光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

1、光伏還能創(chuàng)造超額收益嗎？截至 8 月 1 日，共有 16 只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計(jì)余額超過(guò) 400 億元，主要分布在電池組件和加工設(shè)備環(huán)節(jié)。另有四家公司發(fā)行預(yù)案或通過(guò)股東大會(huì)，合計(jì)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá) 247.9 億元；高測(cè)轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模 4.83 億元。已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)較強(qiáng)股性，絕多數(shù)個(gè)券價(jià)格處于 130 元-200 元區(qū)間，價(jià)位較高，但行業(yè)加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 20%，仍低于中證轉(zhuǎn)債整體水平，說(shuō)明絕對(duì)價(jià)格水平主要是正股股價(jià)驅(qū)動(dòng)。2020 年至今，萬(wàn)得光伏指數(shù)（884045.WI）漲幅高達(dá) 203.49%，遙遙領(lǐng)先于萬(wàn)得全A（20.76%）、創(chuàng)業(yè)板指（48.51%）

2、，提供了可觀的超額收益。自 4 月 27 日以來(lái)，光伏板塊快速反彈，行業(yè)指數(shù)幾乎收復(fù)年初以來(lái)全部跌幅，多只轉(zhuǎn)債正股股價(jià)甚至創(chuàng)下年內(nèi)新高。光伏轉(zhuǎn)債雖然 4 月 27 日以來(lái)漲幅低于正股，但年初以來(lái)表現(xiàn)仍略好于正股，體現(xiàn)90.00%40.00%-10.00%出轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻、退可守”的特性。進(jìn)入 7 月以來(lái)，光伏指數(shù)高位盤(pán)整小幅震蕩向上，但個(gè)股表現(xiàn)亮點(diǎn)紛呈，多只個(gè)股股價(jià)持續(xù)攀升，期間 HJT 電池、逆變器等題材更是輪番活躍。圖1：2020 年以來(lái)各指數(shù)回報(bào)情況圖2：4 月 27 日以來(lái)各指數(shù)回報(bào)情況240.00%80%70%190.00%60%140.00%50%40%30%20%10%0%2022

3、-042022-052022-062022-10%萬(wàn)得光伏指數(shù)萬(wàn)得全A上證綜指創(chuàng)業(yè)板指深成指萬(wàn)得光伏指數(shù)萬(wàn)得全A上證綜指創(chuàng)業(yè)板指深成指，經(jīng)過(guò) 2 個(gè)多月的估值修復(fù)，行業(yè)超跌反彈邏輯可能逐步退溫，高盈利預(yù)期指引將是光伏板塊下一階段超額收益的來(lái)源。結(jié)合已披露的上市公司中報(bào)預(yù)告，光伏板塊仍處于景氣快速上行階段。按照申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類(lèi)，光伏板塊上市公司整體業(yè)績(jī)優(yōu)異之下，也存在一定程度的結(jié)構(gòu)性差異。具體來(lái)看，硅料硅片和逆變器上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為優(yōu)異，均預(yù)計(jì)中報(bào)業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，公司公告業(yè)績(jī)預(yù)告變動(dòng)原因可分別歸類(lèi)為逆變器下游需求增長(zhǎng)超預(yù)期和硅料硅片供需仍處于緊平衡狀態(tài)，整體受益于光伏行業(yè)的旺盛需求。加工設(shè)備

4、輔件產(chǎn)業(yè)鏈上各公司半年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣亮眼，并整體優(yōu)于電池組件上市公司，后者則在公告中提到上游原材料成本壓力的頻次較高。圖3：申萬(wàn)光伏設(shè)備行業(yè)上市公司中報(bào)預(yù)告凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)情況500%400%300%200%100%0%愛(ài)旭股份大全能源通威股份航天機(jī)電 ST天龍 昱能科技海優(yōu)新材晶澳科技亞瑪頓 協(xié)鑫集成億晶光電賽伍技術(shù) TCL中環(huán)晶盛機(jī)電上機(jī)數(shù)控 ST中利 天合光能錦浪科技明冠新材邁為股份隆基綠能宇邦新材拓日新能安彩高科愛(ài)康科技-100%-200%注：紅色標(biāo)記對(duì)應(yīng)的公司有存續(xù)已上市轉(zhuǎn)債，黃色標(biāo)記對(duì)應(yīng)的公司目前處于轉(zhuǎn)債預(yù)案階段。數(shù)據(jù)來(lái)源：，光伏產(chǎn)業(yè)鏈條上不同環(huán)節(jié)的公司，雖然所面臨的供給需求函數(shù)存在

5、明顯差異，但不 可證偽的行業(yè)高景氣將持續(xù)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)貝塔行情逐漸消退后，挖掘阿爾法將是下一階段超額收益的支撐。同時(shí)，不同細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈之間投資邏輯的差異 會(huì)在行業(yè)發(fā)展的不同階段依次體現(xiàn)，進(jìn)一步帶來(lái)分化的細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)。在三季度初的時(shí)點(diǎn)上，硅料硅片的階段性供需錯(cuò)位將繼續(xù)維持，上游公司盈利仍存在潛在超預(yù)期可能。但隨著產(chǎn)能逐漸釋放，硅料和硅片價(jià)格有望在三季度末小幅下降，邊際刺激中游電池組件廠商盈利能力恢復(fù)。N 型電池（主要為 TOPCon 和 HJT 電池）產(chǎn)能投建超預(yù)期，相關(guān)技術(shù)路線上的加工輔件設(shè)備商業(yè)績(jī)可能超預(yù)期。全球電力供需緊平衡和光伏產(chǎn)業(yè)降本持續(xù)推進(jìn)的背景下，電站運(yùn)營(yíng)盈利

6、有望迎來(lái)拐點(diǎn)，電站系統(tǒng)中核心環(huán)節(jié)逆變器，則持續(xù)面臨高需求催化，具備較大投資價(jià)值。光伏行業(yè)速覽全球光伏行業(yè)自 2015 年以后進(jìn)入高速發(fā)展的快車(chē)道，其中一個(gè)重要催化因素是中國(guó)市場(chǎng)的崛起。根據(jù) IRENA 數(shù)據(jù)，中國(guó)光伏歷史裝機(jī)容量占比從 2015 年的 19%迅速提升到 2017 年 33%，并在此之后一直維持 30%以上的全球市場(chǎng)份額。在 2021 年，中國(guó)當(dāng)年度裝機(jī) 54.9GW，是全球最大的光伏市場(chǎng)。圖4：光伏歷史裝機(jī)容量情況（GW）圖5：2021 年全球前十大光伏裝機(jī)國(guó)家/地區(qū)（GW）90080070060050040030020010002012 2013 2014 2015 2016

7、 2017 2018 2019 2020 2021中國(guó)全球中國(guó)容量占比40%6035%5030%4025%20%3015%2010%105%00% 20202021IRENA，SolarPower Europe，光伏行業(yè)的快速發(fā)展與度電成本的下降關(guān)系密切。光伏行業(yè)發(fā)展歷史悠久，但此前始終面臨成本過(guò)高等問(wèn)題。隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游同步技術(shù)躍遷，以及各國(guó)光伏補(bǔ)貼退坡后的倒逼效應(yīng)，至 2021 年，集中式光伏電站的全球加權(quán)成本降至 0.048 美元/KWH，根據(jù) IEA 預(yù)測(cè)，2022 年光伏發(fā)電度電成本或可降至低于煤電的水平。圖6：光伏度電成本 LCOE 與其他類(lèi)型能源的對(duì)比來(lái)源：IEA，在 LCOE

