電子元器件行業(yè)半導(dǎo)體專題研究系列十三：存儲(chǔ)芯片的價(jià)格周期拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

1、圖 1：美光科技（MU）股價(jià)走勢(shì)回顧20-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-012500%2000%1500%1000%500%0%-500%09-01美光科技資料來(lái)源:wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 2：海力士（SK Hynix）股價(jià)走勢(shì)回顧SK HYNIX250%200%150%100%50%0%-50%-100%09-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01資料來(lái)源:wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)基本面與公司股價(jià)周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系探尋在存儲(chǔ)芯片

2、 DRAM 領(lǐng)域，行業(yè)前三位的龍頭企業(yè)三星、美光和海力士市占率超過 95%，對(duì)行業(yè)的壟斷地位非常明顯。存儲(chǔ)芯片作為相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，價(jià)格是決定公司業(yè)績(jī)的核心因素。對(duì)比 DRAM 價(jià)格走勢(shì)及股價(jià)，兩者走勢(shì)基本一致。第一輪周期的起點(diǎn) 2013 年 Q1，下圖我們可以看到 DRAM 價(jià)格在 2013 年Q1 環(huán)比正增長(zhǎng)后，逐步走穩(wěn)，但是在 2015年Q1 開始環(huán)比下降，一直到 2016 年一季度。第二輪周期起點(diǎn) 2016 年Q1，DRAM 價(jià)格環(huán)比在 2016 年二季度環(huán)比跌幅下降，并在 2016 年 4 季度到 2018 年三季度持續(xù)環(huán)比上升。圖 3：美光科技單季度 DRAM 價(jià)格環(huán)比變化趨勢(shì)25%

3、20%15%10%5%2012 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2013 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2014 1Q2014 2Q2014 3Q2014 4Q2015 1Q2015 2Q2015 3Q2015 4Q2016 1Q2016 2Q2016 3Q2016 4Q2017 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2018 1Q2018 2Q2018 3Q2018 4Q2019 1Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來(lái)源: 美光科技、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)基本面和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是影響公司股價(jià)最核心

4、的驅(qū)動(dòng)因素，我們梳理了美光科技和海力士 2012 至今的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，試圖找到公司股價(jià)與背后基本面的時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，公司產(chǎn)品毛利率和營(yíng)業(yè)收入直接反應(yīng)公司產(chǎn)品的價(jià)格水平。從公司毛利率水平變化來(lái)看，美光及海力士在 2013 年Q1 及 2016 年Q1 結(jié)束下跌走勢(shì)進(jìn)入平穩(wěn)，顯示出業(yè)務(wù)拐點(diǎn)出現(xiàn)。其次，從季度營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，收入同比增速?gòu)?2013 年Q1 及 2016 年Q1 同比增速開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。綜合來(lái)看，公司業(yè)務(wù)收入同比增速及毛利率的拐點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的變化周期趨勢(shì)。圖 4：美光科技（MU）毛利率變化70%MU毛利率60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源:wind、國(guó)

5、信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：海力士（SK Hynix）毛利率變化資料來(lái)源:wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 6：美光科技（MU）單季度業(yè)務(wù)分拆資料來(lái)源:wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 7：海力士（SK Hynix）單季度業(yè)務(wù)分拆100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Hynix DRAMHynix NANDDRAM YOYNAND YOYQ1-13 Q2-13 Q3-13 Q4-13 Q1-14 Q2-14 Q3-14 Q4-14 Q1-15 Q2-15 Q3-15 Q4-15 Q1-16 Q2-16 Q

6、3-16 Q4-16 Q1-17 Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Q1-19 Q2-19 Q3-19140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源:wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球存儲(chǔ)器芯片市場(chǎng)現(xiàn)有格局2019 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模大約 4900 億美元，其中存儲(chǔ)器芯片市場(chǎng)規(guī)模大約 2000 億美元。存儲(chǔ)器中主流的通用型存儲(chǔ)器 NAND Flash 和 DRAM 市場(chǎng)規(guī)模分別為 677 億美元和 1300 億美元。 DRAMeXchange 調(diào)查指出，2018年因供過于求難以遏制，韓系供應(yīng)商帶頭降低資

