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1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、構(gòu)建宏觀杠桿率的月度高頻跟蹤指標(biāo) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 現(xiàn)存宏觀杠桿率的時(shí)效性欠佳 4 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀杠桿率月度跟蹤指標(biāo)的構(gòu)建 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、總量上，穩(wěn)杠桿需要控制社融增速 6 HYPERLINK l _TOC_250004 杠桿率穩(wěn)中有降一直都是貨幣政策的重要目標(biāo) 7 HYPERLINK l _TOC_250003 社融增速回落是穩(wěn)定宏觀杠桿率的必然結(jié)果 9 HYPERLINK l _TOC_250002 三、結(jié)構(gòu)上，穩(wěn)杠桿將

2、優(yōu)先控制流向政府融資平臺及國有企業(yè)的融資 11 HYPERLINK l _TOC_250001 杠桿率的回升主要源自非金企業(yè)部門及政府部門 11 HYPERLINK l _TOC_250000 控制地方政府融資平臺及國有企業(yè)融資增速是核心 14圖目錄圖 1：BIS 與CNBS 對于宏觀杠桿率的定義一致 4圖 2：BIS 測算的宏觀杠桿率明顯高于 CNBS 4圖 3：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與高頻觀測值基本一致 6圖 4：政府部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上 6圖 5：居民部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上 6圖 6：非金融企業(yè)部門杠桿率與高頻觀測值基本一致 6圖 7：國際金融危機(jī)爆發(fā)后各經(jīng)濟(jì)體杠桿

3、率的變化（2008 年Q4 至 2015 年 Q4） 7圖 8：COVID-19 疫情沖擊后各經(jīng)濟(jì)體杠桿率的變化（2019 年Q4 至 2020 年 Q3） 9圖 9：2017 年后社融存量與實(shí)體部門債務(wù)余額基本相當(dāng) 10圖 10：2017 年后社融存量計(jì)算的杠桿率與 CNBS 變動(dòng)基本一致 10圖 11：2021 年的 GDP 平減指數(shù)約為 2.63% 11圖 12：2021 年社融存量增速需要控制在 11%以內(nèi) 11圖 13：本輪加杠桿的部門主要為非金融企業(yè)部門與政府部門(CNBS 口徑杠桿率) 12圖 14：杠桿率角度來看，本輪加杠桿非金融民營企業(yè)幅度更大 12圖 15：負(fù)債率角度來看，

4、本輪杠桿主要加在非金融民營企業(yè) 12圖 16：本輪中央和地方政府加杠桿的節(jié)奏較為一致 13圖 17：居民加杠桿主要用于中長期消費(fèi) 13圖 18：住戶中長期消費(fèi)貸款主要用途為個(gè)人住房按揭 13圖 19：我國非金企業(yè)杠桿率絕對水平及邊際趨勢均處于較高水平 15圖 20：我國政府杠桿率絕對水平及邊際趨勢均處于中位數(shù)附近 15圖 21：我國居民杠桿率邊際增速處于較高水平 15圖 22：剔除經(jīng)營性債務(wù)后居民杠桿率邊際增速仍略高于國際水平 15萬家基金宏觀經(jīng)濟(jì)表目錄表 1：中國社科院與國際清算銀行宏觀杠桿率測算口徑的比較 5表 2：宏觀杠桿率高頻觀測的估算指標(biāo) 5表 3：政策當(dāng)局涉及宏觀杠桿率的表述 7表

5、 4：政策當(dāng)局涉及各部門杠桿率的表述 142020 年受新冠疫情沖擊后，在逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力的助推下，我國 2020 年末實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率較 2019 年末大幅抬升 23.6 個(gè)百分點(diǎn)。今年政府工作報(bào)告及“十四五”規(guī)劃等政策文件頻繁提及保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主，穩(wěn)中有降。這不禁引發(fā)我們的思考，我們是否可以通過穩(wěn)杠桿預(yù)判貨幣政策的走向，以及政策又會怎樣保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定？本文將會就此展開探討。一、構(gòu)建宏觀杠桿率的月度高頻跟蹤指標(biāo)宏觀杠桿率通常使用實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的總債務(wù)與 GDP 之比來表示，是債務(wù)存量與收入流量之比，用于衡量債務(wù)的可持續(xù)性。目前主要有兩個(gè)口徑的通用宏觀杠桿率，本部分我們首先將對比

