債市機(jī)構(gòu)行為系列合集

1、一、機(jī)構(gòu)行為決定債券市場(chǎng)走勢(shì)債券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，重要性越來(lái)越高。1981 年 1 月，我國(guó)頒布了中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例，財(cái)政部開(kāi)始發(fā)行國(guó)債，經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)有了天翻地覆的變化。一方面，債券品種越來(lái)越豐富，國(guó)債、政金債、信用債、同業(yè)存單等多種多樣的品種能夠滿(mǎn)足不同類(lèi)型發(fā)行人和投資人的需求。另一方面，債券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，占 GDP 比重越來(lái)越高，2021 年底，我國(guó)存量債券規(guī)模達(dá) 133.5 萬(wàn)億元，占 GDP 比重達(dá)到 116.73%，均創(chuàng)下歷史新高。圖表 1：我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模萬(wàn)億債券市場(chǎng)托管余額余額/GDP（右軸）1601401201008060402002010-12

2、2012-122014-122016-122018-122020-122022-06Wind，140%120%100%80%60%40%20%0%利率債主導(dǎo)，短期限占比過(guò)半。從債券類(lèi)型上看，截至 2022 年 7 月底，利率債存量 79.96萬(wàn)億元，占比 59%，信用債存量規(guī)模 42.55 萬(wàn)億元，占比 31%，同業(yè)存單存量規(guī)模 14.23萬(wàn)億元，占比 10%。從期限上看，1 年以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7-10 年和 10 年以上規(guī)模分別為 36.78 萬(wàn)億元、33.68 萬(wàn)億元、21.90 萬(wàn)億元、13.31 萬(wàn)億元、15.88 萬(wàn)億元和 15.19 萬(wàn)億元，占比分別為 2

3、7%、25%、16%、10%、11%和 11%。圖表 2：存量債券類(lèi)型分布（按規(guī)模）圖表 3：存量債券期限分布（按規(guī)模）同業(yè)存單7年-10年11%10年以上11%1年以?xún)?nèi)27%信用債31%10%利率債59%5年-7年10%3年-5年16%1年-3年25%Wind，Wind，交易場(chǎng)所相對(duì)分散，其中銀行間市場(chǎng)占比較高。從交易場(chǎng)所上看，債券托管分散在中債登、上清所和中證登，其中中債和上清所同屬銀行間市場(chǎng)，而中證登屬于交易所市場(chǎng)。截至 2022 年 6 月，中債登、上清所和中證登托管債券規(guī)模分別為 93.10 萬(wàn)億元、31.19萬(wàn)億元和 16.91 萬(wàn)億元，占比分別為 66%、22%和 12%。圖表

4、4：存量債券托管情況萬(wàn)億中債登上清所中證登1601401201008060402002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06Wind，中證登，債券市場(chǎng)參與者以機(jī)構(gòu)為主，了解市場(chǎng)參與者動(dòng)向極為重要。一方面，一只債券發(fā)行后其最終的收益水平是確定的，因此債券市場(chǎng)整體的資本利得長(zhǎng)期為零，部分投資者的資本利得一定是其他投資者的損失。另一方面，債券市場(chǎng)是一個(gè)高度機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)，因此了解市場(chǎng)參與者的交易策略和最新動(dòng)向十分重要。從持有規(guī)模上看，銀行表內(nèi)資金、銀行理財(cái)、公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司和境外機(jī)構(gòu)是債券市場(chǎng)的主要參與者

5、。圖表 5：我國(guó)債券市場(chǎng)持有者結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）Wind，上交所，深交所，注：銀行理財(cái)為 2021 年底持債規(guī)模；由于在銀行間市場(chǎng)券商資管計(jì)入非法人產(chǎn)品，證券公司持債可能存在低估圖表 6：我國(guó)債券市場(chǎng)利率債和信用債持有者結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）證券公司,利率債信用債1.64境外機(jī)構(gòu), 3.24保險(xiǎn)機(jī)構(gòu), 6.57公募基金,4.34銀行理財(cái), 1.83Wind，銀行表內(nèi)資金, 54.55保險(xiǎn)機(jī)構(gòu), 3.13公募基金, 9.93證券公司, 3.94境外機(jī)構(gòu), 0.36銀行表內(nèi)資金, 12.80銀行理財(cái), 19.47注：銀行理財(cái)為 2021 年底持債規(guī)模；由于在銀行間市場(chǎng)券商資管計(jì)入非

6、法人產(chǎn)品，證券公司持債可能存在低估銀行表內(nèi)資金：核心配置力量銀行表內(nèi)資金一直是債券市場(chǎng)最重要的配置力量。截至 2022 年 6 月，商業(yè)銀行持有債券規(guī)模約 67 萬(wàn)億元，占銀行間債券市場(chǎng)比重達(dá)到 54%。從風(fēng)格上看，銀行持有債券體量大，整體上偏向持有到期，波段交易操作不多。券種選擇上，銀行利息收入需要交稅，因此利率債中更偏好免稅的國(guó)債和地方政府債，對(duì)票面利率更高的地方政府債尤其偏愛(ài)，而信用債配置比例并不高。圖表 7：銀行表內(nèi)持債規(guī)模萬(wàn)億商業(yè)銀行持有債券托管規(guī)模同比增速（右軸）706050403020102022-052022-032022-012021-112021-092021-072021

7、-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01030%25%20%15%10%5%0%Wind，圖表 8：銀行表內(nèi)債券配置結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）中期票據(jù)2%同業(yè)存單 7%商業(yè)銀行債3%企業(yè)債1%短融其他1%5%國(guó)債21%政金債17%地方政府債43%Wind，銀行理財(cái)：債市新主力銀行理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，資產(chǎn)配置以債券為主。受資管新規(guī)頒布的影響，2017 年和 2018年銀行理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)一定程度下降。但隨著銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，2019 年