7、本支出，NAND Flash 總體資本支出下調(diào)近 10%。2019 年美系廠商減少資本支出，使得 NAND Flash 整體資本支出較 2018 年持續(xù)下滑約 2%，總支出規(guī)模約為 220 億美元。圖 8：全球 DRAM 市場(chǎng)格局圖 9：全球 NAND FLASH 市場(chǎng)格局三星SK HynixMU南亞科技其他3.0% 2.0%5.0% 1.0%10.0%37.0%0%17.0%三星ToshibaWDMUSK HynixINTEL其他21.0%28.0%46.0%12.18.0%資料來(lái)源：DRAMexchange，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：DRAMexchange，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中

8、國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)在主流存儲(chǔ)器領(lǐng)域的布局十分薄弱，在主流存儲(chǔ)器 DRAM 和 NAND FLASH 市場(chǎng)的全球市場(chǎng)占有率幾乎為零。隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，近幾年國(guó)內(nèi)開始涌現(xiàn)一批在 NOR FLASH 領(lǐng)域深耕的優(yōu)秀企業(yè)，包括兆易創(chuàng)新，東芯半導(dǎo)體，以及具備 NOR 制造能力的中芯國(guó)際，武漢新芯等企業(yè)。不僅如此，我們同時(shí)關(guān)注到國(guó)內(nèi)三大存儲(chǔ)芯片制造基地的建設(shè)仍然在如火如荼的建設(shè)當(dāng)中。存儲(chǔ)芯片三大基地高歌猛進(jìn)表 1：中國(guó)三大存儲(chǔ)器基地一覽存儲(chǔ)基地股東背景投資規(guī)模產(chǎn)品定位產(chǎn)能或銷售目標(biāo)投產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)江存儲(chǔ)紫光集團(tuán)，大基金，湖北政府240 億美元NAND FLASH年產(chǎn) 360 萬(wàn)片2017 年合肥長(zhǎng)鑫兆易創(chuàng)新，合肥市政府

9、72 億美元DDR4/LPDDR4年產(chǎn) 150 萬(wàn)片2019 年福建晉華福建省電子信息集團(tuán)、及泉州、晉江兩級(jí)政府370 億元DRAM年產(chǎn) 100 萬(wàn)片2019 年資料來(lái)源: 公司網(wǎng)站、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長(zhǎng)江存儲(chǔ)長(zhǎng)江存儲(chǔ)科技有限責(zé)任公司成立于 2016 年 7 月，總部位于“江城”武漢，是一家專注于 3D NAND 閃存設(shè)計(jì)制造一體化的 IDM 集成電路企業(yè)，同時(shí)也提供完整的存儲(chǔ)器解決方案。長(zhǎng)江存儲(chǔ)為全球合作伙伴供應(yīng) 3D NAND 閃存晶圓及顆粒，嵌入式存儲(chǔ)芯片以及消費(fèi)級(jí)、企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤等產(chǎn)品和解決方案，廣泛應(yīng)用于移動(dòng)通信、消費(fèi)數(shù)碼、計(jì)算機(jī)、服務(wù)器及數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。2017 年 10 月，

10、長(zhǎng)江存儲(chǔ)通過自主研發(fā)和國(guó)際合作相結(jié)合的方式，成功設(shè)計(jì)制造了中國(guó)首款 3D NAND 閃存。2019年 9 月，搭載長(zhǎng)江存儲(chǔ)自主創(chuàng)新 Xtacking架構(gòu)的 64 層TLC 3D NAND 閃存正式量產(chǎn)。截至目前長(zhǎng)江存儲(chǔ)已在武漢、上海、北京等地設(shè)有研發(fā)中心，全球共有員工 4000 余人，其中研發(fā)工程師約 2000 人。通過不懈努力和技術(shù)創(chuàng)新，長(zhǎng)江存儲(chǔ)致力于成為全球領(lǐng)先的 NAND 閃存解決方案提供商。圖 10：長(zhǎng)江存儲(chǔ)發(fā)展歷程資料來(lái)源:公司網(wǎng)站、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2017 年隨著公司 32 層 3D NAND 設(shè)計(jì)完成，長(zhǎng)江存儲(chǔ)的研發(fā)和量產(chǎn)進(jìn)度進(jìn)入了加速階段。2017 年 11 月，公司 3