6、研究現(xiàn)存的觀測口徑，進(jìn)而借助更高頻的數(shù)據(jù)來構(gòu)建高頻觀測體系，以便更及時(shí)有效地跟蹤宏觀杠桿率的變化?，F(xiàn)存宏觀杠桿率的時(shí)效性欠佳目前主要有兩個(gè)現(xiàn)存的宏觀杠桿率指標(biāo)，一是國際清算銀行(BIS)測算的中國非金融部門杠桿率，二是中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)測算的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率。兩者均采用非金融企業(yè)部門（簡稱企業(yè)部門）、政府部門、居民部門的債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比來衡量宏觀杠桿率，并以季度為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行更新。圖 1：BIS 與 CNBS 對于宏觀杠桿率的定義一致圖 2：BIS 測算的宏觀杠桿率明顯高于 CNBS(%)非金融部門杠桿率(BIS)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率(CNBS)300

7、280260240220200180160140120資料來源：BIS，NIFD，資料來源：Wind，；BIS 口徑截至 2020Q3，CNBS 口徑截至 2020Q4單純觀測國內(nèi)各部門杠桿率變化，CNBS 口徑的杠桿率準(zhǔn)確性更高。通過對比 BIS 與 CNBS 測算的宏觀杠桿率可以看到，雖然兩者對宏觀杠桿率的定義是一致的，但是具體的測算數(shù)值仍存在差異。這主要源于兩者在測算各部門債務(wù)存量時(shí)的差異，BIS 的測算口徑中政府債務(wù)與非金融企業(yè)部門債務(wù)均包含政府融資平臺債務(wù)，因而存在一定的重復(fù)納入，在一定程度上高估了宏觀杠桿率。CNBS 的測算口徑中，則在政府部門債務(wù)中剔除了一部分與非金融企業(yè)部門債務(wù)

8、重合的政府融資平臺債務(wù)，雖然并未完全剔除干凈，但數(shù)據(jù)的參考意義要明顯強(qiáng)于 BIS 口徑的宏觀杠桿率。若要進(jìn)行杠桿率的國際比較，BIS 口徑的杠桿率具有不可替代性。雖然 BIS 口徑的杠桿率對國內(nèi)實(shí)體部門杠桿率的測算有所高估，但其仍存在著無法被 CNBS口徑桿桿率完全取代的差異化價(jià)值。那就是，CNBS 僅對中國宏觀杠桿率進(jìn)行了測算，而 BIS 則對全球 45 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了測算。從而，在僅考慮國內(nèi)杠桿及進(jìn)行各部門結(jié)構(gòu)拆分時(shí)，使用 CNBS 的杠桿率數(shù)據(jù)相對更加精確；但在進(jìn)行國際比較時(shí)，BIS 的數(shù)據(jù)則更具有可比意義。表 1：中國社科院與國際清算銀行宏觀杠桿率測算口徑的比較項(xiàng)目中國社會科學(xué)院(

9、CNBS)國際清算銀行(BIS)發(fā)布時(shí)間季末月后 2 個(gè)月季末月后 6 個(gè)月宏觀杠桿率債務(wù)余額/名義 GDP，其中，債務(wù)余額為政府、居民、非金融企業(yè)三部門債務(wù)加總，名義 GDP 為近四個(gè)季度名義 GDP 的移動(dòng)加和。債務(wù)，剔除掉了一部分與非金融企業(yè)部門債務(wù)重合的融資平臺債務(wù)金類債務(wù)、PPP 債務(wù)等。居民部門居民銀行貸款，包括消費(fèi)貸款和經(jīng)營貸款?？晌沾婵畹纳虡I(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)對居民的債權(quán)。非金融企業(yè)貸款、企業(yè)債、信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和非金融企業(yè)國內(nèi)銀行債務(wù)、國外銀行債務(wù)、國內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)債企業(yè)部門境外債務(wù)，其中包括部分地方政府融資平臺債務(wù)。務(wù)，包含地方政府融資平臺債務(wù)。數(shù)據(jù)起

