退市制度如何形成優(yōu)勝劣汰對比美、印退市經(jīng)驗

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美國經(jīng)驗：市場化的制度建設(shè) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 退市概況：40 年退市率達 54%，并購重組是主因 4 HYPERLINK l _TOC_250010 制度設(shè)計：退市渠道多元，退市成本較低 4 HYPERLINK l _TOC_250009 市場影響：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的集中退市 9 HYPERLINK l _TOC_250008 二、印度經(jīng)驗：公司治理為核心 11 HYPERLINK l _TOC_250007 退市概況：兩次集中退市，違反上市協(xié)議為主因 11 HYPERLINK l _TOC_2500

2、06 制度設(shè)計：重視公司治理，退市成本較高 12 HYPERLINK l _TOC_250005 市場影響：主動退市意愿有限，部分經(jīng)營良好的公司強制退市 13 HYPERLINK l _TOC_250004 三、對 A 股的借鑒：完善配套制度，頭部公司受益 14 HYPERLINK l _TOC_250003 退市概況：退市率不足 1%，連續(xù)虧損是退市主因 14 HYPERLINK l _TOC_250002 制度設(shè)計：建立健全投資者保護機制和轉(zhuǎn)板機制 15 HYPERLINK l _TOC_250001 市場影響：龍頭公司長期收益，防范財務造假風險 18 HYPERLINK l _TOC_2

3、50000 四、風險提示 19圖表目錄圖表 11998-2001 年間美股退市率達到 13%以上的歷史高位 4圖表 2納斯達克精選層和納斯達克全球市場退市觸發(fā)條件 5圖表 3納斯達克資本市場退市觸發(fā)條件 5圖表 4紐交所退市觸發(fā)條件 6圖表 51997-2000 年間美國并購數(shù)量達到 5.5 萬起 7圖表 6美國多層次資本市場結(jié)構(gòu) 8圖表 7美國場外市場基本信息 8圖表 8納斯達克多層次市場的多種可選上市財務標準 9圖表 9美股上市費用和后期維護費用大幅高于中國市場 9圖表 10互聯(lián)網(wǎng)泡沫后納斯達克指數(shù)波動上行 11圖表 11ROE：龍頭指數(shù) ROE 高于市場整體（%） 11圖表 12印度退市

4、集中在 2003-2004 和 2016-2017 年間 12圖表 13孟買交易所強制退市指標 13圖表 14外國機構(gòu)投資者證券投資凈買入：2003 年以來海外資金加快流入印度證券市場（美元） 14圖表 152019 年以來 A 股市場退市力度加大 14圖表 16退市率：A 股市場退市率不足 1% 15圖表 17吸收合并和連續(xù)虧損為退市主因 15圖表 18新舊退市制度對比 16圖表 19全球市場投資者保護機制 17一、 美國經(jīng)驗：市場化的制度建設(shè)退市概況：40 年退市率達 54%，并購重組是主因美股是全球退市規(guī)模最大的資本市場，近 40 年退市占比達到 54%。根據(jù)上交所的研究報告，1980-

5、2017 年近四十年間，美股上市公司數(shù)量累計達到 2.65 萬家，退市公司達到 1.42 萬家，退市占比達到 54%。其中紐交所退市 3752 家，納斯達克退市 1.04 萬家；剔除 6898 家存續(xù)狀態(tài)不明的公司后退市數(shù)量占比達到 72%。156%的公司通過并購重組退市，15%因財務問題被退市。根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)，1980-2017 年間，美股退市的上市公司中 56%的公司因被并購而退市，其中約有一半的并購方同樣為上市公司，意味著公司退市后其標的仍然在二級市場中交易；15%因財務問題（資本、盈余、股本）退市；11%因市場因素（股價、做市商數(shù)量、股東數(shù)量等）退市；自愿退市占 7.6%。美股退市集

6、中在亞洲危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間。從美股市場的歷史退市率來看，美股三大交易所退市率在1998-2001年期間達到歷史最高，退市率在13%以上，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間達到最高值15%。近年來美股退市率逐年下滑，2020 年為 4%。圖表1 1998-2001 年間美股退市率達到13%以上的歷史高位1000900800700600500400300200100197519770退市公司家數(shù)退市率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%2015201720190%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920

