日本電產(chǎn)知名綜合馬達(dá)制造商

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 日本電產(chǎn)：全球知名綜合馬達(dá)制造商 3 HYPERLINK l _TOC_250006 始于精密小型馬達(dá)的綜合馬達(dá)龍頭 3 HYPERLINK l _TOC_250005 覆蓋行業(yè)眾多，海外占比穩(wěn)步提升 5 HYPERLINK l _TOC_250004 營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，盈利能力較為穩(wěn)定 7 HYPERLINK l _TOC_250003 電車(chē)馬達(dá)初露崢嶸，發(fā)展前景廣大 9 HYPERLINK l _TOC_250002 日本電產(chǎn)估值中樞：PE 約 37x，PB 近 4x 12 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)

2、展迅速，盈利能力較優(yōu) 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表 1：公司發(fā)展歷史 4圖表 2：公司主要業(yè)務(wù)板塊 5圖表 3：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況 7圖表 4：公司國(guó)內(nèi)外收入占比情況 7圖表 5：公司營(yíng)業(yè)收入及增速 8圖表 6：公司凈利潤(rùn)及增速 8圖表 7：公司毛利率與凈利率 8圖表 8：公司主要業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 8圖表 9：公司研發(fā)投入與研發(fā)占比 9圖表 10：日本電產(chǎn)主要車(chē)載產(chǎn)品 10圖表 11：日本電產(chǎn)“E-Axle Ni150Ex”的構(gòu)造 10圖表 12：電驅(qū)馬達(dá)系統(tǒng)“E-Axle” 10圖表 13：E-Axle 推出計(jì)劃 11圖表 14：公司 E

3、-Axle 累計(jì)銷(xiāo)量已達(dá) 10 萬(wàn)臺(tái) 12圖表 15：日本電產(chǎn)估值變化（PE 倍數(shù)） 12圖表 16：日本電產(chǎn)估值變化（PB 倍數(shù)） 13圖表 17：中日企業(yè)毛利率對(duì)比 15圖表 18：中日企業(yè)凈利率對(duì)比 15圖表 19：重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表 15日本電產(chǎn)：全球知名綜合馬達(dá)制造商始于精密小型馬達(dá)的綜合馬達(dá)龍頭日本電產(chǎn)（NIDEC，6594.T）是全球知名綜合馬達(dá)制造商，集團(tuán)目前在 40多個(gè)國(guó)家擁有 300 余家集團(tuán)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋精密小型馬達(dá)至超大型電機(jī)，相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括汽車(chē)、機(jī)器人、家電、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）、物流及農(nóng)業(yè)、電子零部件及傳感器、觸覺(jué)設(shè)備、住宅設(shè)備、IT、辦公自動(dòng)化、移動(dòng)設(shè)備、光學(xué)

4、設(shè)備、醫(yī)療護(hù)理、商用設(shè)備、工程設(shè)備、工業(yè)領(lǐng)域等。日本電產(chǎn)成立于 1973 年，以生產(chǎn)、銷(xiāo)售精密小型AC 馬達(dá)為主營(yíng)業(yè)務(wù)。 1979 年日本電產(chǎn)在全球市場(chǎng)率先推出無(wú)刷直流馬達(dá)該產(chǎn)品是硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器的關(guān)鍵組件，為電腦小型化提供了相當(dāng)?shù)闹Α?0-90 年代間，伴隨著美國(guó)電腦市場(chǎng)的飛速發(fā)展，日本電產(chǎn)連續(xù)推出多種在技術(shù)、體積上具備優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，如 1981 年的 5.25 英寸硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器主軸馬達(dá)、1984 年的 3.5 英寸硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器主軸馬達(dá)等，逐步成為全球硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器（HDD）主軸馬達(dá)的龍頭企業(yè)；同期，公司還在新加坡、泰國(guó)、臺(tái)灣、中國(guó)、德國(guó)和菲律賓等國(guó)家設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，從京都的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)一躍成為全球化企業(yè)，

5、并于 1988 年 11 月在京都證交所及大阪證交所上市。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，日本電產(chǎn)積極開(kāi)展收并購(gòu)活動(dòng)，先后收購(gòu)美國(guó)希捷的泰國(guó)主軸馬達(dá)工廠(chǎng)、法國(guó)法雷奧電機(jī)與驅(qū)動(dòng)器業(yè)務(wù)、新加坡輝煌制造、美國(guó)艾默生電機(jī)與控制器、馬達(dá)驅(qū)動(dòng)及發(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)、美國(guó)明斯特機(jī)床、本田艾萊希斯、歐姆龍汽車(chē)電子等大量業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，以精密小型馬達(dá)為核心，加快在全球市場(chǎng)拓展的步伐。至 2019 財(cái)年末（2020 年 3 月末），日本電產(chǎn)已擁有超過(guò) 10 萬(wàn)名員工，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到 1.53 萬(wàn)億日元。公司在多個(gè)領(lǐng)域取得了全球領(lǐng)先的市場(chǎng)占有率，我們根據(jù)公司的公開(kāi)資料測(cè)算其 2019 年全球市占率，大致如下：1）硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器用馬達(dá)：85%；