10、源1993 年2006 年政府部門中央政府債務(wù)為國債余額；地方政府債務(wù)為地方債和地方政府其他包括政府顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，主要為融資平臺債務(wù)、政府引導(dǎo)基資料來源：BIS，NIFD，同時(shí)，無論是 CNBS 口徑，還是 BIS 口徑的宏觀杠桿率均是以季度為發(fā)布頻率。即便是發(fā)布較為及時(shí)的 CNBS 口徑的宏觀杠桿率，也要在季末 2 個(gè)月之后更新。若要借助宏觀杠桿率尋覓貨幣政策的前瞻線索，數(shù)據(jù)的時(shí)效性難以滿足金融市場的跟蹤需求。宏觀杠桿率月度跟蹤指標(biāo)的構(gòu)建鑒于現(xiàn)存宏觀杠桿率指標(biāo)時(shí)效性不足的遺憾，我們以社科院版本的統(tǒng)計(jì)口徑為基礎(chǔ)，嘗試通過更加高頻的數(shù)據(jù)構(gòu)建月度測算體系。通過數(shù)據(jù)口徑的分拆比對，我們選取了以

11、下指標(biāo)作為各部門債務(wù)余額及名義 GDP 的估算指標(biāo)。表 2：宏觀杠桿率高頻觀測的估算指標(biāo)估算項(xiàng)目估算所采用的指標(biāo)名義 GDP對于已公布的名義 GDP 則采用公布的實(shí)際值，對于尚未公布的名義 GDP 采用以下估算方法當(dāng)季名義 GDP = 去年同期的當(dāng)季名義 GDP * ( 預(yù)測平均值:GDP:當(dāng)季同比 + CPI 與PPI 擬合的 GDP 平減指數(shù) )月度名義 GDP = 當(dāng)季名義 GDP / 3中央政府：中央財(cái)政債務(wù)余額(季度公布)，季度間的月度數(shù)據(jù)利用政府債券托管量減去地方政府債券托管量進(jìn)行調(diào)節(jié)地方政府：地方政府債務(wù)余額政府部門非金融企業(yè)部門非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款，以及社融中外幣貸款、委托

12、貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、ABS 融資及貸款核銷的余額居民部門住戶貸款資料來源：月度高頻觀測值可以較好地反應(yīng)宏觀杠桿率的變化。我們通過以上月度估算體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門及各部門杠桿率進(jìn)行了測算，并與中國社會科學(xué)院季度公布的測算值進(jìn)行了比對?？梢钥吹剑瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率月度測算值與季度真實(shí)值的誤差均在 2 個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。其中，政府部門與居民部門杠桿率與真實(shí)值的誤差基本在 0-0.2 個(gè)百分點(diǎn)左右，誤差主要來自非金融企業(yè)部門杠桿率的測算，大概在0-2 個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 3：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與高頻觀測值基本一致圖 4：政府部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上(%)高頻觀測值實(shí)體部門杠

13、桿率(CNBS口徑)(%)高頻觀測值政府部門杠桿率(CNBS口徑)28027026025024023022021020048464442403836343230資料來源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月資料來源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月圖 5：居民部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上圖 6：非金融企業(yè)部門杠桿率與高頻觀測值基本一致(%)高頻觀測值居民部門杠桿率(CNBS口徑)(%)高頻觀測值政府部門杠桿率(CNBS口徑)6560555045403548464442403836343230資料來源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月資料來

14、源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月二、總量上，穩(wěn)杠桿需要控制社融增速宏觀杠桿率的快速增長雖會刺激短期經(jīng)濟(jì)增長，但會抑制未來的經(jīng)濟(jì)增長。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室曾經(jīng)撰文指出以債務(wù)增速反映的新增債務(wù)流量會顯著刺激經(jīng)濟(jì)增長，但這種刺激作用是短期的，即以宏觀杠桿率反映的債務(wù)累積存量會抑制未來的經(jīng)濟(jì)增長。宏觀杠桿率是衡量風(fēng)險(xiǎn)的綜合性指標(biāo)，高杠桿率是金融脆弱性的總根源。保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定，是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)平衡的根本要求，也是實(shí)施跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。杠桿率穩(wěn)中有降一直都是貨幣政策的重要目標(biāo)2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國宏觀杠桿率(BIS 口徑的非金融部門杠桿率)從 20