7、112013 資料來源：Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 2017，WIND，平安證券研究所制度設(shè)計：退市渠道多元，退市成本較低整體來看，美股市場退市制度運行順暢，優(yōu)勝劣汰機制下上市公司數(shù)量維持在 4000-5000 家。我們認為美股退市率較高主要源于以下三點原因：一是退市標準操作性強；二是多元化的退市渠道；三是相對較低的退市成本。先來看美國的退市標準和退市制度的運行情況：1 上交所 全球主要資本市場退市情況研究及對科創(chuàng)板的啟示第一，美股退市制度量化指標占比高，重視市場影響力，退市流程精簡可操作

8、性強。退市標準方面，美國量化指標占比較高，納斯達克和紐交所的退市觸發(fā)條件均對公眾持股數(shù)量、公眾持股市值、市值和盈利能力等指標設(shè)置了量化約束，整體來看重視上市公司的影響力。退市流程方面，美國退市流程精簡，無暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，但給予企業(yè)復核申請的權(quán)利。第二，美股機構(gòu)投資者占比高，針對尾部公司的投資炒作行為較少，退市制度運行順暢。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，截至 2020 年末，美國機構(gòu)投資者持股市值占比在 60%以上，遠高于 A 股市場的 13.8%2，在機構(gòu)主導的市場中，投資者對于即將退市的尾部公司炒作投機行為較少，退市機制運行更為順暢。第三，投資者保護機制健全，集團訴訟制度降低退市對于公眾投資者的

9、沖擊，利益雙方的沖突通常能得到有效解決。一方面，完備的集團訴訟制度極大地降低了受害者的法律訴訟成本。在集團訴訟制度的設(shè)計上，美國采用“明示放棄，默示參加”原則，意味著只要有一個人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認覆蓋所有股東。集體訴訟通常由代表原告的律師事務所主動推動，案件受理費、律師費及鑒定費用均由原告律師墊付，這對于無力負擔訴訟費用的中小股東來說相對友好。另一方面，美國設(shè)有專門的投資者保護法，財務造假和欺詐退市將給予中小投資者賠償。美國于 1970 年出臺了證券投資者保護法，設(shè)立 SIPC（美國證券投資者保護公司），體現(xiàn)對投資者保護的重視。在退市過程中，若公司涉及財務造假和欺詐等違規(guī)行為，

10、投資者可通過訴訟的方式獲得理賠，安然事件中，投資者通過集體訴訟獲得高達 71.4 億美元的賠償。圖表2 納斯達克精選層和納斯達克全球市場退市觸發(fā)條件基于股東權(quán)益標準基于市值標準基于總資產(chǎn)和營收標準股東權(quán)益1000 萬美元-市值-5000 萬美元-資產(chǎn)和營收（最近一財年或最近三財年中的兩年）-總資產(chǎn) 5000 萬美元，且總收入5000 萬美元公眾持股75 萬股110 萬股110 萬股公眾持股市值500 萬美元1500 萬美元1500 萬美元每股價格連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元股東數(shù)量400400400做市商數(shù)量2 家4 家

11、4 家公司治理標準要求要求要求 資料來源：WIND，平安證券研究所圖表3 納斯達克資本市場退市觸發(fā)條件基于股東權(quán)益標準基于市值標準基于總資產(chǎn)和營收標準股東權(quán)益250 萬美元-市值-3500 萬美元-凈利潤（最近一財年或最近三財年中的兩年）-50 萬美元公眾持股50 萬股50 萬股50 萬股公眾持股市值100 萬美元100 萬美元100 萬美元每股價格連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個交易日低于 1 美元股東數(shù)量3003003002 此處 A 股的機構(gòu)投資者占比為境外資金、保險資金和公募基金持倉占比之和，數(shù)據(jù)截至 2020 年末做市商數(shù)量2 家2

