論轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的公司治理失效

1、39/39轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的公司治理失效約瑟夫斯蒂格利茨 按語：蘇東經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌差不多歷時十年。然而，在實施“休克療法”之后不但沒有迅速步入經(jīng)濟增長和繁榮。 相反，GDP增長水平急劇下降，宏觀經(jīng)濟陷入長期停滯，貧困增加。對此，必須進行理論上的反思。 實踐表明，經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌是一次深刻的變革，包括從經(jīng)濟到社會的全面重構(gòu)，它涉及機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施、法律體系、金融系統(tǒng)、破產(chǎn)機制和競爭政策、社會資本的愛護和制造。俄羅斯的資本外逃和工業(yè)投資的匱乏表明，簡單的私有化將導(dǎo)致資產(chǎn)流失，而不能制造財寶。 與俄羅斯相比，中國的成功表明，在競爭和私有化之間，競爭更為重要。扭曲的私有化只能導(dǎo)致壟斷競爭、惡性競爭，使少數(shù)人暴富，而公平競爭則

2、增進效率，使寬敞消費者受益。中國的經(jīng)濟改革以競爭為主并伴隨著非國有化進程，通過開放市場引入市場機制，成功地維持了高經(jīng)濟增長，并有效促進了社會進展。同西方經(jīng)濟學(xué)家對蘇東轉(zhuǎn)軌提出的所謂“理想模式”相比，中國的“有瑕疵的”和“不夠完美”的漸進化改革更務(wù)實，也更成功。 世界銀行首席經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨在東歐轉(zhuǎn)軌十年后的今天，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重大戰(zhàn)略和政策問題進行了重新評估，對西方新古典經(jīng)濟學(xué)理論進行了批判，也對包括“華盛頓共識”在內(nèi)的“標(biāo)準(zhǔn)的西方建議”的簡單經(jīng)濟自由主義提出了質(zhì)疑。此文是斯蒂格利茨繼轉(zhuǎn)軌十年：改革向何處去一文之后，于1999年6月在巴黎進行的世界銀行進展經(jīng)濟學(xué)年會上所做的演講。本文對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌

3、的一些經(jīng)驗教訓(xùn)要緊是公司治理及相關(guān)問題作了更詳細的闡釋。狹義的公司治理問題是指采取一定的公司組織形式及監(jiān)督治理機制，為企業(yè)治理者提供有效激勵，促使其采取能夠增進所有者利益的行為。斯蒂格利茨拓展了傳統(tǒng)的公司治理理論，提出了“利益相關(guān)者理論”（stakeholder theory）。該理論認為廣義上的公司“所有者”除了所有者和治理者外，還應(yīng)該考慮利益相關(guān)集團，包括工人、銀行和地點政府。簡單化地將國有資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓而不考慮相關(guān)利益者權(quán)益， 導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，工人下崗，銀行呆帳，進而損害儲戶利益，政府的稅收也受到損失，這顯然是不公平的。 有效的公司治理是市場轉(zhuǎn)軌成功的關(guān)鍵。以斯蒂格利茨為代表的新經(jīng)濟進

4、展理論所指的公司治理，差不多遠遠超 出了傳統(tǒng)意義上的公司治理問題，它涉及到了企業(yè)外部環(huán)境，包括法律體系，金融系統(tǒng)和競爭性市場等，也包括企業(yè)內(nèi)部的激勵機制和監(jiān)管機制。 當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革進入攻堅時期，如何實施有效的企業(yè)監(jiān)管，遏制國有資產(chǎn)流失，促使國有企業(yè)保值增值，如何解決好國有企業(yè)的改制重組和提高企業(yè)效益等重大問題，讀讀這篇文章，借鑒一下俄羅斯十年轉(zhuǎn)軌的教訓(xùn)，將對我們具有啟發(fā)意義。 一、簡介 二十世紀要緊有兩個重大經(jīng)濟事件，一個是從1917年蘇聯(lián)開始的社會主義/共產(chǎn)主義試驗，最終以十年前蘇維埃王國的崩潰而告終；另一個是這些國家在過去的十年中開始向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌。第一個試驗給予我們的經(jīng)驗和教訓(xùn)在

5、世界上有著廣泛的共識，即中央打算不能代替市場，即使是市場社會主義（market socialism）也無法替代與資本主義相關(guān)的激勵機制，即促進產(chǎn)品生產(chǎn)成本的降低、符合消費者需求、創(chuàng)新的激勵機制。但從第二個試驗中汲取的教訓(xùn)卻特不模糊不清，而我今天的發(fā)言確實是要緊針關(guān)于此。 首先，事實所反映的情況是自相矛盾的。圖一對轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌前十年的平均增長率與過去的十年加以 比較。（除了一個例外，這些國家在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌后比轉(zhuǎn)軌前經(jīng)濟增長更差勁了）。實際上，大多數(shù)這些國家還沒有能夠達到1989年的GDP水平，也就講從平均意義上來看，這些國家今天比轉(zhuǎn)軌之前更窮了。這一結(jié)果被其它生活富裕水平指標(biāo)（indica

6、tors of well being），比如人口平均預(yù)期壽命，所證實。圖3所示的是轉(zhuǎn)軌前后的人口平均預(yù)期壽命情況。同樣，結(jié)果并不樂觀。這些國家的預(yù)期壽命即使在全世界預(yù)期壽命平均提高兩年的情況下，其平均水平仍有所下降。 然而，有關(guān)貧困的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更加令人擔(dān)憂。在我們有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的25個國家中，按人均每天4美元的標(biāo)準(zhǔn)計算，有18個國家的平均貧困人口占總?cè)丝诒壤龔?%增加到45%，反映了這些國家人民生活水平的急劇惡化。圖4 顯示了生活水平受阻礙最嚴峻的幾個國家的這些變化。顯然俄羅斯和其它幾個東歐國家以及前蘇聯(lián)國家成功地否定了一個多年來成立的經(jīng)濟學(xué)“規(guī)則”，即增長（效率）和不平等之間的替代關(guān)系（trade

7、-off between efficiency and inequality）。它們同轉(zhuǎn)軌開始前相比在轉(zhuǎn)軌之后成功地實現(xiàn)了低的增長和高的不平等。 我有意地將一個特不成功的國家排除在到目前為止我所給出的數(shù)據(jù)之外，那確實是中國。所幸的是中國的成功是一個巨大的成功，因為中國的人口相當(dāng)于所有其它轉(zhuǎn)軌國家總?cè)丝谥?。在中國開始進行轉(zhuǎn)軌這二十多年的時刻里，成功地實現(xiàn)了年平均增長率為9.5%，貧困人口比例也從60%下降到22%。低收入國家收入增長的四分之三是在中國內(nèi)部實現(xiàn)的。假如將中國的單個省份都看做是單個國家的話（有些省份人口超過了六千萬，僅僅比 少數(shù)幾個東歐和前蘇聯(lián)國家少），那么在過去20年中進展最快的