8、下降的過(guò)程中，光伏行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了從供給推動(dòng)到需求拉動(dòng)的轉(zhuǎn)變。本輪光伏的高景氣不僅得益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，面臨“能源危機(jī)”的歐洲地區(qū)加快了能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，邊際催化光伏裝機(jī)需求大幅擴(kuò)張。根據(jù)CPIA 數(shù)據(jù)，2022 年全球光伏新增裝機(jī)有望到達(dá)到 240GW，上調(diào) 2026 年全球光伏新裝機(jī)預(yù)測(cè)至 345GW，對(duì)應(yīng) CAGR7.5%。海外光伏行業(yè)受益于市場(chǎng)化電力市場(chǎng)，可實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)移，因此對(duì)組件價(jià)格的敏感度較低，刺激國(guó)內(nèi)廠商加快出海步伐，2022 年上半年，國(guó)內(nèi)光伏組件出口量達(dá) 78.6GW，同比增速 74%，出口金額則由 121.6 億美元攀升至 259 億美元，增速為 113%。大力耕耘海外市場(chǎng)的光伏

9、廠商在享有更廣闊市場(chǎng)空間的同時(shí)，也獲取到更高的毛利率水平，大幅提升了盈利能力。圖7：全球光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)（GW）圖8：2022 年 H1 國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品出口情況375300250325200275150225175202220232024202520261005002020H12021H12022H1全球保守情況全球樂(lè)觀情況出口總額（億美元）光伏組件出口量（GW）CPIA，工信部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022 年上半年全國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，同比增幅均在 45%以上，鑒于我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)為全球市場(chǎng)供應(yīng)了超過(guò) 70%的組件，驗(yàn)證了海外市場(chǎng)的高景氣對(duì)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的催化作用。表1：2022 年上半

10、年我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)產(chǎn)量情況產(chǎn)品產(chǎn)量增速多晶硅（萬(wàn)噸）36.553.40%硅片（GW）152.845.50%電池（GW）135.546.60%組件（GW）123.654.10%工信部，光伏產(chǎn)業(yè)鏈透視光伏產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，大致可劃分為主產(chǎn)業(yè)鏈和加工設(shè)備輔件產(chǎn)業(yè)鏈，其中，主產(chǎn)業(yè)鏈又可劃分為硅產(chǎn)業(yè)鏈、電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈以及系統(tǒng)集成和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，由于光伏電池必須經(jīng)由組件廠商利用膠膜、背板等材料共同封裝后才能正常使用，因此電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈又可細(xì)分為電池片和組件產(chǎn)業(yè)鏈。從價(jià)值鏈角度分析，上游的硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，投資壁壘高、規(guī)模效應(yīng)明顯，且有一定技術(shù)門(mén)檻，是典型的周期性行業(yè)。中游的電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈以電池片為核心

11、，技術(shù)更迭速度快，電池組件廠商話語(yǔ)權(quán)更高，組件提供商普遍議價(jià)能力較弱。對(duì)于輔件產(chǎn)業(yè)鏈而言，必須被動(dòng)跟隨主產(chǎn)業(yè)鏈條技術(shù)升級(jí)的步伐，導(dǎo)致整體同質(zhì)化比較嚴(yán)重，個(gè)別細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)與主產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)較為獨(dú)立，不同細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局存在差異。圖9：光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債標(biāo)的分布情況注：晶科能源、天合光能、福斯特、南玻 A 處于預(yù)案階段；高測(cè)轉(zhuǎn)債已發(fā)行未上市；石英轉(zhuǎn)債公告將提前贖回。來(lái)源：具體看，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場(chǎng)格局較為均衡，多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)了單寡頭或多 寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，這是因?yàn)楣夥袠I(yè)實(shí)際上已經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，歷經(jīng)多輪出清，現(xiàn) 存的一線公司普遍擁有較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)內(nèi)渠道及品

12、牌積累。以電池片為核心，多個(gè)子產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)邏輯存在顯著差異，但并不影響各產(chǎn)業(yè)鏈均朝向降本增效的方向發(fā) 展。相對(duì)而言，上游硅產(chǎn)業(yè)鏈擁硅自重；電池片巨頭具備穿越牛熊的特質(zhì)；組件和輔件 產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分行業(yè)預(yù)期短時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)顛覆性的技術(shù)，絕對(duì)龍頭企業(yè)理應(yīng)獲得溢價(jià)；系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，成本管控是重點(diǎn)，在高景氣不可證偽或盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，具備較 大的投資價(jià)值。目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，多晶硅、硅片、電池片和組件分別占全球產(chǎn)量的 76%、96%、83%和 76%，光伏產(chǎn)品對(duì)外出口已成為國(guó)內(nèi)廠商重要的營(yíng)收構(gòu)成部分。國(guó)外電力市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在一定差異，產(chǎn)業(yè)鏈條中部分環(huán)節(jié)的廠商可能面臨來(lái)自海外市場(chǎng)的新形態(tài)終端

13、需求的刺激，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。硅產(chǎn)業(yè)鏈硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，重資產(chǎn)投入，目前處于多寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)大。在下游需求高景氣的催化下，硅產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛大幅投建產(chǎn)能，但硅料和硅片價(jià)格自 2020 年以來(lái)持續(xù)上行，價(jià)格傳導(dǎo)基本僅局限于硅料向硅片的傳導(dǎo)，而二者共同擠壓了光伏產(chǎn)業(yè)中下游的利潤(rùn)空間。根據(jù)目前的主要廠商產(chǎn)能規(guī)劃，硅料有可能進(jìn)入供過(guò)于求的階段，但從長(zhǎng)期來(lái)看，光伏下游裝機(jī)容量仍將快速提升，對(duì)上游硅料、硅片仍有較高需求，現(xiàn)階段的高盈利、先進(jìn)產(chǎn)能以及客戶基礎(chǔ)是支撐公司未來(lái)能從行業(yè)階段性供過(guò)于求狀態(tài)中廝殺出來(lái)的基礎(chǔ)，因此產(chǎn)能擴(kuò)張既能讓公司獲取更多的行業(yè)貝塔收益，也是面對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)所

14、能采取的最優(yōu)選擇，周期性即體現(xiàn)如此。圖10：國(guó)產(chǎn)硅料及單晶硅片價(jià)格4502040035015300250200101501005502011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-0200市場(chǎng)價(jià):國(guó)產(chǎn)硅料:國(guó)內(nèi)（左軸：元/千克）市場(chǎng)價(jià):單晶硅片(156mm156mm,一線廠商):國(guó)內(nèi)（右軸：元/片），硅料上游硅料屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，工藝較為復(fù)雜，

15、技術(shù)能力要求較高，從投資到滿產(chǎn)需要一定周期。目前通威股份、大全能源、保利協(xié)鑫、新特能源等企業(yè)市占率已然很高，但行業(yè)投資額仍持續(xù)攀升，除頭部企業(yè)進(jìn)一步努力提升市占率之外，部分二線廠商也紛紛選擇趁行業(yè)高景氣時(shí)機(jī)投建產(chǎn)能。隨著新投資產(chǎn)能逐漸釋放，預(yù)計(jì)未來(lái)硅供給會(huì)一定程度過(guò)剩，促進(jìn)產(chǎn)能階段性出清，屆時(shí)行業(yè)格局可能會(huì)重新改寫(xiě)。為平衡生產(chǎn)效率和成本，已有部分公司提前布局低成本、低能耗的硅烷流化床法顆粒硅技術(shù)，但現(xiàn)階段量產(chǎn)表現(xiàn)仍不及改良西門(mén)子法棒狀硅，同時(shí)若考慮到顆粒硅在生產(chǎn)過(guò)程中易被雜質(zhì)污染造成原料浪費(fèi)，顆粒硅的成本優(yōu)勢(shì)將被明顯削弱。表2：棒狀硅和顆粒硅技術(shù)對(duì)比棒狀硅顆粒硅技術(shù)原理改良西門(mén)子法，三氯氫硅在