6、2）光盤(pán)驅(qū)動(dòng)器用馬達(dá)：90%；3）移動(dòng)電話(huà)及智能手機(jī)用震動(dòng)馬達(dá)：40%；4）ATM卡讀取器：80%；5）電動(dòng)轉(zhuǎn)向馬達(dá)：30%；6）LCD 面板操作機(jī)器人：70%。近年來(lái)，日本電產(chǎn)正在籌備迎接“無(wú)碳化技術(shù)浪潮”、“省人化技術(shù)浪潮”、 “省電化與新冠肺炎疫情后的技術(shù)浪潮”、“數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)爆發(fā)的技術(shù)浪潮”、“5G 通信與散熱解決方案的技術(shù)浪潮”這五大技術(shù)創(chuàng)新浪潮。在當(dāng)前高端服務(wù)器、及數(shù)據(jù)中心需求增長(zhǎng)的背景下，公司的 HDD 業(yè)務(wù)逐漸向高端化演進(jìn)，同時(shí)也在 SSD 硬盤(pán)技術(shù)替代的現(xiàn)狀下逐漸向現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，電動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)已成為其主要攻堅(jiān)方向之一，也是被市場(chǎng)廣泛看好的重要增長(zhǎng)點(diǎn)之一。目前公司電動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)馬

7、達(dá)系統(tǒng)E-Axle 共有五個(gè)型號(hào)，累計(jì)出貨量已超過(guò) 10 萬(wàn)臺(tái)，應(yīng)用車(chē)型已達(dá) 6 款。根據(jù)日經(jīng)報(bào)道，日本電產(chǎn)計(jì)劃未來(lái)五年在相關(guān)項(xiàng)目?jī)?nèi)投入約 100億美元，爭(zhēng)取主導(dǎo)電動(dòng)汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)，至 2025 年占據(jù)全球 25%的市場(chǎng)份額，至 2030 年將份額擴(kuò)大至 40%-45%。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，至 2025 年起電動(dòng)車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)年產(chǎn)能將達(dá)到 500 萬(wàn)臺(tái)。日本電產(chǎn)計(jì)劃在自身發(fā)展、建廠(chǎng)的同時(shí)，也在通過(guò)收并購(gòu)強(qiáng)化電動(dòng)車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)能力，根據(jù)其于 2021 年 2 月 5 日發(fā)布的公告，日本電產(chǎn)將對(duì)三菱重工機(jī)床進(jìn)行收購(gòu)，并通過(guò)接手汽車(chē)齒輪等團(tuán)隊(duì)進(jìn)行電動(dòng)車(chē)牽引裝置的開(kāi)發(fā)，并同時(shí)強(qiáng)化其生產(chǎn)能力。根據(jù)公告，公司在 20

8、20 財(cái)年進(jìn)行了管理層變動(dòng)，本次變動(dòng)主要是為了進(jìn)一步促進(jìn)電動(dòng)車(chē)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。變動(dòng)后，公司創(chuàng)始人永守重信依然擔(dān)任公司董事長(zhǎng)及 CEO，主要負(fù)責(zé)公司小型精密馬達(dá)業(yè)務(wù)，并兼顧集團(tuán)公司管理及收并購(gòu)戰(zhàn)略。作為公司創(chuàng)始人，永守重信曾多次作出重大決策，為公司的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，如 80 年代時(shí)果斷對(duì) HDD 業(yè)務(wù)進(jìn)行大量投資，最終促使公司成為業(yè)內(nèi)龍頭。同時(shí)，公司新引入原日產(chǎn)副COO 關(guān)潤(rùn)（Jun Seki）作為公司總裁及 COO，負(fù)責(zé)車(chē)載等業(yè)務(wù)。關(guān)潤(rùn)在日產(chǎn)有 30 余年任職經(jīng)歷，主要負(fù)責(zé)下一代出行、品牌戰(zhàn)略等方面，精通產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)。出任公司總裁后，關(guān)潤(rùn)將著手解決公司產(chǎn)能瓶頸的問(wèn)題，以匹配不斷上升的訂單