12、家2 家公司治理標準要求要求要求 資料來源：WIND，平安證券研究所圖表4 紐交所退市觸發(fā)條件股東結(jié)構(gòu)（情況之一）以凈利潤標準獲得上市資格的企業(yè)（同時觸發(fā)）以市值/收入和現(xiàn)金流標準獲得上市資格的企業(yè)（情況之一）以市值/收入標準獲得上市資格的企業(yè)（情況之一）以關(guān)聯(lián)公司標準獲得上市資格的企業(yè)（同時觸發(fā)）股東數(shù)量小于 400連續(xù) 30 天總市值低于5000 萬美元連續(xù) 30 天總市值低于2500 萬美元；同時總收入在過去 12 個月中低于 2000 萬美元連續(xù) 30 天總市值低于3.75 億美元；同時總收入在過去 12 個月中低于 1500 萬美元上市公司母公司或關(guān)聯(lián)公司不再控股該公司，或者母公司或

13、關(guān)聯(lián)公司不再符合上市條件股東數(shù)量小于 1200，并且過去 12 個月月均成交量小于 10 萬股股東權(quán)益低于 5000 萬美元平均總市值在過去 30天中低于 7500 萬美元平均總市值在過去 30天中低于 1 億美元平均總市值在過去 30天中低于 7500 萬美元，同時股東權(quán)益低于7500 萬美元公眾持股數(shù)量小于 60萬股- 資料來源：WIND，平安證券研究所其次，美股退市渠道相對豐富，具體包括并購重組退市、轉(zhuǎn)板退市和私有化退市等。第一，并購退市是美股上市公司最主要的退市方式，年均占比在 50%以上。美國學者 Craig Doidge的論文數(shù)據(jù)顯示，1975-2012 年間，美國上市公司并購退市

14、占全部退市公司比例均在 50%以上。3美股并購退市占比高主要源于兩方面因素：一是企業(yè)做大做強意愿較高。被并購方能夠獲得繼續(xù)交易的機會，而并購方也能夠通過收購整合業(yè)務、擴大規(guī)模以提升競爭力。1997-2000 年亞洲危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美國并購重組合計達到 5.5 萬起；二是注冊制和中小股東保護機制促使并購方更愿意買斷上市公司股份。一方面，在注冊制的背景下，美股上市門檻較低，非上市企業(yè)通過并購重組借殼上市的積極性有限；另一方面，美國的小股東保護機制和集體訴訟制度對于控股股東的關(guān)聯(lián)交易具有嚴格限制，在特拉華公司法下，一旦構(gòu)成控股股東的關(guān)聯(lián)交易，控股股東必須舉證證明交易對于中小股東徹底公平，或者通

15、過決策程序讓小股東支持交易決策，在這樣的限制下，控股股東更愿意收購上市公司的全部股權(quán)。43 數(shù)據(jù)來源： Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 20174 The Law and Finance of Corporate Acquisitions.圖表5 1997-2000 年間美國并購數(shù)量達到 5.5 萬起20000180001600014000120001000080006000400020000并購數(shù)量金額（十億美元，右軸）300025002000150010005001990199119921

16、9931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200 資料來源：imaa，平安證券研究所第二，美股的轉(zhuǎn)板機制也為退市提供了更為多元的渠道，為退市企業(yè)提供心理“緩沖墊”和繼續(xù)交易的機會。美股市場按照公司的上市標準、公司規(guī)模和市場的開放程度大致可分為三層：第一層次是由紐交所、納斯達克全球精選層和納斯達克全球市場組成的全國性市場，主要面向跨國的大型企業(yè)；第二層是由全美證券交易所和納斯達克資本市場構(gòu)成的全國性市場，主要面向高科技企業(yè)

17、和中小企業(yè)；第三層由 OTCBB 和 OTC Markets 構(gòu)成，主要是面向美國小型公司的場外市場，其中 OTC Markets 由高到低進一步分為 OTCQX，OTCQB 和 OTCPink 三個市場，OTCQX 為精選板，有財務準入要求和較高信息披露要求，其次是 OTCQB，財務要求相對較低，也需要滿足信息披露要求， OTCPink 無財務要求和信息披露要求。其次，轉(zhuǎn)板退市為公司提供了繼續(xù)交易的機會，研究表明，美股股票一旦退市，價格平均折損一半，交易成本上升三倍，但是波動性也會翻倍，從主板退市至場外市場的公司依然能夠享受活躍的交易。5美股轉(zhuǎn)板可分為升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板和內(nèi)部轉(zhuǎn)板四

