固定收益投資策略：債牛回歸

1、1核心觀點國內經(jīng)濟增長：預計2020年前高后低，關注金融周期向下內需動力由地產(chǎn)和基建投資的逆周期轉向消費和制造業(yè)的順周期全球經(jīng)濟緩慢修復：經(jīng)濟修復存隱憂，貨幣政策維持寬松，財政政策規(guī)?；蛴姓劭蹅鶆罩芷谶M入下半程：信用擴張放緩，債務周期見頂信貸和社融增速下滑，宏觀杠桿率維持平穩(wěn)政策組合：回歸正?；斦呋貧w常態(tài)，力度或有所減弱金融監(jiān)管強調平衡市場的風險和效率貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)，價格和狹義流動性維持不變，廣義流動性緊縮債?；貧w：預計2020年利率前高后低，全年2.6%3.2%區(qū)間2債券收益率呈“V”型走勢1、新年伊始的降準促使利率整體下行2、新冠疫情爆發(fā)，貨幣大幅寬松，利率快速下行3、美元流動

2、性危機下全球大類資產(chǎn)價格下跌4、美聯(lián)儲“無限量QE”、美聯(lián)儲短端利率轉負、央行降息20bp、下調超儲利率，利率繼續(xù)下行資料來源：wind，中信證券研究部2020年利率整體呈V型走勢（%）2020年利率債回顧3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.401/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208

3、/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/0710/1410/21中債國債到期收益率:10年5、經(jīng)濟、金融、外貿等宏觀數(shù)據(jù)邊際回暖也證實基本面修 復邏輯，利率開始回升6、股債蹺蹺板7、貨幣政策回歸常態(tài)，利率回升CONTENTS目錄3國內經(jīng)濟：增長常態(tài)化海外經(jīng)濟：疫情后的修復債務周期：進入下半程政策組合：回歸正?；瘋顿Y策略41.國內經(jīng)濟：增長常態(tài)化2020年經(jīng)濟修復過程2021年宏觀經(jīng)濟展望5GDP趨近正常區(qū)間，結構差異收窄三季度實際GDP同比增速上升到4.9%（+1.7pcts），趨近6%左右正常區(qū)間三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，9月達到6.9%，

4、超出潛在水平三季度服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增4.3%，9月達到5.4%從結構上看，工業(yè)景氣難以長期維持，服務業(yè)仍有修復空間資料來源：wind，中信證券研究部GDP延續(xù)上行，結構差異收窄GDP持續(xù)修復12840-4-8-12-16-20-24-282019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09GDP:當季同比工業(yè)增加值:當月同比 服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比62020年，受新冠疫情影響，國內經(jīng)濟增長整體呈“前低后高”走勢預計2021年經(jīng)濟增速將明顯高于2020年，節(jié)奏上料將呈“前高后低”走勢明年一季度國內經(jīng)濟增長大概率回歸常態(tài)，基數(shù)效應之下同比增速有望升

5、至20%附近當前中小企業(yè)仍有壓力，后續(xù)若有貸款展期等政策的陸續(xù)退出，企業(yè)信用風險和銀行不良貸款壓力仍有一定的暴露可 能，二季度以后國內基本面環(huán)境以及金融環(huán)境仍有壓力2020年GDP同比增速走勢預測（%）2021年GDP同比增速預測（%）經(jīng)濟增長的常態(tài)化回歸-6-4-202468-82019Q42020Q1資料來源：wind，中信證券研究部預測2020Q22020Q32020Q4GDP同比增速 GDP同比增速：預測值05101520252020Q42021Q1資料來源：wind，中信證券研究部預測2021Q22021Q32021Q47逆周期：托底力度或減弱地產(chǎn)融資政策收緊，建安投資穩(wěn)但高增概率低

6、，地產(chǎn)投資增速前高后低，全年增速6%左右全年基建投資累計同比增速在3.5%附近順周期：內生增長持續(xù)修復，警惕債務周期拐點制造業(yè)：經(jīng)濟內生修復+低基數(shù)消費同比增速呈前高后低走勢資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部土地成交持續(xù)回落（萬平方米，億元）土地成交價款領先于土地投資（%）內需強弱切換5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122