16、高溫還原爐內(nèi)提純，利用硅芯拉制生成棒狀形態(tài)硅料硅烷流化床法，在反應(yīng)器內(nèi)持續(xù)注入加熱氫氣將硅烷原料還原為硅粒，成品為顆粒狀反應(yīng)溫度高低能耗高低投資成本低高純度高低，易含有氫（氫跳）、碳、粉塵等雜質(zhì)穩(wěn)定性高低隆基綠能、協(xié)鑫集團(tuán)官網(wǎng)，根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，至 2030 年，顆粒硅市場(chǎng)占比有望提升至超過(guò) 10%，將是棒狀硅生產(chǎn)工藝的重要補(bǔ)充，但若產(chǎn)品純度、下游應(yīng)用無(wú)法得到根本改善，難以撼動(dòng)傳統(tǒng)棒狀硅的市場(chǎng)地位。不過(guò)伴隨協(xié)鑫科技、中環(huán)等廠商在顆粒硅技術(shù)上的大力投入和推廣，顆粒硅技術(shù)進(jìn)步及對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額存在超預(yù)期的可能性。圖11：棒狀硅和顆粒硅市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)100%90%80%70%60%50%40%30%2

17、0%10%0%2021202220232024202520262027202820292030棒狀硅顆粒硅CPIA，硅片硅片競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)集中度也較高。目前轉(zhuǎn)換效率更高、同時(shí)生產(chǎn)技術(shù)要求更高的單晶硅片已經(jīng)是市場(chǎng)主流，未來(lái)低成本多晶硅片市場(chǎng)潛力不大，使用場(chǎng)景有限。從技術(shù)路線上看，電池片向轉(zhuǎn)換效率更高的 N 型發(fā)展趨勢(shì)比較明確。硅片的生產(chǎn)工藝極大程度上反映了電池片對(duì)提升光電轉(zhuǎn)換效率的訴求，推動(dòng)硅片線朝向大尺寸化、薄片化的方向演進(jìn)。從規(guī)制上看，硅片尺寸越大，轉(zhuǎn)換效率越高，因此是一直以來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。目前大尺寸硅片規(guī)格主要為 M10（182mm），M12（210mm），二者未來(lái)會(huì)否共存則取決于電池片

18、發(fā)電效率和生產(chǎn)成本之間的平衡程度。2021 年 P 型單晶硅平均厚度已經(jīng)降至 170m，而 N 型硅片厚度普遍更薄，其中 TOPCon 電池平均厚度降至 165m，HJT 電池平均厚度降至 150m。根據(jù)CPIA 預(yù)測(cè)，2030 年，N 型電池硅片平均厚度將在 140m 以下。圖12：主流光伏電池硅片厚度預(yù)測(cè)（單位：nm）1801701601501401301201101002021202220232014202520262027202820292030HJTTOPConP型單晶硅CPIA，目前，硅片行業(yè)部分頭部企業(yè)產(chǎn)品普遍覆蓋整個(gè)電池組件環(huán)節(jié)，通過(guò)一體化布局，提升整體生產(chǎn)效率，并有效緩解上游

19、硅料的成本壓力。同時(shí)，保持在組件提供商前的較強(qiáng)議價(jià)能力。電池組件產(chǎn)業(yè)鏈電池片處于其中的核心環(huán)節(jié)，技術(shù)路線多樣，但市場(chǎng)普遍認(rèn)同更高效率的 N 型電池將是會(huì)取代目前的 P 型電池，成為主流品種，同時(shí)密切關(guān)注 XBC 型等新型電池量產(chǎn)的進(jìn)展。以隆基綠能為代表的以電池片為公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力的電池組件廠商一體化發(fā)展意圖明顯，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，同時(shí)均積極儲(chǔ)備新型電池技術(shù)。圖13：光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)20016012080400光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI)光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):組件光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):電池片 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):硅片光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):多晶硅，光伏電

20、池組件的市場(chǎng)集中度目前在持續(xù)提升，龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較難為打破。一方面，龍頭企業(yè)大多儲(chǔ)備豐富的新型電池技術(shù)，并且對(duì)于大規(guī)模投放產(chǎn)能較為有經(jīng)驗(yàn)。另一方面，沒(méi)有硅片產(chǎn)能的普通組件企業(yè)面對(duì)上游環(huán)節(jié)的議價(jià)能力較弱，利潤(rùn)空間收窄嚴(yán)重影響產(chǎn)能擴(kuò)展。組件材料提供商（提供膠膜、玻璃、背板、支架等）在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力較弱， “平價(jià)上網(wǎng)”的推進(jìn)和終端電力供需情況決定了中下游環(huán)節(jié)的成本轉(zhuǎn)移能力較弱；同時(shí)，隆基等廠商打通了電池片和硅片環(huán)節(jié)，組件提供商不具備對(duì)組件廠商的議價(jià)能力。但是隨著上游產(chǎn)能放量，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格會(huì)進(jìn)入下行區(qū)間，利好中下游企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。電池片光伏電池的技術(shù)更迭速度非?？?，在技術(shù)路線上，除已基本被淘汰的

21、 BSF 電池外，主要可劃分為 P 型（基本上為 PERC 電池）和 N 型（TOPCon、HJT 異質(zhì)結(jié)和 XBC 技術(shù)），目前市場(chǎng)仍以 P 型電池為主，2021 年 PERC 電池裝機(jī)市場(chǎng)占比為 91.2%，N 型電池占比約為 3%。但從 P 型轉(zhuǎn)移到效率更高的N 型電池是未來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖14：不同電池片平均轉(zhuǎn)換效率路線圖27%26%25%24%23%22%202120222023202520272030PERCTOPConHJTIBCCPIA，N 型電池普遍存在前期投入成本高的問(wèn)題。TOPCon 電池理論轉(zhuǎn)換效率略低于 HJT和 IBC 電池，但整體投入成本低于后者，且可在一定范圍內(nèi)與

22、既有 PERC 產(chǎn)能兼容。目前看，N 型電池實(shí)際投放產(chǎn)能有限，同時(shí)技術(shù)路線上也存在不確定性，如三種路徑哪種最優(yōu)、是否存在技術(shù)方法上的融合等，但存在整體產(chǎn)能持續(xù)超續(xù)期投放的可能性?，F(xiàn)階段 PERC 電池仍然能在未來(lái)一段時(shí)間占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，不過(guò) N 型電池的滲透率拐點(diǎn)可能會(huì)比預(yù)期更早到來(lái)。傳統(tǒng)龍頭企業(yè)繼續(xù)鞏固 PERC 市場(chǎng)份額，并加快在 N 型電池上的技術(shù)儲(chǔ)備，而新入玩家普遍選擇直接投建 N 型電池，尤其是 HJT 電池產(chǎn)能，以期實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，待最終技術(shù)路線明晰后，頭部企業(yè)可迅速提升產(chǎn)能，刺激 N 型電池市占率快速攀升。電池組件材料電池正常工作還需要其他組件材料，包括膠膜、光伏玻璃、背板、支

23、架。組件材料的發(fā)展以配合光伏系統(tǒng)降本增效為目的，技術(shù)路線相對(duì)獨(dú)立于電池片技術(shù)發(fā)展方向，但必須跟隨電池片形態(tài)的變化調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品，在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于議價(jià)能力較弱的一環(huán)。相較于電池片，組件材料技術(shù)壁壘較低，雖然先進(jìn)技術(shù)路線往往會(huì)跟隨電池片技術(shù)升級(jí)同步形成，但整體方向在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)頗為固定，間接導(dǎo)致目前各主要組件市場(chǎng)均呈現(xiàn)一定程度的（多）寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。二線廠商或者新入者，普遍需要通過(guò)快速擴(kuò)張先進(jìn)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)占有率提升，與之同時(shí)，龍頭企業(yè)也普遍存在擴(kuò)產(chǎn)需求，因此產(chǎn)能對(duì)抗可能并不會(huì)直接改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，但赤膊戰(zhàn)下，小廠商所承受的成本壓力可能會(huì)更為明顯。在上游原材料價(jià)格尚未能有效緩解、下游需求曲線移動(dòng)又不足以

