大類資產(chǎn)配置展望：四季度是拐點(diǎn)嗎

1、目錄一、九月宏觀預(yù)測(cè)和資產(chǎn)配置建議二、資本市場(chǎng)表現(xiàn)回顧三、下一階段經(jīng)濟(jì)與政策分析一（一）九月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)7月實(shí)際值8月預(yù)測(cè)值9月方向預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)制造業(yè)PMI（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）51.151.050工業(yè)增加值：當(dāng)月同比4.85.7固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比-1.6-0.3社會(huì)消費(fèi)品零售：當(dāng)月同比-1.10.0貿(mào)易順差（億美元）623.3505價(jià)格水平CPI：當(dāng)月同比2.72.4PPI：當(dāng)月同比-2.4-2.0貨幣信用M2：當(dāng)月同比10.710.8社會(huì)融資規(guī)模存量：同比12.913.0其中：人民幣貸款：同比13.313.3國(guó)際資本 流動(dòng)債市外資流入（億元）16501200陸股通凈流入（億元）

2、10450中期邏輯漸近拐點(diǎn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持上行，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)趨于修復(fù)。貨幣-信用 框架則處在“緊貨幣寬信用”階段，這都指向債熊，股慢牛。但應(yīng)關(guān)注PPI環(huán)比回落或 社融見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)（2020M10至2021Q1），這可能觸發(fā)市場(chǎng)拐點(diǎn)。當(dāng)然，資本市場(chǎng)改革 居民財(cái)富結(jié)構(gòu)優(yōu)化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)等中長(zhǎng)期力量仍然存在，但都需要短期因素來(lái)觸發(fā)大類資產(chǎn)預(yù)期：A股：繼續(xù)從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，關(guān)注當(dāng)前盈利改善明顯的高端裝備制造 消費(fèi)板塊中的農(nóng)業(yè)與醫(yī)藥，以及PPI回升帶來(lái)的周期行業(yè)盈利改善。10年期國(guó)債收益率：中樞上移，年內(nèi)區(qū)間2.75至3.10，中美利差可能趨于收窄。美元指數(shù)和商品：美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松，美元指數(shù)下

3、行，油價(jià)回升，黃金仍有空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比變化、特別是PPI、社融與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨于修復(fù)，可能會(huì)形成美聯(lián)儲(chǔ)正?；念A(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致美元短期強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)大選之前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，包括科技企業(yè)制裁、局部政治和軍事沖突等。一（二）下一階段資本市場(chǎng)的邏輯和風(fēng)險(xiǎn)一（三）下一階段大類資產(chǎn)配置建議大類資產(chǎn)減平加1. 國(guó)內(nèi)權(quán)益消費(fèi)股科技股周期股2. 固定收益現(xiàn)金利率債信用債3. 大宗商品貴金屬工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品美元月份滬深300全收益指數(shù) 月度漲幅（%）中債-綜合財(cái)富（1-3年）指數(shù) 月度漲幅（%）2020-082.75-0.152020-0713.56-0.152020-068

4、.48-0.612020-05-0.87-0.512020-046.171.292020-03-6.440.572020-02-1.590.832020-01-2.260.37二（一）股債月度表現(xiàn)回顧1至3月：疫情爆發(fā)經(jīng)濟(jì)失速，1季度實(shí)際GDP下降6.8%；CPI于1月見(jiàn)頂回落，PPI于2月 見(jiàn)頂回落，貨幣政策于2月開(kāi)啟寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“衰退”。4月：經(jīng)濟(jì)增速回升、價(jià)格水平下降、貨幣政策寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“復(fù)蘇”。5至6月：5月4日債市開(kāi)始調(diào)整，5月25日股市啟動(dòng)上行：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升，PPI見(jiàn)底回升。二是貨幣政策收斂，債市產(chǎn)生“退出恐慌”， 股強(qiáng)債弱對(duì)應(yīng)時(shí)鐘“過(guò)熱”。7至8月：7月