7、020-022020-042020-062020-08城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計同比社會消費品零售總額:當月同比（右軸）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0

8、52020-08本年土地成交價款:累計同比土地購置費:累計同比82020年進出口回顧出口方面受防疫物資和“宅經(jīng)濟”商品支撐，出口實現(xiàn)快速修復進口方面受到國內產(chǎn)需修復的提振2021年進出口展望出口方面，一季度基數(shù)效應度過以后，雖有海外經(jīng)濟逐漸回復的支撐，但受海外消費意愿修復緩慢的制約，存在出現(xiàn)回落的可能進口方面，受中美第一階段協(xié)議影響或延續(xù)改善態(tài)勢資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部防疫物資大量出口（%）“宅經(jīng)濟”下電子設備出口激增（%）外需：關注共振復蘇的可持續(xù)性-100-50050100-25-15-5515252019-012019-022019-03201

9、9-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09出口金額:當月同比出口金額:紡織紗線、織物及制品:同比（右軸）50403020100-10-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06202

10、0-072020-082020-09出口金額:自動數(shù)據(jù)處理設備:同比9明年CPI將繼續(xù)出現(xiàn)結構分化，食品價格下降，關注非食品生豬存欄和出欄均明顯增加，明年豬價下滑趨勢確定非食品項季節(jié)性特征較為顯著，關注明年非食品價格高于趨勢的可能性資料來源：wind，中信證券研究部生豬存欄和出欄大增，豬價下滑趨勢確定（%，%）非食品CPI（%）CPI：豬價確定性下滑-40-30-20-100102030010203040506070平均價:豬肉:全國生豬存欄:同比生豬出欄:同比-0.60-0.40-0.200.000.200.400.601月2月3月4月資料來源：wind，中信證券研究部預測5月6月7月8月9

11、月10月11月12月 2016(%)2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)均值0.8010PPI同比拐點大致在明年年中PPI與地產(chǎn)投資增速同步性較強，但明顯滯后于商品房銷售面積約10個月前期地產(chǎn)政策收緊，預計地產(chǎn)周期將有所收斂，明年年中前后PPI同比增速或迎來拐點實體部門杠桿率已接近見頂，PPI同比增速或在明年年中前后見頂。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部PPI同比滯后商品房銷售面積增速10個月（%，%）債務周期顯示PPI同比拐點大致在明年年中（%）PPI：高點在二季度-60-40-20020406080-10-50510151997/02

12、1998/031999/042000/052001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/122009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/12PPI:全部工業(yè)品:當月同比商品房銷售面積:累計同比+10個月-15-10-5051015202530351997/011997/101998/071999/042000/012000/102001/072002/042003/012003/102004/072005/042006/0120

13、06/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/01PPI:全部工業(yè)品:當月同比實體經(jīng)濟部門杠桿率:同比增加：滯后9個月112.海外經(jīng)濟：疫情后的修復全球經(jīng)濟展望：緩慢復蘇海外政策：貨幣寬松、財政打折12目前全球新冠疫情形勢仍未得到有效控制，且近期歐美國家出現(xiàn)疫情惡化跡象從全球疫苗研發(fā)的進展情況來看，目前距離新冠疫苗大規(guī)模充分利用仍需一段時間資料來源：wind，中信證券研究

14、部海外疫情新增人數(shù)近期快速提高（萬人）海外疫情總覽35000030000025000020000015000010000050000001-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-2109-2810-0510-1210-1910-2611-0211-09亞洲（除中國）歐洲非洲美洲大洋洲13

15、美國制造業(yè)迅速反彈后，修復速度下降9月美國ISM制造業(yè)PMI小幅回落至55.4%，其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的回落疫情后的修復進程有所放緩，回到17-18年的正常區(qū)間非制造業(yè)指數(shù)恢復相對較慢9月美國ISM非制造業(yè)PMI錄得57.8%，低于疫情前平均水平資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部制造業(yè)修復速度放緩（%）非制造業(yè)景氣下行（%）美國經(jīng)濟景氣指數(shù)修復放緩70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

16、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09ISM制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

