后疫情時代尋找復蘇先行的景氣子行業(yè)及個股

1、核心觀點2從1季報情況看，醫(yī)藥板塊受疫情影響相對較小，特別是與疫情相關的檢測試劑和醫(yī)療設 備，需求大幅向好，1季報出現(xiàn)高速甚至翻倍增長，其他包括原料藥、CXO等公司業(yè)績增長 也非常靚麗，其他部分公司1季度雖然受一定影響，但展望2季度及全年，將有望從疫情影 響中快速恢復。醫(yī)藥板塊的漲幅與業(yè)績增速在一定程度上是匹配的。由于疫情影響，當前國內(nèi)經(jīng)濟形勢并不樂觀，在這樣的背景下，醫(yī)藥行業(yè)具有相對剛性需 求的屬性，具有一定逆周期和避險屬性，我們認為，醫(yī)藥行業(yè)跑贏大盤、贏得超額收益是 大概率事件。醫(yī)藥板塊細分領域多，前期醫(yī)藥板塊整體漲幅較大，主要是疫情相關的受益標的漲幅巨 大，拉動了板塊整體漲幅，而其他非受

2、益板塊，漲幅相對有限，仍具有顯著布局和投資價 值。從政策角度講，由于疫情當前，此前壓制整個行業(yè)的仿制藥集采、高值耗材集采等事項已 經(jīng)暫時擱置，相反，行業(yè)利好政策陸續(xù)出臺，包括醫(yī)療公司專項債、醫(yī)院基礎設施建設預 期、新冠疫苗研發(fā)等，國家層面的重大會議也多次將醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)放在戰(zhàn)略地位的高度 提出來，這些都有望提振整個板塊。從細分板塊看，我們認為，當前國內(nèi)疫情已經(jīng)得到較好的控制，在后疫情時代，前期漲幅小、長期成長空間大、復蘇較快的細分領域及個股有望表現(xiàn)出超額收益的潛力。重點推薦3我們持續(xù)看好的細分領域及標的如下：拐點型公司：通化東寶、盈康生命疫苗領域：智飛生物、康泰生物、沃森生物、萬泰生物生長激素

3、：長春高新CXO行業(yè)：藥明康德、博騰股份、昭衍新藥、康龍化成創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、中國生物制藥骨科耗材：凱利泰、大博醫(yī)療血制品板塊：雙林生物、華蘭生物、天壇生物、衛(wèi)光生物風險提示：行業(yè)復蘇不及預期；疫苗、藥品研發(fā)不及預期；帶量采購、醫(yī)?？刭M等政策繼續(xù)出臺。重點個股推薦4行業(yè)股票簡稱代碼股價 2020/05/26市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPSPE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E2020E2021E2022E拐點型通化東寶600867.SH16.493358.119.5011.8814.740.400.470.580.7235.3128.

4、2322.75拐點型盈康生命300143.SZ11.4062-7.032.023.354.69-1.290.370.610.8630.8118.5813.27疫苗智飛生物300122.SZ84.771,35623.6634.6245.0656.421.482.162.823.5339.1830.1024.04疫苗康泰生物300601.SZ149.181,0035.758.2212.9322.030.891.272.003.41122.0577.5945.54疫苗沃森生物300142.SZ43.596701.429.4415.5920.100.090.611.011.3170.9942.9933

5、.34疫苗萬泰生物603392.SH57.942512.094.738.6413.940.481.091.993.2153.1129.0818.02生長激素長春高新000661.SZ671.091,35817.7528.4135.9743.728.8814.0417.7821.6047.8037.7531.06CXO藥明康德603259.SH109.501,80518.5525.1135.5847.421.131.522.162.8771.8750.7238.06CXO博騰股份300363.SZ23.051251.862.483.424.620.340.460.630.8550.4436.58

6、27.08CXO康龍化成300759.SZ66.665185.478.1211.0515.070.691.021.391.9063.8346.9134.40CXO昭衍新藥603127.SH115.051861.782.553.364.221.101.572.082.6173.0555.3744.09創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥600276.SH81.504,32553.2869.0489.45115.421.201.562.022.6162.6448.3537.47創(chuàng)新藥中國生物制藥1177.HK11.961,50527.0735.0444.4655.270.220.280.350.4442.9433.85

7、27.23創(chuàng)新藥貝達藥業(yè)300558.SZ104.204182.313.284.315.910.620.821.071.47127.3296.9470.72骨科凱利泰300326.SZ27.541993.023.884.916.130.420.540.680.8551.3740.5532.48骨科大博醫(yī)療002901.SZ95.083824.655.867.379.221.161.461.832.2965.3151.9041.48血制品雙林生物000403.SZ58.871601.602.283.255.150.640.841.191.8970.3849.3731.16血制品華蘭生物00200

8、7.SZ42.0176612.8316.1218.8221.820.911.151.341.5647.5440.7235.12血制品天壇生物600161.SH37.433916.117.598.7011.680.580.730.831.1251.5544.9733.50血制品衛(wèi)光生物002880.SZ51.78841.712.352.823.401.592.172.613.1535.7429.7424.67資料來源：wind，華西證券研究所表：重點推薦公司盈利預測目錄51.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望2.細分板塊回顧與展望3.重點個股推薦4.風險提示2020年Q1業(yè)績整體仍受疫情影響，少數(shù)疫情相關企業(yè)受

9、益明顯2020年Q1，323家醫(yī)藥上市公司合計收入3872億元，同比降低8，歸母凈利潤295億元，同比降低16，扣非歸母凈利潤合計258億元，同比降低15。其中，收入正增長116家，歸母凈利潤正增長122家，扣非歸母凈利潤正增長113家。圖：2020年Q1醫(yī)藥上市公司合計經(jīng)營情況（億元）資料來源：wind、華西證券研究所4,1933503033,87229525805003,5003,0002,5002,0001,5001,0004,0004,500收入扣非凈利潤歸母凈利潤2019年Q12020年Q161.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望7年初以來，醫(yī)藥板塊（中信一級）漲幅21.9（截