18、類。升級轉(zhuǎn)板指從場外市場轉(zhuǎn)至具有 “國家證券交易所”牌照的交易所上市；降級轉(zhuǎn)板指從國家證券交易所轉(zhuǎn)至場外市場；平級轉(zhuǎn)板指不同交易所之間的轉(zhuǎn)板；內(nèi)部轉(zhuǎn)板包括納斯達克內(nèi)部三個板塊之間的轉(zhuǎn)板、同屬于紐交所泛歐集團板塊之間的轉(zhuǎn)板、以及在OTC Markets 中從較低層次的OTCPink 板塊升級到OTCQX和 OTCQB板塊。但是場外市場升級轉(zhuǎn)板門檻較高，2018-2020 年間升板成功的比例不足 0.4%。美股退市轉(zhuǎn)板既包括場內(nèi)場外的轉(zhuǎn)板，也包括同一交易所不同板塊間的轉(zhuǎn)板，主動退市可以選擇平級轉(zhuǎn)板，而強制退市通常只能轉(zhuǎn)到次級的交易場所進行交易。紐交所和納斯達克上市公司一旦觸發(fā)退市條件，可以選擇退至

19、場外市場進行交易。場外市場滿足一定條件也有機會升至紐交所或納斯達克進行交易，例如，場外市場升板至納斯達克需要滿足以下五個條件：（1）企業(yè)的凈資產(chǎn)達到 500 萬美元或年稅后利潤超過 75 萬美元或市值達 5000 萬美元；（2）流通股達 100 萬股；（3）90 個交易日內(nèi)最低股價為 4美元（納斯達克資本市場）/5 美元（納斯達克全球市場和全球精選層）；（4）股東超過 300 人（納斯達克資本市場）/400 人（納斯達克全球市場和全球精選層）；（5）有 3 個以上的做市商等。但是從實踐效果來看，從場外市場升板至紐交所和納斯達克難度較高，2018年-2020 年期間OTC Markets5 Ma

20、cey et al , Down an Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process, Journal of Law & Economics 2008.轉(zhuǎn)板至紐交所或納斯達克的公司分別為 45 家、29 家和 45 家，平均每年 40 家，占場外市場公司的比重不足 0.4%。圖表6 美國多層次資本市場結(jié)構(gòu)資料來源：WIND，平安證券研究所圖表7 美國場外市場基本信息市場運營方子板塊財務要求披露要求數(shù)量OTCBBFINRA（美國金融監(jiān)管局）-有較高4212OTC MarketsOTC Markets

21、（OTC 市場集團公司）OTCQX有較高513OTCQB較低中962OTC Pink無無10447資料來源：OTC Markets 官網(wǎng)，OTCBB 官網(wǎng)，WIND，平安證券研究所注釋：數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 3 日另外，美股注冊制背景下IPO 門檻較低，上市后維護費用較高，整體來看退市成本低。一方面，美國 IPO 采用注冊制，適用多套財務條件，予以企業(yè)較大的選擇權(quán)。近 5 年美國每年 IPO 數(shù)量都在 300 家以上，2020 年由于SPAC 上市的火爆達到 746 家。從上市流程來看，美股上市公司從申報到注冊平均用時 3-5 個月不等，上市效率較高。另一方面，美股上市公司每年需要支

22、付較高的后期維護費用，例如每年投資者關(guān)系維護費約為 630 萬元，信息披露費用約為 50-100 萬元，審計費用在160 萬元左右，大幅高于我國的 5-10 萬元、12 萬元和 30-40 萬元，上市公司維持上市的成本較高，一定程度上也提高了企業(yè)對于退市的容忍度。圖表8 納斯達克多層次市場的多種可選上市財務標準標準納斯達克全球精選市場納斯達克全球市場納斯達克資本市場統(tǒng)一標準每股投標買價至少 4 美元公眾持股數(shù)至少 110 萬股；持股100 股以上的股東人數(shù)至少 400人；每股投標買價至少 4 美元公眾持股數(shù)至少 100 萬股；股東人數(shù)至少 300 人標準一獲利能力：近 3 年稅前凈利均不可為負