9、需求。如管理層能解決產(chǎn)能擴(kuò)張問(wèn)題，并利用規(guī)模效應(yīng)降低相關(guān)產(chǎn)品的成本，這將為公司實(shí)現(xiàn)預(yù)期市占率目標(biāo)提供強(qiáng)有力的支撐。圖表 1：公司發(fā)展歷史時(shí)間事件時(shí)間事件1973現(xiàn)任董事長(zhǎng)永守重信在京都市注冊(cè)成立日本電產(chǎn)株式會(huì)2000入股YE驅(qū)動(dòng)株式會(huì)社社，并開(kāi)始制造、銷(xiāo)售精密小型AC馬達(dá)。收購(gòu)美國(guó)希捷位于泰國(guó)的硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器主軸馬達(dá)生產(chǎn)工廠(chǎng)1974在美國(guó)開(kāi)設(shè)代理店2001成立菲律賓日本電產(chǎn)精密有限公司公司總部遷至京都市中京區(qū)大宮于紐約證券交易所上市1975在亞洲、歐洲各國(guó)也擴(kuò)大了代理店2002成立日本電產(chǎn)（浙江）有限公司1970s正式開(kāi)始生產(chǎn)無(wú)刷直流馬達(dá)成立日本電產(chǎn)（東莞）有限公司位于京都市南區(qū)的“總部與中央開(kāi)發(fā)

10、技術(shù)研究所”大樓竣工1976成立現(xiàn)地法人公司美國(guó)日本電產(chǎn)有限公司2003成為日本電產(chǎn)（上海）國(guó)際貿(mào)易有限公司入股三協(xié)精機(jī)制作所株式會(huì)社1978成立美國(guó)的風(fēng)扇生產(chǎn)廠(chǎng)Trin公司，謀求正式進(jìn)入西洛克風(fēng)扇領(lǐng)域2000s2004將三協(xié)流通興業(yè)株式會(huì)社更改為日本電產(chǎn)物流株式會(huì)社1979開(kāi)始生產(chǎn)8英寸硬盤(pán)裝置用主軸馬達(dá)2005成立越南日本電產(chǎn)公司1982開(kāi)始正式生產(chǎn)軸流型無(wú)刷直流風(fēng)扇2006成立日本電產(chǎn)汽車(chē)馬達(dá)（浙江）有限公司收購(gòu)法國(guó)法雷奧公司的電機(jī)與驅(qū)動(dòng)器業(yè)務(wù)1983公司總部遷至京都市中京區(qū)烏丸御池2007收購(gòu)新加坡輝煌制造有限公司入股日本伺服株式會(huì)社收購(gòu)美國(guó)Trin公司的軸流風(fēng)扇部門(mén)，在美國(guó)成立現(xiàn)地法

11、人1984公司Nidec Trin公司開(kāi)始生產(chǎn)3.5寸硬盤(pán)裝置用主軸馬達(dá)2009設(shè)立日本電產(chǎn)高科電機(jī)控股公司。滋賀技術(shù)開(kāi)發(fā)中心新大樓投入使用1980s成立駐新加坡辦事處1988在大阪證券交易所市場(chǎng)第部及京都證券交易所上市2010從意大利Appliances Components收購(gòu)其家電用電機(jī)事業(yè)收購(gòu)泰國(guó)Salee下屬基板制造商艾思西瓦多有限公司收購(gòu)美國(guó)艾默生電氣公司的電機(jī)與控制器業(yè)務(wù)向DCPag（音）株式會(huì)社注入資本， 與茨城日本電產(chǎn)株式1989會(huì)社一起進(jìn)入電源設(shè)備領(lǐng)域成立現(xiàn)地法人公司新加坡日本電產(chǎn)有限公司2011入股三洋精密株式會(huì)社在中國(guó)成立日電產(chǎn)（上海）管理有限公司入股信濃特機(jī)株式會(huì)社收

12、購(gòu)美國(guó)沖床制造行業(yè)翹楚明斯特機(jī)床公司1990成立泰國(guó)日本電產(chǎn)株式會(huì)社2012收購(gòu)意大利安薩爾多工業(yè)系統(tǒng)公司收購(gòu)埃福創(chuàng)工業(yè)自動(dòng)化有限公司收購(gòu)Kinetek集團(tuán)公司1991成立駐中國(guó)臺(tái)灣辦事處2014并購(gòu)三菱綜合物料CMI收購(gòu)電源設(shè)備廠(chǎng)家“Power general”并購(gòu)本田艾萊希斯1992在中國(guó)成立日本電產(chǎn)（大連）有限公司2015并購(gòu)Gerte- und Pumpenbau GmbH Dr. Eugen Schmidt、成立臺(tái)灣日電產(chǎn)股份有限公司Motortecnica s.r.l.、西班牙Arisa, S.A.等共7家公司在德國(guó)成立歐洲日本電產(chǎn)2010+收購(gòu)意大利E.C.E S.r.l.199