10、至2020年5月26日），在所有行業(yè)板塊中漲幅排序第一，同期上證指數(shù)和滬深300的漲跌幅分別為-6.7和-5.5，醫(yī)藥板塊的超額收益十分明顯。我們判斷，主要來自兩大因素：一方面是醫(yī)藥板塊有一部分受益于疫情的子板塊及個股，包括醫(yī)療設備、IVD、口罩、手套、防護服等用于疫情防控的醫(yī)療物資生產(chǎn)企業(yè)，這部分企業(yè)成為年初以來醫(yī)藥板塊的領漲標的，此外，CXO、 原料藥等部分子行業(yè)基本不受疫情影響，在行業(yè)景氣背景下1季度仍然維持高增長態(tài)勢，股價表現(xiàn)也十分突出；另一 方面，醫(yī)藥行業(yè)的需求具有剛性，醫(yī)藥板塊具有逆周期和避險的屬性，在疫情發(fā)生后，出于對經(jīng)濟的擔憂，市場尋 找確定性相對較強、業(yè)績受影響相對較小的板塊

11、，醫(yī)藥板塊的剛需屬性能夠滿足這一市場需求。圖：2020年初以來各行業(yè)漲跌幅資料來源：wind，華西證券研究所（截至2020年5月26日）21.913.410.6 9.77.56.4 6.45.52.72.4-0.1 -0.1 -0.3-2.7-4.5 -4.9 -5.1 -5.5 -6.6 -7.5-8.4 -8.5-10.6-11.6-11.9-12.2-13.1-14.1-15.6-15.9-18.62520151050-5-10-15-20-25從估值角度看，當前，醫(yī)藥板塊PE(TTM) 46倍，處于階段性高位，但仍處在合理區(qū)間。其中，醫(yī)療 服務板塊PE（TTM）131倍、醫(yī)療器械板塊P

12、E（TTM）60倍、化學制劑板塊PE（TTM）42倍、生物制品 板塊PE（TTM）64倍、中藥板塊PE（TTM）31倍、醫(yī)藥商業(yè)板塊PE（TTM）17倍，可見各板塊仍處于高 度分化狀態(tài)。資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26）1.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望圖：醫(yī)藥板塊近5年PE-band指 數(shù) 點 位8圖：化學制藥板塊近5年PE-band指 數(shù) 點 位9資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26）資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26） 圖：生物制品板塊近5年PE-band指 數(shù) 點 位圖：醫(yī)療器械板塊近5年PE-band指 數(shù) 點 位10

13、資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26）資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26） 圖：醫(yī)藥商業(yè)板塊近5年PE-band指 數(shù) 點 位圖：中藥板塊近5年PE-band資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26） 圖：醫(yī)療服務板塊近5年PE-band11資料來源：wind、華西證券研究所（截至2020/05/26）目錄121.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望2.細分板塊回顧與展望3.重點個股推薦4.風險提示我們持續(xù)看好的細分領域及標的如下：拐點型公司：通化東寶、盈康生命疫苗領域：智飛生物、康泰生物、沃森生物、萬泰生物生長激素：長春高新CXO行業(yè)：藥明

14、康德、博騰股份、昭衍新藥、康龍化成創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、中國生物制藥骨科耗材：凱利泰、大博醫(yī)療血制品板塊：雙林生物、華蘭生物、天壇生物、衛(wèi)光生物132.細分板塊回顧與展望2.細分板塊回顧與展望2.1.疫苗：疫情提升長期接種率，疫情后接種快速復蘇我國的疫苗市場產(chǎn)值從2016年以來快速上升，2016-2019年行業(yè)年均復合增速高達31，最主要的是新的大品種上市迅速推動整個市場空間大幅上升。2019年雖然受到長生生物事件影響，疫苗市場上少了原先長生生物的狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗等（至少15億 以上的市場空間），并且批簽發(fā)速度受到很大的影響，但是在HPV疫苗、百白破-IPV-Hib五聯(lián)苗、五

15、價輪狀疫苗等大 品種放量下，整體行業(yè)仍然有15的增速。8.28.37.56.66.56.65.65.71-10-12-12-162-20-15-10-50510254369872012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年批簽發(fā)數(shù)量（億瓶/支/盒/粒）YOY133123162174164232399-8327-6197 20 179-930347 5015-10-202010050403060450400350300250200150100500疫苗批簽發(fā)產(chǎn)值（億元）YOY資料來源：中檢院，藥智網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：中檢院，藥智網(wǎng)，華西證券

16、研究所14圖：我國疫苗批簽發(fā)數(shù)量圖：我國疫苗批簽發(fā)產(chǎn)值資料來源：中檢院，藥智網(wǎng)，華西證券研究所03902940901053352613120127178171901353812614589934372733583319293028201813103210420104143454137103433535272015 年2016 年2017 年2018 年2019 年EV71疫苗百白破-Hib四聯(lián)苗水痘疫苗5價輪狀疫苗HPV（2價+4價+9價） 百白破-IPV-Hib五聯(lián)苗 AC-Hib三聯(lián)苗狂犬疫苗流感疫苗（3價+4價） 免疫規(guī)劃疫苗13價肺炎結合疫苗23價肺炎多糖疫苗 其他疫苗2.細分板塊回顧