8、理財(cái)規(guī)模逆轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)，并于近三年來(lái)保持加速增長(zhǎng)。截至 2022 年 3 月，銀行理財(cái)存續(xù) 28.37 萬(wàn)億元。從資產(chǎn)配置情況看，債券為理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在各類(lèi)資產(chǎn)中占比最高。2021 年底理財(cái)資金投向債券類(lèi)余額為 21.33 萬(wàn)億，較 2018 年的 11 萬(wàn)億增加了近一倍，占總投資資產(chǎn)的 68.4%，其中債券投資 17 萬(wàn)億，同業(yè)存單投資 4.3 萬(wàn)億。圖表 9：銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模及增速萬(wàn)億非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模同比增速（右軸）353025201510502016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-0335%30%25%20%15%10%

9、5%0%-5%-10%資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模瑘D表 10：2021 年理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況拆放同業(yè)及債券買(mǎi)入返售, 3.9%公募基金,4.0%非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn), 8.4%權(quán)益類(lèi)資產(chǎn), 3.3%代客境外理財(cái)投資 QDII, 0.54%金融衍生品及另類(lèi)資產(chǎn), 0.03%現(xiàn)金及銀行存款, 11.4%同業(yè)存單,13.9%債券, 54.5%資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，債券基金：核心交易力量債券型基金資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增加，絕大部分持有債券。2022 年二季度債基資產(chǎn)凈值合計(jì)7.03 萬(wàn)億元，較一季度增加 5023 億元。其中，中長(zhǎng)期純債基資產(chǎn)凈值 4.52 萬(wàn)億，短期純債基資產(chǎn)凈值 8237

10、 億元，混合一級(jí)債基資產(chǎn)凈值 6670 億元，混合二級(jí)債基資產(chǎn)凈值1.02 萬(wàn)億。作為債券型基金，基金資產(chǎn)的 80%以上投資于債券。圖表 11：債券基金規(guī)模與數(shù)量?jī)|元80000700006000050000400003000020000100002005-060資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只300025002000150010005002022-062021-062020-062019-0602018-062017-062016-062015-062014-062013-062012-062011-062010-062009-062008-062007-062006-06Wind，圖表 12：債券基金

11、持債結(jié)構(gòu)（2022 年二季度）資產(chǎn)支持證券其他同業(yè)存單1%2%2%國(guó)債2%可轉(zhuǎn)債2%中期票據(jù)18% 政金債37%Wind，短期融資券7%企業(yè)債11%金融債（除政金債） 18%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：穩(wěn)定的參與者保險(xiǎn)公司債券配置金額穩(wěn)中有升。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端較為穩(wěn)定，但資金成本具有剛性特征，長(zhǎng)久期債券能夠很好的滿(mǎn)足保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求。截至 2022 年 6 月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額對(duì)債券投資達(dá)到 9.7 萬(wàn)億，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)持債約 2.1 萬(wàn)億，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)持債約 7.6 萬(wàn)億，其中保險(xiǎn)自營(yíng)持債約 3.4 萬(wàn)億，因此保險(xiǎn)資管在銀行間市場(chǎng)持債約 4.2 萬(wàn)億，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品計(jì)入非法人產(chǎn)品。保

12、險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)以持有公司債和利率債為主。利率債占比約 45%，信用債占比約 55%。保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間持債以利率債為主，利率債占比 74%，信用債占比 26%。圖表 13：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所持債規(guī)模和結(jié)構(gòu)圖表 14：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所持債規(guī)模和結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）億元25000保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)交易所持債規(guī)?？赊D(zhuǎn)可交債2%資產(chǎn)支持證券中小企業(yè)私募債其他1%1%國(guó)債20000150001000050002022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-050Wind，4%公

13、司債38%Wind，企業(yè)債10% 21%地方政府債23%圖表 15：保險(xiǎn)自營(yíng)銀行間債券托管規(guī)模圖表 16：保險(xiǎn)自營(yíng)銀行間債券托管結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）中期票據(jù)其他億元保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管規(guī)模同比增速（右軸）35000300002500020000150001000050002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商業(yè)銀行債15%企業(yè)債2%政金債18%7%2%國(guó)債18%地方政府債38%Wind，Wind，證券公司：靈活

14、的市場(chǎng)參與者按資金來(lái)源分類(lèi)券商債券配置資金來(lái)自于資管和自營(yíng)兩個(gè)條線。券商資管產(chǎn)品屬于非法人產(chǎn)品范疇，券商資管持債結(jié)構(gòu)中信用債占絕大部分，券商資管愿意犧牲部分流動(dòng)性持有票息較高的私募債等。截至 2022 年 6 月，券商資管在交易所持有債券 1.99 萬(wàn)億，其中中小企業(yè)私募債占比 42%，公司債占比 32%，而利率債僅占比 3%。券商自營(yíng)持倉(cāng)以銀行間債券為主，但交易所持倉(cāng)量也較高。截至 2022 年 6 月，券商自營(yíng)銀行間債券持倉(cāng)規(guī)模為 2.48 萬(wàn)億元，交易所持倉(cāng)債券規(guī)模為 1.11 萬(wàn)億。在銀行間券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，6 月券商自營(yíng)持有利率債占比合計(jì) 51%，信用債中中期票據(jù)占比 19%，其次為企業(yè)

15、債、同業(yè)存單。在交易所市場(chǎng)持債結(jié)構(gòu)來(lái)看，以公司債、地方債和中小企業(yè)私募債為主。圖表 17：券商資管交易所持債規(guī)模圖表 18：券商資管交易所券種配置（2022 年 6 月）億元券商資管交易所持債規(guī)模非公開(kāi)公司債可轉(zhuǎn)可交債其他 國(guó)債25000200001500010000500004%券商次級(jí)債1%資產(chǎn)支持證券10%1%0%2%地方政府債1%企業(yè)債7%公司債32%2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-05中小企業(yè)私募債 42%資料來(lái)源：上交所，深交所，資料來(lái)源

16、：上交所，深交所，圖表 19：券商自營(yíng)銀行間持債規(guī)模圖表 20：券商自營(yíng)銀行間市場(chǎng)券種配置（2022 年 6 月）中債登+上清所托管量同比增速（右軸）億元非公開(kāi)定向債 資產(chǎn)支持證券 其他30000100%務(wù)融資工具2%2%2500020000150001000080%60%40%20%3%短期融資券2%中期票據(jù) 19%國(guó)債25%500000%2022-062022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-02-20%商業(yè)銀行債6%同業(yè)存單地方政府債16%7% 企業(yè)債8