15、08 年底的 139%攀升 100 個(gè)百分點(diǎn)至 2015 年的 239%，進(jìn)入了快速加杠桿階段。在金融危機(jī)的沖擊之下，加杠桿使我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，但同時(shí)也帶來了產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)、融資平臺債務(wù)積累及影子銀行擴(kuò)張等一系列問題。換言之，快速加杠桿短期效應(yīng)顯著，但動(dòng)態(tài)來看，所積累的風(fēng)險(xiǎn)直至今日仍未完全化解。圖 7：國際金融危機(jī)爆發(fā)后各經(jīng)濟(jì)體杠桿率的變化（2008 年 Q4 至 2015 年 Q4）120 中國10080新興市場604050100150200200-20140250300邊際變化(%)0350400450-402015年末的非金融部門杠桿率(BIS , %)資料來源：BIS，在此背景下，

16、2015 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出降杠桿，開啟了我國強(qiáng)制性去杠桿的進(jìn)程。從我們梳理的政策當(dāng)局的政策表態(tài)中可以看到，自此之后的中央層面每年的政策定調(diào)均會提及降低或者穩(wěn)定宏觀杠桿率。表 3：政策當(dāng)局涉及宏觀杠桿率的表述日期事件表述2021-04-01國務(wù)院新聞發(fā)布會央行孫國峰貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與債務(wù)增速走勢一致，貨幣政策實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)，就能夠達(dá)到廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配，就能保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。2021-03-28中國人民銀行 調(diào)查統(tǒng)計(jì)司前司長盛松成目前幾乎沒有理由收緊貨幣政策，從任何角度都分析不出要收緊貨幣政策，包括經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)、物價(jià)

17、 匯率、利率。如果再收緊貨幣政策，利率會提得更高，大量資金會流入，匯率會更高，全世界大水漫灌，難道我們還要收緊？去杠桿可以有兩種去法，一是把分母做大，二是把分子做小，分子就是負(fù)債，分母就是 GDP。最好的辦法不是去分子，而是增加分母。如果分母擴(kuò)大了，杠桿也就穩(wěn)定了。如果你倒過來去分子，也就是說收緊，那么杠桿也會下來，但是分母一起下來，因?yàn)槠髽I(yè)沒有資金了，GDP 一起下來2021-03-24貨幣政策委員會2021 年第一季度例會穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把握好政策時(shí)度效，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。的財(cái)政和貨幣刺激

18、政策將實(shí)際 GDP 增速長期維持在潛在產(chǎn)出增速之上是無法實(shí)現(xiàn)的，不僅如此，還容易造成通貨膨脹和宏觀杠桿率的過快上升，進(jìn)而增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情發(fā)生以來，我國央行加大貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性支持，應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化完善“雙支柱”調(diào)控框架，確保貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度和潛在產(chǎn)出增速大體匹配。中國人民銀行工作論文2021-03-24我國經(jīng)濟(jì)增速下降的主要原因，是潛在產(chǎn)出增長的周期性下降，而非短期趨勢的影響。通過傳統(tǒng)大規(guī)模2021-03-15“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降。防范化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，有序處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)妥化解地方政府隱

19、性債務(wù)，嚴(yán)懲逃廢債行為。保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。國務(wù)院常務(wù)會議李克強(qiáng)總理2021-03-152021-03-05政府工作報(bào)告貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。2020-12-18中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。2020-11-262020 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告處理好內(nèi)外部均衡和長短期關(guān)系，盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。上半年為對沖疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。

20、在今年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長期維持在一個(gè)合理的軌道上。中國人民銀行易綱行長2020-10-21貨幣政策執(zhí)行報(bào)告水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平。2020-05-22政府工作報(bào)告引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。2019-12-22中央經(jīng)濟(jì)工作會議要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任。2019-03-05政府工作報(bào)告宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有效防控。2020-08-062020 年第二季度上半年為對沖疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏

21、觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在2018-05-112018 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告抓緊補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融秩序，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，堅(jiān)決打贏防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要第一次會議盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。2018-04-022018-03-05政府工作報(bào)告積極穩(wěn)妥去杠桿，控制債務(wù)規(guī)模，增加股權(quán)融資，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)下降，宏觀杠桿率

22、漲幅明顯收窄、總體趨于穩(wěn)定。宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定，各類風(fēng)險(xiǎn)有序有效防控。2017-08-112017 年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告堅(jiān)持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動(dòng)搖，在控制總杠桿率的前提下，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作，穩(wěn)步推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股。積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資。維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，既為信貸合理增長提供必要的流動(dòng)性支持，又防范信貸過快擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步2017-05-122017 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告攀升，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境。綜合運(yùn)用

23、多種手段，積極穩(wěn)妥去杠桿，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股。規(guī)范地方政府舉債行為。積極穩(wěn)妥去杠桿。我國非金融企業(yè)杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。政府工作報(bào)告2017-03-052016-12-16中央經(jīng)濟(jì)工作會議去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治2016-03-16十三五規(guī)劃綱要提高直接融資比重，降低杠桿率?；瘋D(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。要規(guī)范政府舉債行為2015-12-18中央

24、經(jīng)濟(jì)工作會議抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。資料來源：中國人民銀行，中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，新華網(wǎng)，截至目前，我國的“去杠桿”進(jìn)程大致可以概括為以下三個(gè)階段：階段一：2015 年 12 月至 2019 年 12 月，這段時(shí)期內(nèi)保持宏觀杠桿率穩(wěn)定是中央歷年的政策基調(diào)。在此期間，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯下降，雖然居民部門及政府部門杠桿率仍然保持增長，但整體宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定。階段二：2020 年 1 月至 2020 年 10 月，這段時(shí)期由于國內(nèi)及海外先后受到新冠肺炎疫情沖擊，我國一季度 GDP 實(shí)際增長率快速下探至-6.8%。在這種背景下，政府工作報(bào)告首次刪除了“保持宏觀

25、杠桿率基本穩(wěn)定”的表述，并要求“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。在此期間，逆周期調(diào)控政策推動(dòng)非金融企業(yè)部門杠桿率迅速飆升回到 2016 年去杠桿之前的水平之上，政府部門杠桿率也有明顯上升，整體宏觀杠桿率呈現(xiàn)顯著上行。階段三：2020 年 11 月至今，在此期間，中央經(jīng)濟(jì)工作會議、國務(wù)院及中國人民銀行密集發(fā)生，重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，“十四五”規(guī)劃綱要甚至要求“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”。雖然疫情期間宏觀杠桿率出現(xiàn)了大幅抬升，但這并不說明政策框架放棄了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的既往政策目標(biāo)，央行在 2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指明“上半年為對沖疫情影

26、響，逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平?！眻D 8：COVID-19 疫情沖擊后各經(jīng)濟(jì)體杠桿率的變化（2019 年 Q4 至 2020 年 Q3）邊際變化(%)5040新興市場30中國2050100150200250 100-10600300350400450500-202020年Q3的非金融部門杠桿率(BIS , %)資料來源：BIS，總結(jié)而言，自 2015 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去杠桿”以來，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定便一直是政策的主基調(diào)之一。因受疫情沖擊而階段性有所放松的宏觀杠桿率目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象后

27、，政策基調(diào)便迅速向保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定回歸。甚至從“十四五”規(guī)劃綱要中可以看出，“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主”僅僅是政策的基本目標(biāo)，“穩(wěn)中有降”才是政策的最終目標(biāo)。從而，在未來一段時(shí)間內(nèi)，宏觀杠桿率大概率將繼續(xù)成為貨幣政策操作的一個(gè)閾值指標(biāo)，對廣義貨幣及信貸投放形成約束。社融增速回落是穩(wěn)定宏觀杠桿率的必然結(jié)果既然去年四季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回到潛在產(chǎn)出水平之上，被央行階段性放松的穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，再次成為貨幣政策的重要約束條件。那怎樣才能實(shí)現(xiàn)政府工作報(bào)告及“十四五”規(guī)劃中所說的“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”？針對這個(gè)問題，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成在接受央廣經(jīng)濟(jì)之聲專訪時(shí)表示，“去杠