17、與展望2.1.疫苗：疫情提升長期接種率，疫情后接種快速復蘇2019年僅僅HPV疫苗、EV71疫苗、狂犬疫苗、水痘疫苗和13價肺炎疫苗這五種疫苗就有232億的市場空間，占比超過一半，甚至超過2017年整個疫苗市場的231億。圖：我國疫苗批簽發(fā)產(chǎn)值組成（億元）2.細分板塊回顧與展望2.1.疫苗：疫情提升長期接種率，疫情后接種快速復蘇2020年一季度4家疫苗上市公司合計收入為34.24億元，同比增長11；扣非后歸母凈利潤為7.53億元，同比下降4。 一季度負責疫苗采購的疾控中心將工作重點放在新冠疫情防控上，導致疫苗銷售和接種受影響較大，除智飛生物代 理的HPV疫苗和成大生物的狂犬疫苗，其他疫苗銷售均

18、出現(xiàn)明顯下降，從而出現(xiàn)收入和凈利潤下滑。隨著國內(nèi)新冠疫情得到控制，疫苗接種恢復正常，且疫情導致居民健康意識提升，接種率有望出現(xiàn)提升。疫情后疫 苗行業(yè)將迎來快速復蘇，重磅產(chǎn)品將實現(xiàn)高速放量。圖：疫苗上市公司加總營業(yè)收入增速圖：疫苗上市公司加總扣非后歸母凈利潤增速31.1526.1944.4895.15153.2934.24-16%70%114%61%11%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%180160140120100806040200201520192020Q1201620172018疫苗板塊收入合計（億元）YOY2.734.029.5126.0637.347

19、.5348%136%174%43%-4%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%5015102520304035201520162017201820192020Q1疫苗板塊扣非后歸母凈利潤合計（億元）YOY資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所162.細分板塊回顧與展望2.2.生長激素：剛需推動生長激素新患入組高速增長2020年一季度2家生長激素上市公司合計收入為19.76億元，同比下降7；扣非后歸母凈利潤為6.17億元，同比增長46。2020年一季度受到疫情影響，兒科門診量大幅度下降，生長激素新患入組受影響較大。但生長

20、激素屬于剛需，隨著 疫情結束，兒科門診快速恢復，生長激素新患入組將出現(xiàn)快速增長。圖：生長激素上市公司營業(yè)收入增速圖：生長激素上市公司扣非后歸母凈利潤增速30.3837.4751.9990.8619.7623%39%68.3732%33%-7%0%10%20%30%40%50%4030201001009080706050-10%201520162017201820192020Q1生長激素板塊收入合計（億元）YOY5.076.488.9212.7018.806.1728%38%42%48%46%20%30%40%50%60%2018161412108642010%0%201520162017201

21、820192020Q1生長激素板塊扣非后歸母凈利潤合計（億元）YOY資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所172.細分板塊回顧與展望2.3.CXO行業(yè)：行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度中，中長期繼續(xù)戰(zhàn)略性推薦隨著新藥研發(fā)時間及金錢成本不斷提高，和銷售市場及專利到期后對原研藥的市場沖擊，全球制藥企業(yè)為了縮短研 發(fā)周期、控制成本、降低研發(fā)風險等，逐步將資源集中在疾病機理研究、新藥靶點發(fā)現(xiàn)等研發(fā)早期研究，而將后續(xù) 研發(fā)中晚期及開發(fā)階段涉及的藥物篩選、臨床前研究、臨床研究、合同生產(chǎn)等委托給醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)。根據(jù)新藥 研發(fā)領域中客戶服務階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)服務一般分為合同研發(fā)服務（CR

22、O）、合同生產(chǎn)業(yè)務/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務（CMO/CDMO），分別對應新藥研發(fā)領域中的臨床前研究及臨床研究、定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務等產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán) 節(jié)。圖：創(chuàng)新藥開發(fā)流程及相關模塊（產(chǎn)業(yè)鏈邏輯）藥物發(fā)現(xiàn)臨床前研究臨床研究注冊靶點及先導化合物 識別靶點生成及優(yōu)化先導化合物優(yōu)化生物分析及生物識別服務 注冊申報服務I-III期臨床試驗及數(shù)據(jù)管理雙重申請（例如生物等效性研究中美雙報）生產(chǎn)工藝研究環(huán)節(jié)時間2-3年生物分析研究藥物代謝及藥代動力 學研究安全性及毒理學研究生產(chǎn)工藝研究1-3.5年5-7年0.6-2年上市后研究臨床IV期資料來源：CNKI，華西證券研究所18臨床前CRO臨床CROC(D)MO19時

23、間名稱頒發(fā)部門主要相關內(nèi)容2010年關于加快醫(yī)藥行業(yè)結構調(diào)整的指導意見工信部、衛(wèi)生部、CFDA鼓勵醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新，鼓勵醫(yī)藥企業(yè)加大研發(fā)投入。2015年國務院關于改革藥品醫(yī)療器械審評審批 制度的意見國務院鼓勵以臨床價值為導向的藥物創(chuàng)新，優(yōu)化創(chuàng)新藥的審評審批程序，對臨床急需的創(chuàng)新藥 加快審評。開展藥品上市許可持有人制度試點。2016年國務院辦公廳關于促進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā) 展的指導意見國務院增強醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力，調(diào)動醫(yī)療機構在醫(yī)藥創(chuàng)新上的積極性，提高新藥臨床研究水平， 促進科技成果轉化和應用；規(guī)范藥品醫(yī)療器械臨床試驗基地（GCP基地）的建設和管理， 提高臨床研究質(zhì)量，促進科技成果轉化應用。2016年藥品