5、上旬股市加速上行、債市情緒悲觀，股債兩極分化激發(fā)部分機(jī)構(gòu)的再平衡； 下半月美國(guó)制裁香港、美股高位震蕩，導(dǎo)致股市回調(diào)、債市反彈。但經(jīng)濟(jì)回升、盈利改善、政策漸進(jìn)收斂的中期邏輯沒(méi)有變，8月股市實(shí)現(xiàn)“慢?！保瑐欣^續(xù)偏弱。近期：中國(guó)股市繼續(xù)從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)，疊加制裁事件，科技與消費(fèi)逐漸 拉開(kāi)距離。美國(guó)仍然依賴流動(dòng)性寬松，科技股持續(xù)新高。短期：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍將保持向好趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)層面上裝備制造（電子、汽車、機(jī)械）、 農(nóng)副食品、醫(yī)藥制造等領(lǐng)域相對(duì)突出；能源和原材料行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)需要等待大宗商品 價(jià)格進(jìn)一步向上突破。中長(zhǎng)期：前沿技術(shù)、高端裝備始終是核心資產(chǎn)，研發(fā)投入強(qiáng)度選股策略持續(xù)有效。1165.69

6、39142.07136.45998.082090801001101201301401502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020年1月2日=100滬深300指數(shù) 周期風(fēng)格成長(zhǎng)風(fēng)格金融風(fēng)格 消費(fèi)風(fēng)格 穩(wěn)定風(fēng)格二（二）A股市場(chǎng)風(fēng)格二（三）債券收益率全球：美聯(lián)儲(chǔ)宣布新的政策框架，關(guān)注“最大就業(yè)缺口”與“平均通脹目標(biāo)”，延續(xù) 寬松。全球景氣預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，CRB等大宗商品價(jià)格指數(shù)持續(xù)上行。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn) 可能逐步帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期的變化。中國(guó)：經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)上行且相對(duì)領(lǐng)先，但與海外的差距將逐步縮小，中美利差逐步收窄 基本面支撐1

7、0年期國(guó)債收益率中樞上移，但參考去年兩次峰值，預(yù)計(jì)年內(nèi)2.75至3.10。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中債國(guó)債到期收益率:10年%美國(guó):國(guó)債收益率:10年%8月美元指數(shù)從93.5降至92.2。8月27日美聯(lián)儲(chǔ)宣布新的政策框架。美國(guó)持續(xù)上行。CRB指數(shù)加速上行，但原油價(jià)格升幅偏弱。8月7日金價(jià)大跌，隨后進(jìn)入1920至2010的區(qū)間二（四）美元、美股和大宗商品0204060801009093969910210

8、52018-09-012018-10-272018-12-222019-02-162019-04-132019-06-082019-08-032019-09-282019-11-232020-01-182020-03-142020-05-092020-07-042020-08-29 美元指數(shù):周 1973年3月=100現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd:周美元/桶360.55393.103403603804004204402018-09-012018-10-272018-12-222019-02-162019-04-132019-06-082019-08-032019-09-282019-11-2

9、32020-01-182020-03-142020-05-092020-07-042020-08-29CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:周04008001,2001,6002,0002,400-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期:周%倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià):周美元/盎司03,0006,0009,00012,00015,00015,00018,00021,00024,00027,00030,0002018-08-312018-10-262018-12-212019-02-152019-04-122019-06-072019-08-022019-09-272019

10、-11-222020-01-172020-03-132020-05-082020-07-032020-08-28左軸：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)右軸：納斯達(dá)克指數(shù)三、下一階段分析與展望：分析框架資產(chǎn)定價(jià)模型P=D/(r+f)未來(lái)現(xiàn)金流 或基本面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通貨膨脹無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 或流動(dòng)性貨幣+信用國(guó)際資本流動(dòng)短期：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)未預(yù)期到的增長(zhǎng)、通脹、政策、國(guó)際資本流動(dòng)情緒、居民財(cái)富結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)之間的相對(duì)吸引力事件沖擊：地緣政治、自然災(zāi)害、信用違約等這一分析框架同時(shí) 適合于股票和債券； 分析大宗商品需要 加入行業(yè)供給特征。三（一）1. 景氣持續(xù)修復(fù)，小微企業(yè)和就業(yè)低迷8月PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)增速上行具有