13、3收購(gòu)真坂電子株式會(huì)社。2016收購(gòu)美國(guó)Canton Elevator,Inc.成立日本電產(chǎn)（香港）有限公司。收購(gòu)羅馬尼亞ANA IMEP S.A.1990s1995入股無(wú)級(jí)變速機(jī)的頂級(jí)廠(chǎng)家，新寶工業(yè)株式會(huì)社入股共立增成株式會(huì)社2017收購(gòu)美國(guó)艾默生的馬達(dá)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)及發(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)、美國(guó)Vamco International,Inc.、德國(guó)Secop Group等共6家企業(yè)1997入股東測(cè)株式會(huì)社入股LEAD Electronics株式會(huì)社2018并購(gòu)美國(guó)半導(dǎo)體晶圓搬運(yùn)機(jī)器人廠(chǎng)商Genmark公司并購(gòu)意大利企業(yè)CIMA S.p.A.入股京利工業(yè)株式會(huì)社并購(gòu)臺(tái)灣企業(yè)Chaun-Choung Techn

14、ology Corp.成立印尼日本電產(chǎn)株式會(huì)社收購(gòu)德國(guó)沖床制造商Systeme + Steuerungen GmbH入股科寶株式會(huì)社及科寶電子株式會(huì)社收購(gòu)德國(guó)減速機(jī)廠(chǎng)商DESCH Antriebstechnik GmbH1998股票在京都證券交易所第一部上市2019收購(gòu)巴西Embraco與芝浦機(jī)械株式會(huì)社、東芝株式會(huì)社共3家公司合并成立收購(gòu)歐姆龍汽車(chē)電子芝浦電產(chǎn)株式會(huì)社與中國(guó)廣汽集團(tuán)就成立新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)馬達(dá)合資公司成立日本電產(chǎn)精密株式會(huì)社1999入股Nemicon株式會(huì)社2021收購(gòu)三菱重工機(jī)床成立韓國(guó)日本電產(chǎn)株式會(huì)社資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，野村東方國(guó)際證券覆蓋行業(yè)眾多，海外占比穩(wěn)步提升目前，日本

15、電產(chǎn)的業(yè)務(wù)主要分為五個(gè)部分，具體業(yè)務(wù)情況如下：小型精密馬達(dá)。主要產(chǎn)品包括：1）硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器用馬達(dá)；2）光盤(pán)驅(qū)動(dòng)器用馬達(dá)；3）辦公室自動(dòng)化設(shè)備馬達(dá)；4）多面激光掃描器馬達(dá)；5）微處理器風(fēng)扇；6）電腦/通信設(shè)備風(fēng)扇；7）家電風(fēng)扇；8）無(wú)刷直流馬達(dá)；9）手機(jī)用馬達(dá)等。家電、商用及工業(yè)。主要產(chǎn)品包括：1）家電用馬達(dá)；2）家用冰箱壓縮機(jī)；3）廚房周邊設(shè)備用馬達(dá)；4）電梯設(shè)備用馬達(dá)；5）工業(yè)馬達(dá)； 6）電力轉(zhuǎn)換系統(tǒng)等。車(chē)載。主要產(chǎn)品包括：1）驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)；2）電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）電源包；3）新型傳感器；4）毫米波防撞雷達(dá)組件；5）雙離合變速箱用促動(dòng)器；6）電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)用馬達(dá)；7）ECU（電子控制單

16、元）等。機(jī)械。主要產(chǎn)品包括：1）工業(yè)機(jī)器人用精密減速機(jī)；2）印制電路板用通電檢測(cè)裝置；3）半導(dǎo)體封裝電路板用通電檢查裝置；4）無(wú)人搬運(yùn) 車(chē)；5）磁卡發(fā)行機(jī)、讀卡器；6）工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)等。電子及光學(xué)部件。主要產(chǎn)品包括：1）相機(jī)快門(mén)；2）開(kāi)關(guān)；3）微調(diào)電位器；4）編碼器；5）畫(huà)像掃描儀組件；6）壓力傳感器等。圖表 2：公司主要業(yè)務(wù)板塊資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，野村東方國(guó)際證券2019 財(cái)年公司主要五大業(yè)務(wù)板塊（小型精密馬達(dá)、家電商用及工業(yè)、車(chē)載、機(jī)械、電子及光學(xué)部件）的營(yíng)業(yè)收入分別占總營(yíng)收的 27.64%、36.66%、21.71%、 9.76%、3.94%（合計(jì)：99.70%）。各業(yè)務(wù)詳細(xì)情

17、況如下：小型精密馬達(dá)：小型精密馬達(dá)業(yè)務(wù)營(yíng)收及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均在 2019 財(cái)年內(nèi)小幅下滑，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4242.88 億日元，同比下滑 3.89%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 451.16 億日元，同比下滑 17.30%。業(yè)績(jī)下滑的主要原因是 HDD 馬達(dá)業(yè)務(wù)在疫情下供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊?，銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售收入因此出現(xiàn)下滑，2019 財(cái)年內(nèi)銷(xiāo)售量下滑 18.7%，銷(xiāo)售收入約為 1572.40 億日元，同比下滑 12.2%。2020 財(cái)年前三季度，隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)以及產(chǎn)品組合的改善，小型精密馬達(dá)業(yè)務(wù)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 3399.52 億日元，同比增長(zhǎng) 1.50%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約 512.20 億日元，同比增長(zhǎng)約 26.35%。