24、上市許可持有人制度試點方案（國辦發(fā)201641號）國務院藥品上市許可持有人制度試點方案改變了現(xiàn)行藥品管理法規(guī)定的上市許可與生產(chǎn)許 可“捆綁制”的管理模式，有利于藥品研發(fā)和創(chuàng)新，有利于優(yōu)化行業(yè)資源配置，真正實現(xiàn) 藥品研發(fā)和生產(chǎn)的分離，有利小型研發(fā)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新，塑造良好的藥物研發(fā)生態(tài)環(huán) 境，同時促進藥物研發(fā)外包行業(yè)的整體發(fā)展。2017年國家食品藥品管理總局關于調(diào)整進口藥 品注冊管理有關事項的決定（征求意見 稿）CFDA實施后可以縮短國外新藥在中國上市等待時間3-5年，將推動中國醫(yī)藥市場新陳代謝，新 藥做到全球同步研發(fā)同步上市后，會加速對中國境內(nèi)老品種藥物尤其是部分安全無效類 藥物的代替。對國內(nèi)

25、藥企影響將使靠仿制藥爭奪市場的藥企逐漸為市場所淘汰，促進研 發(fā)型藥企的發(fā)展壯大。倒逼國內(nèi)藥企進行創(chuàng)新性藥物的研發(fā)應對國際創(chuàng)新藥物的競爭。2017年關于鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新改革臨床試 驗管理的相關政策（征求意見稿）CFDA將臨床試驗機構資格認定改為備案管理，取消臨床試驗機構的資格認定；支持研究者和 臨床試驗機構開展臨床試驗，允許境外企業(yè)和科研院所在中國開展藥物期臨床試驗； 接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)，申請人在境外取得的臨床試驗數(shù)據(jù)，符合中國藥品醫(yī)療器械注 冊相關要求的，經(jīng)現(xiàn)場檢查后可用于在中國申報注冊申請。改革后，我國藥品審批注冊 政策已國際接軌，藥品上市進程有望加速，對創(chuàng)新藥研發(fā)及相關CRO服務等產(chǎn)

26、業(yè)將有極大 地促進作用。2017年中國加入國際人用藥品注冊技術協(xié)調(diào)會（ICH）CFDAICH的注冊要求和技術指導原則普遍被成員國和非成員國所援引。東南亞國家、韓國、南 非、以色列等國，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研發(fā)時都采用了“ICH指導原則”。加入ICH將改變中國醫(yī) 藥工業(yè)以仿制藥為主的狀態(tài)，鼓勵創(chuàng)新醫(yī)藥工業(yè)，以及和創(chuàng)新相關的藥物研發(fā)CRO服務行 業(yè)。2017年關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī) 療器械創(chuàng)新的意見國務院取消藥物臨床試驗質(zhì)量管理規(guī)范臨床機構的預認證，支持臨床試驗機構和人員開展臨床 試驗，以及接受國際多中心臨床實驗數(shù)據(jù)；支持臨床急需及罕見病類藥品和醫(yī)療器械研 發(fā)，加速審評；推動上市許可持有人制

27、度全面實施等資料來源：國務院辦公廳、CFDA、衛(wèi)計委,華西證券研究所2.3.CXO行業(yè)：行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度中，中長期繼續(xù)戰(zhàn)略性推薦表：國家鼓勵創(chuàng)新、加速審評審批、與國際接軌的相關政策2.細分板塊回顧與展望2.細分板塊回顧與展望2.3.CXO行業(yè)：行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度中，中長期繼續(xù)戰(zhàn)略性推薦核心公司2019年業(yè)績繼續(xù)維持高速增長，立足當下，我們判斷2020全年CXO公司將能繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長的趨勢：統(tǒng)計 9家核心CXO公司收入和扣非凈利潤情況，2019年報收入端同比增速為35.2、扣非凈利潤同比增速為37.2，均繼續(xù) 保持高景氣度、保持高速增長。2020年Q1 CXO公司均不同程度上受到COVI

28、D-19疫情的影響、具體表現(xiàn)為訂單確認的 延后，收入端保持17.5的增速、利潤端為1.5，展望Q2及全年業(yè)績來看，隨著3月以來國內(nèi)疫情逐漸進入尾聲、CXO 企業(yè)均進入正常復工進展中，我們判斷Q2及全年CXO公司將能繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長的趨勢。圖：核心CXO公司合并收入及其增速情況（億元）24.2%31.6%29.1%35.2%17.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502014201520162017201820192020Q1藥明康德 博騰股份藥明生物 昭衍新藥泰格醫(yī)藥 美迪西康龍化成 藥石科技凱萊英 合計YOY資料來源：wind，華西證

29、券研究所2079.698.8291.828.5%215.9168.0130.165.82.細分板塊回顧與展望2.3.CXO行業(yè)：行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度中，中長期繼續(xù)戰(zhàn)略性推薦核心CXO公司盈利能力保持相對穩(wěn)健或略有提升：縱向比較，核心CXO公司毛利率水平均保持相對穩(wěn)健或略有提升， 盈利能力穩(wěn)中有升；橫向比較，根據(jù)業(yè)務屬性的不同，不同公司的毛利率水平略有差異，但整體水平在40 50左 右，相對海外CXO公司的30 40的毛利率水平盈利相對較高。圖：核心CXO公司合并扣非凈利潤及其增速情況（億元）16.3%143.8%18.6%59.1%37.2%1.5%0%20%40%60%80%100%120%

30、140%160%01020304050602014201520162017201820192020Q1藥明康德 博騰股份藥明生物 昭衍新藥泰格醫(yī)藥 美迪西康龍化成 藥石科技凱萊英 合計YOY資料來源：wind，華西證券研究所216.67.748.635.422.318.88.12.細分板塊回顧與展望222016年3月CFDA化藥注冊分類改革，將化藥新分為創(chuàng)新藥和改良 型新藥，將原來定義的“中國新藥”變成“全球新藥”，有利于促進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉型升級，鼓勵新藥研發(fā)。2016年5月MAH制度試點，藥品上市許可和生產(chǎn)許可相分離，有利于促進藥品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資源配置。2017年6月CFDA 和國際人用藥品注