11、2層產(chǎn)品首次流片；2018 年 8 月公司 64 層產(chǎn)品首次流片；2018 年三季度，公司 32 層產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；2019 年三季度，公司 64 層產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。圖 11：長(zhǎng)江存儲(chǔ)的 Xtacking 技術(shù)資料來(lái)源:公司網(wǎng)站、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1、Xtacking：創(chuàng)新架構(gòu)使 3D NAND 能擁有更快的 I/O 接口速度采用 Xtacking，可在一片晶圓上獨(dú)立加工負(fù)責(zé)數(shù)據(jù) I/O 及記憶單元操作的外圍電路。這樣的加工方式有利于選擇合適的先進(jìn)邏輯工藝，以讓 NAND 獲取更高的 I/O 接口速度及更多的操作功能。存儲(chǔ)單元同樣也將在另一片晶圓上被獨(dú)立加工。當(dāng)兩片晶圓各自完工后，創(chuàng)新的 Xt

12、acking技術(shù)只需一個(gè)處理步驟就可通過數(shù)十億根金屬 VIA(Vertical Interconnect Accesses，垂直互聯(lián)通道)將二者鍵合接通電路，而且只增加了有限的成本。2、Xtacking：創(chuàng)新架構(gòu)使 3D NAND 能擁有更高的存儲(chǔ)密度傳統(tǒng) 3D NAND 架構(gòu)中，外圍電路約占芯片面積的 2030%，降低了芯片的存儲(chǔ)密度。隨著 3D NAND 技術(shù)堆疊到 128 層甚至更高，外圍電路可能會(huì)占到芯片整體面積的 50%以上。Xtacking技術(shù)將外圍電路置于存儲(chǔ)單元之上，從而實(shí)現(xiàn)比傳統(tǒng) 3D NAND 更高的存儲(chǔ)密度。3、Xtacking：模組化的工藝將提升研發(fā)效率并縮短生產(chǎn)周期X

13、tacking技術(shù)充分利用存儲(chǔ)單元和外圍電路的獨(dú)立加工優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了并行的、模塊化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及制造，產(chǎn)品開發(fā)時(shí)間可縮短三個(gè)月，生產(chǎn)周期可縮短 20%，從而大幅縮短 3D NAND 產(chǎn)品的上市時(shí)間。此外，這種模塊化的方式也為引入 NAND 外圍電路的創(chuàng)新功能以實(shí)現(xiàn) NAND 閃存的定制化提供了可能。合肥長(zhǎng)鑫長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的事業(yè)開始于 2016 年，專業(yè)從事動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)芯片 (DRAM) 的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前已建成第一座 12 英寸晶圓廠并投產(chǎn)。DRAM 產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于移動(dòng)終端、電腦、服務(wù)器、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，市場(chǎng)需求巨大并持續(xù)增長(zhǎng)。合肥長(zhǎng)鑫主要產(chǎn)品包括：DDR4 內(nèi)存芯片：DDR

14、4 內(nèi)存芯片是第四代雙倍速率同步動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器。相較于上一代 DDR3 內(nèi)存芯片, DDR4內(nèi)存芯片擁有更快的數(shù)據(jù)傳輸速率、更穩(wěn)定的性能和更低的能耗。長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)自主研發(fā)的 DDR4 內(nèi)存芯片滿足市場(chǎng)主流需求，可應(yīng)用于 PC、筆記本電腦、服務(wù)器、消費(fèi)電子類產(chǎn)品等領(lǐng)域。LPDDR4 內(nèi)存芯片：LPDDR4X 內(nèi)存芯片為第四代超低功耗雙倍速率同步動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器, 采用了 LVSTL 的低功耗接口及多項(xiàng)降低功耗的設(shè)計(jì)。在高速傳輸上, LPDDR4X 內(nèi)存芯片相較于第三代有著更優(yōu)越出色的低耗表現(xiàn), 服務(wù)于性能更高、功耗更低的移動(dòng)設(shè)備。DDR4 模組: DDR4 模組是第四代高速模組，相較于 DDR3 模組

15、，性能和帶寬顯著提升，最高速率可達(dá) 3200Mbps。 DDR4 模組是目前內(nèi)存市場(chǎng)主流產(chǎn)品，可服務(wù)于個(gè)人電腦和服務(wù)器等傳統(tǒng)市場(chǎng)，以及人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等新興市場(chǎng)。圖 12：合肥長(zhǎng)鑫主要產(chǎn)品資料來(lái)源:公司網(wǎng)站、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理福建晉華福建省晉華集成電路有限公司(簡(jiǎn)稱晉華集成電路，JHICC)是由福建省電子信息集團(tuán)、及泉州、晉江兩級(jí)政府共同出資設(shè)立，被納入我國(guó)“十三五”集成電路重大生產(chǎn)力布局規(guī)劃。晉華集成電路與臺(tái)灣聯(lián)華電子開展技術(shù)合作，專注于隨機(jī)存取存儲(chǔ)器（DRAM）領(lǐng)域。企業(yè)用地面積約 600 畝，一期總投資 370 億元。工程建設(shè)方面，采取 EPC 總承包模式，交叉推進(jìn)設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工各