17、%政金債10%資料來(lái)源：上交所，深交所，資料來(lái)源：上交所，深交所，圖表 21：券商自營(yíng)交易所市場(chǎng)持債規(guī)模圖表 22：券商自營(yíng)交易所市場(chǎng)券種配置（2022 年 6 月）億元上交所+深交所債券持有量可轉(zhuǎn)可交債非公開(kāi)公司債1200010000800025%20%15%6%資產(chǎn)支持證券 5%2%國(guó)債3%其他0%地方政府債600040002000010%5%0%2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-05-5%中小企業(yè)私募債16%企業(yè)債8%公司債35%25%資料來(lái)源：

18、上交所，深交所，資料來(lái)源：上交所，深交所，境外機(jī)構(gòu)：內(nèi)外市場(chǎng)的連通者外資是近年來(lái)債市重要的增量資金。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)程度不斷提升，外資參與我國(guó)債市渠道越來(lái)越多，限制則越來(lái)越少，外資成為近兩年債市最重要的增量資金。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷發(fā)展，境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)境內(nèi)債市的規(guī)模不斷增加。2014年境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券余額僅 5000 多億元。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，外資持債規(guī)模不斷增加，2022 年 1 月曾達(dá)到 4 萬(wàn)億的規(guī)模。截至 2022 年 6 月，境外機(jī)構(gòu)在中債登和上清所托管債券規(guī)模合計(jì) 3.57 萬(wàn)億元，在銀行間債券市場(chǎng)占比 2.96%。券種選擇上，外資對(duì)境內(nèi)信用債發(fā)行

19、主體了解有限，因此持倉(cāng)以利率債為主，利率債也更加偏好國(guó)家信用背書(shū)的國(guó)債而非政金債。圖表 23：外資銀行間總持債億元境外機(jī)構(gòu)中債+上清所托管總規(guī)模同比增速（右軸）450004000035000300002500020000150001000050002021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-060100%80%60%40%20%0%2022-062021-12-20%Wind，圖表 24：境外機(jī)構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2022 年 6 月）短

20、融 同業(yè)存單 其他金融債 其他中期票據(jù)0%4%2%商業(yè)銀行債1%1%1%資產(chǎn)支持證券1%企業(yè)債 0%政金債24%Wind，地方政府債0%國(guó)債66%二、銀行表內(nèi)篇銀行債券投資總量與趨勢(shì)銀行持債總量變化銀行持債托管量占債券市場(chǎng)比重過(guò)半，當(dāng)前投資增速持續(xù)提升。2018 年之前債券托管規(guī)模增速整體在下降，主要受到同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張影響。2019 年托管數(shù)據(jù)新增披露地方政府債，因此增速出現(xiàn)大幅跳升。自去年 8 月以來(lái)，債券托管規(guī)模增速持續(xù)提升。截至 2022 年 5月，銀行持有債券規(guī)模約 64 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 13.8%，占債券市場(chǎng)比重達(dá)到 55%。銀行債券投資在資金運(yùn)用中占比不斷增加，目前超兩成。根據(jù)銀行

21、信貸收支表，銀行資金運(yùn)用大致可分為貸款、債券投資、存放央行和廣義同業(yè)，以貸款為主。廣義同業(yè)占比在 2017 達(dá)到 19.7%的高點(diǎn)，隨著同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，此后占比不斷下降。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)推進(jìn)，債券投資和貸款占比不斷增加。截至 2022 年 5 月，貸款占比 63%，債券投資占比 21%。圖表 25：商業(yè)銀行持有債券托管量及增速圖表 26：銀行資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行持有債券托管規(guī)模萬(wàn)億同比增速（右軸）706050403020102021/112021/022020/052019/082018/112018/022017/052016/082015/112015/022014/052013/082012/11

22、2012/022011/05030%貸款債券投資存放央行廣義同業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%2022/012021/052020/092020/012019/052018/092018/012017/052016/092016/012015/052014/092014/012013/052012/092012/012011/050%Wind，Wind，銀行持債結(jié)構(gòu)變化銀行表內(nèi)持債以國(guó)債、政金債和地方政府債為主，合計(jì)占比在八成以上，其中地方債占大頭，趨勢(shì)上來(lái)看，政金債占比持續(xù)降低，地方債占比持續(xù)增加。結(jié)合中債登和上清所托管數(shù)據(jù)，從

23、規(guī)模上來(lái)看，國(guó)債、政金債和地方債的托管規(guī)模是在持續(xù)提升的，但由于 2019 年新增披露地方債托管數(shù)據(jù)，各券種占比結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。2019 年前，國(guó)債占比有小幅減少又增加，政金債占比持續(xù)降低，2019 年之后，國(guó)債占比微幅增加，政金債占比延續(xù)減少趨勢(shì)，地方債占比最多，且占比在不斷增加。截至 2022 年 5 月，國(guó)債、政金債、地方債占比分別為 22%、17%和 43%。2011 年和 2014 年分別新增商業(yè)銀行債和同業(yè)存單托管數(shù)據(jù)，擠占了國(guó)債和政金債的份額，之后存單規(guī)模不斷增加，商業(yè)銀行債規(guī)模整體保持平穩(wěn)。銀行表內(nèi)持有信用債規(guī)模有限。總體來(lái)看，自 2011 年以來(lái)，銀行自營(yíng)持有信用債規(guī)模不斷

24、上升，但占比卻有所下降。銀行自營(yíng)持有信用債規(guī)模由 2 萬(wàn)億上升至今年 5 月的 7.5萬(wàn)億元，但占托管總量比重卻由 20%下降為今年 5 月的 11.7%。其中，根據(jù) 5 月托管數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行債、中期票據(jù)、企業(yè)債、短融規(guī)模分別占托管總規(guī)模的 3%、2%、1%和 1%。圖表 27：商業(yè)銀行持有各券種托管結(jié)構(gòu)（2022 年 5 月）圖表 28：商業(yè)銀行各券種托管結(jié)構(gòu)變化中期票據(jù)企業(yè)債2%1%同業(yè)存單7%商業(yè)銀行債3%政金債2022/52021/92021/12020/52019/92019/12018/52017/92017/12016/52015/92015/12014/52013/92013/