17、20-052020-072020-09非制造業(yè)PMI商業(yè)活動新訂單149月美國CPI同比小幅走升，核心CPI同比走平，通脹預期明顯抬升美國9月CPI同比為1.4%，前值1.3%，為連續(xù)第4個月上升。在財政政策及貨幣政策的持續(xù)刺激下，當前美國通脹預期 明顯抬升，較3月的低位增加逾1%房價與通脹之間并非簡單的因果關系，其背后共同的重要影響因素在于貨幣供給的增加，在美聯(lián)儲今年大規(guī)模釋放流動 性的背景下，房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險資料來源：wind，中信證券研究部美國通脹預期回升（%）美國房價對通脹具有一定領先性（%）美國通脹水平持續(xù)走高0.511.522.5302016-01-0

18、42017-01-04資料來源：wind，中信證券研究部2018-01-042019-01-042020-01-04美國:核心CPI:當月同比美國通脹預期0.000.501.001.502.002.503.003.5020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

19、12020-01美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當月同比 美國:核心CPI:當月同比（右軸）15從歐元區(qū)經(jīng)濟景氣程度來看，當前歐元區(qū)經(jīng)濟景氣程度緩慢回升，但仍低于疫情前水平從行業(yè)信心情況來看，包括工業(yè)、零售業(yè)、服務業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，信心指數(shù)均遠低于疫情前水平，說明歐元區(qū)居民 對于疫情所造成的影響仍持有較為悲觀的態(tài)度制造業(yè)PMI邊際回復，服務業(yè)PMI受二次疫情影響，在經(jīng)歷了底部反彈后再度走弱從PMI指數(shù)的角度來看，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在經(jīng)歷4月份的低點以后開始回升，當前呈現(xiàn)出邊際改善的特征，而對于非 制造業(yè)而言，由于受到二次疫情的影響，歐元區(qū)非制造業(yè)PMI在出現(xiàn)底部反彈之后又再度走弱

20、資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部歐元區(qū)經(jīng)濟景氣仍低于疫情前水平（%）服務業(yè)PMI受疫情影響再度走弱（%）歐元區(qū)經(jīng)濟景氣程度緩慢回升140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.003020100-10-20-30-40-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09工業(yè)信心指數(shù)服務業(yè)信心指數(shù)營建信心指數(shù) 零售信心指數(shù)經(jīng)濟景氣指數(shù)（右

21、軸）010203040506070歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務業(yè)PMI16對于美聯(lián)儲貨幣政策而言美國經(jīng)濟有所修復但仍舊緩慢，9月美聯(lián)儲議息會議 點陣圖顯示零利率將維持到2023年美國通脹水平雖然在走高，但美聯(lián)儲貨幣政策框架的 調整反映出其對于通脹容忍度的提升，也從側面表現(xiàn) 出其維持寬松的態(tài)度鮑威爾呼吁財政與貨幣政策的協(xié)同，在大規(guī)模財政刺 激帶來的發(fā)債強度下，美債收益率或將保持低位以保 持低成本的財政融資資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部美聯(lián)儲9月議息會議點陣圖歐元走勢與歐元區(qū)通脹如何看待歐美央行后續(xù)貨幣政策走勢？12.0011.0010.009.008.0

22、07.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比（%）即期匯率:歐元兌人民幣（右軸）對于歐央行貨幣政策而言歐元區(qū)疫情反復仍需要貨幣政策的支持在美元疲軟的背景下，歐元走強，歐元區(qū)通脹低迷， 歐央行或存在進一步寬松可能173.債務周期進入下半

23、場信用擴張速度放緩債務周期料見頂18金融街論壇易綱行長“保持貨幣供應與反映潛在產(chǎn)出的名義國內生產(chǎn)總值增速基本匹配”如果與名義產(chǎn)出匹配，基數(shù)或導致“匹配基準”波動劇烈如何理解“匹配要求”：實際GDP的潛在水平+當年的通脹水平簡單的用歷史經(jīng)驗“加點”預測社融并不穩(wěn)健，更多的是指引大方向參考2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告，目前我國實際潛在產(chǎn)出增速約在6%-6.5%但社融-名義GDP增速差并不穩(wěn)定，表外融資部分影響較大資料來源：wind，中信證券研究部非標融資壓縮量與社融-名義GDP（%）怎么看待明年社融的“匹配要求”？543210-1-2-3-42016201720182019非標融資年增量社融