23、，且合計超 1100 萬美元；近 2 年每年稅前凈利均不低于220 萬美元獲利能力：近 1 年或近 3 年中有兩年的稅前凈利至少 100 萬美元；股東權(quán)益至少 1500 萬美元；公眾持股市值至少 800 萬美元；做市商至少 3 名股東權(quán)益：公司股東權(quán)益至少 500萬美元；公眾持股市值至少 1500萬美元；公司成立至少滿 2 年；每股投標買價至少 4 美元或者結(jié)算價至少 3 美元；做市商至少 3名標準二市值及現(xiàn)金流量：近 3 年現(xiàn)金流量均不可為負，且總額至少 2750萬美元；近 12 個月平均市值至少5.5 億美元；近 1 年營業(yè)收入至少1.1 億美元股東權(quán)益：公司股東權(quán)益至少3000 萬美元；

24、公眾持股市值至少1800 萬美元；做市商至少 3 名；公司設(shè)立至少滿 2 年市值：股東權(quán)益至少 400 萬美元；公眾持股市值至少 1500 萬美元；掛牌有價證券市值至少 5000 萬美元；每股投標買價至少 4 美元或者結(jié)算價至少 2 美元；做市商至少 3 名標準三市值及營業(yè)收入：近 12 個月平均市值至少 8.5 億美元，近 1 年營業(yè)收入至少 9000 萬美元市值：掛牌有價證券市值至少7500 萬美元；公眾持股市值至少2000 萬美元；做市商至少 4 名獲利能力：股東權(quán)益至少 400 萬美元；公眾持股市值至少 500 萬美元；近 1 年或近 3 年中有 2 年的稅前凈利至少 75 萬美元；每

25、股投標買價至少 4 美元或者結(jié)算價至少 3 美元；做市商至少 3 名標準四資產(chǎn)及權(quán)益：公司市值至少 1.6 億美元；總資產(chǎn)至少 8000 萬美元；股東權(quán)益至少 5500 萬美元資產(chǎn)及收入：公司資產(chǎn)至少 7500萬美元，或者近 1 年或近 3 年中有 2 年營業(yè)收入至少 7500 萬美元；公眾持股市值至少 2000 萬美元；做市商至少 4 名資料來源：美國證券市場相關(guān)制度（2019 年 7 月），平安證券研究所圖表9 美股上市費用和后期維護費用大幅高于中國市場費用A 股香港主板紐交所納斯達克上市費用占融資額比例4%-5%15%-20%15%-25%9%-16%每年投資者關(guān)系維護費5-10 萬元2

26、5 萬元630 萬元630 萬元每年上市費用0.6-3 萬元8-90 萬元24-315 萬元17-63 萬元每年法律顧問費用10 萬元60-100 萬元160 萬元160 萬元每年審計費用30-40 萬元100 萬元160 萬元160 萬元每年信息披露費用12 萬元30-50 萬元50-100 萬元50-100 萬元資料來源：周煊申星 中國企業(yè)海外退市思考：進退之間的徘徊 2012， WIND，平安證券研究所市場影響：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的集中退市1998-2001 年亞洲金融危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期美股上市公司退市率達到 13%以上。1992-1996年間，在政策鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的背景下，大量未

27、盈利的中小科技型企業(yè)上市融資，期間美股新上市公司數(shù)量占比均在 10%以上。亞洲危機爆發(fā)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后美股退市率升值歷史最高位， 1998-2001 年間年均退市率達到 13%以上?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，大量中小企業(yè)破產(chǎn)退市，大多為具有互聯(lián)網(wǎng)概念但是負債過高、盈利能力欠缺的上市公司，最終因股價不足 1 美元被市場清退，典型案例如 P。P 成立于 1998年 8 月，創(chuàng)建目的是通過互聯(lián)網(wǎng)出售寵物食品和配件，用戶可以瀏覽不同類別的產(chǎn)品并選擇自己喜歡的產(chǎn)品將其運送到家中，P 在建立時獲得了極高的品牌認可，不僅成為了亞馬遜的會員，還獲得亞馬遜消費者購買習慣數(shù)據(jù)庫的訪問權(quán)，憑借公司自身和亞馬遜的知名度，P