31、冊技術協(xié)調(diào)會（ICH ）同時宣布， ICH 正式批準CFDA 成為其成員，中國接軌國際最高標準，將加快創(chuàng)新藥進中國，也會加快中國藥品走向世界。2017年9月人社部門承諾，通過國家醫(yī)保談判的藥品按乙類 藥品納入管理和醫(yī)保報銷，談判機制將常態(tài)化， 惠及患者的同時也促使創(chuàng)新藥上市后更快的放量。關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的 意見：改革臨床試驗管理；加快臨床急需藥品審評速 度；鼓勵創(chuàng)新全面實施上市許可持有人制度；提升技術 支撐能力，全力為創(chuàng)新服務。2017年10月港交所新規(guī)允許尚未盈利和未有收入的生物科技公司主板上市。2017年9月細胞治療產(chǎn)品研究與評價技術指導原則（試行），為 免疫細

32、胞治療和干細胞治療按照藥品途徑申報打開通路。2017年12月國務院機構改革方案公布，原 CFDA 整合進入市場監(jiān)督管理 總局，組建國家藥品監(jiān)督管理局（由市場總局管理），單獨 組建國家醫(yī)療保障局。統(tǒng)一了藥品采購、定價和支付權利。NMPA發(fā)布接受藥品境外臨床試驗數(shù)據(jù)的技術指導原則， 對接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)的適用范圍、基本原則完整性 要求、數(shù)據(jù)提交的技術要以及接受程度均給予明確。進 口藥品進入中國將會大提速，進口藥物國內(nèi)外上市時間 差越來越短，中國藥企直面跨國藥企沖擊。2018年3月2018年7月2018年11月4+7帶量采購政策公布，極大的壓縮仿制藥利潤空間，實現(xiàn)醫(yī)保基金“騰籠換鳥”向創(chuàng)新藥傾斜，

33、倒逼企業(yè)轉型創(chuàng)新。2018年12月臨床試驗默示許可制度，加快創(chuàng)新藥研發(fā)進度。新版藥品管理法公布，支持創(chuàng)新寫進法律。2019年8月2019年11月突破性治療藥物工作程序征求意見，終止突破性治療 藥物程序激勵企業(yè)fast-follow，向me-better/first- in-class努力。2.4.創(chuàng)新藥：疫情影響開發(fā)新患者，需求或?qū)⒍径乳_始暴增2015年以來國內(nèi)藥品監(jiān)管政策發(fā)生重大變化，藥審改革、MAH、優(yōu)先審評等政策為創(chuàng)新藥行業(yè)創(chuàng)造了空前的發(fā)展機遇。NMPA、衛(wèi)計委、人社部等有關部門針對過去制約行業(yè)發(fā)展的系列政策瓶頸進行了系列大刀闊斧地改革，涉及創(chuàng)新 藥研發(fā)、審評、生產(chǎn)及上市后的支付等整個

34、產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)。港交所、科創(chuàng)板對于未盈利生物技術企業(yè)的上市規(guī)則 也極大的鼓勵了創(chuàng)新biotech的發(fā)展。圖：鼓勵創(chuàng)新藥的頂層設計資料來源：NMPA、華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望232.4.創(chuàng)新藥：疫情影響開發(fā)新患者，需求或?qū)⒍径乳_始暴增2019年11月國家藥品審評中心新出臺了突破性治療藥物工作程序（征求意見稿）,該項制度反映了監(jiān)管部門對于 國內(nèi)制藥企業(yè)Best-in-class/First-in-class研發(fā)策略的引導，這也是我國創(chuàng)新藥三步走從崛起到跨越階段重要的 戰(zhàn)略指導，引導國內(nèi)企業(yè)邁向全球制藥先進行列。圖：創(chuàng)新藥三步走，邁向全球先進行列資料來源：國務院、華西證券研究所2.細分

35、板塊回顧與展望2.4.創(chuàng)新藥：疫情影響開發(fā)新患者，需求或?qū)⒍径乳_始暴增與全球First-in-Class越來越小的差距也使得國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品在歐美規(guī)范市場更具競爭力，越來越多的企業(yè)選擇將自己的創(chuàng)新藥中美同時臨床及申報，尤其是在中國第一個自主1類新藥澤布替尼以“突破性療法”獲FDA批準后。24圖：中國創(chuàng)新藥與全球First-in-Class的差距越來越小資料來源：公司公告、華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望2.4.創(chuàng)新藥：疫情影響開發(fā)新患者，需求或?qū)⒍径乳_始暴增受益于創(chuàng)新藥每年醫(yī)保常態(tài)化調(diào)整，創(chuàng)新藥獲批上市國家談判進入醫(yī)保后放量迅速。20219年恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)等受益于創(chuàng)新藥新品種的高速增

36、長帶動整體業(yè)績強勁增長；科倫藥業(yè)受到原料藥業(yè)務的價格波動拖累，利潤負增長。2020年一季度受到疫情的影響，醫(yī)院門診和住院率低，影響創(chuàng)新藥開發(fā)新患者，也影響到制藥企業(yè)的普藥業(yè)務。從 專科治療領域看，手術麻醉藥物因為2月手術量大幅下滑影響最大，造影劑、大輸液等也受到較大影響，抗腫瘤藥物 由于患者剛性需求受影響較小而且恢復最快。雖然2月全國醫(yī)院診療率低，影響終端藥物需求，但是患者醫(yī)療需求是 被延遲而不是消失，所以預計二季度開始，醫(yī)院診療率、終端藥物需求逐漸恢復甚至可能暴增。具體到上市公司， 恒瑞醫(yī)藥由于新增量的創(chuàng)新藥帶動整體業(yè)績增長，貝達藥業(yè)?？颂婺嵊捎诳鼓[瘤藥物剛性需求、疫情期間長處方的 影響業(yè)績