25、12012/52011/92011/12010/517%短融 其他1% 5%國(guó)債21%地方政府債43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他地方政府債國(guó)債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中期票據(jù)企業(yè)債短融Wind，Wind，各類(lèi)銀行持有債券結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化地方政府債在國(guó)股行持債占比遠(yuǎn)超城農(nóng)商行，同業(yè)存單在農(nóng)商行持債占比遠(yuǎn)超國(guó)股行。 2019 年以來(lái)，國(guó)股行持有國(guó)債占比相對(duì)平穩(wěn)，政金債占比小幅下降，地方政府債占比最大，比重遠(yuǎn)超地方債在城農(nóng)商行債券托管結(jié)構(gòu)中的占比。對(duì)于城農(nóng)商行而言，2019 年以來(lái)政府債券和政金債合計(jì)占比小幅增加，同業(yè)存單占比有所下降，但是對(duì)于農(nóng)商行而言，截

26、至去年 2 月同業(yè)存單仍占 27%，僅次于政金債。由于中債登對(duì)分銀行類(lèi)型數(shù)據(jù)在去年 2 月后未公布，因此各類(lèi)銀行托管數(shù)據(jù)僅更新至 2021 年 2 月。圖表 29：國(guó)股行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）圖表 30：城商行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）企業(yè)債中期票據(jù) 1%2%同業(yè)存單3%商業(yè)銀行債3%政金債14%短融 其他1% 6%國(guó)債22%企業(yè)債2%中期票據(jù)3%同業(yè)存單7%商業(yè)銀行債3%短融其他1% 6%國(guó)債27%地方政府債48%政金債23%地方政府債28%Wind，Wind，國(guó)股行持債規(guī)模大，遠(yuǎn)超城農(nóng)商行，城農(nóng)商行持債規(guī)模相差不多。由于 2019 年新增披露地方政府債，而國(guó)股行是買(mǎi)

27、入地方政府債的主要機(jī)構(gòu)，因此托管規(guī)模發(fā)生大幅跳升，城農(nóng)商行僅有小幅增加。截至去年 2 月，國(guó)股行債券托管規(guī)模為 38.5 萬(wàn)億，城商行和農(nóng)商行債券托管規(guī)模約為 7.9 萬(wàn)億和 8.6 萬(wàn)億。因?yàn)樯锨逅鶎?duì)于農(nóng)商行和農(nóng)合行放在一起公布，所以農(nóng)商行持債規(guī)模可能存在高估。圖表 31：農(nóng)商行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）圖表 32：各類(lèi)銀行債券托管量企業(yè)債2%短融 其他1%4%國(guó)債14%億元國(guó)股行城商行農(nóng)商行450000中期票據(jù) 2%同業(yè)存單27%商業(yè)銀行債4%政金債31%地方政府債15%400000350000300000250000200000150000100000500002020/072

28、019/102019/012018/042017/072016/102016/012015/042014/072013/102013/012012/042011/072010/102010/010Wind，Wind，銀行配債行為邏輯分析利率對(duì)銀行配債行為的影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的金融投資以配置盤(pán)為主。金融投資資產(chǎn)分為三大類(lèi)，以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AMC）持有資產(chǎn)目的是為了獲得本金和票息收入，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVPL）主要目的是為了交易獲取資本利得收益，以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的其他金融資產(chǎn)（FOVCI）目的可能是為了長(zhǎng)期持有獲取票息收入，也可能是

29、價(jià)格大幅上漲時(shí)獲取資本利得。銀行金融資產(chǎn)以配置盤(pán)為主，以五大行為例，AMC 平均規(guī)模遠(yuǎn)大于 FVPL。截至 2021 年末，五大行 AMC 合計(jì)值占金融資產(chǎn)的比重分別為 68%，F(xiàn)VPL 和 FOVCI 分別僅占 8%和 24%。AMC 投資增速與國(guó)債利率呈正相關(guān)關(guān)系。圖表 33：五大行金融資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量資產(chǎn)為主圖表 34：五大行配置賬戶(hù)資產(chǎn)增速與國(guó)債利率正相關(guān)億元以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)500004500040000350003000025000200001500010000500003.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.

30、5%10年國(guó)債利率以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)增速（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018-062019-062020-062021-062018-062019-062020-062021-06Wind，Wind，2019 年之前銀行自營(yíng)屬于配置型資金，債券投資增速與國(guó)債利率整體呈正相關(guān)，但 19 年之后相關(guān)性不明顯，主要可能由于 19 年之后整體資產(chǎn)收益率趨勢(shì)性下降所致。從 19 年之前歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以看出，銀行資金傾向于在利率高的時(shí)候傾向于加大利率債買(mǎi)入，而在利率低的時(shí)候?qū)渲昧Χ葧?huì)減弱，而且國(guó)債利率對(duì)債券投資增速具有一定領(lǐng)先性。這顯示銀行配債主要基于配置目的。但

31、 2019 年之后，銀行配債速度與債券利率之間不再具有明顯的正相關(guān)性，這可能是一方面是因?yàn)?2019 年之后整體資產(chǎn)回報(bào)率下行，趨勢(shì)性的變化大于了周期性波動(dòng)，另一方面銀行配債中地方債占比越來(lái)越高，而地方債配置主要取決于財(cái)政節(jié)奏，而非銀行主動(dòng)節(jié)奏調(diào)整；因而銀行表內(nèi)配債和利率之間呈現(xiàn)了相關(guān)性下降的狀態(tài)。圖表 35：銀行債券投資增速與利率走勢(shì)相互影響圖表 36：銀行債券投資占比與國(guó)債利率相關(guān)性不明顯50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%債券投資增速10年國(guó)債利率（右軸）% 5.04.54.03.53.05%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年國(guó)債利率債券投資占比（右軸）22

32、%21%20%19%18%17%16%15%0%2.52011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01Wind，Wind，銀行表內(nèi)投資國(guó)債和政金債具有明顯的配置型特點(diǎn)。除了后錢(qián)荒時(shí)代的 2013 年中至 2015 年之外，其余年份銀行自營(yíng)投資國(guó)債和國(guó)開(kāi)債與利率走勢(shì)存在較高的正相關(guān)性，顯示銀行配置國(guó)債和政金債是以配置思維在做投資，而非交易思維。圖表 37：銀行投資國(guó)債增速與國(guó)債利率整體正相關(guān)圖表 38：銀行投資政金債增速與國(guó)開(kāi)債利率整體正相關(guān)5%4.5%4%3.5%3%2.