28、 相較競爭者具有充分的先發(fā)優(yōu)勢。公司于 2000 年 2 月作為未盈利企業(yè)在納斯達克上市，2000 年 6 月， P 收購競爭對手P，獲得了客戶的數(shù)據(jù)庫，域名，商標等，但是P 始終未能扭虧為盈，最終于 2000 年 11 月宣布破產(chǎn)。P 的失敗主要源于商業(yè)模式不可持續(xù)，高昂的運輸成本和營銷支出使得公司難以盈利，最終公司股價由上市時的 11 美元跌破 1 美元，并在 11月破產(chǎn)。與P 類似，在線玩具零售商 eT 在 1999 年 5 月上市，到 1999 年 10 月其股價已達到84 美元，最終因銷售費用過高、盈利能力不足被市場證偽，2001 年 2 月公司股價跌至 0.09 美元。社交媒體 t

29、heG 也因新穎社交媒體概念獲得 87 美元的首發(fā)定價，2001 年 8 月因股價未能達到 1 美元從納斯達克退市。但部分公司依靠出色的經(jīng)營能力存活下來，并成為未來 20 年的頭部公司。亞馬遜于 1997 年 5 月以每股 18 美元的價格上市，在泡沫的鼎盛時期，亞馬遜的股價飆升至每股 107 美元。與其他互聯(lián)網(wǎng)公司類似，當時的亞馬遜并不專注于盈利，因此當泡沫破滅時，其股價跌至 7 美元以下，在此背景下貝佐斯重新調(diào)整管理結(jié)構(gòu)，精簡物流中心，放緩新產(chǎn)品上線，將注意力集中在盈利能力和現(xiàn)金流上。2003 年，亞馬遜凈利潤達到 3530 萬美元，較 2002 年虧損 1.5 億美元大幅改善。截至 20

30、21 年月末，亞馬遜的股價達到 3093 美元，市值達到 1.6 萬億美元。期間龍頭公司通過并購重組擴大市場優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)泡沫后頭部公司優(yōu)勢漸顯，龍頭指數(shù) ROE 高于整體水平。一方面，上市公司通過并購重組整合業(yè)務，1998-2001 年間，并購退市公司數(shù)量占比平均為 7.7%，達到歷史最高點。期間并購重組更多的是強強聯(lián)合的戰(zhàn)略性橫向并購，例如，1996 年 12 月，波音公司以 133 億美元并購麥道公司，并購后波音成為占世界民用客機 75%市場份額的最大飛機制造商；1998 年 3 月，花旗銀行與旅行者集團公司合并成為世界上最大的金融服務公司，交易金額高達 830 億美元。6另一方面，互聯(lián)網(wǎng)

31、泡沫加快尾部公司出清，頭部公司快速崛起。納斯達克指數(shù)在 2002 年 10 月達到最低點 1108 后波動上行，截至 2021 年 2 月末累計上漲近 11 倍。龍頭公司的優(yōu)勢也愈發(fā)顯著，2005 年以來標普 500 指數(shù) ROE 均高于市場整體，納斯達克 100 指數(shù)年均 ROE 達到近 20%，顯著高于整體的 11.5%。6上交所 美國百年并購歷史回顧及啟示 圖表10 互聯(lián)網(wǎng)泡沫后納斯達克指數(shù)波動上行圖表11 ROE： 龍頭指數(shù)ROE 高于市場整體（%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000-0102-010納斯達克指數(shù)全部上市美股(不

32、含OTC)SP500成份納斯達克100指數(shù)成份2520151052005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0 04-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所二、 印度經(jīng)驗：公司治理為核心退市概況：兩次集中退市，違反上市協(xié)議為主因印度全面實施注冊制與完善退市制度的時點間隔 11 年。印度自 1992 年起全面推行注冊制，此后 5年新增上市公司逐年增加，分別達到 31