24、牽引價(jià)格上行的背景之下，產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)也使得光伏組件的利潤(rùn)空間可能會(huì)進(jìn)一步受到壓縮。但另一方面，受益于光伏行業(yè)的持續(xù)高景氣，組件市場(chǎng)的頭部企業(yè)將處于較為持久“做大蛋糕”階段，同時(shí)頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)推動(dòng)技術(shù)、產(chǎn)能、渠道等資源弱質(zhì)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)出清，增厚組件頭部企業(yè)的價(jià)值空間。電池組件的技術(shù)進(jìn)步指導(dǎo)性方向，則是配合電池片提升效率。以雙玻組件為例，為提升光伏電池的能量轉(zhuǎn)換效率，組件廠商有足夠的動(dòng)力將單面組件升級(jí)為雙面組件，通過(guò)增加太陽(yáng)光線的入射來(lái)提高單片電池的產(chǎn)出功率，由此衍生出以透明玻璃替代原來(lái)不透明的背面背板的雙玻電池。圖15：?jiǎn)尾＝M件和雙玻組件圖示數(shù)據(jù)來(lái)源：海優(yōu)新材可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，光伏膠膜光伏封裝膠

25、膜用于將電池組件的封裝環(huán)節(jié)，一般要求膠膜具備較強(qiáng)的耐候性以保證電池片性能良好，同時(shí)膠膜材料應(yīng)當(dāng)具有不錯(cuò)的透光性，以避免降低電池片光電轉(zhuǎn)換效率。膠膜在電池組件中成本占比較低，但對(duì)光伏電池性能和使用壽命至關(guān)重要。根據(jù)材質(zhì)差異，膠膜可劃分為 POE 膠膜和 EVA 膠膜，其中 POE 膠膜以 POE 樹(shù)脂（POE：聚烯烴彈性體）為主要原材料，EVA 膠膜以 EVA 樹(shù)脂（EVA：乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）為主要原料，二者市場(chǎng)占比接近于 1：3。由于EVA 膠膜原料成本低于POE膠膜，長(zhǎng)期看，EVA 市場(chǎng)份額可能會(huì)進(jìn)一步增加。但目前光伏級(jí) EVA 生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度較慢，主要依賴(lài)進(jìn)口，根據(jù)東方盛虹（子公司斯

26、爾邦是目前國(guó)內(nèi)最大的 EVA 粒子生產(chǎn)商，產(chǎn)能 30 萬(wàn)噸/年）重組報(bào)告書(shū)，2020 年國(guó)內(nèi) EVA 凈進(jìn)口 112 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比 61%。受光伏級(jí)EVA 粒子供給短缺的影響，膠膜生產(chǎn)企業(yè)普遍利潤(rùn)率承壓。在 POE 膠膜和 EVA 膠膜的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展出高性能的白色增效 EVA 膠膜和共擠型 POE 膠膜（EPE 膠膜），前者是在透明 EVA 膠膜上添加了白色填料預(yù)處理，提升了反射率，因此有助于電池片提高效能；后者通過(guò)共擠工藝將 POE 樹(shù)脂和EVA 樹(shù)脂擠出制造，耐侯性可以得到大幅提升。組件中膠膜種類(lèi)主要是由組件類(lèi)型決定。據(jù)海優(yōu)新材披露，單玻組件上層使用透明 EVA 膠膜，下層使用

27、白色增效 EVA 膠膜；雙玻組件膠膜上下兩層均可單層 POE 膠膜或者上層使用透明 EVA 膠膜，下層使用 EPE 型 POE 膠膜。隨著未來(lái)雙玻組件、雙面電池趨勢(shì)更為明顯，高品質(zhì)的白色增效 EVA 膠膜和 EPE膠膜應(yīng)用將更為廣泛。圖16：不同類(lèi)型膠膜市場(chǎng)規(guī)模變化預(yù)測(cè)（億平方米）302520151050202120222023透明EVA占比白色增效EVA占比POE占比 EPE占比膠膜需求PV InfoLink，主要膠膜廠商包括福斯特、海優(yōu)新材、斯威克、賽伍技術(shù)等，其中福斯特寡頭地位較為穩(wěn)固。光伏膠膜行業(yè)初始投資成本較低，主要成本來(lái)自于原材料，同時(shí)下游需求高景氣較為明確，因此對(duì)新入者有相當(dāng)吸引

28、力。但行業(yè)頭部廠商普遍擁有豐富渠道和品牌積累，構(gòu)成隱形進(jìn)入壁壘。光伏玻璃光伏玻璃加裝在電池片外部，直接影響組件的性能和使用壽命。與傳統(tǒng)玻璃對(duì)比，光伏玻璃除需要保證良好的透光率外，還需要具備更好的抗氧化性、抗腐蝕性和耐高溫性。為實(shí)現(xiàn)具備高透光率，光伏玻璃對(duì)石英砂原材料要求明顯更為嚴(yán)苛。根據(jù)制作工藝的差異，光伏玻璃可分為壓延法玻璃與浮法玻璃，兩種工藝技術(shù)差異較大，不同工藝的產(chǎn)線之間無(wú)法轉(zhuǎn)換。浮法玻璃適宜生產(chǎn)大尺寸玻璃，但壓延法制成玻璃具有更高的透光率，因此目前主流生產(chǎn)技術(shù)選用壓延法。光伏玻璃生產(chǎn)線點(diǎn)火后不得隨意改動(dòng)生產(chǎn)線，因此生產(chǎn)具備一定剛性，窯爐結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)會(huì)直接影響生產(chǎn)效率和成本。大型窯爐單噸能耗

29、更低、成品率更高，因此生產(chǎn)的規(guī)?；?yīng)也較為明顯。光伏玻璃生產(chǎn)成本主要由燒堿和石英砂構(gòu)成。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)石英砂礦源較為稀缺，頭部廠商普遍通過(guò)在礦源地建廠的方式降低成本并鎖定原材料資源。目前行業(yè)共識(shí)是發(fā)展雙玻組件以提升電池組件的發(fā)電效率，也即選用透明背板以增加光線透射。隨著單玻組件逐步向雙玻組件發(fā)展，組件對(duì)光伏玻璃的需求將提升至少 25%（考慮到玻璃厚度差異）。與雙玻組件發(fā)展并行的另一趨勢(shì)是光伏玻璃薄片化，在厚度不變的情況下，雙玻組件重量明顯增加，因此玻璃薄片化可以有效滿足雙玻組件的輕量化需求，可降低安裝成本、滿足特定場(chǎng)景需要。圖17：光伏玻璃薄片化趨勢(shì)100%80%60%40%20%0%202120

30、2220232.55mm2.8mm2025mm20272030CPIA，光伏玻璃呈現(xiàn)出雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，信義光能和福萊特市場(chǎng)占比超過(guò) 60%，遙遙領(lǐng)先于其他廠商。其他主要參與者包括南玻，彩虹新能源，中建材等企業(yè)，但產(chǎn)能明顯低于雙寡頭。光伏玻璃和普通玻璃生產(chǎn)工藝流程有區(qū)別，既有的普通玻璃生產(chǎn)線無(wú)法直接用于生產(chǎn)光伏玻璃，因此新進(jìn)入者面臨較大的資本開(kāi)支壓力。但由于近年來(lái)受房地產(chǎn)、建筑行業(yè)低迷影響，普通玻璃終端需求不振，部分傳統(tǒng)玻璃廠商大力加碼高景氣的光伏玻璃領(lǐng)域，加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。光伏背板光伏背板是位于電池組件背面的光伏封裝材料，基本功能屬性需要保護(hù)電池片免受外部環(huán)境的侵蝕。目前普遍使用含氟材料以增強(qiáng)背