8、二十個國家全部都在中國。中國的成功同俄羅斯差強人意的表現(xiàn)的鮮亮對比見圖5。圖5中對這些國家在過去十年中的GDP增長進行了跟蹤。 不久前，一些在轉(zhuǎn)軌初期起了重要作用的經(jīng)濟學(xué)家表達了對俄羅斯以后的樂觀。他們出版了名為俄羅斯是如何轉(zhuǎn)變成為市場經(jīng)濟的？或立即到來的俄羅斯的繁榮的書。而這種樂觀的看法正被廣泛同意。令人吃驚的是如此樂觀的觀點難道沒有數(shù)據(jù)支持。我們應(yīng)該清晰一點：即一個自然資源蘊藏豐富的國家要找到情愿開發(fā)這些資源的海外投資者并不難，尤其是價格合適的時候。然而，更難的是創(chuàng)建一個以產(chǎn)業(yè)或服務(wù)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟。圖6顯示的是俄羅斯自然資源開發(fā)業(yè)和制造業(yè)占外國投資總額的比重。1994年，制造業(yè)投資占外國投資

9、總額比重僅為7%，而自然資源投資卻占了外國投資總額的57%。1997年，盡管數(shù)據(jù)依舊不夠完整，但初步統(tǒng)計數(shù)據(jù) 顯示制造業(yè)外國投資比重進一步下挫，大約為3%左右。投資是受到了自然資源的吸引，而不是用于生產(chǎn)制造方面。 還有其它看起來專門驚奇的現(xiàn)象。在轉(zhuǎn)軌剛剛開始幾年的經(jīng)驗是專門清晰的：“那些自由化實行得迅速和廣泛的國家比那些行動遲緩而覆蓋面窄的國家轉(zhuǎn)過來的速度要快?！蹦切暧^經(jīng)濟實行迅速調(diào)整、降低通貨膨脹率的國家更可能比那些猶豫的國家做得好；那些迅速推行私有化的國家比私有化進行緩慢的國家要更可能做得好。然而，在轉(zhuǎn)軌開始了十年以后，“聯(lián)賽成績”的排列與短短的幾年前相比發(fā)生了明顯的變化。在歷史、地理

10、條件和前景都比同中亞或波羅的海沿岸國家更為相似的東歐國家中，自由化實現(xiàn)的早與總的平均增長之間并不存在正向關(guān)系。假如講還有點什么關(guān)系的話，它們之間大概存在的是負相關(guān)性，見圖7。事實上，從圖8中我們能夠看到，那些在轉(zhuǎn)軌初期增長最快的國家在最近幾年中不再是增長快的國家了。近期的證據(jù)（數(shù)據(jù)）也使人們對低通貨膨脹的信條產(chǎn)生了懷疑：圖9顯示在東歐國家中，那些增長最快的國家是那些高通貨膨脹的國家，而并非是低通貨膨脹的國家。因此，此刻我們能夠作出的任何推斷比1996年所作出的推斷要模糊許多。初始時期經(jīng)濟狀況和地理條件的差不意味著不同國家有著不同的機會，這些差不可能是轉(zhuǎn)軌最終成功與否和/或轉(zhuǎn)軌速度快慢的緣故（也

11、就意味著我們所看到的任何相關(guān)性都可能是站不住腳的，而這一點被那些急于為傳統(tǒng)藥方辯護的人們所忽視）。即使如此，世界今天的模樣同許多人在轉(zhuǎn)軌開始之初所想象的模樣差不是巨大的。僅僅是幾年前由于改革進度緩慢、不夠完全而遭到嚴厲批判的國家，象烏茲不克斯坦和斯洛文尼亞；現(xiàn)在經(jīng)濟進展的相當(dāng)好， 而那些被捧為改革榜樣的國家，象捷克共和國，目前正面臨著困難。 這些數(shù)據(jù)是驚人的，它們至少應(yīng)該使人們對過去傳統(tǒng)看法的信心有所降低。但應(yīng)明確的一點是我并不是把這些數(shù)據(jù)作為確信的結(jié)論展現(xiàn)給大伙兒，我只是認為可能我們對過去的傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論有著過分和未被證實的信心。不幸的是這些傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論接著在一些領(lǐng)域?qū)φ咧贫ㄕ呤┘又^

12、多的阻礙。這些結(jié)論所不平常的一點是它們不是任何數(shù)據(jù)“挖掘”（data mining）的結(jié)果，但能夠確信得是它們在許多方面證實了我個人早先的一些方法。每一次，我都提出一個假設(shè)，查找那些由其它人差不多構(gòu)筑的標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)（事實上這些指標(biāo)往常差不多上用來證實傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論的），比如與公司治理相關(guān)的指標(biāo)，并進行簡單的相關(guān)性運算。不管系數(shù)在統(tǒng)計上是否有意義，結(jié)果都足以使人們，對過去曾經(jīng)認為是一個經(jīng)濟和統(tǒng)計意義上都顯著的相反觀點產(chǎn)生懷疑。 我相信這些結(jié)果會帶動一個數(shù)據(jù)“挖掘”的產(chǎn)業(yè)，為西方經(jīng)濟學(xué)家提供收入頗豐的就業(yè)機會，即使是在傳統(tǒng)意義上“發(fā)掘”相對重要的俄羅斯也將如此。進一步提煉是必要的。正如在后面我將講明

13、的，在這些要緊概念中有許多內(nèi)在問題，因此相應(yīng)的指標(biāo)也就有問題：當(dāng)一個企業(yè)發(fā)行了股票，同時股票是由一家公有企業(yè)（public enterprise）持有時，那么那個企業(yè)是否真正實現(xiàn)了私有化呢？或者假如私有化的資金來源是一家銀行的軟貸款算不算實現(xiàn)了真正的私有化呢？同時我們?nèi)绾螛硬拍苊靼啄莻€貸款是否屬于軟貸款？ 在對任何結(jié)果進行解釋時還應(yīng)注意一點，而這一點也正是需要進一步進行數(shù)據(jù)探究的。盡管許多轉(zhuǎn)軌國家可能表現(xiàn)為在國家政策上的巨大差異，而基于這點我們能夠作出許多有意義的推斷，但事實是這些國家在歷史背景、地理條件、自然資源上存在著巨大差異。假如不對這些變量進行操縱，那么任何的推斷差不多上成問題的。然而

14、，即使有了這么多相關(guān)的變量，依舊會造成一個鑒不不足的（under-identified）分析系統(tǒng)。更糟糕的是各國所奉行的政策至少從某種程度上講是內(nèi)生的（endogenous）,受該國的國情所阻礙。一個國家經(jīng)濟運行情況不行是由于自由化進行緩慢呢？依舊有其它因素既導(dǎo)致了自由化進度緩慢又導(dǎo)致了經(jīng)濟增長低速呢？從長期來看，一些改革速度緩慢的國家經(jīng)濟增長反而態(tài)勢良好，講明了改革進度對長期經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的阻礙。這比一些國家在短期內(nèi)迅速實現(xiàn)自由化，經(jīng)濟增長高速的更能講明問題，對一些東歐改革快速的國家來講正好如此。與中亞的內(nèi)陸國家相比，這些國家有可能會迅速加入歐盟，因此就獲得了進入巨大市場的機會，也就更有動力

15、實行 快速改革，因而也就可能獲得了對這些改革的一些額外的收獲。這確實是什么緣故我在幾張圖表中將這些國家同其它轉(zhuǎn)軌國家區(qū)分開的緣故。早先的研究未能確認或者沒有充分考慮到不同國家所處地理位置的阻礙，也未能反映政策環(huán)境的內(nèi)生性（endogeneity）。在這種情況下，所反映出來的自由化和增長之間的相互作用關(guān)系需慎重看待。 在任何情況下，我們對所獲得的任何結(jié)果都應(yīng)該慎重看待。因為我們只是通過觀看相互支持的理論和我們能夠獲得的一定信任度水平的證據(jù)的相互作用。然而GDP的水平的下降和貧困的增加，同獨立獲得的健康情況惡化的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是相一致的。我也認為所觀看到的問題恰恰是強調(diào)公司治理的信息經(jīng)濟學(xué)所預(yù)料到的。而