33、5%2%10年國(guó)債利率國(guó)債投資增速（右軸）30%25%20%15%10%5%0%6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年國(guó)開(kāi)債利率政金債投資增速（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05Wind，Wind，銀行表內(nèi)對(duì)于地方債配置特點(diǎn)不明顯，更多受財(cái)政發(fā)力節(jié)奏影響。從相對(duì)比較短的時(shí)間序列來(lái)看，地方債利率與銀行配置地方債之間相關(guān)性并不穩(wěn)定。在 2021 年 12 月之前，銀行投資地方債增速與地方債收益率

34、正相關(guān)，這之后盡管地方債利率有所下降，但銀行投資增速在波動(dòng)增加，主要是由于財(cái)政發(fā)力所 致。這說(shuō)明銀行表內(nèi)資金配置地方政府債不僅僅受地方債收益率影響，同時(shí)更多的收到政府債券供給節(jié)奏影響。今年前五個(gè)月地方債凈融資 2.1 萬(wàn)億，較去年同期增加 5802 億元，銀行配合財(cái)政發(fā)力，為地方政府發(fā)行債券提供支持。銀行對(duì)存單配置特點(diǎn)不明顯，更多是作為流動(dòng)性管理工具。銀行投資同業(yè)存單增速和存單收益率相關(guān)性不明顯，主要是因?yàn)榇鎲巫鳛橐豁?xiàng)銀行流動(dòng)性補(bǔ)充工具，需求方目前主要為廣義基金和商業(yè)銀行，銀行對(duì)其配置需求受到監(jiān)管、考核指標(biāo)以及資金環(huán)境等多因素的影響。圖表 39：銀行對(duì)地方政府債配置型特點(diǎn)在今年減弱圖表 40：

35、銀行投資同業(yè)存單增速與存單利率相關(guān)性不明顯4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%10年地方債利率地方債投資增速（右軸）25%20%15%10%5%0%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%1.5%1%1YAAA存單收益率同業(yè)存單投資增速（右軸）250%200%150%100%50%0%-50%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-012015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02Wind，Wind，近年以來(lái)銀行表內(nèi)對(duì)于商業(yè)銀行金融債也具有比較明顯的配置型特點(diǎn)。2017年之后投資商業(yè)銀行普通債

36、增速與商業(yè)銀行普通債收益率大致有正相關(guān)性。投資二級(jí)資本債增速與其收益率變化相關(guān)性更加明顯。中債在 2021 年 2 月之后便不再公布商業(yè)銀行普通債和二級(jí)資本債托管量，估算得到銀行持有商業(yè)銀行債合計(jì)托管量增速由去年 2 月的 21下降至今年 5 月的 6，這受到商業(yè)銀行普通債和二級(jí)資本債收益率整體下行影響。圖表 41：商業(yè)銀行普通債收益率影響銀行配債增速圖表 42：二級(jí)資本債收益率影響銀行配債增速60%50%40%30%20%10%0%-10%投資商業(yè)銀行普通債增速7%5YAAA商業(yè)銀行普通債收益率（右軸）6%5%4%3%2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-2

37、0%投資二級(jí)資本工具增速5YAAA-二級(jí)資本債收益率（右軸）4.6%4.4%4.2%4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-012018-122019-062019-122020-062020-12Wind，Wind，銀行自營(yíng)對(duì)其它信用債配置特點(diǎn)不穩(wěn)定，投資企業(yè)債有一定配置型特點(diǎn)，投資中期票據(jù)卻有一定交易型特點(diǎn)，但并不穩(wěn)定。2015 年以來(lái)，企業(yè)債投資增速與企業(yè)債收益率具有正相關(guān)關(guān)系。2013 年以來(lái)，除了 2015 年 5 月至 2016 年 3 月，其他時(shí)間段銀行持有中期票據(jù)增速與中票收益率整體呈負(fù)相關(guān)。圖表 43：

38、銀行投資企業(yè)債具有一定的配置型特點(diǎn)圖表 44：中期票據(jù)投資增速與中票收益率整體負(fù)相關(guān)3YAAA企業(yè)債收益率企業(yè)債投資增速（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%40%7%30%6%20%5%10%4%0%3%-10%2%-20%1%-30%0%3Y AAA中票收益率中期票據(jù)投資增速（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-052012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05Wind，Wind，銀行不同資產(chǎn)比較估算銀行司庫(kù)通過(guò)對(duì)資金進(jìn)行FTP 轉(zhuǎn)移定價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的

39、統(tǒng)一管理。銀行司庫(kù)對(duì)全行的資產(chǎn)和負(fù)債資金進(jìn)行統(tǒng)一的核算，司庫(kù)對(duì)存貸款和給業(yè)務(wù)部門(mén)的資金進(jìn)行 FTP 定價(jià)，對(duì)業(yè)務(wù)資金成本和收益進(jìn)行核算，以?xún)?yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部考核等，達(dá)到全行綜合收益最大化的目標(biāo)。FTP 是對(duì)資金的轉(zhuǎn)移定價(jià)，是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上對(duì)不同業(yè)務(wù)進(jìn)行加減點(diǎn)決定，加減點(diǎn)幅度反映了信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管導(dǎo)向和銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等。因此資產(chǎn)收益不能只考慮名義收益率，還要綜合考量銀行負(fù)債成本、稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)以及派生存款收益等。我們可以計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)的綜合收益，以進(jìn)一步分析各類(lèi)資產(chǎn)之間的比價(jià)效應(yīng)。測(cè)算公式為綜合收益=名義收益-稅收成本-資本占用成

