人民幣國際化對外商直接投資的影響分析：理論和實證

1、 人民幣國際化對外商直接投資的影響分析理論和實證 徐曉飛Summary：伴隨中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，人民幣在國際貿(mào)易和金融體系中的應用越發(fā)廣泛，人民幣國際化的深入發(fā)展勢不可擋，其對外商直接投資的影響研究也愈發(fā)重要。文章利用理論與實證相結(jié)合的方式，探討人民幣國際化與外商直接投資之間的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣國際化的發(fā)展對于外商直接投資的吸收有著長期的負影響。隨后研究針對如何在人民幣國際化高速發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境下促進外商直接投資的發(fā)展提出建議。Key：人民幣國際化；外商直接投資；影響2016年底我國人民幣國際化指數(shù)為2.26%，相較于該指數(shù)2010年第一次發(fā)布時的數(shù)據(jù)0.02%，增長十分迅猛。國際貿(mào)易結(jié)算

2、方面，2016年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算總額呈震蕩狀態(tài)并伴有穩(wěn)定增長，其中貨物貿(mào)易結(jié)算占比近九成，服務貿(mào)易結(jié)算僅占約一成，人民幣流出初次大于流入，這表明人民幣收付更平衡。金融交易方面，無論是人民幣直接投資還是人民幣證券投資都有顯著增長：全球外匯儲備方面，由于貨幣金融合作的增強，央行與其他貨幣當局的貨幣互換余額也呈增長態(tài)勢?？梢钥吹?，人民幣的成功“入籃”更代表了人民幣在全球貨幣市場中地位的提升。一、人民幣國際化的綜合性指數(shù)1.人民幣國際化指數(shù)。為了更好的研究人民幣作為大國貨幣的表現(xiàn)，以全局性的視角理解人民幣國際化的發(fā)展，國內(nèi)外許多機構(gòu)提出了許多綜合性的指數(shù)指標體系。中國人民大學于2010年提出的人民幣

3、國際化指數(shù)（以下簡稱RII）有效的選擇了國際貨幣職能為研究的出發(fā)點，通過對不同職能的變量賦權(quán)，全方位考慮了人民幣在國際金融交易、國際結(jié)算等各方面的表現(xiàn)情況，科學客觀并且十分及時。RII計算方法如下：其中：RII，為第t時期的RII；x，w分別表示第m個變量在第t期的值以及其對應的權(quán)重。值得注意的是，上式中每個變量都是占比形式，并沒有數(shù)量級的差異。未來人民幣國際化指標體系將納入更多指標，并根據(jù)需要對現(xiàn)有指標權(quán)重進行調(diào)整以適應國際金融指標統(tǒng)計的發(fā)展。2.人民幣環(huán)球指數(shù)。人民幣環(huán)球指數(shù)是由StandardChartered Bank所編制的，將2010年最后一天的人民幣情況作為基準，研究重點則放在離

4、岸人民幣存款、存單、貿(mào)易結(jié)算等方面，綜合反映人民幣國際化程度。二、人民幣國際化對外商直接投資影響的理論分析根據(jù)商務部公布的有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國2017年第一季度新建立外商投資企業(yè)數(shù)比去年同期有小幅增長，但是所吸收外資金額共338.12億美元，與去年同期相比減少4.53%。從投資方式上來看，中外合資企業(yè)累計增加1853家，較去年同期上升32.17%，投資總額為73.86億美元，同比降低26.4%：中外合作企業(yè)累計增長21家，同比降低40.0%，投資總額達3.06億美元，較去年同期增長28.18%：外資企業(yè)累計增長4485所，較去年同期減少0.38%，總共吸收外資241.03億美元，較去年同期增加7

5、.72%：外商投資股份制企業(yè)累計增長24所，較去年同期大幅增加，但是累計投資額卻較去年同期減少27.07%。從進出口金額上來看，F(xiàn)DI企業(yè)進出口金額達4056億美元，較去年同期增長逾十個百分點，其中出口金額為2134億美元，較去年同期增加6.27%?？紤]到人民幣國際化和外商直接投資都與匯率變動有著密不可分的關(guān)聯(lián)，故本文將匯率的變動作為兩者之間的紐帶，通過分析人民幣國際化進程中所帶來的匯率變動情況，以及期間外商直接投資數(shù)據(jù)，來詮釋人民幣國際化與外商直接投資的吸收之間的關(guān)系。1.人民幣國際化對匯率影響。根據(jù)Friedman的貨幣需求理論，貨幣實際上也可以看成是資產(chǎn)的一種有效形式，通過類比消費選擇的

6、理論，影響人們貨幣需求的因素為預算約束、預期收益率以及財富持有者偏好。實際而言，即投資者可用于外匯投資的資金，投資者對貨幣的匯率預期和信心以及投資者個人的偏好。由此，短期內(nèi)假定貨幣供給不變時，當預期收益率升高（或降低）時，貨幣需求會增加（減少），匯率會升高。實際中，人民幣的國際化的深化必然使得越來越多的投資者、機構(gòu)和政府將人民幣作為其國際貨幣資產(chǎn)組合的一部分，從而持有一定數(shù)量的人民幣或者人民幣資產(chǎn)。因此，當投資者看好人民幣走勢，認為以人民幣計價會產(chǎn)生更高的收益時，國際投資者也傾向于持有更多人民幣資產(chǎn)，由此導致人民幣需求上漲，短期供給不變時，人民幣匯率上升。反之，當人民幣的預期收益降低時，人民幣