37、高速增長。表：2020Q1年創(chuàng)新藥核心上市公司業(yè)績及增速25資料來源：wind，華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望2.5.醫(yī)療耗材：疫情帶來一季度擾動但不影響長期進口替代與老齡化帶來的邏輯持續(xù) 演進根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的2020年1-2月全國醫(yī)療服務情況:診療人次：2020年1-2月份，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構診療人次7.0億人次（不含湖北省、診所及村衛(wèi)生室數(shù)據(jù)），受新冠 肺炎疫情影響，同比下降21.3。醫(yī)院3.9億人次，同比降低25.9，其中：公立醫(yī)院3.3億人次，同比降低25.7； 民營醫(yī)院0.6億人次，同比降低26.5?；鶎俞t(yī)療衛(wèi)生機構2.7億人次，同比降低12.5，其中：社區(qū)衛(wèi)生服務中心 （站)1

38、.0億人次，同比降低15.8；鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院1.6億人次，同比降低6.8。出院人數(shù)：2020年1-2月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構出院人數(shù)達3039.4萬人（不含湖北省數(shù)據(jù)），受新冠肺炎疫情影響，同 比下降17.2。醫(yī)院2407.2萬人，同比下降16.8，其中：公立醫(yī)院1975.1萬人，同比下降17.2；民營醫(yī)院432.1萬 人，同比下降14.8。基層醫(yī)療衛(wèi)生機構482.7萬人，同比下降22.0。病床使用情況：2019年1-2月，醫(yī)院病床使用率為60.9（不含湖北省數(shù)據(jù)），同比下降20.3個百分點；社區(qū)衛(wèi)生服 務中心為39.8，同比降低11.6個百分點；鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院為47.9，同比下降12.3個百分點。疫情原

39、因，國內(nèi)醫(yī)療機構的診療人次、手術開展、出院人數(shù)和病床使用率與2019年同期相比，均有不同程度的下滑，對醫(yī)療耗材上市公司2020年一季度的業(yè)績造成了極大的擾動。而口罩、防護服等相關品類的上市公司，則受益于 本次疫情，例如振德醫(yī)療、盈科醫(yī)療、陽普醫(yī)療、奧美醫(yī)療等。而提供的醫(yī)療耗材產(chǎn)品如果用于擇期手術的，則一 季度的收入會不同程度下滑。262.細分板塊回顧與展望2.5.醫(yī)療耗材：疫情帶來一季度擾動但不影響長期進口替代與老齡化帶來的邏輯持續(xù) 演進272020年Q1收入（億元）收入同比增長2020年Q1扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤同比增長振德醫(yī)療7.09112.3487.30912.34英科醫(yī)療7.73

40、56.46125.06276.05康德萊4.8236.8630.500.89陽普醫(yī)療1.4732.818.65-379.67健帆生物3.7928.36188.7255.35三鑫醫(yī)療1.7227.459.64136.56奧美醫(yī)療5.9816.2388.09107.86心脈醫(yī)療0.997.6850.6313.27藍帆醫(yī)療8.977.33132.5263.94山東藥玻7.616.98132.9429.93大博醫(yī)療2.305.8968.94-6.62南衛(wèi)股份1.00-0.088.741.26樂普醫(yī)療16.67-11.26375.53-9.79冠昊生物0.93-12.998.78-7656.71南微醫(yī)學

41、2.47-14.0241.50-34.41歐普康視1.04-14.1131.87-26.18維力醫(yī)療1.56-19.1413.72-15.04凱利泰2.26-21.8242.43-37.57佰仁醫(yī)療0.24-24.687.47-42.25正海生物0.45-26.9617.33-34.60賽諾醫(yī)療0.72-28.846.61-71.14三友醫(yī)療0.50-30.5911.25-39.47愛朋醫(yī)療0.37-46.673.83-72.46昊海生科1.54-50.81-35.71-152.72表：國內(nèi)醫(yī)療耗材公司2020年一季度收入與扣非凈利潤概覽資料來源：wind，華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望

42、2.6.血制品：新冠疫情將導致白蛋白和靜丙供不應求2020年一季度6家血制品上市公司合計收入為32.18億元，同比增長8；扣非后歸母凈利潤為8.46億元，同比增長21。由于靜丙對新冠病毒發(fā)揮了重要的預防和治療作用，2月份期間靜丙需求大增，血制品行業(yè)完成靜丙去庫存。3月 份以來疫情逐步得到控制，對靜丙需求減少，同時各地醫(yī)院患者流量沒有恢復，導致其他血制品銷售也受到影響。 總體來看，2020Q1血制品銷售有明顯的結構性變化，靜丙銷售明顯增加，其他產(chǎn)品則受到疫情影響。圖：血制品上市公司營業(yè)收入增速資料來源：wind，華西證券研究所圖：血制品上市公司扣非后歸母凈利潤增速資料來源：wind，華西證券研究

43、所66.4784.3788.30119.51142.1332.18275351980510152025303540020406080100120140160201520192020Q1201620172018血制品板塊收入合計（億元）YOY14.8122.7623.1023.2330.698.46541132210102030405060051015202530352020Q120152016201720182019血制品板塊扣非后歸母凈利潤合計（億元）YOY282.細分板塊回顧與展望2.6.血制品：新冠疫情將導致白蛋白和靜丙供不應求血制品企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)各不相同。雙林生物經(jīng)營管理效率提升推動凈

44、利率提高，2019-2020Q1期間業(yè)績大幅度提升。 上海萊士在2018年出現(xiàn)大額非經(jīng)常性虧損及去庫存之后，業(yè)績出現(xiàn)明顯提升。衛(wèi)光生物去庫存周期結束，產(chǎn)品銷售 進入旺季，業(yè)績增速提升。天壇生物旗下的武漢/上海/蘭州血制和貴州中泰隨著經(jīng)營管理效率提升，業(yè)績出現(xiàn)快速 增長。華蘭生物血制品穩(wěn)定增長，四價流感疫苗放量推動業(yè)績快速提升。博雅生物2019加大血制品營銷推廣力度， 銷售費率大幅度增加導致業(yè)績下滑。2020Q1開始銷售投入高峰已過，銷售費率有望逐步回落。營業(yè)收入（億元）YOY歸母凈利潤（億元）YOY扣非歸母凈利潤（億元）YOY華蘭生物37.0015.0212.8312.6311.4714.47