31、板的耐候性，根據(jù)含氟材料的具體形態(tài)差異，背板門(mén)類(lèi)眾多，但制作工藝又大致分為復(fù)合型背板和涂覆型背板，前者綜合性能更為優(yōu)越，后者材料成本更低，前者可廣泛應(yīng)用于自然條件較為惡劣區(qū)域，后者主要適用于屋頂?shù)拳h(huán)境。目前光伏行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出雙面組件的發(fā)展趨勢(shì)，雙玻組件在電池正面兩面均覆蓋光伏玻璃，傳統(tǒng)背板無(wú)法滿足這一性能要求，折中的透明背板在雙玻組件無(wú)法做到足夠輕量化之前，仍具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，PV InfoLink 預(yù)測(cè) 2022 年透明背板在雙面組件中的占比可能超過(guò) 20%，對(duì)應(yīng)總量達(dá)到 13GW。圖18：不同類(lèi)型背板市場(chǎng)份額變化路線圖100%80%60%40%20%0%20212022202320252027

32、2030含氟背板不含氟背板玻璃背板CPIA，光伏背板國(guó)產(chǎn)化程度較高、技術(shù)門(mén)檻有限、利潤(rùn)空間較窄，廠商通過(guò)跟隨電池片結(jié)構(gòu)和組件版型的變化調(diào)整產(chǎn)品形態(tài)以滿足定制化服務(wù)需求，賽伍技術(shù)、中來(lái)股份、福斯特等企業(yè)市占率靠前，同時(shí)普遍經(jīng)營(yíng)除背板以外的業(yè)務(wù)。光伏支架光伏支架用于固定光伏電池組件，同時(shí)起到支撐、保護(hù)組件的作用。從功能特質(zhì)上劃分，光伏支架分為固定支架和跟蹤支架。固定支架角度固定、無(wú)法自動(dòng)轉(zhuǎn)動(dòng)，一般會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)刈匀粴夂驐l件選定固定角度，通過(guò)部分損失效率換取更高的穩(wěn)定性。跟蹤支架則可由系統(tǒng)控制，自動(dòng)調(diào)整角度以增加陽(yáng)光直射，提升電池效益。跟蹤支架由三部分組成，分別為結(jié)構(gòu)系統(tǒng)（可旋轉(zhuǎn)支架）、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、控制系

33、統(tǒng)（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺(tái)、電控箱等部件）。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍以低成本的固定支架為主，跟蹤支架在美洲地區(qū)則滲透率更高。相比固定支架，跟蹤支架存在一定技術(shù)門(mén)檻。目前全球市場(chǎng)上頭部企業(yè)以國(guó)外企業(yè)為主，國(guó)內(nèi)最大的跟蹤支架生產(chǎn)廠商中信博全球市占率位居前五。除中信博外，國(guó)內(nèi)其他代表性廠商包括意華股份、清源股份等。圖19：不同類(lèi)型支架市場(chǎng)份額變化路線圖100%80%60%40%20%0%2021202220232024202520262027202820292030固定支架跟蹤支架CPIA，系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)屬于后產(chǎn)業(yè)鏈，是支撐光伏系統(tǒng)正常工作運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。但終端需求對(duì)該環(huán)節(jié)盈利能力

34、影響并不足夠顯著，現(xiàn)階段，成本端壓力是決定公司利潤(rùn)表現(xiàn)的更重要因素。對(duì)于一般性的地面光伏系統(tǒng)而言，組件占據(jù)初始投資成本的 40%-50%，預(yù)計(jì)隨著電池技術(shù)的提升和組件的輕量化、低成本化推進(jìn)，后續(xù)組件成本占比有望在 40%以下。圖20：我國(guó)地面光伏系統(tǒng)初始全投資變化趨勢(shì)（元/W）4.543.532.521.510.5020212022202320252027203050%40%30%20%10%0%電池組件逆變器支架建安費(fèi)用管理費(fèi)用、電纜成本等組件成本占比CPIA，逆變器將光伏太陽(yáng)能電池板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為交流電，并可以反饋回商用輸電系統(tǒng)，或是供離網(wǎng)的電網(wǎng)使用，是光伏陣列系統(tǒng)中重要的系統(tǒng)平

35、衡之一，但在光伏系統(tǒng)中成本占比較低。光伏電站是發(fā)電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，可分為集中式電站、分布式電站和離網(wǎng)式電站。分布式光伏具備安裝、運(yùn)營(yíng)靈活的優(yōu)點(diǎn)，除“全額上網(wǎng)”模式外，更多情況下采用“自發(fā)自用、余額上網(wǎng)”模式，可以?xún)?yōu)先滿足用戶端就近用電的需求，無(wú)需像集中式電站一樣，先將產(chǎn)電并入電網(wǎng)再由電網(wǎng)公司收購(gòu)并統(tǒng)一調(diào)度分配。離網(wǎng)式電站典型應(yīng)用場(chǎng)景為太陽(yáng)能路燈，具有獨(dú)立的用電系統(tǒng)，適用場(chǎng)景較為有限。近年來(lái)，分布式光伏受到政策大力鼓勵(lì)推動(dòng)，根據(jù)“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)將大力推動(dòng)進(jìn)整縣（區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)。逆變器光伏逆變器根據(jù)單體容量和適用場(chǎng)景差異，可劃分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。集

36、中式逆變器適用于集中性地面大型光伏電站，單體容量通常為 500KW以上的大容量，可有效滿足電網(wǎng)調(diào)節(jié)需要。微型逆變器單體容量一般在 1KW 以下，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)每塊組件進(jìn)行獨(dú)立的最大功率追蹤控制，因此理論上可以實(shí)現(xiàn)光伏系統(tǒng)保持在最高效率狀態(tài)下運(yùn)行，但微型逆變器成本較高且較難維修，更適用于戶用光伏、工商業(yè)光伏等小功率場(chǎng)景，代表性廠商如派能科技等。組串式逆變器單體容量介于集中式逆變器和微型逆變器之間，成本已接近于集中式逆變器，且功率不斷提升，不僅適用于分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，同樣適用于大功率的電站場(chǎng)景，疊加其便于安裝、最大功率追蹤控制效能優(yōu)異等特點(diǎn)，滲透率最高，并有進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。表3：逆變器適用場(chǎng)景示意

37、圖應(yīng)用場(chǎng)景圖示集中式光伏分布式光伏“全額上網(wǎng)”模式“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式錦浪科技招股說(shuō)明書(shū)，逆變器需要安裝電源管理芯片（主要成本），目前仍是以國(guó)外廠商為主，這部分成本較為剛性，逆變器生產(chǎn)廠商議價(jià)能力弱。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)內(nèi)廠商（晶豐明源、上海貝嶺、圣邦股份等）份額提升，市場(chǎng)價(jià)格可能下行，成本一定程度降低。從需求端看，逆變器隨著光伏裝機(jī)容量增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。不同于光伏組件平均 25-30 年的使用年限，逆變器的使用年限一般在 10 年左右，在組件的壽命周期內(nèi)，至少需要更換一次逆變器。因此存量更替需求也是需求端很重要一部分。儲(chǔ)能逆變器與光伏逆變器技術(shù)同源，隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)現(xiàn)有逆變器

