策略專題報告：新冠肺炎研究系列4疫情對沖政策的效應分析

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 對沖政策梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250001 政策對基本面有托底作用 9 HYPERLINK l _TOC_250000 對沖政策對股市的效應 11圖目錄圖 12019 年 6 月以來 MLF 和 LPR 利率 6圖 22019 年 6 月以來 10 年期國債收益率 6圖 3地方政府債發(fā)行情況（截至 2/25） 7圖 4地方專項債發(fā)行情況（截至 2/25） 7圖 5中國庫存周期平均歷時 39 個月 10圖 6調整后 PMI 數(shù)據顯示正處庫存周期末期 11圖 7我國 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤占全

2、年比重走勢 11圖 8新冠肺炎全國新增確診病例數(shù)（人） 11圖 9新冠肺炎全國新增死亡病例數(shù)（人） 11圖 10全部 A 股風險溢價處于高位 12圖 11滬深 300 股息率（過去 12 個月）/10 年期國債收益率 12圖 12A 股大類資產比價效應明顯（截至 2020/2/25） 12圖 1319Q4 基金重倉股中周期行業(yè)市值占比 13圖 1419Q4 基金重倉股中金融地產行業(yè)市值占比 13圖 15周期、金融地產板塊 PB-ROE 匹配情況（2020/2/25） 13圖 16房地產行業(yè)估值與業(yè)績表現(xiàn) 13圖 17新能源汽車銷量走勢情況 14圖 185G 投入使用將推動 5G 投資快速增長

3、14圖 19科技行業(yè)盈利處于歷史底部 15圖 20IOS 免費榜前 10 名棋牌類游戲單日下載量（2020/2/4） 15表目錄表 12019 年 6 月以來貨幣政策 6表 2我國應對新冠肺炎的有關財政政策 7表 3疫情防控相關產業(yè)政策 8表 4疫情發(fā)生以來重大基建項目 8表 5疫情發(fā)生以來各地房產政策支持 9表 6領先指標率先企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底 4-10 個月 10表 7周期及金融地產板塊估值、盈利、持倉對比（2020/2/25） 14表 8科技板塊估值、盈利、持倉對比（2020/02/25） 15針對本次新冠肺炎疫情，我們前期系列疫情之下行業(yè)需求：有減也有增新冠肺炎研究系列 1-

4、20200207分析了疫情對部分行業(yè)需求的影響，疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析新冠肺炎研究系列 2-20200213就疫情對 A 股整體業(yè)績影響進行了分析，外盤大跌對 A 股的影響新冠肺炎研究系列 3-20200226就海外疫情擾動對 A 股走勢進行分析。作為系列報告 4，我們重點分析針對國內疫情出臺對沖政策所產生的效果。對沖政策梳理貨幣政策：應對疫情沖擊，央行提供流動性并降息，加大逆周期調節(jié)力度。首先回顧 2019 年貨幣政策，央行實施穩(wěn)健的貨幣政策保持流動性合理充裕，加強逆周期調節(jié)，靈活運用公開市場操作并使用降準“降息”等工具，同時改革 LPR 報價，引導實體融資成本下降。19 年全年央行共實施

5、三次降準，其中 1 月降低存款準備金率 1 個百分點；5 月定向降準，下調服務縣域的農村商業(yè)銀行存款準備金率至農村信用社檔次；9 月下調存款準備金率 0.5 個百分點。此外，8 月 17 日，央行宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并于 8 月 20 日開始逐月公布新機制下的貸款市場報價利率（LPR）。進入 2020 年，央行于 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，以降低社會融資實際成本。春節(jié)以來受疫情沖擊，為了維護市場流動性穩(wěn)定，央行通過公開市場投放流動性，加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持。靈活運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，具體來看 2 月

6、3 日和 4 日，央行超預期開展公開市場操作，兩天累計投放流動性 1.7 萬億元，并下調 7 天逆回購和 14 天逆回購利率 10 個 BP，釋放加大逆周期調節(jié)力度的信號，以穩(wěn)定市場預期。2 月 17 日，央行開展 MLF 操作 2000 億元，并下調利率 10 個 BP，受此影響，2 月 20 日 LPR 報價也出現(xiàn)全系下行，1 年期為 4.05%，較上期下調 10 個 BP，5 年期以上為 4.75%，較上期下降 5 個 BP。量價并用的舉措下，疫情期間銀行體系流動性保持相對充裕合理的水平，10 年期國債到期收益率從 1 月 23日的 2.99%下降到 2 月 10 日低點 2.78%，目

7、前（2/25）維持在 2.81%左右。此外，政府加大對受疫情影響較大的行業(yè)以及防疫重點企業(yè)提供融資支持，2 月 1 日，財政部發(fā)布通知，對受疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸。2 月 7 日，央行設立 3000 億元專項再貸款，確保疫情防控重點企業(yè)能夠獲得低成本貸款。2 月 21 日中央政治局會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發(fā)展提供精準金融服務。此外，2 月 19 日央行副行長劉國強表示適時適度調整存款基準利率。表 1 2019 年 6 月以來貨幣政策時間事件主要內容2019/8/17改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機