45、天壇生物32.8211.976.1119.946.1020.63雙林生物9.166.491.60100.601.42104.84衛(wèi)光生物8.2119.411.719.391.6310.60博雅生物29.0918.664.26-9.174.09-7.87上海萊士25.8543.276.08140.045.98286.63表：2019年血制品板塊核心上市公司業(yè)績及增速29資料來源：wind，華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望市值（億元）營業(yè)收入同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（%）扣非凈利潤同比增長（%）2019Q420192020Q12019Q420192020Q12019Q420192020

46、Q1愛爾眼科137519.8%24.7%-26.9%29.7%36.7%-73.4%21.9%32.4%-90.5%通策醫(yī)療39423.8%22.5%-51.1%11.8%39.4%-119.6%7.7%38.6%-125.2%美年健康448-14.9%0.8%-58.2%-409.2%-205.6%405.7%-401.7%-222.2%121.3%金域醫(yī)學31611.7%16.4%0.6%20.7%72.4%13.1%12.5%67.3%12.0%迪安診斷1567.8%21.3%-16.5%-104.6%-10.6%-90.8%-176.1%-17.5%-96.9%錦欣生殖208/78.8

47、%/145.9%/132.3%/2.7.醫(yī)療服務：短期受疫情影響顯著，中長期依然戰(zhàn)略性看好核心醫(yī)療服務標的在2019年業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)相對優(yōu)秀，例如愛爾眼科、通策醫(yī)療、金域醫(yī)學、錦欣生殖等延續(xù)高速增 長的趨勢。2020年一季度，尤其是23月，受國內(nèi)COVID-19疫情影響顯著，重點公司均呈現(xiàn)季度性波動，但我們判斷 隨著國內(nèi)疫情進入末期、醫(yī)療機構門診量和住院量逐漸恢復，國內(nèi)?？漆t(yī)療服務龍頭（愛爾眼科、通策醫(yī)療、錦欣 生殖），以及第三方檢驗龍頭將繼續(xù)延續(xù)高速增長的趨勢、中長期繼續(xù)戰(zhàn)略性看好。表：醫(yī)療服務類公司2019年報及2020年Q1情況毛利率凈利率銷售費用率管理費用率201820192020Q12

48、01820192020Q1201820192020Q1201820192020Q1愛爾眼科47.0%49.3%29.9%13.3%14.3%4.1%10.3%10.5%9.2%14.6%14.6%17.8%通策醫(yī)療43.3%46.1%11.9%23.2%26.8%-13.7%0.7%0.6%1.3%13.8%12.3%26.6%美年健康47.6%43.8%-49.8%11.5%-8.4%-119.6%24.0%23.8%48.1%7.3%7.6%22.1%金域醫(yī)學38.8%39.5%37.2%5.6%7.9%4.7%15.5%15.3%14.7%16.2%15.3%15.2%迪安診斷34.0%

49、32.2%29.0%8.4%6.8%1.9%9.3%9.0%9.2%11.2%10.4%12.4%錦欣生殖44.8%49.5%22.9%25.3%0.0%3.7%11.1%12.7%資料來源：wind，華西證券研究所30資料來源：wind，華西證券研究所表：醫(yī)療服務類公司毛利率、凈利率及費用率變化情況2.細分板塊回顧與展望營業(yè)收入（億歸母凈利潤扣非歸母凈利元）YOY（億元）YOY潤（億元）YOY益豐藥房30.4823.431.9129.681.8328.94零售藥店老百姓32.8220.341.9623.011.7016.19大參林33.6230.392.8052.282.7152.69一心堂

50、30.8719.302.0516.811.9915.25九州通271.7310.185.7776.293.6251.02醫(yī)藥流通柳藥股份36.166.761.8515.301.7614.15國藥股份82.10-18.302.32-19.021.94-32.102.8.醫(yī)藥商業(yè)：流通逐步恢復，零售藥店景氣持續(xù)從歷史增速來看，受2017年“兩票制”全國推行影響，醫(yī)藥商業(yè)板塊無論是收入端還是利潤端增速都呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。隨著政策推行，醫(yī)藥商業(yè)整體收入增速持續(xù)改善，19年超過申萬生物醫(yī)藥整體收入增速。而歸母凈利潤上，2020年一季度受新冠肺炎疫情影響，醫(yī)藥商業(yè)則同比下降4.46，優(yōu)于醫(yī)藥生物整體的下降7.

51、79。2020年一季度新冠肺炎疫情下，作為面向公眾的重要零售終端，藥店是公眾購買口罩和預防藥品的主要途徑，因此 可以看到2020年一季度，在其他行業(yè)呈現(xiàn)明顯下滑的情況下，藥店上市公司業(yè)績不降反升，凸顯藥店在基層醫(yī)療和 防護的關鍵作用。而與之相匹配的是，醫(yī)藥流通企業(yè)保障的是醫(yī)療物資的配送，但不同地域的流通公司表現(xiàn)不同， 例如九州通作為疫情爆發(fā)地湖北的流通企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼，而國藥股份受醫(yī)院大部分手術停擺，精麻類藥品 使用受限，業(yè)績下滑明顯。表：2020年Q1醫(yī)藥商業(yè)核心上市公司業(yè)績及增速31資料來源：wind，華西證券研究所2.細分板塊回顧與展望營業(yè)收入（億 元）YOY歸母凈利潤（億 元）Y