38、廠商均將會(huì)大力發(fā)展該塊業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段，陽(yáng)光電源、固德威、錦浪科技儲(chǔ)能部分收入均僅在 5%左右，未來(lái)發(fā)展空間比較大。目前我國(guó)是逆變器出口國(guó)，主要參與者包括華為、陽(yáng)光電源、固德威、錦浪科技、上能電氣等。運(yùn)營(yíng)發(fā)改委、國(guó)家能源局于 2019 年下發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知，明確將推進(jìn)建設(shè)不需要國(guó)家補(bǔ)貼執(zhí)行燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目。目前新增集中式光伏電站上網(wǎng)電價(jià)原則上通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式確定，并確定指導(dǎo)價(jià)，光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)下滑，平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)一步推進(jìn)。部分光伏電站在平價(jià)上網(wǎng)政策下出現(xiàn)并網(wǎng)后成本倒掛情況，對(duì)電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力形成了短期

39、侵蝕。與自行經(jīng)營(yíng)電站相對(duì)應(yīng)，光伏電站 EPC（工程總承包）業(yè)務(wù)則僅涉及設(shè)計(jì)施工環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)盈利模式確定，但受終端產(chǎn)能需求影響較大。表4：發(fā)改委關(guān)于 2020 年光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知類(lèi)別內(nèi)容集中式光伏發(fā)電納入國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼范圍的新增集中式光伏電站指導(dǎo)價(jià)，分別確定為每千瓦時(shí) 0.35 元、0.4 元、0.49 元（此前為 0.40 元、0.45 元、0.50 元）；新增集中式光伏電站上網(wǎng)電價(jià)原則上通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式確定，不得超過(guò)所在指導(dǎo)價(jià)分布式光伏發(fā)電“自發(fā)自用、余量上網(wǎng)”模式的工商業(yè)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.05 元（此前為每千瓦時(shí) 0.10 元）“全額上網(wǎng)”模式的工

40、商業(yè)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目按集中式光伏電站指導(dǎo)價(jià)執(zhí)行戶用分布式光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)降低至每千瓦時(shí) 0.08 元（此前為每千瓦時(shí) 0.18 元）注：以上價(jià)格均為含稅價(jià)。關(guān)于 2020 年光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知，加工設(shè)備輔件產(chǎn)業(yè)鏈輔件產(chǎn)業(yè)鏈主要用于支持硅料、硅片以及電池片生產(chǎn)，主要包括熱場(chǎng)、金剛線、激光技術(shù)以及銀漿等。由于光伏電池生產(chǎn)工藝復(fù)雜，因此對(duì)各類(lèi)加工設(shè)備要求也較高。由于主產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)路線更迭較快，輔件產(chǎn)業(yè)鏈必須持續(xù)升級(jí)技術(shù)路線以滿足客戶的需求。不同于組件產(chǎn)業(yè)鏈，輔件產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)提升電池片效率有決定性影響，雖然單項(xiàng)技術(shù)的壁壘明顯高于組件環(huán)節(jié)，但產(chǎn)品同質(zhì)性特征仍存，并且規(guī)?；?yīng)更為明顯，在技術(shù)升級(jí)

41、思路比較明確、具體路線仍存不確定性的背景之下，廠商之間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，部分競(jìng)爭(zhēng)格局較差的細(xì)分行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，比如主要參與者大幅擴(kuò)充產(chǎn)能、同時(shí)技術(shù)更迭速度極快的金剛線行業(yè)。相比較而言，熱場(chǎng)、激光以及銀漿環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)利潤(rùn)空間較高。熱場(chǎng)熱場(chǎng)系統(tǒng)是晶體生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵設(shè)備，包括坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等組成部分。熱場(chǎng)系統(tǒng)主要分為兩類(lèi)，單晶拉制爐熱場(chǎng)和多晶鑄錠爐熱場(chǎng)，前者主要用于光伏行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)的單晶硅生產(chǎn)，后者主要應(yīng)用于光伏行業(yè)多晶硅生產(chǎn)流程。傳統(tǒng)技術(shù)路線為采用石墨原料，但在硅片尺寸逐步擴(kuò)大化的行業(yè)背景之下，碳基材料優(yōu)勢(shì)凸顯，具備強(qiáng)度更高、耐熱性更好、更易成型等優(yōu)點(diǎn)，更適用于大尺寸晶

42、體生產(chǎn)工藝。目前硅晶生產(chǎn)的熱場(chǎng)系統(tǒng)中，碳/碳復(fù)合材料在多個(gè)細(xì)分產(chǎn)品中的滲透率超過(guò) 50%。表5：熱場(chǎng)系統(tǒng)產(chǎn)品圖例應(yīng)用場(chǎng)景圖例具體產(chǎn)品單晶拉制爐熱場(chǎng)系統(tǒng)坩堝、導(dǎo)流筒、保溫桶、加熱 器、板材、電極多晶鑄錠爐熱場(chǎng)系統(tǒng)頂板、蓋板、發(fā)熱體、護(hù)板、緊固件、保溫條金博股份官網(wǎng)，國(guó)內(nèi)代表廠商為金博股份，公司發(fā)展了快速化學(xué)氣相沉積技術(shù)，實(shí)現(xiàn)大幅縮短制備周期，生產(chǎn)效率明顯提升，同時(shí)壓降了生產(chǎn)成本，在熱場(chǎng)系統(tǒng)領(lǐng)域取得明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)壁壘。金剛線金剛線在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中用于切割硅片等流程，是制備工藝中重要一環(huán)。將母線材料放置在添加有一定量的表面包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆粒的電解液中，在電鍍過(guò)程中，包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆

43、粒沉積在母線基體上，生成成品金剛線。根據(jù)高測(cè)股份可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，在硅片切割過(guò)程中，金剛線網(wǎng)的線速度需在較短時(shí)間內(nèi)突大幅加速或減速，而整個(gè)過(guò)程中的張力波動(dòng)需控制在 0.5N 以?xún)?nèi)，否則金剛線容易斷裂，對(duì)材料技術(shù)工藝要求非常高。出于電池效能和成本控制等因素考慮，硅片的薄片化、大尺寸化發(fā)展是比較確定的趨勢(shì)，因此作為切割材料的金剛線直徑也應(yīng)變得更小以減少切割過(guò)程中的材料損耗。目前行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn) 36m 批量生產(chǎn)，但傳統(tǒng)采用高碳鋼絲作為母線的技術(shù)工藝?yán)碚撋献疃鄡H能達(dá)到 30m 的極限，進(jìn)一步降低直徑的空間不大，因此行業(yè)尋求使用鎢絲替代鋼絲的技術(shù)路線。但目前鎢絲母線的供應(yīng)仍相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集

44、中于廈門(mén)鎢業(yè)、中鎢高新等少數(shù)廠商，短期內(nèi)難以大范圍替代碳鋼母線。表6：主要廠家金剛線產(chǎn)品規(guī)格產(chǎn)品規(guī)格成品線徑（m）母線線徑（m）最小破斷張力（N）355023525.3365153625.8385353826.5405554027.0數(shù)據(jù)來(lái)源：美暢股份、高測(cè)股份官網(wǎng)，切割更大尺寸的硅片也將提高對(duì)金剛線的消耗，根據(jù) PV InfoLink 數(shù)據(jù)，當(dāng)前 182mm硅片的綜合耗線量約為 3.5-4m/片，210mm 硅片的綜合耗線量約為 4.8-5.3m/片，后續(xù)隨著細(xì)線化的進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)估未來(lái)三年，每年單 GW 耗線量增長(zhǎng) 5 萬(wàn)公里。表7：金剛線耗線量預(yù)測(cè)（萬(wàn)公里/ GW，萬(wàn)公里）年份20222