16、這一情況本身也被報告的回歸結(jié)果（regression results）所進一步證實。即使是通貨膨脹的結(jié)果也與其它數(shù)據(jù)和理論相一致。從傳統(tǒng)角度來看，通貨膨脹確實是個問題，因為它干擾了價格體制的正常運行。但假如抑制通貨膨脹的方法偏離了市場經(jīng)濟，越來越多地依靠于非貨幣的易貨交易，價格體制的運行就會更加不完善。有關(guān)工資下調(diào)和價格剛性（price rigidity）的理論認為將通貨膨脹率壓低到某一臨界水平之下實際上將破壞經(jīng)濟的動態(tài)調(diào)整。顯然，假如要求的調(diào)整越大，那么臨界水平就越高。對轉(zhuǎn)軌國家來講，這些調(diào)整尤其大。 一方面，不言自明：向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的好處并沒有達到那些對轉(zhuǎn)軌備加熱情推崇的人們所承諾的那樣突

17、出。 準(zhǔn)確地講，這些國家并不是每件情況都做得對；但問題是沒有國家能夠做到這一點。同時假如資本主義是如此之脆弱，以致于經(jīng)受不起正常的人為錯誤，那么至少對那個世界而言，資本主義的優(yōu)點就將令人質(zhì)疑了。怎么講長期以來對社會主義進行的一個批判確實是它太過烏托邦了。如此多的試驗失敗令人無所適從，更加令人憂郁不安，特不是當(dāng)經(jīng)濟學(xué)理論關(guān)于失敗所帶來的后果預(yù)期明確確信時，更是如此：象價格扭曲，中央打算，和由于沒有明確的產(chǎn)權(quán)所造成的激勵弱化，也就意味著資源分配效率低。減少這些扭曲，分散決策和私有化（即使做得不夠完美），都應(yīng)該能夠使國家接近它們的生產(chǎn)可能性曲線（production possibility curv

18、e）。產(chǎn)出應(yīng)該增加，而不是下跌。 當(dāng)我在幾個月前在華盛頓召開的ABCDE會議1上提出我的這一觀點時，得到了一些回應(yīng)。一個答案確實是產(chǎn)出衡量不夠準(zhǔn)確。這可能是對的，但證據(jù)表明產(chǎn)出既可能被高估（鑒于易貨貿(mào)易數(shù)目巨大，市場價格可能會對許多商品的真正價值高估），也可能被低估。 第二種觀點是這種下跌是意料之內(nèi)的，因為關(guān)閉了虧損企業(yè)。有這種思維方式的人存在某種概念模糊不清，對經(jīng)濟學(xué)家來講應(yīng)該是專門難為情的一件事。相關(guān)的損失應(yīng)該通過看產(chǎn)出價值相關(guān)于資源的機會成本計算出來。假如一個企業(yè)虧損，在那個地點指的是假如它的投入（所使用的資源）被重新分配到其它更具效率的用途上，產(chǎn)出（至少是正確估價的產(chǎn)出價值）應(yīng)該提高。

19、因此，產(chǎn)出不能通過將資源從低生產(chǎn)效率的用途轉(zhuǎn)向閑置來增加。這類資源的機會成本是零（或者是閑置價值value of leisure）。 能夠確信的是，假如講轉(zhuǎn)軌國家進行了較好的投資的話，它們的生產(chǎn)可能性曲線水平要比現(xiàn)在的水平高。 但那并不是我們所講的問題。問題是向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌應(yīng)該引導(dǎo)經(jīng)濟從生產(chǎn)可能性曲線內(nèi)部向曲線邊緣移動，同時隨著投資分配效率的提高，將曲線邊緣向外推移。因此，經(jīng)濟增長應(yīng)該更快，因為隨著投資分配的效率更高，一方面向邊緣迅速移動，另一方面曲線邊緣向外迅速移動。而這種情況沒有發(fā)生。 在華盛頓ABCDE的演講中，為了對這些現(xiàn)象進行解釋，我提出了一些假設(shè)。一方面，目前正出現(xiàn)了一種共識：即創(chuàng)

20、建一個市場經(jīng)濟比往常想象的要困難得多。機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施（institutional infrastructure），不僅包括合同執(zhí)行，還包括競爭政策、破產(chǎn)法和金融機構(gòu)建設(shè)和訂立規(guī)章制度差不多上必要的。盡管創(chuàng)建機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施需要時刻，但假如沒有這些設(shè)施，私有化會更可能導(dǎo)致資產(chǎn)的瓜分，而不是財寶的制造。一個衡量私有化對轉(zhuǎn)軌國家GDP增長阻礙的回歸，顯示了私有化本身對增長并沒有統(tǒng)計意義上的顯著性（statistically significant）作用（見圖11）。然而假如回歸方程中加上公司治理的數(shù)據(jù)，對那些公司治理和重組得分高的國家來講，私有化確實對增長有著正面的、統(tǒng)計顯著的作用。（見圖12）。 我在A

21、BCDE演講中要緊集中討論了以下幾個問題： 由于缺乏公司治理，加之資本自由流淌和緊縮的宏觀政策，對那些差不多掌握了俄羅斯大量生產(chǎn)制造和自然資源的人來講通過資產(chǎn)瓜分將財寶轉(zhuǎn)移到海外比投資在國內(nèi)更加有利可圖。 盡管市場經(jīng)濟運行既需要競爭也需要私有權(quán)，但改革更多地是側(cè)重于后者，而忽視了前者。而對競爭和私有權(quán)側(cè)重點的不同可能部分地解釋了中國和俄羅斯之間所存在的差不。私有化的前景本身就比較黯淡，除非能夠通過向外國人出售和/或?qū)⑵髽I(yè)重組成小型，更能由地點操縱的企業(yè)方式進行私有化。 中國和俄羅斯的另一個全然差不在于前者強調(diào)創(chuàng)立企業(yè)和制造就業(yè)機會，而不單純集中于重組現(xiàn)有的資產(chǎn)。 在轉(zhuǎn)軌過程中對社會和機構(gòu)資本（

22、organizational capital）的破壞（在本來就公認的薄弱的基礎(chǔ)之上） 可能部分能夠歸咎于改革的速度和結(jié)構(gòu)，而沒有相應(yīng)地強調(diào)創(chuàng)建新的社會資本，也可能在俄羅斯和其它一些前 蘇聯(lián)國家的失敗中起了重要作用。 盡管所有參與改革辯論的人都意識到政治程序的重要性，但許多改革戰(zhàn)略所依據(jù)的有關(guān)政治動力的假設(shè) 既沒有理論也沒有實證支持。改革的順序?qū)ｉT重要，部分是由于某些改革可能導(dǎo)致不同利益集團的產(chǎn)生，這些利益集團既能夠促進改革也能夠阻礙后續(xù)改革的進行。某些錯誤觀點下隱含的是對稚嫩的科斯程序（Coasian processes）的相信，即一旦所有權(quán)進行了適當(dāng)?shù)姆峙洌敲从行У臋C構(gòu)安排將會應(yīng)運而生。這