16、個(gè)環(huán)節(jié)；項(xiàng)目運(yùn)作模式為邊建設(shè)、邊引才、邊研發(fā)。晉華集成電路在人才團(tuán)隊(duì)方面，采取海內(nèi)外人才招聘與人才培訓(xùn)相結(jié)合的方式。按計(jì)劃，2018 年人才隊(duì)伍將達(dá) 1200人，目前已招募人員 800 多人。由于晉江集成電路產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較薄弱，晉江市以晉華項(xiàng)目為龍頭，構(gòu)建“三園一區(qū)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間載體，打造設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試、裝備與材料、終端應(yīng)用的集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，其目標(biāo)是到 2025 年可形成 1000 億產(chǎn)業(yè)規(guī)模。據(jù)悉，臺(tái)灣矽品、臺(tái)灣芝奇、美國(guó)空氣化工等 20 多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目已落地晉江，總投資近 600 億元，產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈正逐步形成。正在建設(shè)的臺(tái)灣矽品位于晉華集成電路對(duì)面，將以 DRAM 封測(cè)業(yè)務(wù)為主。

17、圖 13：福建晉華發(fā)展進(jìn)度資料來(lái)源:公司網(wǎng)站、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)器領(lǐng)域崛起過程中的投資機(jī)會(huì)通過分析存儲(chǔ)芯片歷史股價(jià)與基本面周期對(duì)應(yīng)關(guān)系，2019 年四季度開始，DRAM 價(jià)格環(huán)比下降幅度已經(jīng)大幅趨緩， 2019 年三季度價(jià)格環(huán)比下降幅度為 20%左右，2019 年四季度環(huán)比三季度下滑為個(gè)位數(shù)。美光科技預(yù)估 2020 年二季度收入為 45-48 億美元，同比下滑 23%到 18%，相比 2019 年四季度同比下滑 35%大幅收窄。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，服務(wù)器云計(jì)算，移動(dòng)終端的需求在 5G 帶動(dòng)下迎來(lái)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為本輪全球存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)基本確立。疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，我們重點(diǎn)推薦國(guó)產(chǎn)存

18、儲(chǔ)芯片龍頭企業(yè)：兆易創(chuàng)新、北京君正、瀾起科技，深南電路。同時(shí)關(guān)注深科技，通富微電，太極實(shí)業(yè)等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈公司。兆易創(chuàng)新：兆易創(chuàng)新是國(guó)內(nèi) NORflash 存儲(chǔ)器芯片龍頭，是 A 股非常稀缺的標(biāo)的，公司將長(zhǎng)期受益于國(guó)家對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的扶持和產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。制程升級(jí)和產(chǎn)品成本下降推動(dòng)公司毛利率持續(xù)提升，募投項(xiàng)目符合制程升級(jí)和新技術(shù)趨勢(shì)，有望幫助公司鞏固 NORFlash 優(yōu)勢(shì)并增添 NAND 和 MCU 等新成長(zhǎng)點(diǎn)。由于 TWS 耳機(jī)的銷量快速攀升，對(duì)于 NOR 存儲(chǔ)芯片的市場(chǎng)需求得到了極大的增長(zhǎng)。目前全球主流的 NOR 芯片供應(yīng)商主要包括旺宏，華邦電以及兆易創(chuàng)新，其他供應(yīng)商基本退出 NOR 市

19、場(chǎng)或者全面轉(zhuǎn)向車規(guī)領(lǐng)域市場(chǎng)。公司由于采用 Fabless 經(jīng)營(yíng)模式，相對(duì)于臺(tái)灣競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備更強(qiáng)的產(chǎn)能調(diào)節(jié)能力，并且擁有中芯國(guó)際代工產(chǎn)能的充分支持，公司將深度受益于 TWS 產(chǎn)品的需求趨勢(shì)。除了消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，公司還計(jì)劃在 2020 年開始推出大容量基站用 NOR 存儲(chǔ)器，我們看好公司作為成為存儲(chǔ)器芯片國(guó)產(chǎn)替代的核心龍頭地位，未來(lái)有望持續(xù)獲得國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)。公司立足現(xiàn)有 Flash 和 MCU 業(yè)務(wù)，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。公司繼續(xù)推進(jìn)與合肥產(chǎn)投合作的 12 英寸晶圓存儲(chǔ)器研發(fā)項(xiàng)目，約定以可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式投資 3 億元。 同時(shí)公司繼續(xù)推動(dòng)收購(gòu)思立微 100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，在已有的微控制器、存儲(chǔ)器基礎(chǔ)