45、02320242025單 GW 耗線量50556060金剛線需求8,97415,91634,99237,676PV InfoLink，國(guó)內(nèi)金剛線耗材廠商主要包括美暢股份、高測(cè)股份、岱勒新材、三超新材等企業(yè)，其中美暢股份市場(chǎng)占有率高于其他企業(yè)。硅片切割生產(chǎn)流程要求極高的精準(zhǔn)度，因此除線材耗材外，對(duì)高質(zhì)量光伏切割設(shè)備需求也較高，代表企業(yè)包括高測(cè)股份、上機(jī)數(shù)控、晶盛機(jī)電等。激光激光加工技術(shù)在光伏行業(yè)中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在消融、切割、刻邊、摻雜、打孔、激光修復(fù)、激光劃片等工藝流程中。提升太陽(yáng)能電池光電轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于控制光學(xué)損失和電學(xué)損失，目前，具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)的提升太陽(yáng)能電池光電轉(zhuǎn)換效率的方式包括 PE

46、RC激光消融、SE 激光摻雜、MWT 激光打孔等。隨著電池技術(shù)逐步由 P 型向 N 型電池發(fā)展，更加復(fù)雜、精細(xì)的制作工藝激發(fā)了對(duì)激光加工的需求。理論上，激光轉(zhuǎn)印技術(shù)可有效滿足 P 型以及 N 型電池的生產(chǎn)工藝需求，同時(shí)具備良好的降本能力，是新一代技術(shù)路線。帝爾激光是行業(yè)絕對(duì)龍頭企業(yè)，除帝爾激光外，行業(yè)其他參與者較少。表8：激光在光伏電池片生產(chǎn)中的應(yīng)用產(chǎn)品功能激光消融設(shè)備用于 PERC 電池背鈍化量產(chǎn)線，利用激光在硅片背面進(jìn)行打孔或開(kāi)槽，將部分 AlOx 與 SiNx 薄膜層打穿露出硅基體，背電場(chǎng)通過(guò)薄膜上的孔或槽與硅基體實(shí)現(xiàn)接觸激光摻雜設(shè)備在晶硅太陽(yáng)能電池電極柵線與硅片接觸部位區(qū)域進(jìn)行高濃度磷

47、摻雜，而電極以外位置保持輕摻雜（低濃度摻雜）激光劃片設(shè)備實(shí)現(xiàn)電池片半片或多片的自動(dòng)切割、裂片，切割后串聯(lián)形成的電池片因電流降低，內(nèi)部損耗將減少，從而提升電池效率激光修復(fù)設(shè)備用于電池片抗光衰工藝，使太陽(yáng)能電池具備抗光照衰減的能力，降低太陽(yáng)能電池在使用過(guò)程中由于光照引起的功率損失帝爾激光官網(wǎng)，帝爾激光招股說(shuō)明書(shū)，銀漿不導(dǎo)電的硅片需要在正反兩面分別加載電極才能形成具備發(fā)電功效的電池片，導(dǎo)電性能良好、化學(xué)性能穩(wěn)定的銀元素則成為電極材料首選。在加工過(guò)程中，一般選用絲網(wǎng)印刷技術(shù)將銀漿附著在電池片上。圖21：銀漿在太陽(yáng)能電池中的應(yīng)用帝科股份招股書(shū)，根據(jù)電池片技術(shù)路線的差異，銀漿加工工藝和形態(tài)也存在差別。銀漿

48、是電池片非硅成本的重要組成部分，出于降本增效的考慮，絲網(wǎng)印刷的主柵線數(shù)目會(huì)增加，對(duì)應(yīng)柵線寬度收窄、銀漿用量下降。N 型電池的基本特征是雙面性，對(duì)應(yīng)銀漿需求將明顯高于 P型電池。其中，HJT 電池片 2021 年雙面平均銀漿消耗量為 190mg/片，TOPCon 電池片平均正銀耗量為 75.1mg/片、背銀耗量 70mg/片，對(duì)比之下P 型電池片正銀耗量 71.7mg/片，背銀耗量 24.7mg/片。HJT 電池相較于 TOPCon 電池，單片銀漿耗量更高，同時(shí)必須使用制作工藝更為先進(jìn)的低溫銀漿。目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)開(kāi)始嘗試銀包銅技術(shù)，通過(guò)降低銀元素耗量以降低成本。目前銀漿的國(guó)產(chǎn)替代逐步深入，代表性本

49、土企業(yè)包括帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）、上?？镉睿瑖?guó)際四大正銀廠商則分別為杜邦、賀利氏、三星 SDI、碩禾電子材料。在低溫銀漿領(lǐng)域，則主要被日本廠商 KE 壟斷。光伏轉(zhuǎn)債個(gè)券分析截至 8 月 1 日，共有 16 只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計(jì)余額超過(guò) 400 億元,主要分布在電池組件和加工設(shè)備環(huán)節(jié)，對(duì)應(yīng)正股標(biāo)的資質(zhì)良好，多只產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司均有存量已上市轉(zhuǎn)債。另有四家公司處于預(yù)案或交易所受理階段，合計(jì)儲(chǔ)備發(fā)行規(guī)模達(dá) 247.9 億元；高測(cè)轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模 4.83 億元。表9：光伏轉(zhuǎn)債個(gè)券一覽（已發(fā)行上市）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)介余額（億）上市日剩余期限(年)轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）轉(zhuǎn)股

50、平價(jià)（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率個(gè)券類(lèi)型通 22 轉(zhuǎn)債硅料+電池片120.002022/3/185.58146.98140.285偏股型隆 22 轉(zhuǎn)債硅片+電池組件69.972022/2/175.44135.96104.5230平衡型上 22 轉(zhuǎn)債單晶硅+設(shè)備24.702022/4/65.59173.89159.309偏股型錦浪轉(zhuǎn)債逆變器8.972022/3/25.54165.16151.179偏股型上能轉(zhuǎn)債逆變器4.202022/7/15.88217.53187.1716偏股型晶科轉(zhuǎn)債光伏電站22.962021/5/314.74135.58106.4227平衡型旗濱轉(zhuǎn)債光伏玻璃14.992021/5/7

51、4.70132.5495.3439平衡型盛虹轉(zhuǎn)債EVA 粒子49.982021/4/214.65176.20146.5120偏股型海優(yōu)轉(zhuǎn)債膠膜6.942022/7/215.91140.0895.0247平衡型裕興轉(zhuǎn)債光伏用背板配套的功能聚酯薄膜6.002022/4/275.71139.51114.7522偏股型福萊轉(zhuǎn)債光伏玻璃40.002022/6/135.81133.2093.5142平衡型帝爾轉(zhuǎn)債激光8.362021/8/275.02190.00187.581偏股型金博轉(zhuǎn)債熱場(chǎng)6.002021/8/184.99156.27132.8818偏股型楚江轉(zhuǎn)債碳纖維（熱場(chǎng)材料）18.232020/

52、6/233.85149.00131.9813偏股型石英轉(zhuǎn)債石英坩堝0.522019/11/223.25992.58995.580偏股型三超轉(zhuǎn)債金剛線1.952020/8/174.00161.71118.5636偏股型注：石英轉(zhuǎn)債已公告將提前贖回。Wind，已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率集中于 30%以下，整體估值壓力不大，主要得益于正股股價(jià)具備較強(qiáng)彈性。光伏行業(yè)近來(lái)明顯受資金追捧，正股估值已不在低位，同時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格也普遍高于 130 元，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也難以再通過(guò)大幅拉動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的“拔估值”形式獲取超額收益。在選擇轉(zhuǎn)債個(gè)券時(shí)，應(yīng)仍堅(jiān)持正股驅(qū)動(dòng)的理念，精選各細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中具備強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且具備一定安全

