇 山東 廣東 河南 湖北 安徽 河北 四川 湖南 福建 江西 上海 重慶 北京 陜西 貴州 廣西 云南 天津 遼寧 山西 吉林 內(nèi)蒙古新疆 甘肅 海南 黑龍江青海 寧夏 西藏0資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 注：四川省 2019 年數(shù)據(jù)為測算值近年來各省市區(qū)獲取中央補(bǔ)助收入普遍增加。由于我國中央政府和地方政府在財(cái)權(quán)和事權(quán)上呈現(xiàn)出一定的不匹配，地方政府僅憑借本級的一般預(yù)算收入和政府性基金收入基本上無法覆蓋剛性的

48、財(cái)政支出壓力，財(cái)政收支缺口需要靠轉(zhuǎn)移支付彌補(bǔ)。因此，中央政府對地方政府的轉(zhuǎn)移支付同樣是構(gòu)成地方財(cái)力的重要組成部分。我們將一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算兩本賬中的中央補(bǔ)助收入合并考慮，并扣除地方上解中央的支出，得到各省獲取中央補(bǔ)助收入的總規(guī)模。2017 年至 2019 年，各省獲取的中央補(bǔ)助收入普遍增加，獲補(bǔ)助絕對規(guī)模較高的省份集中在中部地區(qū)，這些區(qū)域人口數(shù)量較多，導(dǎo)致財(cái)政剛性支出難以壓降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后進(jìn)，暫時(shí)無法憑借本級財(cái)政收入自給自足。此外，東北和西北區(qū)域雖人口密度不如中部省份，但其經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的壓力，導(dǎo)致財(cái)政自給率低于全國平均水平，同樣需要較多的中央補(bǔ)助以彌補(bǔ)地方財(cái)政缺口。圖 19：2

49、0172019 年各省市區(qū)獲取中央補(bǔ)助規(guī)模（單位：億元）2019201820176000.05000.04000.03000.02000.01000.0河南四川 湖南 云南 湖北 黑龍江安徽 新疆 廣西 貴州 河北 山東 內(nèi)蒙古甘肅 陜西 遼寧 吉林 江西 西藏 重慶 江蘇 山西 廣東 青海 福建 浙江 海南 寧夏 上海 北京 天津0.0資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 注：四川省 2019 年數(shù)據(jù)暫缺各省市區(qū)綜合財(cái)力排名略有變動，且趨勢有所分化。將一般預(yù)算收入、政府性基金收入和中央補(bǔ)助收入加總，即為地方綜合財(cái)力。近年來，各省市區(qū)綜合財(cái)力的排名有所變化，2018 年至 2019 年排名上升

50、較多的包括陜西（2）、云南（2）和貴州（2），下降最明顯的則是重慶（4）。我們以 2019 年綜合財(cái)力為依據(jù)，將 31 省市區(qū)劃分為 3 個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)的廣東、江蘇、浙江和山東綜合財(cái)力均實(shí)現(xiàn)正增長，其中浙江的增速明顯較高，主要是政府性基金收入持續(xù)增長所致；第二梯隊(duì)為河南到重慶共 16 個(gè)省市區(qū)，增速兩極分化明顯，湖南、陜西等省增速較高，重慶則連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長；第三梯隊(duì)為其余 11 省市區(qū)，由于基數(shù)較小，均實(shí)現(xiàn)綜合財(cái)力正增長，其中天津、青海和海南增速較高。表 5：31 省市區(qū)綜合財(cái)力規(guī)模及增速對比（單位：億元，%）省級行政區(qū)2019 年綜合財(cái)力2018 年綜合財(cái)力2017 年綜合財(cái)力2019

51、 年增速廣東2033519560185074.0江蘇1989318472167407.7浙江18579163241331113.8山東1605315333124764.7河南127211189599317.0四川119811255610585-4.6湖北10267998786592.8上海10228981692054.2河北10074958185015.1安徽9866917189287.6湖南96458351735715.5北京8617837991312.8云南7183654856609.7江西715874176275-3.5陜西68176197529710.0福建671168686056-2

52、.3廣西6601601152499.8貴州6515594253579.7遼寧6376594453707.3重慶629164296303-2.1內(nèi)蒙古5398509746275.9新疆5355508345245.4山西5293493542917.3黑龍江4951470846165.2天津43703819408814.4吉林4067392737973.6甘肅4062378634157.3西藏2209206117707.2海南21751975178110.1青海18701651145613.3寧夏1435142513420.8資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 注：以 2019 年綜合財(cái)力規(guī)模降序

53、排列，四川省中央補(bǔ)助為 2018 年數(shù)據(jù)各省市區(qū)綜合財(cái)力結(jié)構(gòu)差異較大，地方財(cái)政穩(wěn)定性不盡相同。通常而言，一般預(yù)算收入與區(qū)域內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為相關(guān)，其穩(wěn)定性也相對較高。而政府性基金收入與土地出讓掛鉤，受地產(chǎn)行業(yè)政策影響較大，波動性大于持續(xù)性。中央補(bǔ)助收入的量級雖然不會在短期內(nèi)改變，但其增減的主動權(quán)依然受制于中央，地方政府難以左右。因此，地方綜合財(cái)力中一般預(yù)算收入占比越高，則意味著綜合財(cái)力的穩(wěn)定性越高，2019 年這一指標(biāo)排名前三的分別是上海、北京和廣東，一定程度佐證了這一判斷，而浙江、江蘇、山東和福建的政府性基金收入占比較高，需要密切關(guān)注當(dāng)?shù)赝恋爻鲎屖袌瞿芊癖３只钴S。圖 20：2019 年各省市