11、一定持續(xù)性。其中制造業(yè)受到 國(guó)內(nèi)新訂單持續(xù)提升、需求修復(fù)和全球景氣度明顯好轉(zhuǎn)的提振；服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加速，新 訂單也有小幅提升；但建筑業(yè)擴(kuò)張放緩。不同規(guī)模企業(yè)仍呈分化趨勢(shì)，小型企業(yè)收縮 程度加重，同時(shí)就業(yè)的改善也較為緩慢。2020-081.制造業(yè)2020-072020-0651.052.051.151.750.951.449.148.458.358.153.253.551.752.451.849.449.349.152.252.454.053.942.656.82020-0855.252.362.151.950.1-48.32.非制造業(yè)2020-0754.251.562.253.050.1-48.1

12、2020-0654.452.760.352.949.5-48.72020-0860.256.466.652.652.2-54.22.1.建筑業(yè)2020-0760.554.666.355.051.3-56.22020-0659.855.267.855.251.9-57.42020-0854.351.561.351.749.8-47.22.2.服務(wù)業(yè)2020-0753.151.061.452.749.9-46.72020-0653.452.359.052.549.1-47.1%日期PMI指數(shù)新訂單新出口原材料訂單購(gòu)進(jìn)價(jià)出廠價(jià)格生產(chǎn)采購(gòu)量從業(yè)人員%日期PMI指數(shù)新訂單業(yè)務(wù)活動(dòng)投入品 預(yù)期價(jià)格銷售價(jià)格

13、生產(chǎn)采購(gòu)量從業(yè)人員三（一）2. 海外景氣度同樣趨于修復(fù)海外PMI數(shù)據(jù)：歐美制造業(yè)PMI普遍加速擴(kuò)張，僅法國(guó)跌回枯榮線下，主要是裁員規(guī)模 擴(kuò)大和新訂單增速不及預(yù)期所致；但印度和巴西等疫情持續(xù)嚴(yán)峻，存在不確定因素。下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，除了?guó)內(nèi)已有政策的進(jìn)一步見(jiàn)效，可能就是全球 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)而帶動(dòng)外需持續(xù)向好。制造業(yè)投資和居民消費(fèi)依靠市場(chǎng)自發(fā)的力量，目前 需要國(guó)內(nèi)大循環(huán)和內(nèi)外雙循環(huán)相關(guān)政策進(jìn)一步排除障礙。制造業(yè)PMI美國(guó)美國(guó)ISM歐元區(qū)法國(guó)德國(guó)英國(guó)日本韓國(guó)中國(guó) 臺(tái)灣中國(guó)中國(guó) 統(tǒng)計(jì)局印度巴西俄羅斯墨西哥越南2020-0853.156.051.749.852.255.247.248.552.2

14、53.151.052.064.751.12020-0750.954.251.852.451.053.345.246.950.652.851.146.058.248.440.447.62020-0649.852.647.452.345.250.140.143.446.251.250.947.251.649.438.651.12020-0539.843.139.440.636.640.738.441.341.950.750.630.838.336.238.342.72020-0436.141.533.431.534.532.641.941.642.249.450.827.436.031.335.0

15、32.72020-0348.549.144.543.245.447.844.844.250.450.152.051.848.447.547.941.92020-0250.750.149.249.848.051.747.848.749.940.335.754.552.348.250.349.02020-0151.950.947.951.145.350.048.849.851.851.150.055.351.047.949.050.62019-1252.447.846.350.443.747.548.450.150.851.550.252.750.247.547.150.82019-1152.64

16、8.146.951.744.148.948.949.449.851.850.251.252.945.648.051.02019-1051.348.345.950.742.149.648.448.449.851.749.350.652.247.250.450.02019-0951.147.845.750.141.748.348.948.050.051.449.851.453.446.349.150.52019-0850.349.147.051.143.547.449.349.047.950.449.551.452.549.149.051.4工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍將保持向好趨勢(shì)，但結(jié)構(gòu)層面上高端裝備制造（