52、OY扣非歸母凈利潤（億元）YOY云南白藥77.4310.5312.82-34.4810.5539.81片仔癀17.1415.514.6815.694.6314.70同仁堂30.30-22.532.39-31.552.40-30.31東阿阿膠4.38-66.11-0.84-121.33-0.94-125.48葵花藥業(yè)9.10-24.961.54-5.461.46-5.98羚銳制藥4.91-15.420.77-24.240.74-17.03以嶺藥業(yè)23.3450.564.3851.884.3254.772.9.中藥：行業(yè)調(diào)整仍在，但強者恒強從歷史增速來看，申萬中藥板塊營業(yè)收入增速長期低于整體增速，

53、2019年和2020年Q1分別低于整體4.18pp、4.25pp；歸母凈利潤的落后更為明顯，2019年和2020年Q1分別低于整體39.83pp、25.07pp。前期輔助用藥限制和中藥注射 劑被重點監(jiān)控導致中藥板塊業(yè)績下滑明顯，而當下2020年4月28日醫(yī)保局出臺的征求意見中，乙類OTC、保健品等或 將不能用醫(yī)保則更是雪上加霜。長期看中藥行業(yè)調(diào)整洗牌趨勢仍在。2020年一季度新冠肺炎疫情給中藥OTC板塊帶來不小沖擊，外出被限制下，傳統(tǒng)OTC需求下降明顯。而云南白藥和片 仔癀作為中國唯二的國家絕密級中藥，疫情下的業(yè)績展現(xiàn)出韌勁，兩者日化用品為其帶來強勁增長動力，對于未來 中藥行業(yè)發(fā)展提供良好路徑

54、。值得一提的是，被列入新冠肺炎用藥指南的連花清瘟膠囊在疫情中備受關注，其主要 生產(chǎn)企業(yè)以嶺藥業(yè)也在一季報中交出營收、利潤均超過50的答卷，從中也可提升公眾對中藥OTC的重視程度。表：2020年Q1中藥OTC核心上市公司業(yè)績及增速32資料來源：wind，華西證券研究所目錄331.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望2.細分板塊回顧與展望3.重點個股推薦4.風險提示重點個股推薦34行業(yè)股票簡稱代碼股價 2020/05/26市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPSPE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E2020E2021E2022E拐點型通化東寶600867.SH16.4933

55、58.119.5011.8814.740.400.470.580.7235.3128.2322.75拐點型盈康生命300143.SZ11.4062-7.032.023.354.69-1.290.370.610.8630.8118.5813.27疫苗智飛生物300122.SZ84.771,35623.6634.6245.0656.421.482.162.823.5339.1830.1024.04疫苗康泰生物300601.SZ149.181,0035.758.2212.9322.030.891.272.003.41122.0577.5945.54疫苗沃森生物300142.SZ43.596701.4

56、29.4415.5920.100.090.611.011.3170.9942.9933.34疫苗萬泰生物603392.SH57.942512.094.738.6413.940.481.091.993.2153.1129.0818.02生長激素長春高新000661.SZ671.091,35817.7528.4135.9743.728.8814.0417.7821.6047.8037.7531.06CXO藥明康德603259.SH109.501,80518.5525.1135.5847.421.131.522.162.8771.8750.7238.06CXO博騰股份300363.SZ23.0512

57、51.862.483.424.620.340.460.630.8550.4436.5827.08CXO康龍化成300759.SZ66.665185.478.1211.0515.070.691.021.391.9063.8346.9134.40CXO昭衍新藥603127.SH115.051861.782.553.364.221.101.572.082.6173.0555.3744.09創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥600276.SH81.504,32553.2869.0489.45115.421.201.562.022.6162.6448.3537.47創(chuàng)新藥中國生物制藥1177.HK11.961,50527.

58、0735.0444.4655.270.220.280.350.4442.9433.8527.23創(chuàng)新藥貝達藥業(yè)300558.SZ104.204182.313.284.315.910.620.821.071.47127.3296.9470.72骨科凱利泰300326.SZ27.541993.023.884.916.130.420.540.680.8551.3740.5532.48骨科大博醫(yī)療002901.SZ95.083824.655.867.379.221.161.461.832.2965.3151.9041.48血制品雙林生物000403.SZ58.871601.602.283.255.15

59、0.640.841.191.8970.3849.3731.16血制品華蘭生物002007.SZ42.0176612.8316.1218.8221.820.911.151.341.5647.5440.7235.12血制品天壇生物600161.SH37.433916.117.598.7011.680.580.730.831.1251.5544.9733.50血制品衛(wèi)光生物002880.SZ51.78841.712.352.823.401.592.172.613.1535.7429.7424.67資料來源：wind，華西證券研究所表：重點推薦公司盈利預測重點個股推薦通化東寶35高成長的優(yōu)質(zhì)賽道，醫(yī)保

60、限費下降價壓力小胰島素是成長空間大的優(yōu)質(zhì)賽道：中國作為全球第一大糖尿病國家，2017年糖尿病患者人群達到1.2億人，未來隨著老齡化和 肥胖率提升、以及糖尿病患者的確診率、有效治療率提升，預期糖尿病整體市場將繼續(xù)保持10%以上增長；胰島素注射作為 中晚期糖尿病患者的唯一治療方式，其具有很強的剛需性，截止2019年國內(nèi)胰島素市場超200億元，且目前胰島素治療率僅 為5%，展望未來胰島素市場潛在空間巨大。胰島素作為高壁壘、客戶粘性高的生物藥，降價空間較小：胰島素行業(yè)受到行業(yè)壁壘高、客戶粘性大、以及患者后續(xù)用藥需要持續(xù)的服務等屬性，產(chǎn)品價格相對較為穩(wěn)定，例如通化東寶的二代胰島素在2010-2019年的