8、制人民銀行發(fā)布公告稱決定改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。1 年期 LPR4.25%，5 年期以上 4.85%。2019/9/15央行降準央行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，釋放長期資金約 8000 億元，定向降準釋放資金約 1000 億元。2019/11/5公開市場操作開展中期借貸便利（MLF）操作 4000 億元，期限為 1 年，中標利率為 3.25%，較上期下降 5bp。2019/11/18公開市場操作開展逆回購 1800 億元，期限為 7 天，中標利率為 2.50%，較上期下降 5bp。2019/11

9、/20LPR 報價全系下調中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2019 年 11 月 20 日貸款市場報價利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 4.15%，5 年期以上 LPR 為 4.8%，較上期均下調 5bp。2019/12/18公開市場操作開展逆回購 2000 億元，其中 1500 億元期限為 14 天，中標利率為 2.65%，較上期下降 5bp。2020/1/6央行降準為支持實體經濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。2020/2/1央行副行長潘功勝

10、答記者問央行將向主要全國性銀行和湖北等重點?。ㄊ?、區(qū)）的部分地方法人銀行提供總計 3000 億元低成本專項再貸款資金；對受疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸。2020/2/1關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知加大對疫情防控相關領域的信貸支持力度；人民銀行通過專項再貸款向金融機構提供低成本資金；中央財政對疫情防控重點保障企業(yè)給予貼息支持。2020/2/3公開市場操作開展逆回購操作 1.2 萬億，且下調逆回購利率 10bp。2020/2/4公開市場操作開展逆回購操作 5000 億元。2020/2/5國務院：確定支持疫情防控和相關行業(yè)企業(yè)的財稅金融政策2020/

11、2/7打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)強化疫情防控重點保障企業(yè)資金支持的通知用好專項再貸款政策，支持銀行向重點醫(yī)療防控物資和生活必需品生產、運輸和銷售的重點企業(yè)包括小微企業(yè)，提供優(yōu)惠利率貸款，由財政再給予一半的貼息，確保企業(yè)貸款利率低于 1.6%。人民銀行向相關全國性銀行和疫情防控重點地區(qū)地方法人銀行發(fā)放專項再貸款，每月專項再貸款發(fā)放利率為上月一年期 LPR 減 250 基點，再貸款期限為 1 年。2020/2/17公開市場操作開展了 2000 億元中期借貸便利（MLF）操作，期限 1 年，中標利率 3.15%，較上期下降 10bp。2020/2/20LPR 報價全系下調中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中

12、心公布，2020 年 2 月 20 日貸款市場報價利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 4.05%，較上期下調 10bp，5 年期以上為 4.75%，較上期下降 5bp。資料來源：央行、財政部、國資委、發(fā)改委等政府網站，海通證券研究所圖1 2019 年 6 月以來 MLF 和 LPR 利率圖2 2019 年 6 月以來 10 年期國債收益率 3.4中期借貸便利(MLF):利率:1年（%，左軸）貸款市場報價利率(LPR):1年（%，右軸）貸款市場報價利率(LPR):5年（%，右軸）5.03.43.34.83.23.33.23.24.64.44.23.02.83.119/06 19/07 19/

13、08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/024.02.619/06 19/0719/0819/09 19/1019/11 19/1220/0120/02 中債國債到期收益率:10年（%）資料來源：Wind，中債網，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所財政政策：加大減稅降費，專項債擴大發(fā)行規(guī)模。為對沖疫情對經濟的抑制作用，財政政策也明顯發(fā)力，2019 年底中央經濟工作會議提出積極的財政政策要大力提質增效。疫情發(fā)生后地方債發(fā)行明顯提速，財政部提前下達 2020 年新增地方政府債務限額8480 億元，其中一般債務限額 5580 億元、專項債務限額 2900

14、 億元。加上此前提前下達的專項債務 1 萬億元，共提前下達 2020 年新增地方政府債務限額 18480 億元。從實際發(fā)行看 2020 年 1 月地方政府債券發(fā)行額達 7850 億元，較去年同期增長 87.8%，其中專項債 7148 億元，較去年同期增長 362.7%，2 月截至 25 日地方債發(fā)行額達 2065億元，其中專項債 1012 億元，按提前下達新增 18480 億元限額，3-4 月預計有 8400億元左右待發(fā)行。從專項債投向來看，基建類占比較去年明顯提升。2 月 12 日中央政治局召開會議指出要優(yōu)化地方政府專項債投向，推動建設一批重大項目。部委層面交通運輸部 2 月 8 日強調推動

15、重點項目盡快開工；從地方層面看，部分有條件的省份，例如浙江、廣東、湖南、福建、四川、北京等已逐步落實重點基建項目優(yōu)先復工，基本與各省市公布的復工時間同步。除加快地方債發(fā)行，財政部通過資金撥付、給予企業(yè)和個人財政補貼等方式為企業(yè)紓困解難。直接財政支持方面，截止 2 月 14 日各級財政共安排疫情防控資金 901.5 億元，其中中央財政安排 252.9 億元。稅費政策方面，針對企業(yè)短期現(xiàn)金流等問題，2 月 7 日財政部聯(lián)合發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、人民銀行、審計署印發(fā)通知，強化疫情防控重點保障企業(yè)資金支持，中央財政按企業(yè)實際獲得貸款利率的 50%給予貼息。隨后出臺包括對受疫情影響較大行業(yè)企業(yè)延長