28、桿可以有兩種去法，一是把分母做大，二是把分子做小，分子就是負(fù)債，分母就是 GDP。最好的辦法不是去分子，而是增加分母。如果分母擴(kuò)大了，杠桿也就穩(wěn)定了。如果你倒過來去分子，也就是說收緊，那么杠桿也會下來，但是分母一起下來，因?yàn)槠髽I(yè)沒有資金了，GDP 一起下來?！睂?shí)體部門債務(wù)存量增速理論上應(yīng)該小于名義 GDP 的增速。我們認(rèn)為，討論是從分子端去杠桿，還是分母端去杠桿是一個(gè)容易產(chǎn)生分歧，難以形成準(zhǔn)確判斷的問題。不妨換個(gè)角度來理解這個(gè)問題，既然宏觀杠桿率要保持以穩(wěn)為主，穩(wěn)中有降，那一個(gè)確定性的結(jié)論就是：分子端的增速一定不能大于分母端的增速。也就說，今年實(shí)體部門債務(wù)存量增速理論上應(yīng)該小于名義 GDP 的

29、增速。社融存量可作為實(shí)體部門債務(wù)余額的代理變量。通過構(gòu)建宏觀杠桿率高頻觀測時(shí)用到的近似統(tǒng)計(jì)口徑，可以注意到，實(shí)體部門債務(wù)余額與社融存量的差距基本可以體現(xiàn)為，社融存量相較實(shí)體部門債務(wù)余額多統(tǒng)計(jì)了非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，而少統(tǒng)計(jì)了政府外債。實(shí)際上，通過社融存量與實(shí)體部門債務(wù)余額絕對值的直接對比，我們可以得出同樣的結(jié)論。2017 年之前社融存量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)余額相差較大，主要是由于當(dāng)時(shí)的國債尚未納入社融的統(tǒng)計(jì)口徑之中。圖 9：2017 年后社融存量與實(shí)體部門債務(wù)余額基本相當(dāng)圖 10：2017 年后社融存量計(jì)算的杠桿率與 CNBS 變動(dòng)基本一致(萬億)300實(shí)體部門債務(wù)余額社會融資規(guī)模存量(%)2

30、90實(shí)體部門杠桿率社融存量/名義GDP250270250200230150210100190501700201520162017201820192020150201520162017201820192020資料來源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月資料來源：NIFD，Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月2021 年社融存量增速理論上應(yīng)該控制在 11%以內(nèi)，才能實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。在找到了實(shí)體部門債務(wù)余額的代理變量之后，另一個(gè)問題就是如何估算 2021 年全年的名義 GDP 增速。首先，我們借助基數(shù)效應(yīng)外推 CPI 及 PPI 走勢，并以此擬合得到 2021 年的

31、 GDP 平減指數(shù)約為 2.63%。另外，由于 2020 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到疫情嚴(yán)重沖擊，為今年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)造了降低的基數(shù)，若按照 8.40%(取自 IMF世界經(jīng)濟(jì)展望)的實(shí)際 GDP 增速估算，今年的名義 GDP 增速約為 11.03%。那么，按照我們之前的邏輯，社融存量增速理論上應(yīng)該不大于名義 GDP 增速，才能有效控制宏觀杠桿率的繼續(xù)上行，也即，2021 年社融存量增速理論上應(yīng)該控制在 11%以內(nèi)。相較 2020 年 13.3%的增速，下降約 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，全年新增社融約 31.3 萬億。圖 11：2021 年的 GDP 平減指數(shù)約為 2.63%圖 12：2021 年社融存量增速需要