23、種看法忽視了認為可能存在低效率機構(gòu)納什均衡（Nash equilibria）和進化程序不一定有效率的一些一般性的理論，以及所 有權(quán)有先天不足的本性。 另一個混淆是同宏觀經(jīng)濟學(xué)和微觀經(jīng)濟學(xué)的相互關(guān)系和相互作用相關(guān)的。廣泛存在著一種對薩伊法則（Says Law）的信任（這一觀點早在75年前就受到了懷疑）：假如工人在目前的工作中工作量不足，只能被解雇成為公開失業(yè)，市場能夠?qū)Υ俗鞒龇从巢⒔o他們制造就業(yè)機會。價格穩(wěn)定（低通貨膨脹）本身并不是目的，只是一個實現(xiàn)差不多目標(biāo)的手段，比如經(jīng)濟快速增長。當(dāng)通貨膨脹抑制過度，也確實是講低于臨界水平，不僅將通貨膨脹率壓低的成本大于收益，而且如此低通貨膨脹的受益甚至可能

24、是負數(shù)。宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定本身并不意味著微觀經(jīng)濟重組。 在今天的講話中，我想更集中地討論一下公司治理問題，同時也將涉及到其它與公司治理相關(guān)的問題。 二、公司治理 在上個世紀立即結(jié)束時發(fā)表的一次講話中，Alfred Marshall（1897）回憶了在上個世紀所學(xué)到的經(jīng)驗和教訓(xùn)，以及留給下個世紀懸而未決的問題，其中提到了我們現(xiàn)在稱之為公司治理的問題。我們?nèi)绾伪ＷC企業(yè)的經(jīng)理代表“所有者”，也確實是股東的利益？在十九世紀經(jīng)濟學(xué)中，只有簡單的一個業(yè)主經(jīng)理，因此我們現(xiàn)在稱為代理的問題就沒有出現(xiàn)。但即使是在Marshall發(fā)表演講時，即使不是在大多數(shù)企業(yè)，在許多大企業(yè)中確實也存在著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況，而這

25、些大企業(yè)占GDP的比重呈不斷上升狀態(tài)。因此，利益出現(xiàn)分歧。 從60年代后期開始，我和其它經(jīng)濟學(xué)同仁將公司治理問題放在信息不完全和公共物品的背景下進行研究。 所有者關(guān)于經(jīng)理所面臨的機會有著不完全信息，因此僅僅看結(jié)果不能推斷經(jīng)理是否作出了正確的決策； 事實上，正是由于信息不完全才有必要向經(jīng)理進行放權(quán)。 經(jīng)理們不僅了解這些，更能夠使信息不平衡“雪上加霜”，增加經(jīng)理們的自行處理問題的權(quán)力。 這些問題即使是在只有一個所有者并將經(jīng)營治理的責(zé)任下放給他人的情況下也存在。但在大多數(shù)大公司，分散所有權(quán)又形成了一個公共物品的問題；假如任何股東努力工作改善了企業(yè)的經(jīng)營治理，所有的股東都均衡受益，因此治理是一個公共物

26、品。 假如經(jīng)理們有手段和動力為他們個人的利益服務(wù)，而他們的個人利益沒有完全同股東們的利益相一致， 同時假如分散的所有權(quán)沒有提供任何（或適當(dāng)?shù)模┍O(jiān)督經(jīng)理人員的激勵機制，那么大企業(yè)是如何運行的呢？假如企業(yè)價值最大化是市場經(jīng)濟成功的關(guān)鍵之處，但同時假如企業(yè)相反實行的是治理者受益最大化，那么我們對市場經(jīng)濟的效率又有什么樣的保證呢？ 走出那個兩難境地有四個可能的途徑：第一種是由所有的股東（包括最小的股東）對經(jīng)理們（“公司”）實行嚴格的操縱。那些被認為剝奪了小股東利益的行為都被認為是能夠?qū)竞退慕?jīng)理人員采取法律行動的依據(jù)。治理層可能會承擔(dān)專門大的個人法律義務(wù)。只有兩個國家選擇了這條道路，并對分散股票持

27、有權(quán)體制實行了充分和強有力的法律愛護，使其能夠持續(xù)進展下來。 第二種方法涉及的是單個一個股東所擁有股份足夠大，因此足以讓他自己對治理實行監(jiān)督。能夠確信地講，即使如此對治理的監(jiān)督依舊是不夠的；但我們不能強求完美，我們要尋求的是可操作的解決方法，或者從轉(zhuǎn)軌的角度來講至少找出幸免災(zāi)難的方法。但這又會產(chǎn)生一個新的代理問題，我們?nèi)绾文軌虮ＷC大股東的 決策不是代表了他個人的利益，而損害了小股東的利益。專門明顯的一個方法確實是取消小股東，回歸傳統(tǒng)的業(yè)主治理的模式。但這種方法有一個特不嚴峻的局限性，也確實是講假如公司要進展那么就只有通過借款這一條 途徑。盡管Modigliani和Miller認為企業(yè)財務(wù)結(jié)果并

28、不重要，但他們的分析忽略了象破產(chǎn)和信息不均衡等重要問題，而這些方面正是我們那個地點討論問題的核心。一會兒我將討論一下銀行的作用，但現(xiàn)在我只想講對銀行和債務(wù)融資的過度依靠將使企業(yè)特不容易受到需求和成本的阻礙，由于其極高的交易成本和治理成本也就極大地增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。 這就引出了我的第三個方法，即通過頒布嚴格的法律愛護小股東不受大股東的侵害。值得注意的是這種法律愛護和前面所提到的法律愛護有些不同。為了“企業(yè)”的利益所作出的決策，即為企業(yè)能夠長遠進展、 保障企業(yè)職工的工作， 可能會降低所有股東的價值，增加長期治理收入，但并不能將小股東的價值轉(zhuǎn)移到大股東手中。因此，從某種意義上講，這種愛護比第一

29、種愛護要“弱”。在那個地點，小股東完全依靠于大股東來保障股東的價值（作為一個整體）得到愛護，小股東實際上是“搭便車者”（free-rider）。 在最近為世界銀行做的一項研究中，哈佛大學(xué)的Alex Dyck將國家按其對他們股東愛護的力度和股東集中的情況進行了分類。他的假設(shè)專門簡單：只有那些法律愛護力度特不大的國家才能夠支持分散所有權(quán)制度。圖 13顯示結(jié)論證實了這一假設(shè)：沒有任何法律愛護弱的國家擁有分散所有權(quán)制度。從這一角度人們能夠看出憑證式私有化方式（voucher privatization scheme）的弱點，然而這種將所有的人都變成資本家的主意在一開始特不具有吸引力。它試圖想在這一圖表

30、中占據(jù)一個位子，而這是所有國家往常都極力幸免出現(xiàn)的：孱弱的法律愛護加分散所有權(quán)制度。我將在后面對這種情況的進展方向做出進一步評論。 還有另外一種操縱機制：真正操縱企業(yè)的并不是股東（名義“所有者”）而是銀行。操縱和權(quán)力這兩個概念，可能是出于某種模糊的需要。股東擁有權(quán)力，但當(dāng)所有權(quán)分散的時候，股東必須聯(lián)合行動才能行使他們的權(quán)力；而他們恰恰缺乏如此做的動力。假如存在一個向企業(yè)貸款的借款人，那么他就有必要去監(jiān)督企業(yè)的運作（或者假如講有幾個借款銀行，它們之間又不斷相互有業(yè)務(wù)往來，因此事實上它們就能夠聯(lián)合監(jiān)督企業(yè)， 它們就有必要指定一家銀行牽頭作要緊監(jiān)督人）。假如貸款是短期的（或者假如是一系列貸款，那么借

