普林格配置框架的難點與應用

1、普林格經(jīng)濟周期六段論深化：如何提升策略敏感度普林格周期六段論回顧以及進一步深化在上一篇報告大類資產(chǎn)配置框架基于普林格經(jīng)濟周期六段論中，我們在普林格經(jīng)濟周期六段論的基礎(chǔ)上利用先行指標、同步指標、滯后指標對中國 2004 年以來的經(jīng)濟周期進行了劃分，并且發(fā)現(xiàn)在理想狀態(tài)下，若在每一周期階段投資對應的最優(yōu)資產(chǎn)能夠獲得明顯的超額收益。雖然我們用歷史數(shù)據(jù)回測了普林格時鐘周期策略，我們也對目前市場做出了判斷：目前中國經(jīng)濟正處于第四階段到第五階段的過渡期即過熱到滯脹的過渡期。然而因為數(shù)據(jù)公布的滯后性，該判斷捕捉市場變化的敏感度不夠高，進一步深化與應用需完成對下一階段的預測。解決這個問題的關(guān)鍵在于對下一階段三大

2、指標的走勢進行預判。三大指標重要性的判斷在三大指標數(shù)據(jù)齊全的情況下，無法判斷哪一個指標對于策略凈值的表現(xiàn)有更大影響。因此，我們?nèi)コ粋€指標，例如：去除先行指標之后，保留同步指標和滯后指標，對普林格周期進行判斷。當然，只憑借同步指標和滯后指標無法給出精確的普林格周期劃分，此時會出現(xiàn)兩種情況：1、可以得到精確配置的資產(chǎn)（比如同步指標走低，滯后指標走高，此時雖然不知道先行指標的走勢，但是可以判斷出目前處于階段 5） ，2、無法得到精確配置的資產(chǎn)，但是可以縮小范圍（比如同步指標走高，滯后指標走高，如果此時先行指標走高，就是階段 3，如果先行指標走低，就是階段 4，此時只能使用階段 3 和階段 4 各配

3、置資產(chǎn)的平均收益率來計算，但是無法得到精確配置的資產(chǎn)）。圖表 1： 普林格周期各階段的占優(yōu)資產(chǎn)普林格周期占優(yōu)資產(chǎn)階段 1債券階段 2股票階段 3股票商品階段 4股票商品階段 5商品黃金階段 6債券黃金資料來源：所為了將復雜問題（三個要素）簡單化，我們采取后驗變量法。分為三種情況，分別去除先行指標、同步指標以及滯后指標進行分析，得到各階段配置的資產(chǎn)情況，同時在三種情況下分別求出其策略凈值進行比較，策略凈值最低的那一組所抹去的指標對階段判斷最具有指導意義。圖表 2： 去除某個指標后的資產(chǎn)配置情況資料來源：所圖表 3： 策略凈值情況比較，同步指標影響最大策略凈值除去先行指標策略凈值除去同步指標策略凈

4、值除去滯后指標策略凈值252015105頻率2004/9/102004/12/302005/4/252005/8/122005/12/12006/3/242006/7/132006/11/12007/2/162007/6/142007/9/262008/1/172008/5/122008/8/252008/12/152009/4/82009/7/242009/11/132010/3/52010/6/242010/10/182011/1/312011/5/252011/9/72011/12/282012/4/242012/8/92012/11/282013/3/222013/7/162013/1

5、1/62014/2/262014/6/162014/9/292015/1/202015/5/132015/8/262015/12/172016/4/82016/7/262016/11/162017/3/82017/6/272017/10/162018/1/292018/5/242018/9/62018/12/272019/4/222019/8/82019/11/282020/3/202020/7/102020/10/302021/2/192021/5/80資料來源：Wind，所對比幾種策略表現(xiàn)可以得出，在同步指標缺失的情況下，策略凈值受到最大的影響。因此可以認為同步指標對于策略的應用相比于其他

6、的指標更加重要，因此在對于之后時期的判斷中，需要對同步指標的走勢有更加準確的把握，才能提升整個策略的勝率。近期普林格周期判斷以及最優(yōu)資產(chǎn)選擇想要對近期普林格周期進行判斷，最重要的就是判斷各個指標的未來走勢，PPI 和工業(yè)增加值有比較明顯的自回歸特點，因此使用 VAR 模型進行處理，得到的預期結(jié)果與下圖：圖表 4： 工業(yè)增加值預期緩慢走低圖表 5：PPI 預期見頂回落35.0030.25.20.15.10.5.0.-5.-10.-15.00工業(yè)增加值 月工業(yè)增加值預測 月 中國 PPI:當月同比 月中國 PPI預測 月12.000000000000000000002016-012017-0120