17、電子、汽車、機(jī)械）、 農(nóng)副食品、醫(yī)藥制造等領(lǐng)域相對(duì)突出。能源和原材料行業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)，則需要等待原 油等大宗商品價(jià)格進(jìn)一步向上突破。行業(yè)規(guī)上工業(yè) 企業(yè)整體計(jì)算機(jī)通信 和電子設(shè)備汽車制造黑色金屬 冶煉加工化學(xué)原料 化學(xué)制品電力熱力電氣機(jī)械及 器材制造有色金屬 冶煉加工非金屬礦 物制品石油煤炭及 燃料加工營(yíng)收占比100.0%11.2%7.4%6.9%6.0%6.7%6.0%5.5%5.2%4.2%利潤(rùn)2020-07-8.128.7-5.9-32.0-27.6-3.6-4.0-12.7-6.2-107.9累計(jì)2020-06-12.827.2-20.7-40.3-32.2-9.5-6.4-29.4-8.

18、7-124.1同比2020-05-19.334.7-33.5-57.2-38.6-19.5-11.6-43.7-12.0-167.4行業(yè)農(nóng)副食品 加工通用設(shè)備制 造金屬制品專用設(shè)備 制造紡織業(yè)橡膠和塑 料制品醫(yī)藥制造煤炭開(kāi)采 和洗選食品制造紡織服裝、 服飾營(yíng)收占比4.6%3.7%3.3%3.0%2.1%2.3%2.4%2.0%1.9%1.3%利潤(rùn)2020-0720.13.2-7.024.1-3.015.45.0-32.88.5-26.3累計(jì)2020-0614.8-1.1-11.220.7-5.614.02.1-31.24.0-27.4同比2020-0519.0-6.5-15.916.6-10.

19、33.6-0.5-31.2-2.5-29.2行業(yè)酒飲料和 茶制造文教工美體 育娛樂(lè)用品造紙及紙 制品煙草制品皮毛羽和 制鞋鐵路船舶 航空航天燃?xì)馍a(chǎn)和 供應(yīng)化學(xué)纖維 制造木材加工石油和天然 氣開(kāi)采營(yíng)收占比1.5%1.1%1.2%1.3%1.0%1.0%0.9%0.8%0.8%0.7%利潤(rùn)2020-07-1.0-20.25.522.8-22.4-1.6-2.4-40.4-11.6-72.1累計(jì)2020-06-2.9-21.00.024.2-29.5-4.8-4.0-41.9-13.3-72.6同比2020-05-9.6-22.55.628.1-30.3-6.53.7-59.1-14.2-75.8

20、行業(yè)儀器儀表 制造家具制造印刷和記 錄媒介廢棄資源 綜合利用黑色金屬 礦采選有色金屬 礦采選非金屬礦采 選水的生產(chǎn) 和供應(yīng)其他制造機(jī)械和設(shè)備 修理營(yíng)收占比0.7%0.6%0.6%0.5%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.1%利潤(rùn)2020-079.6-26.5-11.3-7.224.3-8.2-3.8-1.2-9.3-42.9累計(jì)2020-062.8-29.9-13.8-10.224.2-13.5-5.6-8.1-13.1-53.7同比2020-058.9-36.3-14.8-17.620.9-15.32.0-16.5-14.5-26.6三（一）3. 盈利持續(xù)修復(fù)，但存在結(jié)構(gòu)分化三（二

21、）CPI趨于回落，PPI可能加速上行CPI：基數(shù)因素貢獻(xiàn)將從8月之后快速下降，這決定了年內(nèi)CPI仍將下行。但短期內(nèi)供給 沖擊、消費(fèi)需求修復(fù)、農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)偏緊且價(jià)格趨于上行等因素，導(dǎo)致新漲價(jià)因素貢獻(xiàn) 持續(xù)為正。綜合之下CPI溫和下降。PPI：繼續(xù)收窄降幅，國(guó)內(nèi)動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張；國(guó)際因素在于全球經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇， CRB指數(shù)持續(xù)上行。原油和工業(yè)品：原油保持上行趨勢(shì)但斜率有所減小，8月開(kāi)始突破45美元/桶；CRB指 數(shù)持續(xù)上升至393。國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬8月總體保持強(qiáng)勢(shì)，僅最后一周有一定波動(dòng)。國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品：受到汛情、進(jìn)口減少等供給沖擊，6與下旬以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù) 從111.3持續(xù)升至122.2，其中