24、同比-名義GDP同比19按照2021年5%的貸款增速來估算，明年貸款約為21萬億左右表外融資：2021年非標壓縮幅度或將擴大到1萬億左右政府債券：政府債券融資可能收縮至6.4萬億元左右企業(yè)債券：預計2021年企業(yè)債券融資約4萬億社融口徑下的貸款同比增速多年保持在10%左右或以上（%）預計2021年信用擴張速度放緩-10-5051510 202011201220132014201520162017201820192020資料來源：wind，中信證券研究部新增人民幣貸款（社融口徑）同比1614121086420-2-42019-012019-042019-072019-102020-012020-

25、042020-07信貸表外融資企業(yè)債券股票融資政府債券其他信貸和政府債券對社融同比增速的貢獻較大（%）20預計2020年貸款增量約為21萬億左右，各項信貸同比增速大概率落在12%-13%區(qū)間考慮到今年貸款增速較快，明年信貸政策大概率會有邊際收緊預計2021年存款增量約為20萬億左右，對應M2同比增速大概率落在9%-10%區(qū)間預計金融嚴監(jiān)管持續(xù)推進，新增貸款總額重回存款增量之上預計2021年的社融增量約為32.8萬億，對應同比增速大概率落在11%-12%區(qū)間預計表外壓縮額1萬億、政府債券總額6.4萬億、企業(yè)債券發(fā)行4萬億、其他項2.45萬億資料來源：wind，中信證券研究部2021年信貸、社融、

26、M2增速預測（%）預計2021年信用投放速度放緩7.58.59.510.511.512.513.514.5201920202021M2:同比各項貸款余額:同比社融規(guī)模存量:同比6000040000200000100000800001400001200001800001600002000002017201820192020新增貸款:累計值新增存款:累計值新增存貸款總額（億元）資料來源：wind，中信證券研究部預測21宏觀杠桿率的周期性波動長期來看，中國的宏觀杠桿率存在3-5年的周期本輪債務周期始于2019年初，2020年上半年新冠疫情導致債務周期進一步擴張資料來源：wind，中信證券研究部本輪債

27、務周期擴張階段頂部臨近（%）明年債務周期進入下半程-10-50515102025305010015020025030035199199199199199199200200200200200200200200200200200200200200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201202實體經(jīng)濟杠桿率實體經(jīng)濟杠桿率:同比增加（右）5年3年3年3.5年3.5年22社融增速超過名義GDP的部分帶來宏觀杠桿率提升定性來看，明年杠桿率上行空間不大明年的社融增速將與名義GDP增速大致匹配，全年維度宏觀杠桿率的波動將非常有限定

28、量測算：明年杠桿率波動較小若明年社融增速在11%12%，名義GDP增速在11%左右，預計明年年底的宏觀杠桿率可能與今年年底持平資料來源：wind，中信證券研究部社融-名義GDP和宏觀杠桿率的關系（%）定性視角：社融、名義GDP與杠桿率的關系-50510152025302015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09社融同比-

29、名義GDP（TTM）同比實體經(jīng)濟部門杠桿率:同比增加-40-30-20-1001020304050負債變化貢獻GDP變化貢獻杠桿率同比增量資料來源：wind，中信證券研究部宏觀杠桿率同比增量的因素拆分（%）234.政策展望：回歸正?；斦撸夯貧w常態(tài)，力度減弱金融監(jiān)管：平衡市場的風險和效率貨幣政策：退出過程的變與不變24今年的財政壓力總體大于去年1-9月的公共財政收入同比減少6.4%，但公共財政支出也同比有所縮減，1-9月的實際赤字與去年同期大致相當政府性基金壓力相對較大，收入增速低于去年，但支出增速高于去年。今年1-9月份政府性基金的支出-收入的差額比去年同期擴大了1.44萬億財政壓力區(qū)域

30、分化加大，多數(shù)省份財政收入仍在負區(qū)間徘徊從最近幾個月的趨勢來看，財政收入的壓力有所緩解資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部財政收入支出雙降（%）前三季度各省財政收入同比增速（%）今年財政壓力相對較大-20-100102030402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07公共財政收入:累計