16、虧損結轉年限、免征民航企業(yè)繳納的民航發(fā)展基金等多項稅費優(yōu)惠政策。此外針對個人稅務，稅務總局允許受疫情影響辦理申報仍有困難的納稅人可依法申請進一步延期，對進口捐贈物資予以一定時期的免稅，并對積極參與疫情防控的前線人員給予相關的個人補助，對于疑似和確診的患者所承擔的醫(yī)療費用采取財政補助的方式。2 月 18 日國務院常務會議決定階段性減免企業(yè)社保費和實施企業(yè)緩繳住房公積金政策，多措并舉穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)就業(yè)。表 2 我國應對新冠肺炎的有關財政政策日期政策名稱類型相關內容2020/1/23財政部緊急下?lián)?10 億元用于疫情防控資金撥付財政部緊急下?lián)芎笔⌒鹿诓《靖腥镜姆窝滓咔榉揽匮a助資金 10 億元。2020/

17、2/3各級財政繼續(xù)加大投入力度 累計投入 470 億元用于疫情防控資金撥付截至 2020 年 2 月 3 日零時，各級財政累計下達疫情防控補助資金 470 億元。2020/2/8各級財政累計投入疫情防控補助資金 718.5 億元資金撥付截至 2020 年 2 月 8 日下午 6 點，各級財政共安排疫情防控資金 718.5 億元，實際支出 315.5 億元。2020/2/14各級財政累計投入疫情防控補助資金 901.5 億元資金撥付截止 2020 年 2 月 14 日，各級財政累計下達疫情防控補助資金 901.5 億元，其中中央財政安排 252.9 億元。2020/1/22財政部與醫(yī)保局聯(lián)合印發(fā)

18、關于做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情醫(yī)療保障的緊急通知2020/1/25財政部、衛(wèi)生健康委聯(lián)合發(fā)布通知積極落實疫情防控經費保障政策2020/1/27財政部、衛(wèi)生健康委等進一步明確新型冠狀病毒感染的肺炎疑似及異地就醫(yī)患者救治費用保障政策2020/1/30稅務總局發(fā)布關于優(yōu)化納稅繳費服務配合做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作的通知2020/2/2財政部關于支持金融強化服務 做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作的通知2020/2/7財政部發(fā)布關于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關稅收政策的公告?zhèn)€人-財政補助各部門要確保確診新冠病毒感染肺炎患者不因費用問題影響就醫(yī)，確保收治醫(yī)院不因支付政策影響救治

19、。個人-財政補助對確診患者發(fā)生的醫(yī)療費用，個人負擔部分由財政給予補助；對參加防治工作的醫(yī)務人員發(fā)放臨時性工作補助。個人-財政補助疑似患者個人負擔部分由就醫(yī)地予以財政補助；異地確診患者，中央財政對就醫(yī)地財政按發(fā)生額 60%予以補助。企業(yè)-財政補助在全國范圍內將 2 月份納稅申報期限延長至 2/24，對申報仍有困難的納稅人可依法申請進一步延期。企業(yè)-財政補助對疫情防控重點保障企業(yè)貸款，在提供的優(yōu)惠利率信貸的基礎上，中央財政按再貸款利率的 50%給予貼息。企業(yè)-財政補助對因運輸疫情物資取得的收入，免征增值稅；受疫情影響較大的企業(yè)發(fā)生的虧損，最長結轉年限延長至 8 年。對防控物資生產企業(yè)購臵設備允許稅

20、前一次性扣除，全2020/2/5國務院：確定支持疫情防控和相關行業(yè)企業(yè)的財稅金融政策企業(yè)-財政補助額退還增值稅增量留抵稅額；對運輸防控物資和提供公共交通等收入免征增值稅；對相關藥品和醫(yī)療器械免收注冊費；免征民航發(fā)展基金。2020/2/1財政部會同有關部門公告防控新型冠狀病毒感染的肺炎疫情進口物資免稅政策資料來源：各部委官網，海通證券研究所減稅實行更優(yōu)惠的進口稅收政策：一是適度擴大免稅進口物資和主體范圍；二是對用于防控疫情物資免征進口關稅。 地方債券發(fā)行額:當月值（億元）圖3 地方政府債發(fā)行情況（截至 2/25）圖4 地方專項債發(fā)行情況（截至 2/25） 10000900080007000600

21、05000400030002000100008000地方債券發(fā)行額:專項債券：當月值（億元）700060005000400030002000100018/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/020 18/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0

22、919/1019/1119/1220/0120/02資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所產業(yè)政策：加大醫(yī)療、交運等國計民生領域支持，推動 5G 網絡、工業(yè)互聯(lián)網等加快發(fā)展。針對疫情造成的醫(yī)療物資緊張，政府對重點醫(yī)療物資生產企業(yè)及其上游關鍵材料、零部件生產企業(yè)，給予免征部分費用、政府收儲等政策措施擴大產能，保證生產。2 月 7 日財政部、發(fā)改委發(fā)布公告提出對于與新型冠狀病毒相關的防控產品，免征醫(yī)療器械產品注冊費，免征藥品注冊費。同日，發(fā)改委發(fā)布通知支持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關醫(yī)療服務、科研攻關、醫(yī)藥產品制造等項目。2 月 10 日工信部發(fā)布通知支持生產口罩