40、本-信用風(fēng)險(xiǎn)成本+派生存款收益，對(duì)于各分項(xiàng)如下計(jì)算，名義收益為貸款利率或債券到期收益率，稅收成本=名義收益率*增值稅+（名義收益率-銀行平均負(fù)債成本率）*所得稅，資本占用成本=風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重*銀行資本充足率*銀行資本利潤(rùn)率，信用風(fēng)險(xiǎn)方面，對(duì)于銀行貸款我們采用不良率，對(duì)于企業(yè)債我們使用歷年違約金額占比衡量。派生存款收益僅存在于貸款，假定派生存款收益=銀行凈息差*（1-所得稅）-貸款利率*增值稅。貸款綜合收益測(cè)算。6 月 16 日一般貸款利率為 4.98%，我們估算 5 月銀行平均負(fù)債成本率為 2.15%，假定當(dāng)前負(fù)債成本未發(fā)生太大變動(dòng)，貸款需要繳納 6%的增值稅和 25%的所得稅，根據(jù)前文所述公式計(jì)算

41、稅收成本為 1.01%。一般貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 100%，2022年一季度銀行業(yè)資本充足率為 15.02%，資本利潤(rùn)率為 10.92%，因此資本占用成本為 1.64%。一季度銀行業(yè)不良率為 1.69%，凈息差為 1.97%，貸款還具有派生存款收益，按前文所述公式計(jì)算扣除稅收成本后的派生存款收益為 1.18%。因此一般貸款綜合收益為 1.82%。國(guó)債綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 10 年國(guó)債到期收益率為 2.77%，國(guó)債利息收入可以免增值稅和所得稅，所以稅收成本為零。同時(shí)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也為零，因而無(wú)需考慮資本占用。國(guó)債無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行個(gè)體也不會(huì)直接派生存款，因信用風(fēng)險(xiǎn)和派生存款收益均為零。所以 1

42、0 年國(guó)債綜合收益率為 2.77%。國(guó)開(kāi)債綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 10 年國(guó)開(kāi)債到期收益率為 2.98%，國(guó)開(kāi)債利息收入免增值稅，但需要繳納 25%的所得稅，因而稅收成本為 0.21%。國(guó)開(kāi)債不占用銀行資本，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和派生存款收益，因此 10 年國(guó)開(kāi)債綜合收益率為 2.77%。地方政府債綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 10 年AAA 地方政府債收益率為 3.12%，地方債利息收入可以免增值稅和所得稅，因此稅收成本為零。相比國(guó)債和國(guó)開(kāi)債，地方債占用銀行資本，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 20%，資本占用成本為 0.33%。無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和派生存款收益，因此 10 年AAA 地方債綜合收益率為 2.79%。商

43、業(yè)銀行普通債綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 5 年 AAA 商業(yè)銀行普通債收益率為 3.08%，商業(yè)銀行普通債無(wú)需繳納增值稅，但是需要扣除 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.23%。此外，與國(guó)開(kāi)債不同，商業(yè)銀行普通債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 25%，資本占用成本為 0.41%。無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和派生存款收益，因此 5 年AAA 商業(yè)銀行普通債綜合收益率為 2.44%。企業(yè)債綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 5 年 AAA 企業(yè)債收益率為 3.31%，需要繳納 6%的增值稅和 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.49%。購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債與發(fā)放貸款類(lèi)似，需要考慮資本占用成本，企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也為 100%，因此資本占用成本

44、為 1.64%。企業(yè)債具有信用違約風(fēng)險(xiǎn)，我們使用歷年違約金額占比衡量，信用風(fēng)險(xiǎn)成本為 0.33%。無(wú)存款派生收益。因此 5 年AAA 企業(yè)債綜合收益率為 0.85%。同業(yè)存單綜合收益測(cè)算。6 月 16 日 1 年 AAA 同業(yè)存單收益率為 2.36%，與商業(yè)銀行普通債相同，同業(yè)存單利息收入免增值稅，但需要繳納 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.05%。同業(yè)存單占用銀行資本，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也為 25%，因此資本占用成本為 0.41%。不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)和派生存款收益，因此 1 年 AAA 同業(yè)存單綜合收益率為 1.90%。當(dāng)然我們上述測(cè)算存在一定的假設(shè)和局限性，但是這不會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)品太大影響，因?yàn)槲?們主

45、要分析的是銀行配債行為的趨勢(shì)性變化。銀行貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)我們使用不良率衡量，這存在的假定為不良貸款回收率為零。派生存款收益我們使用扣稅后的凈息差衡量，這 存在的假定為派生存款的直接收益為凈息差，也未考慮資金流轉(zhuǎn)速度。不過(guò)這應(yīng)該對(duì)結(jié) 論不會(huì)產(chǎn)生太大影響，因?yàn)槲覀冎饕治龅你y行配債的趨勢(shì)性變化。另外，以下表靜態(tài) 測(cè)算結(jié)果看，從扣除稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本以及考慮派生存款收益后 的綜合收益來(lái)比較，收益率由高到低依次為地方債、國(guó)債/國(guó)開(kāi)債、商業(yè)銀行普通債、同 業(yè)存單、一般貸款和企業(yè)債。在測(cè)算綜合收益時(shí)我們減去了資本占用成本，但是實(shí)際中 如果一家銀行在某個(gè)時(shí)間段資本非常充足，以至于在資產(chǎn)配置時(shí)