18、家電、商用及工業(yè)：家電、商用及工業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收在 2019 財(cái)年重回上行通道，主要是因?yàn)橥瓿闪藢?duì)恩布拉科（Embraco，隸屬于美國(guó)惠而浦的知名制冷壓縮機(jī)廠(chǎng)商）的收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5626.04 億日元，同比增長(zhǎng) 13.56%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 344.21 億日元，同比增長(zhǎng) 1.06%。2020 財(cái)年前三季度，該業(yè)務(wù)維持了增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4292.99 億日 元，同比增長(zhǎng) 2.81%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 36.22 億日元，同比增長(zhǎng) 33.47%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的上升主要源于日本電產(chǎn)正在進(jìn)行的成本構(gòu)成審查，2020 財(cái)年第三季度該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已達(dá)到 9.1%，較 2019 財(cái)年第四季度的 4.7%上升約

19、4.4 個(gè)百分 點(diǎn)。車(chē)載：2019 財(cái)年車(chē)載業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較之前有所提升，主要來(lái)源于完成了對(duì)歐姆龍汽車(chē)電子的收購(gòu)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)受產(chǎn)品（主要用于電動(dòng)車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)等）預(yù)付研發(fā)投資及匯率波動(dòng)出現(xiàn)了下滑，全財(cái)年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 3332.41 億日元，同比增長(zhǎng)約 12.09%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 224.83 億日元，同比下滑 31.66%。2020 財(cái)年前三季度總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2560.08 億日元，同比上行 5.34%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 120.74 億日元，同比下滑 32.73%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑主要是相關(guān)業(yè)務(wù)在 2020 年 7 月前受疫情影響，且電動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)業(yè)務(wù)需要大量的前期投資。值得注意的是，隨著疫情的消

20、退，相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)逐步回升， 2020 財(cái)年第三季度（10-12 月）已回升至 7.18%。機(jī)械：受 LCD 操作機(jī)器人銷(xiāo)售下滑影響，機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)收與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均出現(xiàn)了一定幅度的下滑，2019 財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1497.40 億日元，同比下降約 8.68%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 217.38 億日元，同比下滑約 2.65%。2020 財(cái)年前三季度，機(jī)械業(yè)務(wù)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1115.16 億日元，同比下滑 3.21%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 196.93 億日元，同比增長(zhǎng) 17.66%。其中，半導(dǎo)體檢測(cè)裝置銷(xiāo)量由于 5G 等需求強(qiáng)勁而走高，但沖床與讀卡器銷(xiāo)量則有所下滑；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上行則主要受益于半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)量

21、提升，以及生產(chǎn)成本的下降。電子及光學(xué)部件： 2019 財(cái)年電子及光學(xué)部件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 603.96 億日元，同比下滑 16.89%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 32.01 億日元，同比下滑約 34.27%。2020 財(cái)年前三季度該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 456.81 億日元，同比增長(zhǎng)0.62%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 49.86 億日元，同比增長(zhǎng) 10.91%。業(yè)績(jī)回升主要是由于新產(chǎn)品的推出。從海內(nèi)外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本電產(chǎn)以海外市場(chǎng)為主，近年來(lái)海外營(yíng)收占比還在持續(xù)擴(kuò)大中，2019 財(cái)年日本國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比已壓縮至 12.84%。海外市場(chǎng) 中，北美與歐洲市場(chǎng)擴(kuò)大較快，至 2019 財(cái)年末分別為 22.28%與 17.21%，而亞

22、洲市場(chǎng)營(yíng)收占比則呈逐步收縮的狀態(tài)。圖表 3：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況小型精密馬達(dá)家電、商用及工業(yè)用車(chē)載機(jī)械圖表 4：公司國(guó)內(nèi)外收入占比情況亞洲（除日本）北美歐洲日本其他地區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電子及光學(xué)部件2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，盈利能力較為穩(wěn)定2019 財(cái)年日本電產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.53 萬(wàn)億日元，同比增長(zhǎng) 4.02%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 613.01