20、上，積極布局物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域人機(jī)交互技術(shù)。未來(lái)公司定增項(xiàng)目進(jìn)軍 DRAM 市場(chǎng)，未來(lái)有望于合肥長(zhǎng)鑫一起成為中國(guó)的存儲(chǔ)器戰(zhàn)略基地。北京君正：公司 2005 年由國(guó)產(chǎn)微處理器的最早倡導(dǎo)者在業(yè)內(nèi)著名風(fēng)投資金的支持下發(fā)起，致力于基于 MIPS 架構(gòu)，研制自主創(chuàng)新的 CPU 技術(shù)和產(chǎn)品。主營(yíng)業(yè)務(wù)為微處理器芯片、智能視頻芯片等產(chǎn)品及整體解決方案的研發(fā)和銷售。目前已發(fā)展成為一家國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的嵌入式 CPU 芯片及解決方案提供商。公司擁有全球領(lǐng)先的 32 位嵌入式CPU 技術(shù)和低功耗技術(shù)，基于自主創(chuàng)新的 MIPS32 兼容的 XBurst CPU 和視頻編解碼等核心技術(shù)，推出了一系列具有高性價(jià)比的微處理器芯片產(chǎn)品和智

21、能視頻芯片產(chǎn)品，其中微處理器芯片主要面向智能家居、智能家電、二維碼、智能穿戴、智能門鎖等物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)和生物識(shí)別等市場(chǎng)，智能視頻芯片主要面向商用和家用消費(fèi)類智能攝像頭及泛視頻類市場(chǎng)。打造“處理器+存儲(chǔ)”雙平臺(tái)，擁抱國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)。公司 2019 年 9 月發(fā)布了收購(gòu)北京矽成的方案，合計(jì)交易作價(jià) 72億元，其中通過支付股份對(duì)價(jià)金額為 55.8 億元，通過以每股價(jià)格 22.46 元發(fā)行 2.49 億股支付，剩余不超過 15 億元?jiǎng)t以配套融資以及公司的結(jié)余募集資金和超募資金及部分募集資金利息支付部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)的方式。目前整體方案還需股東大會(huì)審議。業(yè)績(jī)承諾方面，北京矽成在 2019 年度、2020 年度和

22、2021 年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別不低于 4,900 萬(wàn)美元、6,400 萬(wàn)美元、7,900 萬(wàn)美元。目前收購(gòu)方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)審核通過。北京矽成為控股型公司，自身暫未開展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)由全資子公司 ISSI、ISSICayman 以及 SI EN Cayman 等經(jīng)營(yíng)。北京矽成自成立以來(lái)，一直專注集成電路存儲(chǔ)芯片、模擬芯片的研發(fā)和銷售，主要客戶均來(lái)自于專業(yè)領(lǐng)域行業(yè)，包括汽車行業(yè)、工業(yè)級(jí)醫(yī)療行業(yè)以及通訊、消費(fèi)電子等行業(yè)，主要產(chǎn)品包含 DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 等幾類產(chǎn)品。18年北京矽成 DRAM 產(chǎn)品收入位列全球第七、SRAM 產(chǎn)品收入位列第二，

23、擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表 2：北京矽成的主要產(chǎn)品營(yíng)收情況（萬(wàn)元）17 年18 年19 年 1-5 月DRAM164081.94168067.4268994.95SRAM54642.6756407.6320866.77FLASH19541.4835216.1715675.67ANALOG12940.3428033.210983.52資料來(lái)源:公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理重組成功后雙方各自在研發(fā)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)研發(fā)技術(shù)、客戶資源和銷售渠道的共享，有效降低技術(shù)開發(fā)成本和銷售費(fèi)用，從而進(jìn)一步提升主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間，有效增強(qiáng)彼此競(jìng)爭(zhēng)力，形成上市公司與北京矽成相輔相成、相互促進(jìn)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)整體