7、會貶值。2.匯率水平對外商直接投資影響。另外，由于匯率變動涉及到與FDI相關(guān)的多個方面，如資本投入、進出口等，使得該過程十分復雜，國內(nèi)外學術(shù)界關(guān)于該問題也一直未達成共識。一方面，部分學者基于相對成本效應，認為一國貨幣的貶值能夠幫助該國吸收利用外商直接投資，這一部分觀點最早由Cushman提出，他的理論認為，一國貨幣的升值會使得該國相對于其他國家來說有更高的生產(chǎn)成本，相比于其他投資選擇，利潤更低，在吸引FDI時失去優(yōu)勢。另一方面，以Gampa為代表的其他學者則從匯率預期的角度提出了不同的觀點，認為本國貨幣的升值正向作用于跨國公司，使其產(chǎn)生更高的盈利預期，從而促進外商直接投資。這部分觀點認為，人民

8、幣升值可能會吸收外商直接投資產(chǎn)生負面作用，但投資者人民幣升值所產(chǎn)生的預期則在正面作用于FDI的發(fā)展。因此，如何在人民幣國際化發(fā)展的大環(huán)境下，調(diào)整匯率制定合理的匯率政策，從而更好的吸收FDI，服務我國經(jīng)濟社會發(fā)展，成為目前關(guān)注的焦點。三、人民幣國際化對我國外商直接投資影響的實證分析為了進一步分析人民幣國際化與外商直接投資的關(guān)系，本部分通過引入計量模型，來深入探討人民幣國際化程度是否影響外商直接投資，其中解釋變量為人民幣國際化指數(shù)PdI、GDP等，被解釋變量為外商直接投資FDI。1.模型建立。由于與外商直接投資的相關(guān)的影響因素十分繁雜，包括我國整體經(jīng)濟實力、勞動力數(shù)量和成本等，因此本文選取通常用來

9、衡量我國經(jīng)濟發(fā)展水平的國民生產(chǎn)總值（GDP）作為實驗自變量。為了保證檢驗結(jié)果的有效h生，擬采用中國人民大學下屬國際貨幣研究所于2010年提出的人民幣國際化指數(shù)作為衡量人民幣國際化程度的綜合指標，建立模型如下：endprint其中，F(xiàn)DI是實際利用外資金額，作為衡量外商直接投資的指標：GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，作為衡量經(jīng)濟增長的指標：RII為人民幣國際化指數(shù)，作為衡量人民幣國際化程度的指標；s為隨機擾動項；a和為待估計參數(shù)。2.數(shù)據(jù)的選擇和處理。由于目前人民幣國際化指數(shù)僅提供季度數(shù)據(jù)，故以FDI、GDP以及RII季度數(shù)據(jù)為基礎進行檢驗。所需數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、商務部商務數(shù)據(jù)中心和中國人民大學所

10、發(fā)布的人民幣國際化報告。本文擬選取2010年-2015年24個季度的RII數(shù)據(jù)用于實證分析。研究選取實際利用外資的金額為被解釋變量以衡量外商直接投資的吸收情況，同時將GDP和RII作為解釋變量，分別作為我國經(jīng)濟發(fā)展和人民幣國際化程度的測度。實證通過對GDP和FDI等相關(guān)變量取對數(shù)（LnGDP和LnFDI），來減小數(shù)據(jù)波動幅度，消除異方差產(chǎn)生的影響并控制變量的內(nèi)生性。3.模型檢驗結(jié)果。在分析人民幣國際化對外商直接投資的影響之前，首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗，以消除時間序列隨機成分的影響，從而防止由于數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)導致預測結(jié)果的不準確。（1）平穩(wěn)性檢驗。本文驗證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性時選用ADF檢驗法，檢驗時間序列

11、中是否存在單位根，來檢驗序列數(shù)據(jù)是否呈現(xiàn)平穩(wěn)。在此分別對水平值和一階差分進行單位根檢驗（滯后長度由軟件自動選?。瑱z驗結(jié)果如表1所示。由上述結(jié)果可知，F(xiàn)DI、GDP和RII的原始數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，但一階差分后lnGDP和lnRII在1%水平上顯著拒絕原假設且lnGDP在5%水平上顯著拒絕原假設，即數(shù)據(jù)平穩(wěn)。（2）回歸分析。在此運用最小二乘法，對lnFDI、RII和lnGDP進行回歸分析，回歸所得結(jié)果如表2。由表2得出回歸模型：lnFDI=0.482 41nGDP-0.029 2RII （3）在回歸結(jié)果中可以看出，R2為62.89%，說明擬合效果良好，外商直接投資與總體經(jīng)濟水平的增長和人民幣國際化程