23、 億日元，同比下滑 44.59%。利潤(rùn)下行的主要原因是為推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)（以電動(dòng)車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)為主）的發(fā)展，日本電產(chǎn)在新企業(yè)及研發(fā)方面投入了大量的資金，約為 140 億日元，收并購(gòu)支出也達(dá)到了 30 億日元。從歷史情況來(lái)看，依靠自身增長(zhǎng)與大量的兼并購(gòu)，日本電產(chǎn)營(yíng)收總體上維持了持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2000 財(cái)年至 2019 財(cái)年 CAGR 約為 10.04%。凈利潤(rùn)方面，除去 2012 財(cái)年由于主要產(chǎn)品市場(chǎng)需求下降而啟動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整而大幅下滑之外，整體維持了長(zhǎng)期正向增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，至 2017 財(cái)年達(dá)到 1321.1 億日元的高點(diǎn)，隨后由于對(duì)以電動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)為主的新產(chǎn)品的持續(xù)大量投入而導(dǎo)致凈利潤(rùn)的下滑。202

24、0 財(cái)年 1-3 季度（報(bào)告期 2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 12 月 31 日）日本電產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.18 萬(wàn)億日元，同比增長(zhǎng) 2.19%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1244.31 億日元，同比上升 16.63%，體現(xiàn)出其整體業(yè)績(jī)上受疫情影響相對(duì)有限，另一方面也是因?yàn)橐咔橄?IT、家電、游戲主機(jī)等需求較好，且公司成本削減項(xiàng)目也有效地降低了部分成本。截至 2020 年 12 月末，此前受疫情影響較大的車(chē)載業(yè)務(wù)也已經(jīng)回暖，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已基本恢復(fù)到正常水平。圖表 5：公司營(yíng)業(yè)收入及增速營(yíng)收（左軸）同比增速（右軸）圖表 6：公司凈利潤(rùn)及增速億日元凈利潤(rùn)（左軸）同比增速（右軸）億日元1800016

25、00014000120001000080006000400020000資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券100%80%60%40%20%0%-20%-40%1,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2019 財(cái)年公司綜合毛利率為 21.76%，同比下滑 1.00 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為3.99%，同比下降 3.51 個(gè)百分點(diǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的是機(jī)械（17.06%），其次是小型精密馬達(dá)（15.07%），電子及光學(xué)部件位于第三（

26、10.91%）。其中，雖然車(chē)載業(yè)務(wù) 1-3 季度合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 4.72%，但這主要是由于第一季度受疫情影響所致，隨后就逐步恢復(fù)至正常水準(zhǔn)，至 2020 財(cái)年第三季度，車(chē)載業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已回升至 7.18%，高于 2019 財(cái)年的 6.75%。圖表 7：公司毛利率與凈利率毛利率凈利率50%45%圖表 8：公司主要業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率小型精密馬達(dá)家用、商用、工業(yè)用車(chē)載機(jī)械40%35%30%25%20%15%10%5%2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY201

27、5FY2016FY2017FY2018FY2019FY0%20%15%10%5%0%電子及光學(xué)部件 資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券注：2020FY取1-3季度合計(jì)值公司研發(fā)投入總體上呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2019 財(cái)年研發(fā)投入為 786.3 億日元，同比上升 25.16%。從研發(fā)投入占總營(yíng)收比例來(lái)看，近年來(lái)該比率也在穩(wěn)步上行，至 2019 財(cái)年為 5.12%，較 2018 財(cái)年的 4.26%上升了 0.87 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 9：公司研發(fā)投入與研發(fā)占比億日元研發(fā)投入（左軸）研發(fā)占比（右軸）900800700600500400300200

28、10002011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，野村東方國(guó)際證券6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%電車(chē)馬達(dá)初露崢嶸，發(fā)展前景廣大日本電產(chǎn)在車(chē)載馬達(dá)方面擁有世界排名前列的實(shí)力。根據(jù) Technavio 在 2019 年的排名，日本電產(chǎn)在全球電動(dòng)馬達(dá)市場(chǎng)中位列第四，僅次于西門(mén)子、東芝與ABB。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前日本電產(chǎn)的車(chē)載馬達(dá)囊括了多個(gè)方面，包括：1）底盤(pán)用：含電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)用馬達(dá)、ECU（電子控制單元）、 ABS（防抱死制動(dòng)系統(tǒng)）/ESC（電子穩(wěn)定性控制系統(tǒng)）用

29、馬達(dá)等；2）動(dòng)力傳動(dòng)用，含牽引馬達(dá)、控制閥、雙離合變速箱用促動(dòng)器、用于 xEV 的 DC-DC 轉(zhuǎn)換器等；3） ADAS（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）用：含 ADAS 攝像頭組件、感應(yīng)攝像頭模組、毫米波防撞雷達(dá)組件等；4）車(chē)身用：含平視顯示器驅(qū)動(dòng)馬達(dá)、汽車(chē)音響和導(dǎo)航系統(tǒng)用冷卻風(fēng)扇、無(wú)鑰匙進(jìn)入系統(tǒng)電動(dòng)車(chē)窗開(kāi)關(guān)等。圖表 10：日本電產(chǎn)主要車(chē)載產(chǎn)品資料來(lái)源：公司資料，野村東方國(guó)際證券近年來(lái)，隨著新能源車(chē)逐漸被市場(chǎng)所接受，日本電產(chǎn)也發(fā)揮自己在電動(dòng)馬達(dá)方面的科研實(shí)力，涉足了該領(lǐng)域。公司最早在 2017 年 9 月提出了其應(yīng)用于電動(dòng)車(chē)的驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)E-Axle（由逆變器、減速器及電驅(qū)馬達(dá)三部分組成）的設(shè)計(jì)構(gòu)思，并于