33、6 家、549 家、968 家、1281 家和 1105 家，但是退市制度仍未完善，2000-2002 年間，印度交易所的退市公司數(shù)量僅 26 家，與新增上市公司數(shù)量差距較大。在此背景下印度證券交易委員會于 2003 年出臺了證券退市指引，對證券退市的程序和退出價格做出了規(guī)定，2009 年出臺了印度證券交易委員會（股權(quán)退市）規(guī)則，對退市制度進行進一步完善。退市指引頒布后，印度迎來 2003-2004 年和 2016-2017 年兩輪集中退市，其中違反上市協(xié)議規(guī)定為主要原因。2004 年印度孟買交易所共有 851 家企業(yè)退市，退市率達到 16%，絕大多數(shù)公司因違反上市協(xié)議規(guī)定被暫停交易超過 3

34、年而退市。孟買交易所在 2001-2010 年間退市的 1522 家公司中，因未遵守上市協(xié)議被強制退市的共計 876 家，占比達到 57%；并購重組退市的共計 243 家，占比15.4%；破產(chǎn)退市共計 228 家，占比為 15%。2005-2015 年，孟買交易所退市數(shù)維持在平均 36 家的低位水平，平均退市率不足 1%。2016-2017 年孟買交易所迎來第二輪集中退市，年均退市率為 6.3%，主要是交易所集中清退前期暫停交易而長期滯留在市場中的上市公司。77 數(shù)據(jù)來源：上交所 印度股票退市制度研究圖表12 印度退市集中在 2003-2004 和 2016-2017 年間9008007006

35、005004003002001000退市公司數(shù)量（家）退市率（右軸）418319157 1591241325649775331 32 3631 23 19 23 2438 2685118%16%14%12%10%8%6%4%2%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200% 資料來源：孟買證券交易所官網(wǎng)，平安證券研究所制度設(shè)計：重視公司治理，退市成本較高印度的兩輪集中退市與其退市制度的設(shè)計密不可分，整體來看，孟買交易所退市制度有以下特點：一是退市標準重視對市場的

36、影響；二是退市懲罰嚴厲；三是重視投資者保護。第一，印度強制退市標準采用量化與定性結(jié)合的方式，重視公司的財務、合規(guī)等治理問題。印度強制退市在考慮流通股比例、流動性和公司的財務業(yè)績等定量指標外，還強調(diào)遵守上市協(xié)議（如按時提交財務報告、支付上市費用等）、違法違規(guī)、與交易所聯(lián)系中斷等定性指標，在衡量定量指標時，專門成立的退市小組也會根據(jù)公司情況同時參考市場份額、股價高低、市值等指標，主觀性較強靈活度高。第二，印度退市成本高，退市后 10 年無法重新上市。其一，印度上市公司被強制退市后，該上市公司的董事、發(fā)起人以及他們所發(fā)起成立的所有公司，在 10 年內(nèi)都不得以直接或間接方式進入證券市場或申請重新上市。

37、其二，公司和托管人不得通過出售、質(zhì)押等方式進行轉(zhuǎn)讓。其三，凍結(jié)發(fā)起人持有的任何股權(quán)和公司利益，如股息、權(quán)利、紅利、分割等，直至向公眾股東提供退出機會；其四，董事及發(fā)起人不得在向公眾投資者提供退出機會前擔任其他上市公司董事。第三，重視投資者的保護，公司退市需要回購股份。在強制退市情形下，印度證券交易所將委任獨立的評估團隊對被強制退市公司的股票進行估值，被退市公司必須以該團隊的評估價格在退市決定下達的三個月內(nèi)向所有公共持股者回購其公司股票，除非投資者自愿繼續(xù)持有該公司股票。在發(fā)起人及董事在按照法律法規(guī)給與公眾投資者退出機會前，不得出售、饋贈資產(chǎn)或進行分紅、股權(quán)激勵等。在主動退市的情形下，股票退出價