46、無(wú)需過(guò)度考慮資本約束，這時(shí)更多比較扣除稅收成本后的名義收益率。以下表靜態(tài)測(cè)算結(jié)果來(lái)看，如果比較僅扣 除稅收成本后的名義收益，一般貸款的收益最高，地方政府債的收益率高于國(guó)債和國(guó)開(kāi) 債，商業(yè)銀行普通債的收益率高于企業(yè)債，存單的收益率較低。因此不考慮資本占用成 本會(huì)對(duì)收益比較結(jié)果產(chǎn)生一定影響，但是由于銀行資本非常充足的情況不一定能一直持 續(xù)存在，所以我們?cè)诮酉聛?lái)依然主要采用綜合收益率來(lái)對(duì)銀行資產(chǎn)配置的比價(jià)效應(yīng)進(jìn)行 分析。圖表 45：商業(yè)銀行投資各類(lèi)資產(chǎn)的綜合收益靜態(tài)測(cè)算5YAAA1Y AAA一般貸款10Y 國(guó)債10 年國(guó)開(kāi)10Y AAA 地方債商業(yè)銀行普通債5YAAA 企業(yè)債同業(yè)存單名義收益(A)4

47、.98%2.77%2.98%3.12%3.08%3.31%2.36%平均負(fù)債成本率2.15%稅收成本(B)1.01%0%0.21%0%0.23%0.49%0.05%增值稅6%0%0%0%0%6%0%所得稅25%0%25%0%25%25%25%扣除稅收成本后3.97%2.77%2.77%3.12%2.85%2.82%2.31%的收益(A-B)資本占用成本(C)1.64%0%0%0.33%0.41%1.64%0.41%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%0%0%20%25%100%25%資本充足率15.02%資本利潤(rùn)率10.92%信用風(fēng)險(xiǎn)(D)1.69%0%0%0%0%0.33%0%派生存款收益 E1.18%0%0%

48、0%0%0%0%凈息差1.97%綜合收益1.82%2.77%2.77%2.79%2.44%0.85%1.90%(A-B-C-D+E)Wind，注：一般貸款和債券利率均為 6 月 16 日收益率，平均負(fù)債成本率為 2022 年 5 月上市銀行負(fù)債成本估算值，資本充足率、資本利潤(rùn)率、銀行貸款不良率、凈息差為 2022 年一季度數(shù)據(jù)。銀行配債遵循比價(jià)效應(yīng)嗎？貸款與國(guó)債綜合收益差與二者投資占比變化之間大致正相關(guān)。但有些時(shí)候不一致，比如資管新規(guī)發(fā)布后，銀行非標(biāo)持續(xù)壓縮并回表，貸款占比不斷增加；2020 年貸款綜合收益相對(duì)于國(guó)債持續(xù)下行，但是因?yàn)檎咧笇?dǎo)銀行放貸，這使得貸款占比持續(xù)攀升。圖表 46：銀行貸

49、款和債券投資的比價(jià)效應(yīng)總體存在100bps 500-50-100-150-20044%貸款綜合收益與10年期國(guó)債利差貸款占比-債券投資占比（右軸）42%40%38%36%34%2022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-052014-112014-052013-112013-052012-112012-052011-112011-0532%Wind，利率債方面，地方債和國(guó)債之間存在一定比價(jià)效應(yīng)，國(guó)債和政金債比價(jià)效應(yīng)不穩(wěn)定。當(dāng)國(guó)債收益較

50、地方債綜合收益提高時(shí)，銀行國(guó)債投資增速相對(duì)于地方債投資增速差也傾向于提高，反之亦然。國(guó)債和國(guó)開(kāi)債之間的綜合收益差與國(guó)債和政金債投資增速具有一定比價(jià)效應(yīng)，但不穩(wěn)定，這可能與銀行更多通過(guò)基金等其他機(jī)構(gòu)投資政金債以避稅有關(guān)。國(guó)債投資增速-政金債投資增速10年國(guó)債與國(guó)開(kāi)債綜合收益利差（右軸）圖表 47：地方債和國(guó)債之間存在一定的比價(jià)效應(yīng)圖表 48：國(guó)債和政金債比價(jià)效應(yīng)不穩(wěn)定國(guó)債投資增速-地方債投資增速bps20%bps 3010%5%0%-5%-10%-15%10年國(guó)債與地方債綜合收益率利差（右軸） 20151050-5-10-152022-042022-012021-102021-072021-04

51、2021-012020-102020-072020-042020-01-2015%10%5%0%-5%-10%-15%20100-10-20-30-40-502021-112021-012020-032019-052018-072017-092016-112016-012015-032014-052013-072012-092011-112011-01-60Wind，Wind，信用債方面，商業(yè)銀行債與存單具有一定比價(jià)效應(yīng)，與企業(yè)債比價(jià)效應(yīng)不明顯。自 2016年 5 月以來(lái)，商業(yè)銀行普通債與存單綜合收益差走闊，商業(yè)銀行債與存在占比的差值傾向于增加。而商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債的綜合收益差不斷下降，商

52、業(yè)銀行債與企業(yè)債占比差不斷增加，可能出于其他原因，比如銀行債風(fēng)險(xiǎn)更低、流動(dòng)性更高或者銀行間相互合作等。圖表 49：商業(yè)銀行債與存單具有一定比價(jià)效應(yīng)圖表 50：商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債比價(jià)效應(yīng)不明顯BP商業(yè)銀行普通債與存單綜合收益差商業(yè)銀行債與存單占比差（右軸）9080706050403020100-102016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-052%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債綜合收益差BP商業(yè)銀行債與企業(yè)債占比差（右軸）3002502001501005002011-01 2013-05 2015-09 2018-0

53、1 2020-053%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，Wind，金融監(jiān)管帶來(lái)流動(dòng)性約束，提升銀行配債性?xún)r(jià)比銀行為了滿(mǎn)足流動(dòng)性監(jiān)管的要求，有動(dòng)力在資產(chǎn)端提升利率債投資占比，尤其是臨近考核時(shí)點(diǎn)，銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)偏好增加。2018 年 5 月銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，以加強(qiáng)銀行流動(dòng)性管理，防范銀行因負(fù)債和資產(chǎn)的期限錯(cuò)配而帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。辦法為銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出了 5 大監(jiān)管指標(biāo)：流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、流動(dòng)性比例（LR）、流動(dòng)性匹配率（LMR）和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）。這些指標(biāo)從短期和長(zhǎng)期維度，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債的流行管理提出要

