通脹上行階段股市怎 么走板塊如何輪動(dòng)轉(zhuǎn)債怎 么配置

1、近期順周期板塊吸引了很多投資者關(guān)注。石油、化工、有色金屬板塊股票，連續(xù)多日大幅上漲。與此同時(shí)，消費(fèi)、醫(yī)藥等“抱團(tuán)股”則明顯回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)格明顯切換。本輪順周期板塊的上漲邏輯，是市場(chǎng)對(duì)于 2021 年疫情結(jié)束、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，通脹上行有較為明確的預(yù)期，屆時(shí)石油、有色等大宗商品價(jià)格普漲，將帶來周期行業(yè)內(nèi)公司利潤的改善。通脹的代表指標(biāo)有 CPI 與 PPI 兩項(xiàng)。CPI 方面，受豬價(jià)回落的壓制，我們測(cè)算全年CPI 高點(diǎn)在 2.5%左右，不會(huì)成為推動(dòng)今年通脹的核心因素。相比之下，今年 PPI 增速表現(xiàn)將更為突出，且與順周期企業(yè)盈利相關(guān)性更大?；谖覀兦捌诘难芯?，在中性預(yù)期下，5 月份 PPI 同比將

2、達(dá)到 5.2%的全年最高點(diǎn)。圖 1：基于不同情景假設(shè)對(duì)國內(nèi) PPI 的預(yù)測(cè)資料來源：Wind、國海證券研究所那么，在這一輪 PPI 上行階段股市將會(huì)有哪些表現(xiàn)？本文試圖通過回顧過往國內(nèi) PPI 上行周期情況，以及不同上行周期下股市的表現(xiàn)（包括市場(chǎng)整體、不同板塊以及板塊內(nèi)部）來尋找相似的規(guī)律，并以此為基礎(chǔ)給出后續(xù)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的配置思路。1、 PPI 走勢(shì)回顧與分析2000 年以來，國內(nèi)PPI 共經(jīng)歷了四輪明顯的上行周期，具體包括 2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002 年和 2009 年均是需求拉動(dòng)為主導(dǎo)的通

3、貨膨脹，而 2007 年、2016 年則是成本拉動(dòng)型為主導(dǎo)的通貨膨脹。圖 2：2000 年以來國內(nèi) PPI 經(jīng)歷了四輪明顯上行期15.010.05.00.0(5.0)(10.0)2001200320052007200920112013201520172019PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(左、)資料來源：Wind、國海證券研究所（1）2002.2-2004.10：需求拉動(dòng)為主，疊加成本抬升。2002 年，在加入WTO后，國內(nèi)出口和投資保持高速增長，工業(yè)品需求大幅抬升。期間雖然遭遇了非典的沖擊，但短暫影響之后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)了上漲勢(shì)頭，固定資產(chǎn)投資增速和出口增速保持在 30%左右。另外，在 200

4、3 年，除了需求拉動(dòng)，在原油供給端由于委內(nèi)瑞拉供應(yīng)量劇減以及美伊戰(zhàn)爭等因素影響，國際大宗商品價(jià)格大幅走高，加速推升了工業(yè)品價(jià)格的抬升，進(jìn)而帶動(dòng)了PPI 的走高。圖 3：2002-2004 年，出口與投資保持高速增長圖 4：2003 年以來，原油與鐵礦石價(jià)格明顯走高%6050403020100(10)2001200220032004出口金額:當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比501745164015351430251320121511101020002001200220032004期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油(美元/桶、左)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格:全球:鐵礦石(美元/公噸、右)資料來源：Wind、國海