31、同比公共財政支出:累計同比151050-5-10-15-20-25-30湖北天津 海南 山西 陜西 寧夏 上海 貴州 福建 河北 山東 甘肅 江西 廣東 江蘇 廣西 云南 浙江 河南 青海 內蒙古25明年公共財政壓力將下降資料來源：Wind，中信證券研究部財政收支同比增速（%）公共財政收入回歸常態(tài)三季度財政收入同比增速已經(jīng)超過往年平均水平，預計明年公共財政收入端壓力將顯著下降依靠財政支出進行逆周期調節(jié)的需求也可能有所下降，預計明年預算赤字率下降到3%左右政府性基金或將承壓房企負債遭遇嚴監(jiān)管，地方政府土地收入料將有所下降明年逆周期必要性下降，新增專項債額度大概率削減，初步預測在3萬億左右-30-

32、20-100102030 公共財政收入:當月同比公共財政支出:當月同比403020100-10-20-30-402015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06基建投資基建投資（不含電力）資料來源：Wind，中信證券研究部基建增速低于預期（億元）26非標融資（主要是委托貸款、信托貸款）規(guī)模壓降資金信托、銀行理財?shù)韧顿Y非標受限短期內非標融資有望繼續(xù)推動社融，滿足部分民

33、營企業(yè)的融資需求銀行控制不良貸款壓力增加銀保監(jiān)會對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息，預計2021年銀行不良率或將沖高為應對不良，銀行需要計提充分的撥備，降低負債成本、增強不良值得關注的領域及事件資產(chǎn)消化處置能力數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部非標融資規(guī)模持續(xù)壓降（億元）銀行控制不良貸款壓力增加（%）明年可能出現(xiàn)的重要監(jiān)管動作2019-012020-01人民幣貸款非標融資60,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)2017-012018-01數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部企業(yè)債券/股票融資政府債券其他0.01.02.03.04.05.0國有

34、行股份行城商行農商行民營銀行27現(xiàn)金管理類理財監(jiān)管要求對標貨基在投資范圍和投資限制、投資集中度、流動性和杠桿、久期管理、估值方法、認購贖回制度和投資者集中度等方面更 為明確，標準比以往嚴格出于統(tǒng)一監(jiān)管標準的目的，條款放松的空間并不大，監(jiān)管方面需要等待一個好的時機出臺正式稿資管新規(guī)過渡期至2021年底結束鼓勵采取新產(chǎn)品承接、市場化轉讓、合同變更、回表等多種方式有序處置存量資產(chǎn)對2021年底前仍無法完全整改到位的個別金融機構進行個案處理數(shù)據(jù)來源：各銀行官網(wǎng)，中信證券研究部數(shù)據(jù)來源：中國理財網(wǎng)，中信證券研究部投資限制等因素導致現(xiàn)金管理理財收益率降低銀行理財產(chǎn)品有序處置資產(chǎn)明年可能出現(xiàn)的重要監(jiān)管動作1

35、6.50%16.00%15.50%15.00%14.50%17.50%17.00%43210652017年2018年2019年非標資產(chǎn)余額（萬億元）非標資產(chǎn)占比（右軸）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%七日年化收益率2019年12月31日2020年10月21日28貨幣政策已回歸常態(tài)貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)：隨著國內新冠肺炎疫情得到控制，經(jīng)濟 活動逐步修復至疫情前水平，貨幣政策 逐步回歸政策并保持中性4月中旬起貨幣政策邊際收緊，強調直 達實體經(jīng)濟，資金利率逐步回升6月加強對票據(jù)套利、結構性存款套利的金融監(jiān)管，引發(fā)去杠桿擔憂7月份資金利率回升至政策利率中樞附 近LPR報價自4