31、款人必須一再地尋求銀行關(guān)心），那么銀行就有操縱權(quán)，至少是講假如借款人不按照銀行的意愿行事，銀行就能夠強迫企業(yè)償還貸款或強迫企業(yè)破產(chǎn)。鑒于此，多數(shù)企業(yè)無法找到其它獲得資金的渠道，這種斷掉資金渠道的威脅是特不有效的。 因此，銀行在行使監(jiān)督的權(quán)力的時候并不關(guān)懷價值最大化，而是希望最低程度的減少還款違約的可能性。 但在監(jiān)督防止還款違約過程中，它們至少能夠保障企業(yè)幸免出現(xiàn)致命錯誤（最糟糕情況的例子確實是治理層的偷盜行為）。 從這一點上來講，我們能夠從許多轉(zhuǎn)軌國家所遵循的私有化戰(zhàn)略中發(fā)覺另一種問題。在過去社會主義國家中的銀行不是真正意義上的銀行，它們有名無實。它們不從事篩選監(jiān)督的工作，只是簡單地將政府指令

32、的信貸進行分配。在轉(zhuǎn)軌初期，我和其它經(jīng)濟學(xué)同仁曾警告不要將這些名義銀行同真正的銀行混淆。而轉(zhuǎn)軌本身的一個真正的任務(wù)確實是創(chuàng)建真正的銀行。國有銀行、資金不足的私有銀行或那些得不到倒閉擔(dān)保的私有銀行都不是這種意義上真正的銀行：它們?nèi)狈υ谏虡I(yè)基礎(chǔ)上進行篩選和監(jiān)督的激勵機制。實際上，在某些情況下它們成為了軟預(yù)算制約（soft budget constraints）的一個新來源，而其它時候它們就成為將國有財寶轉(zhuǎn)移到政治寡頭手中的工具。 從這一點上我們能夠看出尋求實現(xiàn)快速私有化的國家所面臨的困難：是否至少以政治上可行的價位將資產(chǎn)出售給外國人。曾經(jīng)一時沒有任何合法的財寶持有人能夠購買資產(chǎn)。因此國家或者通過采

33、納分發(fā)憑證實行私有化，或者讓銀行向某些人提供貸款購買資產(chǎn)。我差不多就私有化關(guān)鍵問題中的一個問題進行了討論，即治理是公共物品的問題。大多數(shù)參與了憑證私有化的人都了解那個問題。（實際上，在九十年代初我曾經(jīng)參加了在布拉格進行的一個有關(guān)那個問題的討論會。）但大多數(shù)人認為憑證投資基金（voucher investment fund）將完成監(jiān)督的任務(wù)；它們將利益集中，直到公共物品問題受到制約為止。這有一定道理，但這一方法需要進一步深入。 但我記得當(dāng)時我問了一個問題：那么由誰來監(jiān)督監(jiān)督者呢？結(jié)果是：憑證投資基金提供了一個高度權(quán)力濫用的工具。事實上，共同基金的封閉性質(zhì)（close-ended mutual f

34、und）加劇了那個問題。關(guān)于開放式的基金（open-ended fund），投資人假如不中意這些基金的經(jīng)營能夠抽走他們的資金，因此就對濫用提供了有效的監(jiān) 督。這也是什么緣故其中的一個改革建議是將封閉基金變成開放式基金的緣故。 大量的證據(jù)講明了公司治理的這些問題的嚴峻性和重要性。在標(biāo)準(zhǔn)理論中，封閉性共同基金永久也不能折價出售（相關(guān)于相應(yīng)的股權(quán)價值），因為一個簡單的操作就能夠增加市場價值，即解散基金直接分配股權(quán)。由治理人員接管的市場缺陷解釋了什么緣故在發(fā)達的工業(yè)化國家股份和封閉共同基金出售的折扣通常最多不超過10%。 但在捷克共和國，折扣可高達40%以上。 此外，標(biāo)準(zhǔn)的代理理論認為假如擁有一個控股

35、股東（持有20%以上的股份），他為了個人利益提供企業(yè)監(jiān)督和治理這些公共物品的行為應(yīng)該增加企業(yè)的市場價值。實證研究也證實了這些預(yù)測。但在捷克共和國，控股利益給了控股人不受法律約束的限制瓜分資產(chǎn)的權(quán)力。因此，通常是一旦單一股東獲得了操縱權(quán)，市場價值就下跌，這反映出市場對操縱的看法更多的是認為將導(dǎo)致資產(chǎn)的瓜分，而不是財寶的制造。 一旦企業(yè)的接著經(jīng)營需要現(xiàn)金注入，而證券市場發(fā)育不良明顯無法提供所需要的資金注入，他們必須尋求銀行的關(guān)心。而假如銀行是真正意義上的銀行，那么銀行就能夠自己發(fā)揮一些監(jiān)督的作用。但在社會主義制度下，銀行要緊是國家指令信貸的分配工具，幾乎沒有事前篩選和事后監(jiān)督的經(jīng)驗。 但銀行的問題

36、是更深層次的。首先，擁有企業(yè)為所有者提供了巨大的期權(quán)價值：假如企業(yè)進展后價值大于投入價值，所有者獲得并保留利潤，假如企業(yè)價值小于投入價值，所有者就干脆宣布破產(chǎn)。更糟糕的是，擁有一個企業(yè)提供了一個巨大的偷盜的機會。法律框架為將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“所有者”手中提供了巨大的機會，而所有者只負有有限的個人責(zé)任。（在許多國家，由于法律框架薄弱，偷盜行為的單位收益率明顯高于制造財寶努力的單位收益率。） 偷盜加上期權(quán)價值，再加上所有權(quán)就意味著（在沒有競爭貸款市場的情況下）獵取貸款的收益是巨大的。后果也是能夠預(yù)見的，也能夠講是不可幸免的。貸款不一定分配到那些最可能有效利用資產(chǎn)的企業(yè)手中，但卻到了那些有政治背景關(guān)系

37、或那些明白如何最好“利用”體制的企業(yè)手中。假如存在真正意義上的銀行的話，就象我往常所定義的一樣，這些濫用的現(xiàn)象就可不能出現(xiàn)，或者至少可不能如此猖獗。 簡而言之，轉(zhuǎn)軌的一般過程和私有化過程講明了市場經(jīng)濟中一個古老的題目：激勵；但同時也講明了許多所謂的改革者忘掉的重要經(jīng)驗：只有在高度理想的狀況下，激勵能帶來高效的產(chǎn)出；誤導(dǎo)的激勵只能瓜分資產(chǎn)而不是制造財寶。在許多轉(zhuǎn)軌國家中，這確實是正在發(fā)生的事實。 我到目前為止試圖講明的是，機構(gòu)間的聯(lián)系使得資本主義得以運轉(zhuǎn)；不僅僅只是“私有權(quán)”，而且包括金融機構(gòu)和法律體系，而這些在轉(zhuǎn)軌國家中是特不缺乏的。沒有有效的金融機構(gòu)和法律體系的私有化是進入了無名之地是一個依