12、度存在著相關(guān)關(guān)系，上式中l(wèi)nGDP的系數(shù)為正，表明經(jīng)濟增長能夠吸引外商直接投資：RII系數(shù)為負，則意味著人民幣國際化發(fā)展不利于對吸引外商直接投資。（3）格蘭杰因果檢驗，為了進一步確定lnFDI、RII和1nGDP之間的因果關(guān)系，運用格蘭杰因果檢驗進行進一步分析。檢驗結(jié)果如表3所示。上述檢驗表明，從短期來看，總體經(jīng)濟水平的發(fā)展并不能增加FDI的吸收，反而是FDI的增加會推動國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平。同時，RII在短期內(nèi)也不能影響外商直接投資的發(fā)展。然而，從長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟增長對于外商直接投資的拉動作用以及人民幣國際化程度對外商直接投資的影響將會逐漸顯現(xiàn)出來。鑒于影響FDI的因素十分復雜多樣，國內(nèi)生產(chǎn)總

13、值GDP和人民幣國際化指數(shù)RII也只是其中一部分影響因子。另外，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取也具有一定的限制性：一方面，相關(guān)機構(gòu)只公布了從2010年-2015年間的人民幣國際化指數(shù)，有限的數(shù)據(jù)量對于實驗的結(jié)果也會有一定影響。隨著時間的推移，公開的人民幣國際化指數(shù)數(shù)據(jù)不斷累積或出現(xiàn)優(yōu)于RII的指數(shù)，模型的擬合也將有一定的優(yōu)化。然而，檢驗也從一定程度上證明了經(jīng)濟增長和人民幣國際化程度在長期會對外商直接投資產(chǎn)生影響。四、人民幣國際化形勢下外商直接投資發(fā)展的對策建議研究表明，人民幣國際化的發(fā)展對于外商直接投資的吸收有著長期的負面影響。盡管該檢驗有一定的局限性，但也提供了一個反思的機會，即我們必須要防范人民幣國際化進

14、程中可能產(chǎn)生的金融風險。根據(jù)人民幣國際化報告2016，在此對人民幣國際化形勢下外商直接投資的發(fā)展提出幾點對策建議：1.穩(wěn)定匯率為第一要旨。一國貨幣的國際化，對本國經(jīng)濟的發(fā)展不僅是機遇，同時也存在風險。匯率的波動就是一個很重要方面。眾所周知，金融市場的穩(wěn)定受匯率波動影響十分敏感，鑒于日元國際化的有關(guān)教訓，我國應該將匯率的穩(wěn)定重視起來，以保障外匯市場的健康發(fā)展。盡管短期內(nèi)匯率波動對國際資本活動并無較大作用，但長期來看，卻對經(jīng)濟有很大影響，特別是對外商直接投資的發(fā)展。因此，第一要旨就是穩(wěn)定匯率。一方面，要提高市場的作用，增強匯率波動的彈性以尋求長期的均衡：同時，通過間接干預的形式對匯率變動進行有效的

15、把控：另外，在國家層面進行政策溝通以避免摩擦，推動全球經(jīng)濟共同發(fā)展。2.加強資本流動管理。人民幣國際化使得越來越多的國際投資者和機構(gòu)參與我國國內(nèi)經(jīng)濟建設，外來投資者的增加一方面帶來了資金與技術(shù)，同時由于良莠不齊的大量資本涌入也增加了資本沖擊的風險。因此，增強資本流動的監(jiān)測意識，敏銳的洞察資本的非正常變動，有利于“過濾”掉外商直接投資的不穩(wěn)定因素。不僅要繼續(xù)堅持審慎對待資本賬戶開放，配合政策的完善程度循序漸進的發(fā)展：還要提高對短期資本的警惕，防范和避免其可能帶來的不利因素。3.推進供給側(cè)改革?；厮輾v史，無論是美元還是德國馬克，支撐其國際化的根本原因始終是本國強大的實體經(jīng)濟。因此，實體經(jīng)濟不能忽視

16、。沒有實體經(jīng)濟的支持，人民幣國際化不僅無法實現(xiàn)，更無法在眾多國際貨幣中立足。資本流動沖擊是人民幣國際化的產(chǎn)物之一，不僅增加了實體經(jīng)濟的負擔，也讓我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)。在此情況下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了新的方向。供給側(cè)改革將關(guān)注點更多放在了制度創(chuàng)造和創(chuàng)新等要素上。有利于擴大供給，更好的提高全要素生產(chǎn)率，夯實我國實體經(jīng)濟的基礎，有助于外商直接投資的有效發(fā)展。4.推動“一帶一路”建設。“一帶一路”作為人民幣“走出去”的重要支撐，通過促進我國與沿線各國的經(jīng)貿(mào)易往來，由參與各國基礎設施建設和投資所帶來的巨量資本流動，不斷提升區(qū)域發(fā)展水平和人民幣國際化程度?！耙粠б宦贰辟Q(mào)易交往一方面通過商品流通增加人民幣流出，以豐富