53、邊際的個(gè)券，享受正股股價(jià)自然上漲帶來(lái)的轉(zhuǎn)股平價(jià)提升收益。圖22：光伏轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（橫軸）、轉(zhuǎn)股價(jià)值（縱軸）、余額規(guī)模（億，氣泡大小）帝爾激光上能電氣上機(jī)數(shù)控東方盛虹錦浪科技金博股份楚江新材三超新材海優(yōu)新材通威股份裕興股份晶科科技隆基綠能福萊特旗濱集團(tuán)250200150100500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%注：上圖剔除石英轉(zhuǎn)債，硅產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債通 22 轉(zhuǎn)債正股通威股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)為飼料和光伏，雙輪驅(qū)動(dòng)，飼料業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，光伏業(yè)務(wù)收入及毛利率持續(xù)提升，全球硅料龍頭企業(yè)。2021 年度，光伏業(yè)務(wù)毛利率接近 40%，毛利 152 億元，占比 87%。公司光伏產(chǎn)品

54、主要為高純晶硅和電池組件。根據(jù)公司公告，截至 2021 年底，已建成 18 萬(wàn)噸高純晶硅產(chǎn)能，基本為單晶 N 型，產(chǎn)能利用率接近 130%，目前在建的包頭二期 5 萬(wàn)噸和樂(lè)山三期 12 萬(wàn)噸產(chǎn)能完全釋放后，產(chǎn)能將達(dá)到 35 萬(wàn)噸。光伏電池產(chǎn)能在 2021 年底達(dá)到 45GW，預(yù)計(jì) 2023 年后完全產(chǎn)能將達(dá)到 102GW。公司積極投放 210mm、182mm 大尺寸電池產(chǎn)能，單晶Perc 轉(zhuǎn)換效率超過(guò) 23.5%，同時(shí)率先投產(chǎn) TOPCon、HJT生產(chǎn)線。2022 年以來(lái)，公司累計(jì)公告 74.54 萬(wàn)噸的高晶硅長(zhǎng)協(xié)訂單，客戶包括光伏下游企業(yè)以及半導(dǎo)體企業(yè)。半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 304.

55、62%321.48%，達(dá) 120 億至 125億元。表10：通 22 轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)通 22 轉(zhuǎn)債正股簡(jiǎn)稱(chēng)通威股份轉(zhuǎn)債價(jià)格146.50正股價(jià)格53.49轉(zhuǎn)股平價(jià)139.44轉(zhuǎn)股價(jià)38.36平價(jià)底價(jià)溢轉(zhuǎn)股溢價(jià)率5.06%價(jià)率67%余額（億）120.00贖回觸發(fā)價(jià) 49.87下修條款15/30，85%贖回條款15/30，130%回售條款30/30，70%，上 22 轉(zhuǎn)債正股上機(jī)數(shù)控，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏生產(chǎn)設(shè)備（切片機(jī)等），自 2019 年通過(guò)子公司弘元新材進(jìn)入單晶硅片領(lǐng)域以來(lái)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，2021 年度，公司單晶硅片銷(xiāo)售收入 107.5億元，增速達(dá) 294%，幾乎貢獻(xiàn)當(dāng)年全部營(yíng)收

56、。根據(jù)公司最新非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案顯示，上機(jī)數(shù)控已有單晶硅產(chǎn)能約 30 萬(wàn)噸（包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金建設(shè)的包頭年產(chǎn) 10GW 單晶硅項(xiàng)目產(chǎn)能）,主要集中在大尺寸（182mm，210mm）。公司 2021 年以來(lái)，通過(guò)參股、自建等方式頻頻涉足上游硅料領(lǐng)域，加碼一體化布局意圖明顯，產(chǎn)能集中釋放后，能提供 25 萬(wàn)噸硅料供應(yīng)。表11：上 22 轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)上 22 轉(zhuǎn)債正股簡(jiǎn)稱(chēng)上機(jī)數(shù)控轉(zhuǎn)債價(jià)格180.72正股價(jià)格171.10轉(zhuǎn)股平價(jià)166.75轉(zhuǎn)股價(jià)102.61轉(zhuǎn)股溢價(jià)率8.38%平價(jià)底價(jià)溢94.07%價(jià)率余額（億）24.70贖回觸發(fā)價(jià) 133.39下修條款15/30，90%贖回條

57、款15/30，130%回售條款30/30，70%，電池組件產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債隆 22 轉(zhuǎn)債正股隆基綠能，主要銷(xiāo)售硅片和光伏電池及組件。公司海外業(yè)務(wù)（以電池及組件為 主）占比近年來(lái)持續(xù)提升，2021 年度占比接近 50%，且毛利率也反超國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。光伏電 池及組件業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了七成的營(yíng)收，但該業(yè)務(wù)板塊近年來(lái)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)，硅片業(yè)務(wù)毛利率則下行幅度較小。截至2021 年底，公司單晶硅片、電池和組件產(chǎn)能分別達(dá)到105GW、37GW 和60GW，組件出貨量全球第一。2022 年一季度，隆基綠能單晶硅片出貨量 18.36GW，其中自用 9.94GW；單晶組件出貨量 6.4GW。預(yù)計(jì)全年單價(jià)硅片出貨 90

58、-100GW，組件出貨 50-60GW。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，受到上游原材料成本依舊高企因素影響，組件盈利空間被動(dòng)壓縮，一季度電池及組件毛利率 19.27%，但二季度盈利有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)增速 26%-32%。隆基綠能在光伏電池技術(shù)上保持領(lǐng)先，PER 電池、HJT 電池轉(zhuǎn)換效率均創(chuàng)下全球記錄，同時(shí)布局HPBC 電池技術(shù)，并有望于三季度投產(chǎn)。公司披露預(yù)計(jì) 2022 年 H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 500 億元-510 億元，同比增長(zhǎng) 42%-45%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 63 億元-66 億元，同比增長(zhǎng) 26%-32%。表12：隆 22 轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)

59、隆 22 轉(zhuǎn)債正股簡(jiǎn)稱(chēng)隆基綠能轉(zhuǎn)債價(jià)格137.47正股價(jià)格61.21轉(zhuǎn)股平價(jià)104.03轉(zhuǎn)股價(jià)58.84平價(jià)底價(jià)溢轉(zhuǎn)股溢價(jià)率32.14%價(jià)率18.82%余額（億）69.97贖回觸發(fā)價(jià) 76.49下修條款15/30，85%贖回條款15/30，130%回售條款30/30，70%，盛虹轉(zhuǎn)債正股東方盛虹，石化巨頭，產(chǎn)品一體化覆蓋“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈。2021 年，完成收購(gòu)斯?fàn)柊?100%股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊增加新能源新材料。斯?fàn)柊顬閲?guó)內(nèi)最大的 EVA 生產(chǎn)企業(yè)，已有產(chǎn)能 30 萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能 20.38%，其中光伏級(jí) EVA 年產(chǎn)能超 20 萬(wàn)噸，約占全球光伏級(jí)EVA

60、產(chǎn)量 28%；規(guī)劃產(chǎn)能 60 萬(wàn)噸。2021 年，EVA 材料銷(xiāo)售收入 63.4 億元，增長(zhǎng) 78.87%，營(yíng)收占比 12.37%，毛利率44.13%，較上年明顯提升，也明顯高于公司其他主要產(chǎn)品。表13：盛虹轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)盛虹轉(zhuǎn)債正股簡(jiǎn)稱(chēng)東方盛虹轉(zhuǎn)債價(jià)格182.62正股價(jià)格20.01轉(zhuǎn)股平價(jià)148.66轉(zhuǎn)股價(jià)13.46平價(jià)底價(jià)溢轉(zhuǎn)股溢價(jià)率22.84%價(jià)率33.19%余額（億）49.98贖回觸發(fā)價(jià) 17.50下修條款15/30，85%贖回條款15/30，130%回售條款30/30，70%，海優(yōu)轉(zhuǎn)債正股海優(yōu)新材，主要產(chǎn)品為光伏封裝用膠膜，公司市場(chǎng)占有率低于行業(yè)絕對(duì)龍頭福斯特，與斯