38、照現(xiàn)有的原理的精神會有極大阻力的勇敢試驗。 但事實上，問題是更加深層次的，能夠預(yù)見到的缺陷會更加巨大。在那個地點我想提兩個方面：第一個與資本帳戶的可兌換性相關(guān)。大伙兒可能認為這與宏觀經(jīng)濟政策和外匯政策更有關(guān)系，而不是私有化。在典型的科斯模型（Coasian Model）中，前面所述的機制盡管特不明顯地阻礙了財寶的分布，但對經(jīng)濟效益卻沒有專門大的阻礙。 總之，科斯認為，假如沒有交易成本，只要產(chǎn)權(quán)清晰，最初的財寶分布與效益沒有關(guān)系。但在封閉的經(jīng)濟中， 這些新的財寶擁有者可能受激勵將他們的財寶投在收益率最高的活動中?？扑挂虼撕雎粤舜沓杀?。那些最有能力來儲存政治好處的人并不最適合進行財寶的制造，甚至

39、不適合來選擇最適當(dāng)?shù)慕?jīng)理。因此，把國家的財寶托付在這些新的“強盜貴族”手中并不一定是促進增長最快的最好方法。但同意這些強盜貴族把他們的現(xiàn)金帶 出國外則大大改變了他們的機會模式?，F(xiàn)在，他們只面對著一種簡單的計算：把他們的鈔票是投在國內(nèi)收益高，依舊放在國外高？（考慮到對他們的財寶廣泛的印象是非法的，可能要沒收或至少征收“懲處性”稅收）。強盜貴族的支持者可能會講，實際上問題不在寡頭政治的執(zhí)政者身上，而在政府身上：他們只要承諾把那些有時候是用窮兇極惡的方式掠來的財寶看著是合法的就萬事大吉了。然而沒有一個民主政府能夠替他們的繼任者作出承諾；只有達成社會共識才能保持穩(wěn)定。但假如私有化進程（或更廣泛地講是轉(zhuǎn)

40、軌進程）沒有最少的合法合理性， 要達成社會共識是十分困難的。 假如每一個寡頭政治的執(zhí)政者決定不愿冒險把他們的資金重新投資在那個國家，那么毫無疑問情況會變得更加糟糕，它降低了其他投資人的回報并向局外人提供了一個強有力的信號。如此，可能還會有一個所有投資的納什均衡（Nash equalibrium），但那個均衡是建立在專門少有人如此做的基礎(chǔ)上。資本帳戶的可兌換性因此成了失敗的必要因素那個失敗確實是我在前面描述的導(dǎo)致災(zāi)難性結(jié)果的總體激勵機制。 三、替代性的企業(yè)理論 整個辯論中，有兩種十分對立的企業(yè)理論。一種是對傳統(tǒng)所有人治理人理論（owner-manager theory） 稍作修改，認為股東是企業(yè)

41、的真正所有者，另一種理論認為“利益相關(guān)者”（stakeholders）是真正所有者，因為他們擁有明確定義的操縱權(quán)和收益權(quán)。按照“通?！钡睦斫猓瑐钟姓吆推渌刨J者、工人以及地點權(quán)力部門不真正參與公司的運作：債券持有者和放貸者有權(quán)獲得一定的收益，工人有權(quán)被支付合同約定的工資， 地點權(quán)力部門有權(quán)征稅，并要求企業(yè)遵守地點的各項規(guī)章制度。 依照第一種企業(yè)理論，其他潛在的公司利益相關(guān)者的利益被嚴格限定了，“剩余”的權(quán)利操縱權(quán)和收益權(quán)兩方面差不多上股東的。據(jù)此那個理論有一個顯然的推論：假定其他利益相關(guān)者的權(quán)利被專門好的界定，則股東會使自身利益最大化，如此一來，他們就使社會效率最大化了。那個“以股東為中心

42、”的理論（shareholder-focused theory）,當(dāng)它明確指“剩余操縱權(quán)和所有權(quán)的持有者”時，常常被稱作“股東至上”（shareholder primacy）或“股東主權(quán)”理論。 我在1985年的文章里提出了一種替代理論，“多重托付代理理論”（multiple principal agent theory），有時被稱作“利益相關(guān)者理論”（stakeholder theory）。在那個理論中，存在專門多企業(yè)的利益相關(guān)者。（值得關(guān)注的是，在許多國家法律體系內(nèi)，企業(yè)目標(biāo)并不是股票市值最大化，而是有更寬的一系列目標(biāo)，包括要考慮其他利益相關(guān)者的利益。）而且在那個理論中，企業(yè)行為被描述為包

43、含所有利益相關(guān)者的結(jié)果（可能是一個復(fù)雜的討價還價的過程）。 我相信那個模型對大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟面臨的情況做了更好的描述（因此也適用于許多發(fā)達工業(yè)國家）。在孤立的“股東中心理論”中，最重要的利益相關(guān)者之一地點政府部門被忽略了。因為地點政府部門能夠征收高稅（以及做出執(zhí)行或降低這些稅的選擇）,進行自主治理，地點政府部門所擁有的操縱權(quán)和收益權(quán)并不比股東們少。類似的，工人假如能夠組織起來同時不服從法定約束，也能夠行使有效的操縱權(quán)。這就意味著，在這種情形下，對所有權(quán)和操縱權(quán)的要求能夠超過100%或者可能更確切的講，不止一組團體能夠?qū)咀h案和公司收入分配行使投票權(quán)（否決權(quán)）。 從當(dāng)前改革的結(jié)果中，我們能夠更清

44、晰的看到推行私有化模型的失敗。對“股東理論”的信仰國家所有權(quán)被轉(zhuǎn)移給新的所有者，新的所有者接著就會致力于使企業(yè)股票市值最大化未免過于天真。事實上，“多重托付代理模型”提供了更好的企業(yè)模型。從中央權(quán)威轉(zhuǎn)移所謂“所有權(quán)”到私人手上，卻絲毫沒有考慮其他“所有者”的利益。其他利益相關(guān)者因為被排斥在新的分配之外，會以非合作的方式作出反應(yīng)（例如地點官員的掠奪和失業(yè)工人的過激行為）。事實上，在新的環(huán)境下企業(yè)的重建需要他們的充分合作，因為沒有如此，許多新的股份所有者因此簡單地轉(zhuǎn)向了肆無忌憚的掠奪。 在這一點上，我應(yīng)該講講中國。我前面差不多提到中國取得了顯著的經(jīng)濟增長，但他們并沒有完全解決公司治理問題（也專門難

45、講美國或者其他任何西方政府就專門好的解決了那個問題）。中國最大的創(chuàng)新新企業(yè)產(chǎn)生的源泉和許多經(jīng)濟增長是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。中國消除了層層代理問題，那個問題是捷克私有化遇到的要緊問題，中國也解決了俄羅斯遇到的最大困難公司治理問題。中國的實踐證明了一個國家為了吸引外資和促進國內(nèi)投資， 不必一定就擁有完備的法律體系和界定完好的產(chǎn)權(quán)。 中國的實踐帶來了另一個在奔向私有化的過程中常常被忽略的問題競爭的重要性。標(biāo)準(zhǔn)的競爭理論強調(diào)只有通過競爭（有時是高度的競爭），市場、私人所有權(quán)和牟利動機才能產(chǎn)生有效率的結(jié)果。假如一個國家同時具備競爭和私有制兩個條件，那是再好只是了；然而形成鮮亮對比的中國和俄羅斯的實踐表明，假如一個國