7、18-012019-012020-012021-0110.008.006.004.002.000.00-2.02016-012017-012018-012019-012020-012021-01-4.00-6.00-8.00資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所通過預測 M1 和 M2 在下半年的走勢形成先行指標的預測值，通過 VAR 模型構(gòu)建的工業(yè)增加值預測和 GDP 的萬得一致預期形成同步指標的預測，通過 VAR模型構(gòu)建 PPI 預測形成滯后指標的預測，得到的結(jié)果如下圖所示。我們預測，在今年下半年，滯后指標見頂回落，先行指標逐步提升，同步指標略有下降，呈現(xiàn)出比較明顯的普林格時鐘中的階

8、段 1 的特征，對于階段 1，我們給出的建議是配置債券。不過，由于 2020 年上半年中國經(jīng)濟受到疫情影響，出現(xiàn)比較大的下滑，因此去年低基數(shù)的影響導致今年上半年的同步指標見頂回落。綜合考慮，我們認為下半年更準確的階段為階段 1 和 2 的疊加態(tài)。圖表 6： 中國 2004 年 6 月到 2021 年 12 月三大指標走勢先行指標同步指標滯后指標1.210.80.60.40.22004-62004-102005-22005-62005-102006-22006-62006-102007-22007-62007-102008-22008-62008-102009-22009-62009-10201

9、0-22010-62010-102011-22011-62011-102012-22012-62012-102013-22013-62013-102014-22014-62014-102015-22015-62015-102016-22016-62016-102017-22017-62017-102018-22018-62018-102019-22019-62019-102020-22020-62020-102021-22021-062021-100-0.2資料來源：Wind，所普林格周期的探索：大類資產(chǎn)/宏觀指標的應用復盤微觀基礎(chǔ)對于普林格周期階段預判的交叉驗證宏觀指標的預判相比判斷當前周期

10、階段困難程度更高，雖然上文已經(jīng)做出了預測，但這里將會從更為微觀的角度，信用利差和期限利差去交叉驗證上文的預判。當前信用利差位于中部位置，需要謹防信用風險沖擊。信用利差往往體現(xiàn)出經(jīng)濟運行狀況：經(jīng)濟收縮期，投資者信心不足，債券發(fā)行人會提高收益率來補償投資者，這會使信用利差擴大；相反，經(jīng)濟繁榮期會使信用利差縮減，而目前信用利差正處在一個中部位置，這說明目前中國經(jīng)濟有所恢復，歷史上與之相似的階段為 2016 年。期限利差處于中部位置，期限利差往往體現(xiàn)出資金需求者的預期：如果資金需求者預期未來利率會下降，那么就會增大短期債券的供給，同時縮減長期債券的供給，這會打破債券市場供求的平衡，使短期利率提升，而長

11、期利率下降，最終導致期限利差的下降。而對于未來利率會下降的預期也恰恰隱含了目前經(jīng)濟的不景氣，反之亦然?？傊?，目前信用利差和期限利差都位于中部，這就說明了目前經(jīng)濟雖然并不利于宏觀敏感型資產(chǎn)（商品/權(quán)益），但階段 5 滑落至階段 6 概率較低（只有當期限利差極低、信用利差也極低時才容易引發(fā)全局性蕭條，典型的如圖 8 中箭頭處及圖 7 中箭頭處）。圖表 7： 期限利差和信用利差（2013-2017）201320142015201620171.401.201.00期限利差0.800.600.400.200.000.0050.00100.00150.00200.00250.00信用利差 BP資料來源：W

12、ind，所圖表 8： 期限利差和信用利差（2018-今）20182019202020211.401.201.00期限利差0.800.600.400.200.000.0050.00100.00150.00200.00250.00信用利差 BP資料來源：Wind，所圖表 9： 期限利差和信用利差（單位 BP）期限利差 日 BP信用利差 日 BP250200150100500-50資料來源：Wind，所以史為鑒，歷史階段 5 走勢復盤回顧 2004 年 6 月至今的普林格周期，階段 5（滯脹）共出現(xiàn) 3 次，分別在2004 年 6 月到 2004 年 9 月，2009 年 12 月到 2011 年

13、2 月以及 2018 年 1 月到2018 年 6 月，下一階段分別為階段 2，階段 6 和階段 6，下面我們對三次階段 5之后的走勢進行詳細復盤。圖表 10： 中國 2004 年 6 月到 2021 年 6 月普林格周期劃分日期 普林格時鐘 2004-62004-9 階段 5 2004-102006-6 階段 2 2006-72006-11 階段 6 2006-122007-10 階段 3 2007-112008-11 階段 6 2008-122009-11 階段 2 2009-122011-2 階段 5 2011-32012-1 階段 6 2012-22012-8 階段 1 2012-92