24、的盈利能力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，形成“處理器+存儲(chǔ)器”雙平臺(tái)。北京矽成的下游產(chǎn)品應(yīng)用以汽車類產(chǎn)品為主，其周期性小，主要客戶均為全球知名的汽車電子經(jīng)銷商或整機(jī)廠商，客戶相對(duì)集中且較為穩(wěn)定，與北京矽成形成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。受智能駕駛升級(jí)和新能源車普及推動(dòng)，全球汽車電子市場(chǎng)推動(dòng)的存儲(chǔ)類市場(chǎng)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)，半導(dǎo)體在汽車中的應(yīng)用可達(dá)年均 11.9%的增長(zhǎng)率。在研發(fā)上，北京矽成形成了相對(duì)完整的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果，并打造了面向?qū)Ｓ妙I(lǐng)域存儲(chǔ)芯片的豐富產(chǎn)品業(yè)務(wù)體系。同時(shí)，北京矽成的產(chǎn)品主要面向?qū)I(yè)領(lǐng)域行業(yè)，包括汽車行業(yè)、工業(yè)級(jí)醫(yī)療行業(yè)以及通訊等領(lǐng)域都有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司有望充分發(fā)揮質(zhì)量管控、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品類型、客戶及

25、市場(chǎng)規(guī)模等多方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司的行業(yè)地位。國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，打造“處理器+存儲(chǔ)器”雙平臺(tái)，維持 “買入”評(píng)級(jí)。公司作為國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的嵌入式 CPU芯片及解決方案提供商，致力于國(guó)研制自主創(chuàng)新 CPU 技術(shù)和產(chǎn)品，充分受益國(guó)產(chǎn)替代紅利。收購(gòu)北京矽成后打造“處理器+存儲(chǔ)器”雙平臺(tái)，進(jìn)一步增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。瀾起科技：瀾起科技是全球僅有三家之一、亞洲唯一可以在服務(wù)器內(nèi)存市場(chǎng)提供內(nèi)存接口解決方案，同時(shí)也是全球唯一在 DDR3和 DDR4 得到 Intel 認(rèn)證的公司。瀾起科技 2013 年在紐交所上市，2014 年完成私有化；2016 年獲得了 Intel 和三星的產(chǎn)業(yè)資本戰(zhàn)略投資，近三

26、年保持著營(yíng)收利潤(rùn)同步高速增長(zhǎng)，今天已經(jīng)成長(zhǎng)為全球內(nèi)存緩沖芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。瀾起科技沒有滿足于單一的內(nèi)存緩沖芯片，通過獨(dú)立研發(fā)的津逮服務(wù)器 CPU 和 HSDIMM 內(nèi)存模組已經(jīng)向新型的可控服務(wù)器平臺(tái)領(lǐng)域進(jìn)行滲透，未來(lái)有望成為國(guó)產(chǎn)數(shù)據(jù)中心自主可控的領(lǐng)軍企業(yè)。內(nèi)存緩沖芯片是內(nèi)存模組（又稱內(nèi)存條）的核心器件，作為 CPU 存取內(nèi)存數(shù)據(jù)的必由通路，其主要作用是提升內(nèi)存數(shù)據(jù)訪問的速度及穩(wěn)定性，以匹配 CPU 日益提高的運(yùn)行速度及性能。研發(fā)此類產(chǎn)品不僅要攻克內(nèi)存緩沖的核心技術(shù)難關(guān)，還要突破服務(wù)器生態(tài)系統(tǒng)的高準(zhǔn)入門檻，全球范圍內(nèi)能成功量產(chǎn)此類芯片的廠商為數(shù)不多。內(nèi)存緩沖芯片的下游行業(yè)驅(qū)動(dòng)邏輯主要在于三點(diǎn)：

27、1、大數(shù)據(jù)時(shí)代云計(jì)算市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)設(shè)備投資同步提升；2、摩爾定律放緩導(dǎo)致 DRAM 性能提升緩慢，內(nèi)存緩沖芯片成為內(nèi)存條性能提升突破口；3、國(guó)產(chǎn)服務(wù)器市場(chǎng)空間巨大，信息安全亟待自主可控。瀾起科技計(jì)劃以 24.80 元/股首次公開發(fā)行 1.12 億股人民幣普通股，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金 27.46 億元，將投資于新一代內(nèi)存接口芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（10.17 億元）、津逮 服務(wù)器 CPU 及其平臺(tái)技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目（7.45 億元）、人工智能芯片研發(fā)項(xiàng)目（5.37 億元）等三個(gè)項(xiàng)目。深南電路：公司成立于 1984 年，深耕 PCB 領(lǐng)域三十余載。從游戲機(jī)板業(yè)務(wù)起身，得益于中國(guó)通信設(shè)備商崛起，公司通