5、證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所（2）2007.7-2008.8：原油價(jià)格+工資成本上漲推動(dòng)。一方面，在國內(nèi)，2007年開始以珠江三角洲和江蘇蘇北為代表地區(qū)出現(xiàn)了招工難、用工難的現(xiàn)象，推動(dòng)了工資上漲；另一方面，在海外流動(dòng)性過剩的背景下，國際油價(jià)暴漲，從 2007年初到 2008 年 7 月，布倫特原油從 54.56 美元/桶漲至 143.51 美元/桶。這些因素作用下，國內(nèi) PPI 出現(xiàn)了明顯上行。而這一時(shí)期因美國次貸危機(jī)影響，中國對(duì)外出口卻是出現(xiàn)了大幅下滑。所以，這一輪 PPI 上行是非常典型的成本拉動(dòng)型通脹。圖 5：2007 年用工荒下工資成本上行圖 6：2007 年以來國際油

6、價(jià)飆升1251201151101051002000200320062009201220152018平均工資指數(shù)151050-5-102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比160140120100806040200平均工資指數(shù):城鎮(zhèn)集體單位 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:月資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所（3）2009.7-2011.7：“4 萬億”刺激下的內(nèi)需拉動(dòng)型通膨。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖 擊，2008 年底國內(nèi)推出了四萬億刺激計(jì)劃，并在 2009 年開始逐步落地。而隨 著各項(xiàng)投資計(jì)劃的落

7、地和信貸寬松政策的推出，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長快速回升。疊加 2009 年下半年，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，國內(nèi)出口也開始逐步改善，出口金額同 比增速恢復(fù)正增長。需求改善和全球?qū)捤上?，以原油為代表的大宗商品價(jià)格明顯 抬升，共同推動(dòng)了PPI 的上行。圖 7：全球刺激下，國內(nèi)投資和出口迅速恢復(fù)圖 8：2009 年以來，原油和鐵礦石價(jià)格明顯上漲資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所（4）2015.12-2017.2：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)原料價(jià)格上漲。2015 年底，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始實(shí)施，煤炭、鋼鐵等行業(yè)供給量減產(chǎn)的情況下，上游相關(guān)原材料價(jià)格均出現(xiàn)了不同程度的上漲，進(jìn)而推動(dòng)了 P

8、PI 的上行。但是，當(dāng)時(shí)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速并未抬升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也仍然面臨壓力，所以這一輪 PPI上行也是成本推動(dòng)型通貨膨脹。圖 9：螺紋鋼和玻璃價(jià)格受供給側(cè)改革影響上漲圖 10：固定資產(chǎn)投資并未明顯提速資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所2、 股市整體表現(xiàn)整體來看，市場(chǎng)估值難有較大抬升，股指拐點(diǎn)先于 PPI 拐點(diǎn)。一方面，從歷史數(shù)據(jù)上來看，PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤變動(dòng)明顯正相關(guān)，銀行業(yè)利潤也與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)聯(lián)，所以，很大程度上 A 股整體盈利與 PPI 有較高的同步性。而基于股市先于業(yè)績表現(xiàn)的規(guī)律，股指拐點(diǎn)通常領(lǐng)先PPI 拐點(diǎn)。另一方面，2014 年之前，P

9、PI 與 CPI 走勢(shì)相一致，兩者上行期間央行貨幣政策整體偏緊，上行期間市場(chǎng)整體估值均出現(xiàn)了調(diào)整。2016 年，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，央行貨幣政策保持穩(wěn)健中性，市場(chǎng)整體估值波動(dòng)不大?？傮w來看，在 PPI 上行階段，市場(chǎng)估值難有較大幅度的抬升。圖 11：PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤具有較高的同步性圖 12：股指拐點(diǎn)領(lǐng)先 PPI 拐點(diǎn)資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所圖 13：PPI 上行期，貨幣政策整體偏緊圖 14：上證綜指 PE(TTM)走勢(shì)資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所而由于本輪 PPI 上行與 2002、2009 年更相似