23、、防護服等防疫重點醫(yī)療物資的企業(yè)迅速擴大產能。對這部分醫(yī)療防護物資，全部由政府兜底采購收儲。受疫情影響，交通阻斷及復工延緩導致很多行業(yè)開工受限，國家及各地方政府出臺政策加速復工復產。2 月 5 日國務院宣布免征航空公司繳納的民航發(fā)展基金，對運輸防控重點物資和提供公共交通、生活服務、郵政快遞收入免征增值稅。2 月 15 日國務院批準從 2 月 17 日 0 時起至疫情防控工作結束，所有依法通行收費公路的車輛免收全國收費公路車輛通行費?；ǚ矫?，中央政治局 2 月 12 日召開會議提出優(yōu)化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，加快推動建設一批重大項目。各地方政府也紛紛出臺政策加速復工，確保重大

24、基建項目按計劃進行，目前包括云南、徐州、包頭、蘭州多省市已獲批或開工建設一批包括高鐵、機場、光伏等重大基建項目。針對 5G、工業(yè)互聯(lián)網，2 月 21 日中央政治局會議提出發(fā)揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，推動生物醫(yī)藥、醫(yī)療設備、5G 網絡、工業(yè)互聯(lián)網等加快發(fā)展，2 月 19 日工信部發(fā)布通知要求運用新一代信息技術全面支持疫情科學防控，運用新一代信息技術加快企業(yè)復工復產。表 3 疫情防控相關產業(yè)政策行業(yè)時間事件主要內容醫(yī)藥行業(yè)2020/2/1國家發(fā)改委同有關部門加強對應對疫情重點企業(yè)的融資支持2020/2/7國家藥監(jiān)局部署加快醫(yī)用防護服注冊審批和生產許可工作2020/2/8關于疫情

25、防控期間免征部分行政事業(yè)性收費的公告2020/2/8關于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知2020/2/10關于發(fā)揮政府儲備作用支持應對疫情緊缺物資增產增供的通知將疫情防控用具用品及其上游關鍵材料、零部件生產企業(yè)列為融資支持的重中之重，實施名單制管理。國家藥監(jiān)局明確支持和鼓勵醫(yī)用防護服生產企業(yè)擴大產能，支持和鼓勵其他生產企業(yè)轉產醫(yī)用防護服。對于與新型冠狀病毒（2019-nCoV）相關的防控產品，免征醫(yī)療器械產品注冊費，免征藥品注冊費，免征航空公司應繳納的民航發(fā)展基金。支持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關醫(yī)療服務、科研攻關、醫(yī)藥產品制造以及疫情防控基礎設施建設等項目。支持生產口罩、防護服等疫情防

26、控重點醫(yī)療物資的企業(yè)抓緊釋放已有產能，支持有關企業(yè)迅速擴大產能。對這部分醫(yī)療防護物資，全部由政府兜底采購收儲。交運行業(yè)2020/2/5國務院總理李克強主持召開國務院常務會議免征航空公司繳納的民航發(fā)展基金，對運輸防控重點物資和提供公共交通、生活服務、郵政快遞收入免征增值稅。2020/2/8做好疫情防控加快公路水運工程復工開工建設的通知加快公路水運工程復工，除湖北省和其他防控任務較重地區(qū)外，氣候條件符合施工要求的，力爭 2 月 20 日前復工。2020/2/15關于新冠肺炎疫情防控期間免收收費公路車輛通行費的通知2 月 17 日零時起至疫情防控工作結束，所有依法通行收費公路的車輛免收全國收費公路車

27、輛通行費。2020/2/12中央政治局會議聚焦重點領域，優(yōu)化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目。2020/2/12江蘇關于應對疫情推動經濟循環(huán)加快在建項目建設和投產進度，做深做實項目前期工作，條件成熟的力爭早開工、早暢通和穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的政策措施 建成、早達效。推動年初全省集中開工的 1473 個重大產業(yè)項目加快落地見效。基建行業(yè)2020/2/18山東省提前下達第二批專項債券山東省財政廳提前下達 2020 年第二批專項債券額度 90 億元，主要投向國家和省政額度 90 億元府確定的重大基礎設施及民生領域的 46 個重點項目。2020/2/19河

28、北省廳部署統(tǒng)籌抓好交通基礎統(tǒng)籌抓好公路、水運等交通基礎設施建設項目復工，重點推進京津冀協(xié)同發(fā)展項目、設施建設項目復工冬奧會保障項目、雄安新區(qū)規(guī)劃建設項目和交通扶貧脫貧攻堅項目提早復工。2020/2/20河南省下發(fā)關于做好十大水利工各項目要盡快落實復工后所需人工、材料、機械等要素，可分標段、分工點逐步復工。程和省重點項目復工開工的通知 做好目標任務分解細化，重新制定年度施工組織方案。資料來源：財政部、國資委、發(fā)改委等政府網站，海通證券研究所表 4 疫情發(fā)生以來重大基建項目時間主體項目2020/2/10徐州市江蘇省徐州市城市軌道交通第二期建設規(guī)劃（2019-2024 年）獲批復，總投資 535.9

29、 億元。2020/2/14包頭市建設規(guī)模容量為 1000MW-2000MW 的風光儲一體化清潔能源示范項目，總投資 140 億元。2020/2/17蘭州市蘭州中川機場三期擴建工程獲批復，總投資 335.5 億元。2020/2/18忻州市建設靜樂縣 2GW 光伏發(fā)電項目，總投資約 14 億元。2020/2/18山西省山西垣曲抽水蓄能電站項目正式開工建設，總投資 79.6 億元。2020/2/19重慶市武隆至道真（重慶境）高速公路項目已經獲批，總投資 78 億元。2020/2/21無錫市擬建設先導集成電路裝備與材料產業(yè)園項目，總投資 150 億元。2020/2/23云南省規(guī)劃建設昆明至麗江高鐵，投