36、月份起始終維持不變今年以來貨幣政策不同階段的重點不同今年以來資金利率中樞的階段性走勢（%）3.002.502.001.501.002019/112020/01資料來源：wind，中信證券研究部2020/032020/052020/072020/092020/11DR007逆回購利率:7天292020年三個確定應對不確定總量適度：狹義層面：基礎貨幣和流動性投放平穩(wěn)廣義層面：信用擴張和信貸增速上升但并不突出，也沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)市場或股票市場的快速上漲降低實體融資成本資金流向實體經(jīng)濟今年流動性投放規(guī)模不及2018年（億元）逆回購MLFSLF國庫現(xiàn)金定存PSLTMLF降準凈投放2018Q1-960039

37、55-822.15003038045001570.92018Q23400403588.250019380400013961.22018Q3-47009625-95.819005190700014248.22018Q46800360452.5-390014240750012636.52019Q1-8400-12155-600.6-10001615257517500-465.62019Q25600-455502.8800-2792674200010842.82019Q3-2400-5140-230-800392977900034462019Q428005230421.1020408009455.1

38、2020Q1-53006000-714.80202-1701350013517.22020Q25800-7400-233.30-486-21134000-432.32020Q312005500-48.5800-747-297703727.56月份起結構性存款規(guī)模大幅壓縮（億元）資料來源：wind，中信證券研究部貸款利率小幅下行（%）資料來源：wind，中信證券研究部8.07.06.05.04.02012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/04201

39、7/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/04金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款 金融機構人民幣貸款加權平均利率120000100000800006000040000200000大行中小行四季度需壓縮規(guī)模資料來源：wind，中信證券研究部30目標不變：總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟數(shù)量維度：狹義流動性維持不變，廣義信貸擴張 收縮降成本和支持實體經(jīng)濟維度：加息概率低、結構 性支持不變跨周期調節(jié)：珍惜常規(guī)政策空間，容忍經(jīng)濟波動公開市場操作+結構性工具為主政策退出的“變”與“不變”明年經(jīng)濟增長基數(shù)效應明顯（%，%）302

40、520151050-5-10-152005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07工業(yè)增加值:累計同比GDP:不變價:累計同比PPI同比持續(xù)高于3%才會有加息（%，%）1086420-2-4-6-8-

41、10123456782000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/091年期貸款基準利率 加息加息逆回購利率:7天加息PPI:全部工業(yè)品:當月同比加息PPI同比：3%1086420-2-4-6-8-10

42、20181614121086422000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/09提準人民幣存款準備金率PPI:全部工業(yè)品:當月同比提準提準未提準PPI同比高于3%并不一定有提準（%，%）資料來源：wi

43、nd，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部31人民幣匯率短期偏強資料來源：Wind，中信證券研究部高利差+高匯率組合人民幣近期強勢運行，原因主要來自以下三個方面：5月底以來美元指數(shù)的大幅下行是當前人民幣走強的一項重要原因人民幣匯率走強是中美基本面對比的反映在全球央行維持寬松背景下，我國央行在疫情期間貨幣政策維持定力，這也推動了人民幣匯率的走強中美通脹與匯率的關系資料來源：Wind，中信證券研究部6.506.606.706.806.907.007.107.207.3005010015020025030010Y國債-10Y美債（BP）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）32疫情以后我國出口表

44、現(xiàn)較好是使得強匯率得以實現(xiàn)的 一個重要基礎我國正處于中美第一階段貿易協(xié)議履約期也是強匯率 的一個基礎國家推進更高水平對外開放，穩(wěn)住外貿外資基本盤的 要求資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部疫情后我國出口快速恢復匯率與利差同向運行05,00010,00015,00020,00025,000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

45、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-08出口金額:人民幣:當月值（億元，右軸）出口金額:人民幣:當月同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00東南亞國家聯(lián)盟:出口金額:人民幣:累計同比歐盟:出口金額:人民幣:累計同比 美國:出口金額:人民幣:累計同比基于2017基年的美國對中國出口增量產(chǎn)品目錄第一年第二年兩年合計一、制成品32.944.877.7二農產(chǎn)品12.519.532.0三能源產(chǎn)品18.533.952.4四服務12.825.137.9總額76.7123.3200.0資料來源：Wind，中信證券研究部主要貿易伙伴出口金額累計同比增長中美第一階段協(xié)議內容（十億美元）33日本泡沫經(jīng)濟教訓與啟示“廣場協(xié)議”后，日元快速大幅升值是日本央行