46、家兩者不可能兼得的話，競爭可能比私有制更為重要，對人為推進私有化的國家更是如此。正是競爭提供了產(chǎn)生更大效率和更低價格的驅(qū)動力，競爭也是公司治理的重要部分：正是競爭的缺乏產(chǎn)生了租金，并導(dǎo)致大量資源的無效利用。 四、破產(chǎn) 人們相信投資企業(yè)的回報是特不低的這也許能講明一些觀看到的現(xiàn)象。（那個地點沒有回答什么緣故看起來所有地點的資本回報率差不多上如此之低要明白并不是所有部門都能具備比較劣勢！）。在“多重托付代理模型”中，存在多重利益相關(guān)者，股東在其他利益人行動之前，會盡其所能的掠奪。在這種環(huán)境下，掠奪行為即使是集體非理性的，也可能是個人理性的。這種行為關(guān)于本來就不完備的國內(nèi)資本市場來講，無異于“雪上加

47、霜” 。國內(nèi)的股東常常是退休若干年的老齡人，設(shè)想他們傾其所有、重組企業(yè)，努力提升股東價值，然而幾乎沒有家庭所有權(quán)的慣例，這會使得他們不能將企業(yè)傳給自己的后代。私人企業(yè)的二級市場幾乎不存在，公共收益市場甚至更少。不能期望有其他的退出方式，國內(nèi)的股東可能轉(zhuǎn)向“掠奪和抽逃”戰(zhàn)略（loot & liquefy strategy），以將大量的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到不處的養(yǎng)老基金。（Commander, Dutz, Stern1999） 從東亞到俄羅斯和其他轉(zhuǎn)軌國家的金融混亂，使得破產(chǎn)和規(guī)范破產(chǎn)的法律引起關(guān)注。破產(chǎn)是操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的手段，因為那個簡單的緣故，破產(chǎn)因此是屬于公司治理的范疇。破產(chǎn)和購并能夠被認為是市場治理的

48、中心環(huán)節(jié)，規(guī)范破產(chǎn)和購并的規(guī)則決定了市場運作的效率因此也決定了市場經(jīng)濟運作的效率。 簡單教科書模型在那個地點起了誤導(dǎo)作用，因為這些模型停留在企業(yè)一般理論的層面上。在簡單理論中，資產(chǎn)最有效的治理者接管企業(yè)，這些企業(yè)通常處在被拍賣的境地。Grossman和Hart（1980,1981）在專門久往常指出了那個理論的謬誤，在企業(yè)擁有廣泛分散所有者的情況下，每一個股東，當(dāng)相信一個升值的收購或接管立即發(fā)生時，將保留所有權(quán)，成為治理者接管、企業(yè)升值活動的“免費搭便車者”。假如一個股東相信試圖收購接管的人將以他的出價獲得成功，同時一旦成功就會抽逃資產(chǎn)使企業(yè)市值下跌，那么股東就會賣掉他的股份。因此 ，市值下跌的

49、收購接管將是成功的。那個例子生動講明了公司治理的公共物品屬性，這一點我在早些時候差不多提到。 事實上，公司治理者因此會在自己推斷下，采取廣泛的行動以阻止收購接管，這就提高了他們自身的談判力量，包括增加了局內(nèi)人（現(xiàn)在的治理者）和局外人（不僅僅是股東，還有潛在的收購者）之間的信息不對稱 。（Edlin and Stiglitz,1995） 假如購并機制運行的專門好，破產(chǎn)因此永久可不能發(fā)生，或者至少相當(dāng)稀少。在任何時候，企業(yè)都將由最能使資產(chǎn)價值最大化的治理者來操縱。假如這些資產(chǎn)的實際價值（除掉治理者需要的酬勞，其上限為當(dāng)前治理者和下一個最好的治理者治理下企業(yè)價值的差異）超過了對資產(chǎn)的開價，那么其他利

50、益相關(guān)者將樂意壓低資產(chǎn)估價（take a write-down），以使他們的現(xiàn)值最大化相關(guān)于選擇不同的治理者得到的好處，壓低資產(chǎn)估價的做法更好。自愿重組和債務(wù)轉(zhuǎn)移的頻率可能依靠于經(jīng)濟的不穩(wěn)定性和初始進入時的不確定性，在私有化之初，人們可能會預(yù)見到會有許多如此的重組。確實，這是被提供的論據(jù)之一，以論證私有化開端不完美的合理性，并認為一旦向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，這種形式的重組將會發(fā)生，并最終確保每一項資產(chǎn)得到最佳治理。 然而這些論據(jù)忽視了購并機制的不完備性，正是這些不完備性，使得應(yīng)用破產(chǎn)程序成為必要。大約三十年前，我把注意力轉(zhuǎn)移到那個令人困惑的問題上：在標(biāo)準(zhǔn)理論中，關(guān)于什么行為使價值最大化應(yīng)該是沒有異議的

51、，從來可不能象法庭辯論那樣出現(xiàn)那么多的沖突。其道理專門簡單：標(biāo)準(zhǔn)理論假設(shè)一套完全價格體系，包括每一個 狀態(tài)下的價格和每個時點上的價格，同時（暗含）信息是完全的也確實是講，在每種狀況下（這種狀態(tài)是自然狀態(tài)定義中的組成部分，或則至少是理性假設(shè)的一個推論，這些假設(shè)是用來理解均衡狀態(tài)性質(zhì)的），利潤（投入、產(chǎn)出、價格、市場等等）都存在完全一致意見。這些假定給出的結(jié)論顯然是不真實的，不同的市場參與者對不同行為的后果會有不同推斷，因此關(guān)于什么行為是適當(dāng)?shù)氖裁葱袨槭构善笔兄底畲螅ɑ蛘呙恳粋€參與者的預(yù)期效用），也會有不同推斷。完全一致（unanimity）的條件有專門大的局限性。 現(xiàn)有的“所有者”若非強迫，就可

52、不能放棄他們對債權(quán)人的操縱權(quán)。從他們的觀點來看，即使市場（反映在邊緣局外人的收入上）認為債權(quán)人的要求超過了企業(yè)的市場價值，股權(quán)所有者收入流的貼現(xiàn)值也可能特不可觀。在這種情況下，股權(quán)所有者不得不“被迫”放棄自己的權(quán)利。 傳統(tǒng)的教科書模型描述了一個簡單的破產(chǎn)程序：債權(quán)人的權(quán)利必須完全得到滿足，產(chǎn)權(quán)所有者得到剩余部分。假如沒有剩余，則債權(quán)人進行破產(chǎn)清算。擁有抵押的債權(quán)人得到抵押的價值。債權(quán)人有效取得操縱權(quán)，選擇能夠使回報最大化的治理者。假如能使自身的回報最大的話，他們可能選擇留用現(xiàn)有的治理層，甚至給予他們一定產(chǎn)權(quán)。 但事實并非如此簡單。不同債權(quán)人的利益和推斷是不同的在他們中間不存在完全一致性，就象在

53、股東之間不存在完全一致一樣。更重要的是，在許多國家法庭和法律系統(tǒng)是重要的障礙。在利益相沖突的情況下，需要仲裁來保證不同的利益按照法律得到愛護，優(yōu)先的權(quán)利（反映各種合同的安排）得到尊重。然而教科書模型認為法庭是公正的仲裁者，事實上在許多國家特不是司法系統(tǒng)薄弱的國家，他們成了利益參與者。例如，在許多國家，法律承認其他利益相關(guān)者，比如工人的法律地位；法庭如此規(guī)定以愛護他們的利益，并限定治理者的活動范圍?；騽t法庭可能需要更多的證據(jù)以衡量不同利益的輕重。任何延長現(xiàn)有治理者存在的行為無一例外差不多上對資產(chǎn)流失的鼓舞。司法系統(tǒng)腐敗的潛力應(yīng)該是顯而易見的。 若要進行國有銀行方面的辯論，問題就會變的更為復(fù)雜。國