30、資預估算 1000 億元以上。2020/2/24云南省將建設昆明第二國際機場，對昆明長水國際機場的省內航線進行分流。資料來源：Wind，海通證券研究所部分城市出臺針對住房公積金和土地出讓等方面的臨時性房地產支持政策。19 年 12 月 12 日中央經濟工作會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。疫情爆發(fā)對地產行業(yè)也產生較大沖擊，多地關閉線下銷售場所，地產銷量下行、施工暫停導致地產商資金鏈緊張。2 月以來包括上海、深圳、杭州等多個城市出臺政策，針對住房公積金和土地出讓等方面調節(jié)房產市場，具體措施包括

31、延長公積金貸款期限、允許房企延期繳納土地出讓金、延長土地開竣工時間、盡快恢復土地招拍掛、降低競買土地保證金比例、容缺辦理規(guī)劃許可和預辦理房地產權證、放松重點監(jiān)管資金要求等。例如，杭州提出對受疫情影響，繳存住房公積金確有困難的企業(yè)，可申請降低住房公積金繳存比例最低至 3%，或申請緩繳住房公積金，期限均不超過 12 個月。浙江提出疫情防控期間商品房預售資金中可用于前期工程費、管理費、銷售費等其他費用由總額的 20%提高至 30%。西安提出分期繳納土地出讓金及預辦理不動產產權證。此外針對地產需求方，部分地方也適當放寬要求，浙商銀行下調非限購城市首套房貸款首付比例至兩成，廣西南寧發(fā)布公積金新政，允許公

32、積金購買二套房。整體看多地密集出臺房地產逆周期調控政策，在購地資金、銷售支持、財稅政策、行政審批等多方面助力房企平穩(wěn)過渡疫情。表 5 疫情發(fā)生以來各地房產政策支持省份/城市政策文件內容深圳深圳市住房公積金管理中心關于做好疫情防控工作加強住房公積金服務保障的通知可申請辦理延長公積金貸款期限，可申請公積金貸款。杭州關于嚴格做好疫情防控幫助企業(yè)復工復產的若干政策可申請緩繳住房公積金。杭州關于做好疫情防控保障企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知1/31-2/20 應繳納土地出讓金的可延期 21 天。浙江關于全力做好疫情防控和企業(yè)復工復產資源要素保障服務的通知允許延期繳納土地出讓金。浙江關于全力做好疫情防控支持企業(yè)發(fā)展的

33、通知降低或緩繳住房公積金。上海關于全力應對疫情支持服務企業(yè)發(fā)展的若干土地利用政策對以公開招標拍賣掛牌方式出讓的地塊，經批準同意可繼續(xù)交易,；調整土地價款繳付方式和期限。南京關于疫情期間土地出讓合同履行有關事項的通知允許延期開竣工和繳納土地出讓金。嘉興關于做好疫情防控支持用地企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知允許延期繳納土地出讓金和簽訂土地出讓合同。天津落實天津市打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)進一步促進經濟社會發(fā)展若干措施實施細則允許延期開竣工和繳納土地出讓金。南寧單位可按規(guī)定申請降低住房公積金繳存比例允許延期緩存住房公積金，可申請降低住房公積金繳存比例。貴州推出 15 條舉措：符合條件的中小企業(yè)可緩繳住房公積金住

34、房公積金繳存比例最低可降至 5%，符合條件的中小企業(yè)最長可緩繳 1 年。南昌關于防控疫情期間適當調整土地供應工作支持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知西安西安市人民政府關于有效應對疫情促進經濟平穩(wěn)發(fā)展若干措施無錫關于應對新型冠狀病毒感染的肺炎病情保障城鄉(xiāng)有序建設政策意見允許延期簽訂土地出讓合同、繳納出讓金及開竣工，土地競買保證金可減按 20%；宅地出讓合同簽訂后 1 個月繳納 50%的土地出讓價款，余款可在 6 個月繳付。分期繳納土地出讓金及預辦理不動產產權證，土地成交后，建設單位繳納 50%的土地出讓金并簽訂承諾書后，可以預辦理不動產登記手續(xù)。可暫緩 3 個月納稅，可申請減免房產稅和城鎮(zhèn)土地使用稅，預售部分

35、完成 25%的投資可申請預售，允許延期簽訂土地出讓合同、繳納出讓金及開竣工。銀行浙商銀行關于調整個人貸款的通知非限購城市居民家庭首次購買普通住房的個人住房貸款可根據監(jiān)管要求和當?shù)卣?，?zhí)行的首付款比例由 30%下調到 20%。南寧關于調整住房公積金貸款有關政策的通知職工個人及家庭只擁有一套住房，且該住房建筑面積在 120 平方米(含)以內的，允許其在購買建筑面積為 144 平方米(含)以內的第二套住房時申請使用住房公積金貸款。資料來源：各地方政府、銀行網站，海通證券研究所政策對基本面有托底作用借鑒歷史，預計對沖政策 3 個月見效。分析這次疫情對沖政策所產在的效果，參考歷史我們可以從兩個視角進行