28、信業(yè)務(wù)板塊PCB 快速做大做強(qiáng)。17 年公司營(yíng)收約 57 億元，占全球市場(chǎng)份額 1.28%，排名第 21 位，占中國(guó)市場(chǎng)份額 2.55%，內(nèi)資企業(yè)排名第 1。公司在高密度、高多層 PCB 板產(chǎn)品方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)最高 100 層、厚徑比 30：1 等產(chǎn)品，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均技術(shù)能力。深南電路如何造就“中國(guó)第一”，深入解析公司三大核心能力：公司為內(nèi)資 PCB 第一，深入分析其三大核心優(yōu)勢(shì)：1） PCB 領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”，在政策、資本、人才等各方面具有優(yōu)勢(shì)，助力公司成為中國(guó) PCB 龍頭。2）與國(guó)內(nèi)重要通信設(shè)備供應(yīng)商多年深度合作，營(yíng)收占比達(dá) 40%以上，擁有較高客戶粘性，且已提前多年研發(fā) 5G

29、產(chǎn)品，擁有“5G賽道”先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3）公司戰(zhàn)略定位以“技術(shù)領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)盈利提升”，多年來(lái)持續(xù)高比例研發(fā)投入，幫助公司獲得眾多 “技術(shù)制高點(diǎn)”，從而獲得高產(chǎn)品價(jià)格及優(yōu)秀財(cái)務(wù)指標(biāo)。把握產(chǎn)業(yè)東移，深南電路擁有“5G+封裝基板”兩大優(yōu)質(zhì)賽道隨著全球 PCB 產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移加速，2017 年中國(guó) PCB產(chǎn)值全球占比達(dá) 50%以上。公司緊握行業(yè)東移趨勢(shì)，加速布局產(chǎn)能建設(shè)。為迎接 5G 商用高頻高速等高端板需求爆發(fā)、以及中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)拉動(dòng)封裝基板需求，公司通過募投項(xiàng)目在無(wú)錫及南通建生產(chǎn)基地，新增數(shù)通用電路板 34 萬(wàn)平方米/年和封裝基板 60 萬(wàn)平方米/年的生產(chǎn)能力。同時(shí)公司龍崗廠區(qū)繼續(xù)設(shè)備改造提升產(chǎn)

30、能產(chǎn)出，預(yù)計(jì)公司 2020 年對(duì)應(yīng)總產(chǎn)能將可達(dá) 290 萬(wàn)平方米，復(fù)合增速達(dá) 22%。布局 5G 迎來(lái)增長(zhǎng)空間，產(chǎn)能和需求相匹配進(jìn)入景氣向上周期，給予“增持”評(píng)級(jí)：隨著環(huán)保要求變嚴(yán)，落后產(chǎn)能出清 PCB 行業(yè)集中度不斷提升。隨著 5G 商用，伴隨下游 PCB 新應(yīng)用需求提升對(duì)高速高頻產(chǎn)品的需求，公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，成長(zhǎng)空間較大。公司作為 PCB 行業(yè)的國(guó)家隊(duì)，享有得天獨(dú)后的資源稟賦，在人才、資金、政策、土地、客戶等各方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)。而基因強(qiáng)、起點(diǎn)高的深南電路，其自身的努力也非常突出，公司不負(fù)眾望扛起了中國(guó) PCB 企業(yè)技術(shù)最強(qiáng)的旗幟，特別在高厚度高要求的通信背板領(lǐng)域，以及在海外公司壟

31、斷的封裝基板領(lǐng)域都有杰出成就。未來(lái)隨著 5G 商用不斷深化，以及中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自給比例提高，公司將迎來(lái)較快發(fā)展機(jī)遇。深科技：深科技 IC 封裝產(chǎn)品主要分為四大類，包括WBGA, LGA, FBGA-SSD, SiP-eMCP & USB，可生產(chǎn) DRAM、eMCP、 SiP、SSD 以及 LED 點(diǎn)收等產(chǎn)品。2003 年，深科技開始進(jìn)入半導(dǎo)體存儲(chǔ)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如今已具備成熟的模組生產(chǎn)技術(shù)。2004 年，深科技進(jìn)入集成電路封裝與測(cè)試領(lǐng)域，主要從事高端存儲(chǔ)芯片(DRAM, NAND FLASH)封裝和測(cè)試服務(wù)。目前為高端存儲(chǔ)芯片提供封裝、測(cè)試、模組以及分銷一站式服務(wù)，具備較好的成本優(yōu)勢(shì)以及靈活的產(chǎn)能