54、求。圖表 51：商業(yè)銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)指標(biāo)名稱(chēng)適用范圍計(jì)算方法監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管目的流動(dòng)性覆蓋率凈穩(wěn)定資金比例資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/未來(lái)30 天現(xiàn)金凈流出量可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資金流動(dòng)性資產(chǎn)余額/流動(dòng)性負(fù)不低于 100%不低于 100%確保商業(yè)銀行具有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來(lái)源。滿(mǎn)足短期應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的能流動(dòng)性比例全部商業(yè)銀行。流動(dòng)性匹配率全部商業(yè)銀行。債余額加權(quán)資金來(lái)源/加權(quán)資金運(yùn)用不低于 25%不低于 100%力。衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)商業(yè)銀行合理配置

55、長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債、高流動(dòng)性或短期資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模小于 2000 億元優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金確保商業(yè)銀行保持充足的、無(wú)變不低于 100%充足率的商業(yè)銀行。凈流出現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。銀保監(jiān)會(huì)，LCR 和 HQLAAR 這兩個(gè)對(duì)銀行債券配置行為影響相對(duì)較大，鼓勵(lì)銀行多配置流動(dòng)性好的債券，結(jié)構(gòu)上向國(guó)債和政金債傾斜。LCR 是流動(dòng)性資產(chǎn)與未來(lái) 30 天銀行可能現(xiàn)金流出-確定現(xiàn)金流入的比值，監(jiān)管要求該指標(biāo)不低于 100%。LCR 中的流動(dòng)性資產(chǎn)分為一級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)和二級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的折算率分別為 100%和 85%，國(guó)債、政金債、財(cái)政部擔(dān)保的地方政府債屬于一級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。因而對(duì)于流動(dòng)性覆蓋

56、率達(dá)標(biāo)壓力較大的銀行，債券配置結(jié)構(gòu)上偏好國(guó)債和政金債。優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）定義為優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)與短期現(xiàn)金凈流的比值，該指標(biāo)適用于資產(chǎn)規(guī)模在 2000 億以下的銀行。其對(duì)優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性的劃分與 LCR 類(lèi)似，也在鼓勵(lì)銀行配置高流動(dòng)性的國(guó)債和政金債。圖表 52：LCR 和 HQLAAR 對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的分類(lèi)及對(duì)應(yīng)的折算率類(lèi)別LCRHQLAAR現(xiàn)金、壓力情境下可提一級(jí)資產(chǎn)二級(jí)資產(chǎn)銀保監(jiān)會(huì)，折算率 100%?，F(xiàn)金、壓力情境下可提取的準(zhǔn)備金、國(guó)債、央票、政策性金融債或財(cái)政部擔(dān)保的地方債等。2A 級(jí)資產(chǎn)（折算率 85%）：主權(quán)實(shí)體、央行和部分國(guó)際組織發(fā)行擔(dān)保的債券；信用評(píng)級(jí)至少為 AA-及以上的

57、公司債券或擔(dān)保債券。2B 級(jí)資產(chǎn)（折算率 50%）：信用評(píng)級(jí)為 BBB-至 A+的公司債券。取的準(zhǔn)備金、國(guó)債、央票和政策性金融債。信用評(píng)級(jí)至少為 AA-及以上的非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用債、鐵道債券及地方政府債。近兩年受疫情影響，銀行流動(dòng)性覆蓋率小幅下降，監(jiān)管要求之下銀行有動(dòng)力增加債券配置。2018 年 5 月流動(dòng)性監(jiān)管規(guī)定正式落地后，銀行流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)持續(xù)改善。商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率從 2017 年末的 120.2%回升至了 2020 年 3 月的 152%，但近兩年受疫情沖擊影響，銀行流動(dòng)性覆蓋率有小幅下降，2022 年一季度銀行流動(dòng)性覆蓋率為143%。分銀行類(lèi)型看，國(guó)股行流動(dòng)性覆蓋率低城農(nóng)商行

58、。在流動(dòng)性監(jiān)管要求下，銀行有動(dòng)力增加債券資產(chǎn)配債。圖表 53：銀行為提高流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)一定程度上推升債券配置占比圖表 54：國(guó)股上市銀行流動(dòng)性覆蓋率較低22%21%20%19%18%17%16%債券占資產(chǎn)運(yùn)用比例 流動(dòng)性覆蓋率（右軸）% 160150140130120110100250%200%150%100%50%0%國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-012015201620172018201920202021Wind，銀保監(jiān)會(huì)，Wind，實(shí)體融資結(jié)構(gòu)變化，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和政府債券占比增加提升配債需求非標(biāo)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致資產(chǎn)配

59、置中債券占比提升。2017 年時(shí)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，銀行高收益資產(chǎn)缺乏，成為 2018 年出現(xiàn)資產(chǎn)荒的重要原因之一。在社融存量結(jié)構(gòu)中，委托貸款和信托貸款占比 2017 年初的 7%和 4%分別下降至 2022 年 5 月的 3%和 1%。銀行自營(yíng)資金增持債券類(lèi)資產(chǎn)，根據(jù)銀行信貸收支表，銀行資產(chǎn)中債券的占比從 2017 年3 月的 17.66%上行至 2022 年 5 月的 20.89%。實(shí)體融資渠道轉(zhuǎn)向表內(nèi)貸款，截至 2022年 5 月，貸款占比達(dá)到 63%。圖表 55：資管新規(guī)指導(dǎo)下非標(biāo)占比下降，債券投資占比增加圖表 56：實(shí)體融資結(jié)構(gòu)中政府債券占比持續(xù)上升25%20%15%10

60、%5%0%債券投資占比股權(quán)及其他投資占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%政府債券企業(yè)債券委托貸款信托貸款貸款（右軸）70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052017-02 2018-03 2019-04 2020-05 2021-06Wind，Wind，商業(yè)銀行是政府債券的最主要買(mǎi)家，政府債券占比提升也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)配置中債券占比提升。在國(guó)債發(fā)行規(guī)模加大的情況下，銀行會(huì)配合財(cái)政發(fā)力，從而加大對(duì)國(guó)債認(rèn)購(gòu)。而且國(guó)債是高質(zhì)量的抵押品，可以用國(guó)債向央行質(zhì)押融資。銀行為了維護(hù)和地方政府的關(guān)系