36、對照，一是借鑒 03 年應對非典疫情沖擊，對沖政策時滯 3 個月左右。信貸政策 2003 年 5 月央行發(fā)布意見，要求切實保障防治非典型肺炎所需的合理信貸資金供應，對受非典型肺炎疫情影響較大的行業(yè)和地區(qū)實施適當信貸傾斜， M2 同比增速從 03 年 2 月低點 18.1%連續(xù) 6 個月升至 03 年 8 月 21.6%。財政政策方面對受“非典”疫情影響比較嚴重的行業(yè)減免了部分稅費，2003 年 5 月 1 日起，對民航旅客運輸業(yè)務、旅游業(yè)和鐵路旅客運輸收入免征營業(yè)稅、城市維護建設稅和教育費附加；對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業(yè)減免部分政府性基金。從時間看當時非

37、典疫情對基本面的影響就一個季度，實際 GDP 當季同比增速 02Q4-03Q4 五個季度分別是 9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，全部 A 股歸母凈利潤單季度同比增速為 192%（低基數(shù)效應）、89%、5%、31%、70%，即 03Q2 基本面小幅下滑。剔除春節(jié)因素，工業(yè)增加值當月同比從 03 年 3 月高點 16.9%下滑至 5 月低點 13.7%，隨著 5 月政策加碼，對沖效果逐步顯現(xiàn)，8 月已回升至 18.1%。第二個視角是借鑒盈利見底前部分領先指標會率先企穩(wěn)，回顧盈利周期可發(fā)現(xiàn)時間上領先企業(yè)盈利見底 4-10 個月。我們前期如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919

38、等報告分析過，2005年以來 A 股市場共經歷了四次盈利見底回升的周期，參考這四次周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，部分領先指標已率先企穩(wěn)，根據性質不同可將其分為五大類：社融存量同比/貸款余額同比、基建投資累計同比、PMI/PMI 新訂單、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。政策發(fā)力點很難精確判斷，但每次盈利見底之前都存在三個或三個以上的領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，因此我們將三個領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領先指標企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底 4-10 個月。表 6 領先指標率先企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底 4-10 個月各項指標/見底時期2005-20062008-2009

39、2012-20132014-20162019-盈利見底2006Q12009Q12012Q32016Q2?領先指標企穩(wěn)（三個領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)）05/0508/1112/0116/0219/02盈利見底滯后領先指標企穩(wěn)10 個月4 個月8 個月4 個月4-10 個月貸款余額同比（%）05/0508/0612/0114/10社融規(guī)模存量同比（%）/15/0618/12PMI 指數(shù)05/0708/1111/11、12/0816/0219/02基建投資累計同比（%）05/0508/0212/0216/0218/09商品房銷售面積累計同比（%）05/0508/1212/0215/1219/02 ?汽車銷量

40、累計同比（%）05/0209/0112/0116/0219/01 ?資料來源：Wind，海通證券研究所疫情僅沖擊短期基本面，疫情結束后基本面有望迅速回升。當前疫情對基本面的沖擊主要集中在第一季度，我們預測疫情結束后基本面有望迎來快速反彈，主要原因有二：第一，疫情對基本面僅是短期擾動，目前疫情已得到有效控制。2 月 24 日 0-24 時，全國新增確診病例 508 例，除湖北以外地區(qū)新增確診病例僅 9 例，共計 23 個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）24 日無新增確診病例，當前疫情已得到有效控制。歷史上看，春節(jié)前后多數(shù)企業(yè)進入停工休假狀態(tài)，2、3 月利潤占全年比重均值為 4.9%、7.1%，因此疫情對全年

41、企業(yè)盈利影響不大。當前全國上下高度重視復工復產，習近平總書記多次強調要建立與疫情防控相適應的經濟社會運行秩序，統(tǒng)籌調度安排、加快企業(yè)復工。根據 21 世紀經濟 報道，截至 2 月 24 日，浙江復工率已超 90%，江西、山東、江蘇、廣東等地已超 80%，福建、上海、貴州復工率超過 70%。行業(yè)方面看，鋼鐵復工率 67.4%，有色復工率 86.3%，煤礦產能恢復率 76%，鐵路裝車數(shù)恢復率 95%，口罩企業(yè)產能利用率超 110%；第二，目前中國正處于庫存周期底部，即將進入補庫存階段。我們用工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比增速來反映中國的庫存周期歷史狀況，可以看到 2000 年以來中國共經歷了 5 輪完

42、整的庫存周期，每輪周期平均時長為 39 個月。本輪庫存周期自 2016 年 6 月開始，自上一次波谷（2016 年 6 月）已經過去了 43 個月。庫存周期的規(guī)律性相對強，每輪周期的時長、走向穩(wěn)定，由此我們判斷目前正處于庫存周期底部，即將觸底反彈。我們預測本次疫情對基本面的沖擊主要集中在第一季度，盈利周期將于 2020Q1 再次見底，見底回升形態(tài)由圓弧底變成W 型底，并且基本面不會受疫情長期拖累，中期盈利向好趨勢不改。正如我們前期報告疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析新冠肺炎研究系列 220200213預計，2020 年一季度 A 股凈利潤可能無增長，隨著后續(xù)財政和貨幣政策發(fā)力，上市公司業(yè)績將好轉，在樂