14、012-12 階段 4 2013-12015-4 階段 6 2015-52016-3 階段 1 2016-42017-6 階段 4 2017-72017-12 階段 3 2018-12018-6 階段 5 2018-72020-2 階段 6 2020-32020-5 階段 1 2020-62020-10 階段 3 2020-112021-4 階段 4 2021-4目前 過熱到滯脹的過渡期 資料來源：所2004 年 6 月到 2004 年 9 月：高潛在增速下的迅速恢復2004 年初以來，美國、歐洲等經(jīng)濟體恢復情況良好，這造成了美國通貨膨脹壓力的增大，同時石油價格、能源安全以及地緣政治緊張是影響

15、世界經(jīng)濟穩(wěn)步增長的風險因素，這些因素也在一定程度上加劇了通貨膨脹壓力。圖表 11： 2004 年上半年原油價格上行是 PPI 推高的原因之一OPEC:一攬子原油價格:同比 月PPI:全部工業(yè)品:當月同比 月受到國際大宗商品影響，我國 PPI見頂回落，但由于先行指標繼續(xù)300.0015.00250.00200.0010.00150.005.00100.0050.000.002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102

16、013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-120.00-50.00-5.00-100.00-10.00資料來源：Wind，所也正因為全球經(jīng)濟向好，通脹壓力增大，很多央行都開始改變中性貨幣政策，轉(zhuǎn)而以控制通脹為主要目標，美聯(lián)儲于 2004 年 6 月 30 日決定將聯(lián)邦基金目標利率上調(diào) 0.25 個百分點至 1.25%，加息周期開啟。同時中國出口不斷增加，導致外匯占款快速提升，加之前一年貸款需求增長太快，使得央行開始緊縮政策，央行于 2004 年 4

17、 月 25 日提高金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點，以控制貨幣信貸總量過快增長，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)、快速、健康發(fā)展，多種原因使得先行指標出現(xiàn)下行。2005 年 3 月 17 日，央行下調(diào)超額存款準備金利率，我國 7 天同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購加權(quán)平均利率分別為 1.98%和 1.7%，比上月以及去年同期有不小回落，這是我國貨幣逐漸寬松的開始，從此之后，我國的先行指標一路走高。同時 2005 年初開始，伴隨著國際原油價格的下降，我國 PPI 也開始逐漸走低，再加上進出口和房地產(chǎn)的火熱，我國的經(jīng)濟開始迅速回暖，增速加快，普林格周期階段 2開始，并且一直持續(xù)到 2006 年年中。圖表 12： 房

18、地產(chǎn)和出口強勢是經(jīng)濟復蘇的強勢支撐金融機構(gòu):各項貸款余額:同比 月出口金額:當月同比 月（右軸）25.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：Wind，所50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002004 年 10 月到 2006 年 6 月進入了階段 2，在階段 2，我們推薦配置股票，各大類資產(chǎn)的階段收益率如下：圖表 13： 2004 年 10 月到 2006 年 6 月資產(chǎn)配置情況商品股票黃金債券1.81.61.41.210.80.6資料來源：Wind，所在這一階段，股票收益率為 25.66%，黃金收益率為

19、 47.6%，商品收益率為 30.49%，債券收益率為 14.01%?？傮w來說，我們的策略在這一階段表現(xiàn)不佳。2009 年 12 月到 2011 年 2 月：過熱幻覺被緊縮的貨幣政策打斷受全球金融危機影響，我國在 2009 年實施適度寬松的貨幣政策，維護金融體系健康穩(wěn)定運行。2010 年，受全球流動性寬松和中國國際收支順差仍然較大影響， 2010 年我國總體上仍面臨銀行體系流動性供給偏多的格局。同時，公開市場對沖操作在一定程度上受到商業(yè)銀行購買意愿的制約。因此，為增強中央銀行流動性管理的主動性，引導貨幣信貸增長向常態(tài)回歸，管理好通貨膨脹預期，在靈活開展公開市場操作的同時，中國人民銀行較多地使用

20、了存款準備金率工具，發(fā)揮其深度凍結(jié)流動性的作用。2010 年，中國人民銀行分別于 1 月 18 日、2 月 25 日、 5 月 10 日、11 月 16 日、11 月 29 日和 12 月 20 日 6 次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率各 0.5 個百分點，累計上調(diào) 3 個百分點。央行搭配使用存款準備金率和公開市場操作等工具對沖銀行體系部分過剩流動性，我國的貨幣供應量同步逐步縮減，先行指標逐漸走低。滯后指標的上行主要有三個原因：1、金融危機之后我國實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，隨著總需求的恢復，價格水平也在提升。2、國際金融危機全面爆發(fā)以來，主要經(jīng)濟體貨幣條件持續(xù)寬松，大量資金