30、 2018 年 4 月完成研發(fā)、產(chǎn)出成品。至 2018 年 10 月，日本電產(chǎn)與廣汽集團(tuán)進(jìn)行合作，推出了第一款應(yīng)用 E-Axle 的車(chē)型Aion S，該車(chē)型搭載的 E-Axle 重量?jī)H有 87 公斤。進(jìn)入 2019 年后，日本電產(chǎn)開(kāi)始在位于上海浦東的工廠(chǎng)進(jìn)行量產(chǎn)，應(yīng)用車(chē)型也逐漸增多，至 2020 年末達(dá)到 6 款車(chē)型，分別為Aion S、Aion LX、Aion V、豐田 iA5、蔚來(lái) HYCAN 007 及吉利 Geometry C。圖表 11：日本電產(chǎn)“E-Axle Ni150Ex”的構(gòu)造資料來(lái)源：公司資料，野村東方國(guó)際證券圖表 12：電驅(qū)馬達(dá)系統(tǒng)“E-Axle”資料來(lái)源：公司資料，野村東

31、方國(guó)際證券當(dāng)前，各大車(chē)企的車(chē)載馬達(dá)主要是自主設(shè)計(jì)再交由一級(jí)供應(yīng)商（如豐田、日產(chǎn)等）進(jìn)行生產(chǎn)，隨后自主裝配。在日本電產(chǎn)看來(lái)，這樣的生產(chǎn)模式無(wú)益于壓縮成本，其愿景是生產(chǎn)出能夠?yàn)橹饕?chē)企適用的、標(biāo)準(zhǔn)化的電動(dòng)車(chē)馬達(dá)，這樣將可以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)較大程度上降低生產(chǎn)成本，并最終降低電動(dòng)車(chē)的成本，促進(jìn)電動(dòng)車(chē)的推廣與應(yīng)用。根據(jù)公司信息，其目前已經(jīng)具備生產(chǎn)能用于 98%電動(dòng)汽車(chē)的驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)的能力，其 E-Axle 驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)通過(guò)采用輕薄短小型馬達(dá)實(shí)現(xiàn)了小型化，具備重量輕、耗電低等優(yōu)點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，公司計(jì)劃在此后數(shù)年內(nèi)陸續(xù)推出多款 E-Axle 驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)，分別對(duì)應(yīng)不同的車(chē)型需求，以爭(zhēng)奪更大的市場(chǎng)份額。根據(jù)日經(jīng)報(bào)

32、道，公司計(jì)劃至 2025 年達(dá)成每年 500 萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)能、并獲取 25%的全球市場(chǎng)份額，隨后在 2030 年將市場(chǎng)占有率提升到 40-45%。根據(jù)公司公告，其預(yù)計(jì)至 2024 年電動(dòng)車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)的成本將比內(nèi)燃機(jī)車(chē)更便宜，并將成為電動(dòng)車(chē)的新爆發(fā)點(diǎn)，因此公司計(jì)劃提前為將要急劇擴(kuò)大的市場(chǎng)需求做好相應(yīng)的產(chǎn)能準(zhǔn)備。圖表 13：E-Axle 推出計(jì)劃資料來(lái)源：公司資料，野村東方國(guó)際證券隨著應(yīng)用車(chē)型的逐漸增多，公司 E-Axle 驅(qū)動(dòng)馬達(dá)系統(tǒng)的銷(xiāo)量也逐漸提高，至 2020 年末累計(jì)銷(xiāo)量已經(jīng)達(dá)到 10 萬(wàn)臺(tái)，其中 2020 年 10-12 月間銷(xiāo)量同比增速達(dá)到 25%。圖表 14：公司 E-Axle 累計(jì)銷(xiāo)量已