10、，均屬于需求拉動(dòng)型通脹，因此本文在上述基礎(chǔ)上，進(jìn)一步著重分析一下這兩個(gè)階段股市的詳細(xì)變化過程。（1）2002-2004 年：在經(jīng)濟(jì)增長+流動(dòng)性變化+政策影響等多重因素交織下，股市呈震蕩下行趨勢(shì)。2002 年，中國經(jīng)濟(jì)逐步從 2001 年全球衰退的沖擊中走了出來，PPI 同比開始了上升趨勢(shì)。在非典疫情的沖擊下，PPI 同比曾暫時(shí)回落，但從 2003 年 10 月份又重拾了漲勢(shì)。然而，股市在這一輪 PPI 上行周期中，卻大致經(jīng)歷了四個(gè)小階段：2.02-2002.07（PPI 上行初期），A 股整體處于震蕩上行走勢(shì)。在此期間，股市的小幅波動(dòng)還受到了政策面的影響，分別在 5 月份因證監(jiān)會(huì)恢復(fù)配售新股而

11、大跌，在 6 月份因國務(wù)院暫停實(shí)施國有股減持方案而大漲。而事實(shí)上，當(dāng)時(shí)國有股減持政策的不明朗，也的確是制約股票市場(chǎng)情緒和估值的一大因素。2.08-2003.10（PPI 上行后期，以及因非典沖擊 PPI 回落期），A 股整體處于震蕩下行走勢(shì)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，并有逐步過熱的苗頭，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了邊際收緊的跡象。即使非典發(fā)生之后，央行也沒有實(shí)施過于寬松的貨幣政策。因此，在流動(dòng)性收緊的情況下，市場(chǎng)估值出現(xiàn)了明顯調(diào)整，受此影響股市的整體表現(xiàn)也不好。3.11-2004.03（PPI 重拾漲勢(shì)初期），A 股重新迎來了一輪震蕩上行走勢(shì)。而且，這一輪指數(shù)的上漲幅度要明顯高于市場(chǎng)估值的漲幅，股市上漲很大

12、程度上由業(yè)績?cè)鲩L所驅(qū)動(dòng)。4.04-2004.10（PPI 重拾漲勢(shì)后期），A 股出現(xiàn)了非常明顯的調(diào)整。2004年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長開始過熱，從 4 月份央行開始加息，市場(chǎng)估值開始回落。疊加在業(yè)績?cè)鏊購母唿c(diǎn)下滑，雙重壓力下市場(chǎng)調(diào)整明顯。圖 15：上證指數(shù)及其市盈率變化（2002-2004 年）圖 16：全部 A 股凈利潤同比增速（2002-2004 年）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2006055100508045604040352030025(20)2002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-0

13、92003-122004-032004-062004-092004-1220(40)15上證指數(shù)(左)市盈率PE(TTM)(右)全部A股凈利潤同比增速()資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所（2）2009-2011 年：在刺激計(jì)劃+流動(dòng)性變化+市場(chǎng)預(yù)期影響下，股市整體呈高位回落態(tài)勢(shì)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，從 2009 年起各項(xiàng)刺激計(jì)劃和信貸投放政策陸續(xù)出臺(tái)，自 2009 年下半年起，PPI 同比開始拐點(diǎn)向上，在 2010 年 5 月達(dá)到階段性高點(diǎn)后有所回落，但從 2010 年 9 月又恢復(fù)上漲態(tài)勢(shì)，并延續(xù)到了 2011 年 8 月。由于在 2009 年年初，各項(xiàng)

14、政策落地時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就有了較強(qiáng)的預(yù)期，因此從 2009 年起股市就開始了上漲。而當(dāng) PPI 同比上升時(shí)，股指已經(jīng)處于當(dāng)時(shí)的相對(duì)高點(diǎn)。具體來看，從 2009.07-2011.08，A 股也是大致經(jīng)歷了 4 個(gè)小階段：9.07-2009.11（PPI 上行前期），在前期 A 股已透支后續(xù)上漲空間的情況下，A 股市場(chǎng)呈震蕩行情。由于前期市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)了刺激計(jì)劃和信貸投放落地后的效果，市場(chǎng)估值已經(jīng)出現(xiàn)明顯抬升，所以這一階段股市漲幅有限。其中8 月份，市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫波動(dòng)，主要是受到了天量IPO 的沖擊。9.12-2010.07（PPI 上行后期，以及 PPI 回落期），A 股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅

15、的調(diào)整。而從全部 A 股凈利潤同比增速可以看出，在 2009 年低基數(shù)下，這一時(shí)期業(yè)績?cè)鏊俅蠓?，但在市?chǎng)估值的拖累下，A 股還是出現(xiàn)了回調(diào)。0.08-2010.11（PPI 重新上漲初期），股市迎來了一小波反彈行情。隨著 PPI 回落后的再次上行，本次市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)沒有預(yù)期，所以伴隨 PPI 上行出現(xiàn)了上漲。從市場(chǎng)估值變動(dòng)幅度有限可以看出，這次股市上漲很大程度上也是源于業(yè)績?cè)鏊佥^高的拉動(dòng)。0.11-2011.08（PPI 重新上漲后期），在業(yè)績?cè)鏊僦鸩交芈洌B加估值下滑雙重壓力下，股市整體進(jìn)入了下跌趨勢(shì)。圖 17：上證指數(shù)及其市盈率變化（2009-2011 年）圖 18：全部 A 股凈利

16、潤同比增速（2009-2011 年）4,0003,5003,0002,5002,0001,500403530252015105 上證指數(shù)(左)市盈率PE(TTM)(右)806040200(20)(40)全部A股凈利潤同比增速()資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所總結(jié)來看，在 PPI 上行初期（雖然每次初期與后期的劃分長度有所不同），股市整體更容易出現(xiàn)上漲。但在 PPI 上行后期，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)到一定程度，市場(chǎng)流動(dòng)性趨于收緊的情況下，市場(chǎng)估值回落會(huì)帶動(dòng)股指出現(xiàn)調(diào)整?？紤]到本次 PPI 上行從 2020 年 5 月份開始，基于今年 5 月份 PPI 升至高點(diǎn)的

17、判斷，在 PPI 不出現(xiàn)二次回升的情況下，那么股指整體可能在 3-4 月份后會(huì)表現(xiàn)較弱。3、 股市板塊表現(xiàn)、 各板塊之間是如何切換的？為了剔除當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體影響，詳細(xì)分析 PPI 上行階段行業(yè)與板塊表現(xiàn)，用行業(yè)指數(shù)/萬得全 A 指標(biāo)，來體現(xiàn)行業(yè)超出大盤的情況。同時(shí)，根據(jù)行業(yè)屬性可以將行業(yè)劃分為周期、大金融、成長和消費(fèi)板塊，其中，板塊/全 A 指標(biāo)（例如周期/全 A 指標(biāo)）則是板塊內(nèi)各個(gè)行業(yè)指數(shù)/萬得全A 的均值。表 1：申萬一級(jí)行業(yè)分類板塊名稱行業(yè)分類周期采掘、有色金屬、鋼鐵、化工、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、建筑材料、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、汽車大金融銀行、非銀金融、房地產(chǎn)消費(fèi)休閑服務(wù)、紡織服裝、家用電器

18、、食品飲料、農(nóng)林牧漁、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、成長通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、電氣設(shè)備資料來源：Wind、國海證券研究所在 2002.02-2004.10 這段 PPI 上行期中，從整體板塊表現(xiàn)來看，行業(yè)風(fēng)格可以大致分為 3 個(gè)過程：（1）2002.02-2003.03，金融和周期好于成長和消費(fèi)，其中大金融板塊表現(xiàn)最為突出；（2）2003.09-2004.01，隨著非典疫情過后 PPI 再次上行，周期板塊遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤；（3）2004.01-2004.10，成長和消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，其中成長板塊比消費(fèi)板塊更強(qiáng)。圖 19：周期與大金融板塊超出大盤走勢(shì)圖 20：成長與消費(fèi)板塊超出大盤走勢(shì)資料來源：W