32、控制在 11%以內(nèi))平減指數(shù)(CPIPPI擬合值) 趨勢推演(基于基數(shù))GDP平減指數(shù)(%(%)617516社融存量同比 趨勢外推415314213112011-110-2201220132014201520162017201820192020202192017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07資料來源：Wind，2021 年 4 月開始的數(shù)據(jù)為預(yù)測值資料來源：Wind，2021 年 4 月開始的數(shù)據(jù)為預(yù)測值三、結(jié)構(gòu)上，穩(wěn)杠桿將優(yōu)先控制流向政府融資平臺及國有企業(yè)的融資通過前面的分

33、析，我們認(rèn)識到自 2015 年以來，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降一直都是貨幣政策的重要目標(biāo)。2020 年在逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力削弱疫情沖擊的背景下，央行才不得不階段性的放松了穩(wěn)定杠桿率的目標(biāo)。但 2020 年宏觀桿桿率的顯著飆升，使得穩(wěn)定杠桿率成為了今年貨幣政策的重要約束條件，并將造成社融增速的趨勢性下行。在理清了穩(wěn)定杠桿率的總量影響之后，我們認(rèn)為政策當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資總量增速的控制，必然會對不同部門的融資增速做出權(quán)衡取舍，而非同等程度的壓縮所有實(shí)體部門的融資增速。接下來，我們將對此展開探討。杠桿率的回升主要源自非金企業(yè)部門及政府部門2020 年在新冠肺炎疫情的沖擊之下，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到顯著沖擊，

34、一季度 GDP實(shí)際增速由 2019 年 4 季度的 5.8%跌落 12.6 個(gè)百分點(diǎn)至-6.8%。在此背景下，政策當(dāng)局階段性放開了對宏觀杠桿率的容忍閾值，在逆周期調(diào)節(jié)政策的助推下，宏觀杠桿率由 2019 年末的 246.5%，大幅攀升 23.6 個(gè)百分點(diǎn)至 2020 年末的 270.1%，主要源于非金融企業(yè)部門及政府部門，貢獻(xiàn)率分別為 44%及 30%。分部門來看，非金融企業(yè)部門杠桿率顯著抬升 12.7 個(gè)百分點(diǎn)，為本輪宏觀杠桿率上行的主要推動(dòng)因素。同時(shí)，我們注意到與 2008 年全球金融危機(jī)之后的那一輪加杠桿相比，兩次外生沖擊后杠桿率上升最快的部門均是非金融企業(yè)部門，不同的是，在本次新冠疫情

35、沖擊下，政府杠桿率的抬升速率相對 2008 年金融危機(jī)及前期均有了明顯了的加速。圖 13：本輪加杠桿的部門主要為非金融企業(yè)部門與政府部門(CNBS 口徑杠桿率)(%) 35居民部門政府部門非金融企業(yè)部門302520151050-5-102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：NIFD，非金融企業(yè)部門杠桿率方面，相較國有企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率上行的更為明顯。為了更好地觀察杠桿率的結(jié)構(gòu)分化，我們選取了 1121 家非金融國有上市企業(yè)及

36、2581 家非金融民營上市企業(yè)作為觀測樣本，來觀測不同屬性企業(yè)的杠桿率變化。在杠桿率的計(jì)算上，我們選取上市公司年報(bào)中披露的總負(fù)債作為杠桿率的分子，選取總營業(yè)收入作為杠桿率的分母?？梢钥吹?，2017 年后作為企業(yè)部門去杠桿核心的國有企業(yè)在本輪杠桿提升的過程中基本已反彈回前期高點(diǎn)，但作為本輪企業(yè)部門加杠桿核心的民營企業(yè)杠桿率的上行則更為顯著，這一點(diǎn)從資產(chǎn)負(fù)債率的角度反應(yīng)地更為明顯。究其原因來看，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)可能的原因：一是，自 2017 年以來民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升，反映出民營企業(yè)部門正處于加大投資的債務(wù)擴(kuò)張周期；二是，新冠疫情沖擊下，資金實(shí)力相對薄弱的民營企業(yè)更容易通過融資來度過經(jīng)營性現(xiàn)