33、達(dá) 10 萬(wàn)臺(tái)資料來(lái)源：公司資料，野村東方國(guó)際證券日本電產(chǎn)估值中樞：PE 約 37x，PB 近 4x公司近年來(lái)的估值由于新能源車(chē)行業(yè)的廣泛看好而擁有明顯的估值溢價(jià)。我們選取了日本豐田電驅(qū)馬達(dá)一級(jí)供應(yīng)商愛(ài)信精機(jī)、日本電裝，以及營(yíng)收規(guī)模相近的日本電子零部件公司村田制作所，并進(jìn)一步比較了PE 估值，由于市場(chǎng)普遍看好日本電產(chǎn)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，疊加具有強(qiáng)執(zhí)行力與行業(yè)預(yù)判能力的創(chuàng)始人永守重信會(huì)長(zhǎng)的管理層溢價(jià)，公司估值長(zhǎng)期高于其他同業(yè)公司。公司 PE 倍數(shù)中樞值約為 37 倍，近年來(lái)由于新能源車(chē)行業(yè)被市場(chǎng)關(guān)注而有所上升，目前約在 80倍左右；PB 倍數(shù)中樞值則接近 4 倍，近期隨著股價(jià)的逐漸上升已接近 8 倍。

34、圖表 15：日本電產(chǎn)估值變化（PE 倍數(shù)）X日本電產(chǎn)村田制作所日本電裝愛(ài)信精機(jī)807060504030201002004/3/12006/3/12008/3/12010/3/12012/3/12014/3/12016/3/12018/3/12020/3/1資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券注：1）僅選取 0-80 區(qū)間的數(shù)據(jù)，部分取值由于公司歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)因此顯示為空值。2）估值中樞計(jì)算已去除 2013 年 6-9 月的異常值。圖表 16：日本電產(chǎn)估值變化（PB 倍數(shù)）X 98765432102003/3/12005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/

35、3/12015/3/12017/3/12019/3/1資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展迅速，盈利能力較優(yōu)日本電產(chǎn)是全球知名的綜合馬達(dá)制造商，產(chǎn)品涉及各個(gè)領(lǐng)域的電動(dòng)馬達(dá)等相關(guān)方面?？紤]到日本電產(chǎn)規(guī)模較大，因此選擇國(guó)內(nèi)同行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)作為可比公司，如臥龍電驅(qū)、匯川技術(shù)、大洋電機(jī)。 臥龍電驅(qū)：臥龍電驅(qū)主要業(yè)務(wù)有電機(jī)及控制、電源電池、光伏電站、貿(mào) 易，其中電機(jī)及控制業(yè)務(wù)主要分為低壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)、高壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)、微特電機(jī)及控制。近年來(lái)臥龍電驅(qū)并購(gòu)了數(shù)家海外知名電機(jī)及控制類(lèi)產(chǎn)品制造企業(yè)和國(guó)內(nèi)大型電機(jī)龍頭企業(yè)南陽(yáng)防爆，擁有臥龍、南陽(yáng)防爆等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先品牌，及國(guó)際百年知名品牌，如Broo

36、k Crompton（伯頓）、Morley（莫利）、Laurence Scott（勞倫斯）、Schorch（嘯馳）、ATB（奧特彼）等，并獲得 GE（通用電氣）10 年的品牌使用權(quán)，在油氣、石化、采礦、電力、核電、軍工、水利及污水處理、家用電器、新能源汽車(chē)等細(xì)分領(lǐng)域的中高端市場(chǎng)中有較高的品牌美譽(yù)度。 匯川技術(shù)：匯川技術(shù)聚焦工業(yè)領(lǐng)域的自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化，業(yè)務(wù)分 為：通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)、電梯電氣大配套業(yè)務(wù)、新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)、工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)、軌道交通業(yè)務(wù)。產(chǎn)品包括：變頻器、伺服系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、一體化專(zhuān)機(jī)、高性能電機(jī)、編碼器、工業(yè)機(jī)器人、精密機(jī)械、電驅(qū)&電源總成系統(tǒng)、牽引系統(tǒng)等產(chǎn)品與解決方案，廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域的各行各業(yè)。經(jīng)過(guò) 17 年的發(fā)展，匯川技術(shù)在電機(jī)驅(qū)動(dòng)與控制、電力電子、工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通訊等核心技術(shù)方面取得了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并且通過(guò)提供創(chuàng)新的行業(yè)專(zhuān)機(jī)或“工控+工 藝”的綜合產(chǎn)品解決方案，在電梯、空壓機(jī)、紡織、起重、3C 制造、鋰 電、硅晶、新能源汽車(chē)等行業(yè)確定了領(lǐng)先地位，成為中國(guó)領(lǐng)先的工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品供應(yīng)商和新能源汽車(chē)電控產(chǎn)品供應(yīng)商。2019 年匯川技術(shù)變頻器產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)的份額處于前三名；伺服系統(tǒng)在中國(guó)市場(chǎng)份額處于前五名，變頻器、伺服系統(tǒng)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率均位居內(nèi)資品牌第一名 大洋電機(jī)：大洋電機(jī)產(chǎn)品以建筑及家居電器電機(jī)、新能源汽車(chē)動(dòng)力總成