22、蔬菜價(jià)格上行趨勢(shì)明顯，豬肉批發(fā)價(jià)則是從7月中旬以來(lái) 保持48元/kg的高位運(yùn)行。-2-101234562016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07CPI同比增速預(yù)測(cè)-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07201

23、7-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07PPI同比增速預(yù)測(cè)-6.0CPI:當(dāng)月同比CPI預(yù)測(cè)值核心CPI:當(dāng)月同比核心CPI預(yù)測(cè)值PPI:當(dāng)月同比PPI預(yù)測(cè)值三（三）1. 貨幣信用分析框架貨幣信用分析框架：貨幣維度：OMO、MLF、LPR僅起到 信號(hào)作用，同業(yè)存單利率更有效。信用維度：M2、社融增速及其結(jié)構(gòu)。寬貨幣+緊信用：利好債券，股票 熊轉(zhuǎn)牛相當(dāng)于“衰退”寬貨幣+寬信用：利好股票，債券 牛轉(zhuǎn)熊相當(dāng)于“復(fù)蘇”緊貨幣+

24、寬信用：利空債券，股票 牛轉(zhuǎn)熊相當(dāng)于“過(guò)熱”緊貨幣+緊信用：利空股票，債市 熊轉(zhuǎn)牛相當(dāng)于“滯脹”6810121416182017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%M2:同比%2.203.852.952.02.53.03.54.04.55.0 2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-087天逆回購(gòu)1年期LPR1

25、年期MLF國(guó)內(nèi)貨幣政策正常化繼續(xù)推進(jìn)，沒(méi)有市場(chǎng)化利率的調(diào)整，銀行同業(yè)存單利率趨于上行， 貨幣政策總體為“緊”。8月6日“二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”發(fā)布 ，主要基調(diào)是“回歸常態(tài)”和“精準(zhǔn)滴灌”。下半年經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增長(zhǎng)水平；2. 物價(jià)漲幅總體下行，不存在長(zhǎng)期通脹或 通縮的基礎(chǔ)。3. 貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模將保持合理增長(zhǎng)。4. 繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具 作用，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持就業(yè)、涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和受疫情影響較重行業(yè)。三（三）2. 緊貨幣仍然繼續(xù)2.72.82.93.03.13.23.33.4123456782020-072020-042020-012019-102019-072019-

26、042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年 中期借貸便利(MLF):利率:1年8月以來(lái)政府債券發(fā)行有明顯回升，地方政府債發(fā)行的增加也帶動(dòng)了信用債，預(yù)計(jì)8月 M2同比增速回升至10.8%，社融增速也將保持上升。但以當(dāng)前如此低的超額備付金率， 家庭和非金融企業(yè)可能已沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)表的空間，政府雖有擴(kuò)表空間，但運(yùn)用的時(shí)點(diǎn) 目前難以確定。因此預(yù)計(jì)后續(xù)社融上升的空間會(huì)非常狹窄。三（三）3. 寬信用還能持續(xù)多久？0369

27、12150510152025302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07左軸：地方政府專項(xiàng)債同比 左軸：企業(yè)債券同比右軸：社會(huì)融資規(guī)模存量同比 右軸：人民幣貸款同比三（四）1. 美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表力度邊際放緩美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的影響：從3月11日3.9萬(wàn)億擴(kuò)表至8月26日的6.3萬(wàn)億增幅62%；對(duì)應(yīng)從3月 23日低點(diǎn)至8月31日，納指反彈72%，道指反彈53%。黃金價(jià)格從1650美元/盎司升至 2000美元/盎司漲幅21%；銀價(jià)從17美元/盎司升至28美元/盎司漲幅65%。但8月26日美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)回落至6.31萬(wàn)元，呈現(xiàn)出邊際放緩跡象。近期仍需要關(guān)注， 隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣政策正?；臅r(shí)間點(diǎn)。6.314.361.95102345672009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-0