43、觀情景下 2020 年 A 股凈利同比增速為 12.2%，悲觀情景下 A 股凈利同比增速為 9.5%，在疫情沖擊下，預計 2020 年 A 股凈利同比為 10%12%。圖5 中國庫存周期平均歷時 39 個月工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比（ ）43個月48個月34個月30個月39個月3530252015105000/0200/0901/0401/1102/0603/0103/0804/0304/1005/0505/1206/0707/0207/0908/0408/1109/0610/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/06

44、17/0117/0818/0318/1019/05-5資料來源：Wind，海通證券研究所圖6 調整后 PMI 數(shù)據顯示正處庫存周期末期圖7 我國 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤占全年比重走勢 PMI:原材料庫存-TCPMI:產成品庫存-TC1-2月工業(yè)企業(yè)利潤占全年比重%531614511249108476454205/0105/0906/0507/0107/0908/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/091996199719981999200020012002200

45、32004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019430資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所圖8 新冠肺炎全國新增確診病例數(shù)（人）圖9 新冠肺炎全國新增死亡病例數(shù)（人） 湖北非湖北 全國5000450040003500300025002000150010005000300湖北非湖北2502001501005001/2001/2201/2401/2601/2801/3002/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/2

46、30 01/2001/2201/2401/2601/2801/3002/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/23資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所3. 對沖政策對股市的效應A 股牛市格局不變，流動性驅動快漲后需休整等基本面跟上。2019 年以來我們一直強調上證綜指 19 年 2440 點=05 年 998 點，2440 點是 A 股第六輪牛市的起點。這次新冠肺炎疫情突發(fā)，會對短期基本面形成沖擊，但牛市的三個邏輯沒動搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產偏向股市，因此 A 股牛市格

47、局沒有變化。正如我們前期報告樂觀中保持理性20200223所分析，2 月 4 日上證綜指 2685 點以來市場快速上漲，背后的推動因素是疫情對沖政策造成流動性非常充裕，市場反而對短期基本面的惡化有些鈍化了，我們認為 2 月 4 日后一段時間市場形態(tài)可能類似 19 年 8 月 6 日-12 月初，市場表現(xiàn)為進二退一，源于基本面數(shù)據還未見底。為對沖疫情影響，在貨幣政策方面央行通過公開市場投放流動性，MLF、LPR 利率相繼下調。第一，從股債收益率（滬深 300 股息率/10 年期國債到期收益率）看，歷史上 85%以上分位數(shù)標志著市場上漲概率較大，截至 2 月 25 日，滬深 300 股息率為 2.

48、3%，10 年期國債到期收益率為 2.82%，兩者比值為 0.81，處于 2005 年 7 月以來比值從低到高的 86%分位；第二，從風險溢價看，我們以 1/全部 A 股 PE-10 年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，截至 2 月 25 日全部 A 股 PE 為 18.2 倍，股市風險溢價為 2.7%，處于 2005 年以來自下而上 68%分位，意味著股市風險資產相對無風險資產的吸引力已經達到相對較高位臵。第三，從大類資產配臵角度看，目前 A 股較其他大類資產性價比仍較明顯，截至 2月 25 日目前上證綜指滬深 300 前 15 只股息率最高的股票股息率均值為 7.1%，1 年期信

49、托收益率為 8.7%，1 年期銀行理財收益率為 3.8%，10 年期國債收益率為 2.85%。整體上看，新冠疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小，歷史上 2、3 月利潤占全年比重均值為 4.9%、7.1%，隨著后續(xù)對沖政策發(fā)力，預計后面幾個季度企業(yè)凈利潤同比增速明顯回升，全年業(yè)績回升格局不變。A股風險溢價（%） 均值均值+1倍標準差 均值-1倍標準差圖10 全部 A 股風險溢價處于高位6543210-1-2-305/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01-4

50、圖11 滬深 300 股息率（過去 12 個月）/10 年期國債收益率 滬深300股息率（過去12個月）/十年期國債收益率3年滾動15分位 3年滾動85分位1.21.00.80.60.40.205/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/090.0 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所圖12 A 股大類資產比價效應明顯（截至 2020/2/25）8%6%4%2%0%滬深300股息率 十年期國債收益 滬深300股息率 百城住宅租金收 北京住宅租金收 上海住宅租金收

51、深圳住宅租金收前15均值率益率益率益率益率資料來源：Wind，海通證券研究所基建加速對周期股的彈性一般，關注后期國改進展。對于市場盤整期的結構性機會，投資者很關注國家針對疫情的對沖政策，有人關注基建相關的周期股。2 月 15 日發(fā)布的習近平總書記在中央政治局會議的講話中提出要推動重大項目開工建設，19 年 12 月以來財政部共計提前下達新增地方政府債務限額約 1.8 萬億元。我們回顧 2019 年，地方 專項債約 2.15 萬億，其中約 70%是投入棚改和土地儲備，僅 25%左右用于基建投資。根據海通宏觀測算，預計 2020 年新增專項債額度或提升至 3.3 萬億左右，其中 34%38%用于基

52、建投資，預計 2020 年基建投資增速(舊口徑)或回升至 8%9%左右。基建增速只是溫和回升，周期股的需求會回升，但彈性恐怕一般。截至 19Q4，基金重倉股中周期行業(yè)市值占比為 15.7%，較 19Q3 上升 2.9%，為兩年來首次回升，但仍處于 05 年以來從低到高 19.7%歷史分位。我們使用 PB-ROE 模型審視包括周期各行業(yè)估值盈利匹配 度，石化 PB（LF，2020/2/25，下同）0.1%分位、ROE（TTM，19Q3，下同）20.3%分位，建筑 PB 0.3%分位、ROE 33.9%分位，煤炭 PB0.3%分位、ROE30.55%分位，電力設備及新能源 PB 32.3%分位、R