54、區(qū)綜合財(cái)力結(jié)構(gòu)對比一般預(yù)算收入政府性基金收入中央補(bǔ)助收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%上海北京 廣東 天津 福建 山西 江蘇 遼寧 山東 內(nèi)蒙古浙江 海南 河北 江西 四川 重慶 陜西 湖北 安徽 河南 湖南 寧夏 新疆 云南 吉林 廣西 貴州 黑龍江甘肅 青海 西藏0%資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 隱性與政府性債務(wù)此消彼長2019 年各省市區(qū)政府性債務(wù)余額繼續(xù)上升。2017 年至 2019 年，31 省市區(qū)的地方政府性債務(wù)余額無一例外全部上升，主要與基建發(fā)力之下，地方政府專項(xiàng)債余額的持續(xù)增長相關(guān)。與 2018 年相比，2019 年政府性債務(wù)余額增速普遍

55、上行，其中提升最多的省份是西藏，主要與低基數(shù)相關(guān)，此外云南、廣東、北京、上海的政府性債務(wù)余額增速同樣有較大提升。政府性債務(wù)余額增速下降的僅黑龍江、浙江和新疆三省，但依然有 19.2%、16.8%和 17.8%的增長。整體而言，近年來地方政府顯性債務(wù)持續(xù)增長，一定程度上是逆周期調(diào)節(jié)下發(fā)力基建的責(zé)任體現(xiàn)，另一方面也是因?yàn)殡[性債務(wù)管控下，地方政府接回了一部分城投平臺的舉債職能，導(dǎo)致地方債務(wù)結(jié)構(gòu)變化。圖 21：20172019 年地方政府性債務(wù)余額與增速（單位：億元，%）201920182017增速變動2019年增速2018年增速160001400012000100008000600040002000

56、江蘇山東 浙江 廣東 四川 湖南 貴州 遼寧 河北 云南 湖北 安徽 河南 內(nèi)蒙古福建 陜西 廣西 上海 重慶 江西 北京 天津 黑龍江新疆 吉林 山西 甘肅 海南 青海 寧夏 西藏0100.080.060.040.020.0-40.0-60.0-80.0-100.0-20.0資料來源：Wind，各省市區(qū)財(cái)政廳， 各省市區(qū)隱性債務(wù)規(guī)模分化明顯，2019 年隱性債務(wù)管控有所成效。我們用發(fā)債城投平臺的有息債務(wù)作為測算地方政府隱性債務(wù)的依據(jù)，31 省市區(qū)中，江蘇省的隱性債務(wù)規(guī)模遙遙領(lǐng)先，2019 年達(dá)到 7.05 萬億元，而位列第二的浙江省隱性債務(wù)規(guī)模為 3.15 萬億元。在隱性債務(wù)管控之下，近年來

57、隱性債務(wù)增速逐年放緩，2017 年至 2019 年全國隱性債務(wù)增速分別為 15.6%、8.8%和 4.7%。31 省市區(qū)中，2019 年隱性債務(wù)增速提升的區(qū)域僅 10 個(gè)，且多為基數(shù)較低的省份，大部分省份都呈現(xiàn)出隱性債務(wù)增速放緩的趨勢，甚至有個(gè)別省份連續(xù)兩年出現(xiàn)隱性債務(wù)規(guī)模的下降，包括天津、新疆、遼寧、內(nèi)蒙古和海南。圖 22：20172019 年地方隱性債務(wù)余額與增速（單位：億元，%）201920182017增速變化2019增速2018增速 30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.08000070000600005000040000-40.0-50.0-60.0-70.030

58、0002000010000江蘇浙江 四川 湖北 北京 天津 重慶 山東 廣東 湖南 貴州 安徽 陜西 江西 河南 云南 廣西 福建 甘肅 河北 吉林 上海 新疆 山西 黑龍江遼寧 內(nèi)蒙古青海 寧夏 西藏 海南0資料來源：Wind，城投平臺財(cái)務(wù)報(bào)表， 各省市區(qū)廣義債務(wù)多數(shù)正增長，但增速分化明顯。將地方政府性債務(wù)和地方隱性債務(wù)加總，即為地方廣義債務(wù)。近年來，各省市區(qū)的廣義債務(wù)排名基本穩(wěn)定，2018 年至 2019年排名提升最多的是吉林（2），下降最多的是天津（2）。我們以 2019 年廣義債務(wù)規(guī)模為依據(jù)，將 31 省市區(qū)劃分為 3 個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)只有江蘇省，其政府性債務(wù)和隱性債務(wù)均居全國首位，尤

59、其是隱性債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超其他省份；第二梯隊(duì)包括浙江到河北共 18個(gè)省份，其隱性債務(wù)增速均值為 8.2%，其中增速較低的包括天津和陜西；第三梯隊(duì)為其余 12 個(gè)省市區(qū)，由于基數(shù)較小，廣義債務(wù)的增速普遍較高。表 6：31 省市區(qū)廣義債務(wù)規(guī)模及增速對比（單位：億元，%）省級行政區(qū)2019 年廣義債務(wù)2018 年廣義債務(wù)2017 年廣義債務(wù)2019 年增速江蘇8542778464711998.9浙江4383140211342109.0四川3244030098266447.8山東29017259662273911.7廣東27592250272167110.2湖北26736241912111210.5湖南25

60、69023951221717.3貴州2266721557217095.1北京2233921319191214.8天津2222621893217291.5重慶2176620218189687.7安徽2047018695172329.5省級行政區(qū)2019 年廣義債務(wù)2018 年廣義債務(wù)2017 年廣義債務(wù)2019 年增速云南2025518788183157.8河南19623177071591910.8陜西184061849117180-0.5江西1707115636134199.2福建1622214765133469.9廣西15936143401273811.1河北1475212893120831