21、涌向增長較快的新興市場經(jīng)濟體。此外，美元等主要計價貨幣總體貶值，加劇國際大宗商品價格上漲。 3、2010 年以來在勞動力成本趨升以及資源價格改革等因素的推動下，影響物價上升的成本推動因素逐漸增強，導致農(nóng)業(yè)、服務業(yè)等包含人工成本較高的商品價格出現(xiàn)較快上漲。這一時期，同步指標是不斷下降的，一方面這和金融危機帶來的低基數(shù)效應有關(guān)，另一方面，說明經(jīng)濟的恢復也不夠充分。不過，在前期大劑量寬松刺激下，需求仍是逐漸恢復向上的過程，這一點也和當前新冠疫情帶來的衰退局面很相似。階段 5 后，轉(zhuǎn)向了階段 6，即蕭條階段。主要原因如下：2011 年開始，央行繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，2011 年全年累計發(fā)行中央銀行票

22、據(jù)約 1.4 萬億元，開展正回購操作約 2.5 萬億元；同時分別于 1 月 20 日、2 月 24 日、3 月 25 日、4月 21 日、5 月 18 日和 6 月 20 日 6 次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率各 0.5 個百分點，累計上調(diào) 3 個百分點。在這樣的政策導向下，我國的先行指標繼續(xù)下行。同時，歐債危機也帶來了同步指標的下行（尤其是出口動能的下行）。在滯后指標方面，2011 年上半年延續(xù)了過去的高通脹，不過雖然依然在高位震蕩，但是有逐步下行的趨勢，下半年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長趨穩(wěn)和穩(wěn)健貨幣政策效果逐步顯現(xiàn)，加之國際大宗商品價格整體出現(xiàn)回落，價格上漲壓力有所減輕，主要價格指標開始趨

23、穩(wěn)回落，物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制。總之，滯后指標是下行的，并在其后出現(xiàn)了新世紀以來最長的下行周期。同步指標繼續(xù)下降，原因主要有兩個：1、出口下降，貿(mào)易順差收斂。2011 年全年出口 18986 億美元，同比增長比上年低 11 個百分點。2、房地產(chǎn)行業(yè)增長放緩，加之上半年的通脹對中國主要的工業(yè)產(chǎn)出行業(yè)產(chǎn)生了負面影響。圖表 14： 在房地產(chǎn)和出口的影響下，同步指標下行出口金額:當月同比 月主要金融機構(gòu):人民幣:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:同比 月60.0050.0040.0030.0020.0010.002009-082009-092009-102009-112009-122010-012010

24、-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-050.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，所2011 年 3 月到 2012 年 1 月，進入了階段 6，在這一階段，我們推薦配置債券和黃金，各大類資產(chǎn)的階段收益率如下：圖表 15： 2011

25、年 3 月到 2012 年 1 月資產(chǎn)配置情況策略凈值商品股票黃金債券1.41.31.21.110.90.80.70.6 資料來源：Wind，所在這一階段，策略收益率為 15.66%，股票收益率為-23.05%，黃金收益率為 23.28%，商品收益率為-12.54%，債券收益率為 7.03%。總體來說，我們的策略在這一階段表現(xiàn)出色。2018 年 1 月到 2018 年 6 月：去杠桿的影響久久未能消退先行指標下行：2018 年以來，中國人民銀行先后三次定向降準，并增加中期借貸便利（MLF）投放，但是先行指標依然快速下行，這主要是金融體系抑制內(nèi)部杠桿，資金嵌套明顯減少，擠出了過去積累的一部分“水

26、分”。滯后指標有上行趨勢：和前兩次的滯脹階段不同，在這一階段，滯后指標沒有出現(xiàn)特別明顯的上行走勢，更多是在波動中出現(xiàn)了小幅度的上行。2018 年之后，受到全球經(jīng)濟恢復的疲軟，需求回落，滯后指標也開始下降。同步指標在 2018 年上半年略有下降，但是從下半年開始，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)初現(xiàn)端倪，美國率先開始增加關(guān)稅，對中國的出口產(chǎn)生了較大影響，同步指標迅速下降。由于去杠桿的影響仍未完全消散，雖然央行多次寬松貨幣，但是先行指標仍未抬頭，這也決定了經(jīng)濟周期從階段 5 轉(zhuǎn)向到階段 6。圖表 16： 杠桿率下降拖累先行指標走勢（單位 %）金融部門杠桿率(資產(chǎn)方) 季金融部門杠桿率(負債方) 季90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012