53、OE 20.3%分位，有色 PB26.1%分位、ROE18.6%分位，鋼鐵 PB 12.3%分位、ROE 62.7%分位，化工 PB 27.5%分位、ROE71.2%分位，軍工 PB 38.3%分位、ROE 39%分位，機械 PB 34.0%分位、ROE 17%分位，建材 PB 41.6%分位、ROE 91.5%分位。整體看周期板塊大部分行業(yè)盈利估值匹配度尚可，但我們預計 2020 年基建投資增速回升幅度不高，因此當下單靠基建拉動周期股上漲恐力度不足。未來，若出現(xiàn)我們前期報告國企改革：2020 我們能期待什么？20191231中分析的國改提速情況，才有望觸發(fā)周期股估值修復。如利率下調，低估的銀

54、行地產望修復，券商是中期優(yōu)質品。央行近期通過公開市場投放流動性，MLF、LPR 利率相繼下調，同時還表態(tài)未來將適時適度調整存款基準利率。借鑒 2014 年底流動性驅動牛市的經驗，流動性充裕能夠改善市場對基本面預期，增強金融地產股息率吸引力，行業(yè)低估值、低配臵優(yōu)勢得到進一步顯現(xiàn)，有助于金融地產估值修復。當前銀行地產基金配臵比例不高，19Q4 基金重倉股市值占比為券商 1.3%（13年來均值 1.3%）、保險 3.8%（3.6%）、地產 6.0%（4.5%）、銀行 5.3%（5.4%），而滬深 300 中銀行地產市值占比為 16.3%、4.8%。截至 2020/2/25，銀行地產股息率為 4.1%

55、、 3.0%。我們使用 PB-ROE 模型審視金融地產各行業(yè)估值盈利匹配度，證券 PB22.7%分位、ROE（TTM，下同）25%分位，保險 PB26.8%分位、ROE100%分位，地產 PB1.3%分位、ROE83.1%分位，銀行 PB0.3%分位、ROE1.7%分位。從各個行業(yè)的盈利估值匹配度來看，我們以滬深 300 指標作為基準，滬深 300 PB 處 2005 年以來歷史分位 26.0%、 ROE 歷史分位 13.6%，證券、地產盈利估值匹配度較好。金融地產板塊中我們更看好券商，在金融供給側改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2 月 14 日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高

56、券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平，國際視角看 18 年 A 股券商 ROE 僅 3.5%，美股為 12.7%。此外我們在前期報告中提到牛市 3 浪成交額是 1 浪的 1.62.5 倍，這次牛市 1 浪 A 股日均成交額為 6304 億元，那么對應 3 浪日均成交額為 1.011.58 萬億元，牛市成交額放大將利于提振券商業(yè)績。圖13 19Q4 基金重倉股中周期行業(yè)市值占比圖14 19Q4 基金重倉股中金融地產行業(yè)市值占比 40基金重倉股中周期類行業(yè)市值占比（%）353025201510510/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1

57、214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/12040基金重倉股中金融地產類行業(yè)市值占比（%）353025201510510/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/120 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所 圖15 周期、金融地產板塊 PB-ROE 匹配情況（2020/2/25）軍工機械電力設備建材保險有色化工滬深300證券鋼鐵銀行石化煤炭建筑地產

58、05年以來PB（LF，倍）歷史分位（%）454035302520151050圖16 房地產行業(yè)估值與業(yè)績表現(xiàn)1216房地產PB（LF，倍，左軸）房地產ROE-TTM（%，右軸）101412810684642205/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0100010203040506070809010019Q3ROE-TTM處05年來歷史分位（%）資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所表 7 周期及金融地產板塊估值、盈利、持倉對比（2020/2/25）行

59、業(yè)PB（LF，倍）PB05 年至今歷史分位（%） 19Q3ROE-TTM（%） ROE05 年至今歷史分位（%）19Q4 基金重倉股市值占比（13年至今均值）%滬深 3001.526.011.313.668.8（53.4）石化1.00.15.020.30.3（0.9）建筑1.00.39.933.90.3（1.7）煤炭0.90.311.130.50.3（0.3）電力設備2.532.30.720.34.2（3.8）有色2.326.11.418.62.2（1.8）鋼鐵1.012.38.962.70.1（0.3）化工2.327.57.771.22.8（4.1）軍工3.138.34.239.00.7（1

60、.9）機械2.434.03.517.03.1（3.8）建材2.341.616.991.51.8（1.2）房地產1.41.313.483.16.0（4.5）銀行0.80.311.31.75.3（5.4）券商1.822.76.025.01.3（1.3）保險2.126.819.0100.03.8（3.6）資料來源：WIND，海通證券研究所激發(fā)新興消費需求，科技中期占優(yōu)。在疫情對沖政策中，鼓勵新興消費得到高度重視，2 月 15 日習近平總書記在中央政治局會議上講話指出“加快釋放新興消費潛力，積極豐富 5G 技術應用場景，積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費”。2 月 21 日中央政治局明確提出加快 5G 網絡、