37、金流短缺困境。圖 14：杠桿率角度來看，本輪加杠桿非金融民營企業(yè)幅度更大圖 15：負(fù)債率角度來看，本輪杠桿主要加在非金融民營企業(yè)110105100959085807570656055(%)國有企業(yè)杠桿率民營企業(yè)杠桿率(%) 國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率6361595755535149474565資料來源：Wind，2020 年數(shù)據(jù)為根據(jù) 2020 年 Q3 季報(bào)的預(yù)測值資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 季度政府部門杠桿率方面，中央政府與地方政府的節(jié)奏較為一致?？梢钥吹?，相對于 2008 年金融危機(jī)后相對克制的政府部門加杠桿，本次政府部門杠桿率有了明顯的抬升?？梢悦黠@的觀察

38、到，2008 年金融危機(jī)后，地方政府加杠桿的速度明顯快于中央政府，但在本輪杠桿率上行的過程中，中央政府與地方政府的節(jié)奏較為一致。這或與中央政府有意控制地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。圖 16：本輪中央和地方政府加杠桿的節(jié)奏較為一致(%) 15差值: 地方-中央(左軸)中央政府杠桿率地方政府杠桿率(%) 301025520015-510-102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-155資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 4 季度居民部門杠桿率方面，2008 年金

39、融危機(jī)以來，居民部門杠桿率保持著年均 3.7個(gè)百分點(diǎn)的漲幅，去年疫情期間漲幅略有上行，但并不明顯。央行在其貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中曾經(jīng)指出，如果居民部門借貸從事經(jīng)營性活動(dòng)，實(shí)質(zhì)類似于企業(yè)債務(wù)，具有自償性，在觀察和比較我國居民杠桿率時(shí)，應(yīng)剔除經(jīng)營性債務(wù)的影響。僅就居民消費(fèi)性債務(wù)而言，可以注意到有約 83%的消費(fèi)性杠桿集中在中長期消費(fèi)貸款，而居民中長期消費(fèi)貸款的主要用途為個(gè)人住房按揭，并且也是本輪居民部門杠桿抬升的主要推動(dòng)力量。圖 17：居民加杠桿主要用于中長期消費(fèi)圖 18：住戶中長期消費(fèi)貸款主要用途為個(gè)人住房按揭(%)65中長消費(fèi)短期消費(fèi)中長經(jīng)營短期經(jīng)營(%) 60.0個(gè)人住房貸款余額:同比住戶中

40、長期消費(fèi)貸款:同比605550.05040.0454030.0353020.0252010.01510201120122013201420152016201720182019202020210.020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月控制地方政府融資平臺及國有企業(yè)融資增速是核心從政策視角來看，政策當(dāng)局對于各部門杠桿率的關(guān)注度可有個(gè)不一定精確的排序供參考：地方政府杠桿 非金融國有企業(yè)杠桿 居民部門杠桿 中央政府杠桿 非金融私營企業(yè)杠桿。從政策當(dāng)局

41、的表述來看，最近兩次提及穩(wěn)定宏觀杠桿率，均著重點(diǎn)出要“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”，可見地方政府債務(wù)在政策決策中的優(yōu)先級之重。而國有企業(yè)去杠桿則是 2017 年至 2019 年去杠桿的核心，本已初見成效，但是在 2020 年疫情沖擊之下，去掉的杠桿又都連本帶利返還了回來，從而國有企業(yè)的杠桿問題也會是政策當(dāng)局容忍度較低的部分。至于居民部門杠桿率，2021 年以來，央行接連在 2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄以及工作論文的形式對居民部門杠桿率進(jìn)行了論述，但論述的總基調(diào)是，目前我國的居民部門杠桿率仍處于合理水平、風(fēng)險(xiǎn)可控，但宏觀空間已不大。因而，我們判斷政策決策對于居民部門杠桿率仍有一定容忍空間。表 4：政策當(dāng)局涉及各部門杠桿率的表述日期事件表述2021-03-15“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降。防范化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，有序處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)懲逃廢債行為。2021-03-15國務(wù)院常務(wù)會議李克強(qiáng)總理保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。2021-02-182020 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告我國大約有 20%的居民債務(wù)與經(jīng)營性活動(dòng)相關(guān)，剔除后我國居民杠