32、分配以響應(yīng)客戶需求，產(chǎn)品主要分為四大類，包括WBGA, LGA, FBGA-SSD, SiP-eMCP & USB，可生產(chǎn) DRAM、eMCP、SiP、SSD 以及 Finger print 等產(chǎn)品。 2014 年，深科技開始進(jìn)入 LED 芯片測(cè)試分選領(lǐng)域，致力于為客戶提供高品質(zhì)的 LED 芯片測(cè)試以及分選服務(wù)；目前，引進(jìn)了行業(yè)內(nèi)先進(jìn)的測(cè)試分選機(jī) 300 余臺(tái)，具備年測(cè)試分選 700 億顆 LED 芯片的能力。深科技擁有國(guó)內(nèi)完整的存儲(chǔ)類測(cè)試設(shè)備線，涵蓋從低端到高端的所有產(chǎn)品，可為不同的客戶提供高品質(zhì)低價(jià)格的測(cè)試服務(wù)，并且引進(jìn)了目前國(guó)內(nèi)唯一一臺(tái)高端測(cè)試機(jī) T5503HS 可以對(duì) DDR4 內(nèi)存進(jìn)

33、行測(cè)試。2015 年 9 月公司成功以 1.1 億美元收購(gòu)沛頓科技 100%股權(quán)，該公司是全球第一大獨(dú)立內(nèi)存制造商美國(guó)金士頓科技公司于國(guó)內(nèi)投資的外商獨(dú)資企業(yè)，專門從事動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)( DRAM )芯片封裝和測(cè)試業(yè)務(wù)，廠區(qū)位于深圳市福田區(qū)，是華南地區(qū)最大的 DRAM 芯片封裝測(cè)試廠，為包括金士頓科技在內(nèi)的全球客戶提供全方位的封測(cè)服務(wù)，在晶圓封測(cè)行業(yè)有多年的技術(shù)積累，擁有美國(guó)金士頓科技雄厚的技術(shù)支持和全球強(qiáng)大市場(chǎng)資源背景。太極實(shí)業(yè)：太極實(shí)業(yè)旗下的海太半導(dǎo)體是其與 SK 海力士合資成立的半導(dǎo)體封裝測(cè)試企業(yè)（太極實(shí)業(yè)持有海太 55%股權(quán)），專為 SK 海力士提供 DRAM 封裝測(cè)試業(yè)務(wù)。太極半導(dǎo)體是太極

34、實(shí)業(yè)在存儲(chǔ)器封測(cè)領(lǐng)域的另一個(gè)平臺(tái)（太極實(shí)業(yè)持有其 95%股份），主要為西部數(shù)據(jù)、SpecTek、ISSI、德爾福、大陸、松下、日立等 NAND 和 DRAM 存儲(chǔ)芯片及模組大廠如提供后工序封測(cè)服務(wù)，2018 上半年，太極半導(dǎo)體成功中標(biāo)合肥睿力存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)，作為入圍合格供應(yīng)商被選定后續(xù)封裝與測(cè)試業(yè)務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)提示1、5G 建設(shè)不及預(yù)期；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3、全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。附表：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值公司公司投資收盤價(jià)EPSPEPB代碼名稱評(píng)級(jí)20182019E2020E20182019E2020E2018603986兆易創(chuàng)新買入394.481.262.593.39152.1116.4313.566.8688008瀾起科技買入105.430.650.820.99162.2128.57106.4932.9002916深南電路買入234.912.063.564.7391.7665.9849.6621.4300223北京君正買入128.180.070.831.08375.3154.22118.5222.6數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、公司資料，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)測(cè)相關(guān)研究報(bào)告：電子行業(yè)-半導(dǎo)體專題研究系列八：正在崛起的中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備 2020-02-10行業(yè)專題：國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資寶典 2020-02-10電子行業(yè)投資策略：公募基金持倉(cāng)解析：行業(yè)景氣度提升的細(xì)分龍頭受青睞 2020-02