54、有銀行首先將鈔票借給政治朋友，他們有一個雙重激勵不去確認立即破產(chǎn)企業(yè)的損失，并極力同政治伙伴保持關(guān)系。而且企業(yè)的所有者或者他們的朋友能夠 購買一些債務(wù)，從而成為債權(quán)人。這些債權(quán)人顯然同“真正”的債權(quán)人相互沖突，然而他們能夠利用自己的地位求助于法庭，阻止問題通過全體或則大多數(shù)同意的方式加以解決。 在許多國家，法庭自身扮演著曖昧的角色。我有意模糊地用了曖昧那個詞。他們行為的后果對債權(quán)人來講是拖延操縱權(quán)的轉(zhuǎn)移是明顯的。腐敗的法官拖延問題解決的動機也是明顯的：只要和企業(yè)保持信任，法庭指定的托管人就有收入的來源，其中一部分收入可能轉(zhuǎn)移給法官。即使法庭并不腐敗，然而對托管人意見的過度信賴，也會拖延問題的解

55、決。專門多國家的法理學(xué)認為，法庭具有義務(wù)照顧不然而債權(quán)人的利益，而且還有其 他利益相關(guān)者的利益，在這么寬廣的授權(quán)下，拖延可能成為一貫行為：有利于債權(quán)人的快速解決方式可能導(dǎo)致工廠關(guān)門和大量失業(yè)。 簡而言之，轉(zhuǎn)軌過程初期在許多國家創(chuàng)立的經(jīng)濟系統(tǒng)中，激勵機制確實發(fā)揮了重要作用，但差不多上資產(chǎn)流失的激勵而不是制造財寶的激勵。這些激勵機制是基于企業(yè)理論的一個誤導(dǎo)人的模型提出來的：給予產(chǎn)權(quán)所有者剩余的操縱權(quán)和收益權(quán)，則產(chǎn)權(quán)所有者被假定會引導(dǎo)重建過程，專門快把經(jīng)濟引向效率的不斷增長?？扑苟ɡ砑偃缥覀儍H僅關(guān)注效率，重要的是產(chǎn)權(quán)被清晰界定，至于初始產(chǎn)權(quán)如何分配則無關(guān)緊要為這種意見提供了理 論上的支持。但事實上，

56、更合適的企業(yè)模型是多重托付代理模型，在那個模型中，私有化只是促進了一些財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。在不完全信息情況下的交易，通?？刹荒軐?dǎo)致有效率的結(jié)果；大量的信息溝通和相互合作則最終會（在一個相對靜態(tài)的環(huán)境中）降低信息的不完全并贏得效率。迅速變化的現(xiàn)實意味著市場參與者的行為比理論上長期效率所要求的要復(fù)雜的多。另一個破壞性的動力也加入進來：改革中日益崩潰的信心導(dǎo)致了更少的投資（或則更確切的講，是投資失敗的開始），這反過來又鞏固了信心的缺乏。對改革的信心缺乏削弱了那些以不合法方式獵取財寶的人對所有權(quán)的長遠信心。銀行系統(tǒng)不僅在監(jiān)控方面是失敗的，它本身確實是問題的一部分。 而旨在愛護債權(quán)人的破產(chǎn)制度的失效，則把銀行

57、推向了困難的境地，即便是對運行良好的銀行也是如此。 五、社會資本 在關(guān)于企業(yè)的所有者治理者理論中，決策及其延伸結(jié)論是相當(dāng)簡單的，即作為所有者的治理者將采取最大化市場價值的決策。因此，在采取這些決策的時候，他還將必須考慮這些決策對其他人的阻礙，例如勞動者的阻礙通過工資調(diào)整能夠使勞動者將情愿為企業(yè)工作。相反，在多重托付代理模型中（或利益相關(guān)者模型 中），決策則是通過一個明確的或隱含的談判過程而由集體作出的，在這一過程中，各方參與者都實際擁有否決權(quán)。勞動者假如不中意雇主所提供的條件，則能夠?qū)嵭辛T工?，F(xiàn)在，或許有其他勞動者情愿同意雇主所提供的條件，但這并可不能產(chǎn)生太大差不。這種談判過程的結(jié)果可能是有效

58、率的，也可能是沒有效率的。例如，在那些以頻繁而長期的罷工為特征的經(jīng)濟里，企業(yè)和工人都受到了削弱和損害。 在市場經(jīng)濟里，企業(yè)能夠被視為是關(guān)于集體行動問題的局部非市場解，在這些集體行動問題中，交易成本阻礙了市場契約的協(xié)調(diào)（Coase，1937）。和發(fā)達的市場經(jīng)濟一樣，在新的“后社會主義市場經(jīng)濟”（post-socialist market economies）里，關(guān)于日常生活中廣泛的（亦即超出家庭范圍的）社會合作的要緊例子，實際上也能夠同樣在勞動領(lǐng)域找到。近期的經(jīng)濟學(xué)文獻則更加廣泛地強調(diào)了非人格化的市場未經(jīng)協(xié)調(diào)的經(jīng)濟關(guān)系的重要性以及社會資本的作用，其中的社會資本起了一種保證這些關(guān)系里的最低效率水平

59、的作用。這些關(guān)系中的一個要緊方面是，它們涉及到了不能同時發(fā)生的交換以及其中所存在的不可實施的契約。而且，一個人對另一人提供了關(guān)心，他期望能在以后得到回報。在此意義上，這種交易實際上和許多其他市場交易頗為類似，這種交易并不涉及定義精確的具有近乎完全信息的兩種商品間的即期交換。當(dāng)交易不是同時發(fā)生時，交易一方能夠承諾對另一方在以后的時期進行商品交割。當(dāng)一種商品的特性在交易時無法被及時洞察時，賣者可能會對這些特性作出保證，這實際上也確實是一種將在以后起作用的承諾。 這些契約存在兩種實施方式通過聲譽機制和通過法庭（有時候被稱為明確的或隱含的契約）。這兩種機制差不多上有成本且不完善的。盡管，通過法庭實施契

60、約的直接成本是顯而易見的，然而，一個試圖有效的隱含契約則需要租金價格對邊際成本的偏離，而且這將產(chǎn)生社會成本。聲譽機制的有效性將隨著利率的上升和企業(yè)生存可能性的下降（或個人流淌性的增加）而減弱。因而，從某種意義上講，市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型比維持一個市場經(jīng)濟可能更加困難，因為，必須作出為建立聲譽的初始資本投資，特不是當(dāng)聲譽資本難以制造的時候。另一方面，法律機制在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中也專門薄弱，而法庭在作為市場經(jīng)濟關(guān)系仲裁人的經(jīng)驗上的缺乏則又加劇了這一情形。更壞的情況是，給定法庭的短暫歷史，幾乎不存在關(guān)于法庭公正性的信心（即使在西方國家，從歷史的角度看，法庭也只是在相對近期內(nèi)才獲得了老實公正方面的信譽）。 明確的和隱含