19、ind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所在 2009.07-2011.07 這段PPI 上行期中，行業(yè)風(fēng)格同樣可以分為 3 個(gè)過程：（1） 2009.08-2010.09，周期板塊在經(jīng)歷了前期的快速上漲后（股市提前對(duì)四萬億刺激計(jì)劃有反應(yīng)），表現(xiàn)反而不如消費(fèi)和成長風(fēng)格；（2）2010.10-2011.03，隨著PPI 短暫回落后的再次上行，周期板塊占優(yōu)；（3）2011.04-2011.07，周期板塊再次走弱，消費(fèi)和成長走強(qiáng)，其中消費(fèi)板塊比成長板塊更強(qiáng)。圖 21：周期與消費(fèi)、成長板塊對(duì)比圖 22：周期與大金融板塊對(duì)比資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究

20、所PPI 高點(diǎn)之前，周期板塊占優(yōu)風(fēng)格已切換。雖然在 2002 年和 2009 年，因市場(chǎng)影響因素不同，市場(chǎng)整體表現(xiàn)有所差異，但總體來看，在 PPI 回升至高點(diǎn)之前，周期板塊占優(yōu)的市場(chǎng)風(fēng)格就已經(jīng)發(fā)生了切換。由于PPI 上行期間，市場(chǎng)估值多處于平穩(wěn)或回落狀態(tài)，市場(chǎng)表現(xiàn)以盈利為主導(dǎo)。所以，至于切換到成長占優(yōu)風(fēng)格，還是消費(fèi)占優(yōu)風(fēng)格，則與當(dāng)時(shí)處于科技景氣周期還是消費(fèi)景氣周期有關(guān)。2003-2004 年恰好處于一輪科技景氣周期，這一點(diǎn)可以從全球半導(dǎo)體銷售額同比增速的指標(biāo)看出。而 2011 年市場(chǎng)則體現(xiàn)出了非常明顯的消費(fèi)后周期屬性，在各項(xiàng)刺激計(jì)劃下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善帶動(dòng)人均可支配收入快速提升，消費(fèi)板塊尤其是食品

21、飲料行業(yè)則提前反映了這一邏輯表現(xiàn)。圖 23：2000 年以來全球半導(dǎo)體銷售額同比增速情況圖 24：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比情況資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所、 周期板塊內(nèi)部如何變化？PPI 上行階段，周期板塊內(nèi)部的行業(yè)表現(xiàn)也會(huì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。在出口拉動(dòng)需求增長，進(jìn)而推動(dòng) PPI 上行的情況下，企業(yè)復(fù)蘇會(huì)從中下游（例如汽車、機(jī)械設(shè)備行業(yè)等）向上游（例如煤炭、有色金屬行業(yè)等）傳導(dǎo)，鏈條式帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績改善。這一點(diǎn)在 2002 年和 2009 年體現(xiàn)得也比較明顯，從這兩輪PPI 上行階段下的行業(yè)盈利表現(xiàn)可以看出，上游行業(yè)在 PPI 上行后半期的盈利修復(fù)更為明

22、顯。體現(xiàn)在股市表現(xiàn)上而言，中下游行業(yè)上漲多出現(xiàn)在 PPI 上行前半期，而上游行業(yè)上漲多出現(xiàn)在 PPI 上行后半期。圖 25：下游行業(yè)盈利修復(fù)領(lǐng)先于上游行業(yè)（營收同比增速）100500-50-100SW采掘SW有色金屬000000002008-062010-062012-062014-06108642-2-4SW采掘SW有色金屬2001-032003-032005-03150100500-50SW建筑材料SW建筑裝飾 SW機(jī)械設(shè)備SW汽車SW機(jī)械設(shè)備SW汽車000002008-062010-062012-062014-06642-2SW建筑材料SW建筑裝飾2001-032003-032005-03資料來源：Wind、國海證券研究所圖 26：各行業(yè)超出大盤的走勢(shì)（2002-2004 年)圖 27：各行業(yè)超出大盤的走勢(shì)（2009-2011 年）