38、格由公眾投資者詢價機制決定，意味著退出價格將由公眾投資者共同決定，這一制度安排為印度獨有。申請退市公司需在宣布退市后建立一個托管賬戶，根據(jù)計算得出的收購底價與需要回購的股票數(shù)量，將規(guī)定金額存入這一賬戶。在此后的一定期限（至少 3天）內(nèi)，回購窗口開啟，公眾投資者進行競價。發(fā)起人可以選擇是否接受價格，若接受則需以該價格回購所有報價小于等于這一價格的股票，若不接受，則退市失敗。8在整個退市流程方面，印度證券交易所有較大的自主裁量權(quán)。各證券交易所會成立專門的小組來決定是否對上市公司采取強制退市措施，由于印度的退市標準在部分指標方面并未設(shè)置具體的量化指8 上交所 印度股票退市制度研究標，例如在流通股比例

39、標準方面需要參考公司的實收資本、市值和股價等因素，財務業(yè)績標準會參考過去 2-3 年的收入、利潤和分紅等指標，退市小組在上述方面的判斷與衡量有較強的決定權(quán)，但是這也會削弱退市標準的可操作性，且容易滋生利益雙方之間的內(nèi)幕交易。圖表13 孟買交易所強制退市指標指標具體內(nèi)容流通股比例標準公共投資者的持股比例低于 25%，同時參考公司現(xiàn)有實收資本、市場份額、股價高低、股票市值；流動性標準股票流動性不足，過去三年未達到最低的成交水平要求；財務業(yè)績標準上市公司的財務表現(xiàn)不達標，例如公司凈資產(chǎn)為負且連續(xù)三年虧損，公司過去 2-3 年的收入、利潤、現(xiàn)金儲備以及分紅情況，以及公司有形資產(chǎn)規(guī)模都是衡量其財力的參考

40、指標；未遵守上市協(xié)議上市公司未按約定履行上市協(xié)議所規(guī)定的責任與義務，例如按時提交審計或為審計的財務報告、支付上市費用、投資者服務等，超過 6 個月；違法違規(guī)上市公司發(fā)起人董事存在內(nèi)幕交易、操縱市場等嚴重違規(guī)行為；與交易所聯(lián)系中斷上市公司發(fā)起人或董事消失或與交易所斷聯(lián)，或該公司地址失效，無法被交易所找到；金融或運營風險上市公司出現(xiàn)債務風險，無法再為經(jīng)營提供足夠的融資，或在過去 2-3 年內(nèi)未支付本息，或已停業(yè)，已無員工或清算者； 資料來源：上交所 印度股票退市制度研究，平安證券研究所市場影響：主動退市意愿有限，部分經(jīng)營良好的公司強制退市集中退市對于印度市場的短期影響有限，SENSEX30 指數(shù)短

41、期下行 10%后開啟持續(xù) 17 年的牛市。 2003 年 2 月 17 日，印度 SEBI 出臺證券退市指引后，孟買 SENSEX30 指數(shù)波動下行 10%左右，自 2003 年 5 月初開啟 17 年的長牛。印度市場長期的上行趨勢很大程度上源于資本市場制度的不斷完善，2002 年印度實施 T+2 結(jié)算制度與國際接軌，2006 年允許海外公司在印度上市，在資本市場改革的進程中退市制度無疑也是重要一環(huán)。在此背景下海外機構(gòu)投資者自 2003 年起加快流入印度證券市場，成為印度股市的重要支撐。結(jié)構(gòu)性方面，退市制度的完善有助于形成優(yōu)勝劣汰的市場，資金對龍頭公司的認可度提升。截至 2020年 9 月，印

42、度排名前 100 的股票占Nifty 500 指數(shù)的 77.3，而標準普爾 500 指數(shù)的市值排名前 100名的股票占 71.2，印度龍頭股集中度高于美股。但是印度較高的退市成本限制公司主動退市意愿。印度退市后 10 年禁止上市的懲罰以及強制回購使得上市公司較為珍惜上市地位，一些計劃主動退市的公司也會因股價較高而放棄退市，除兩次集中退市外，印度退市率長期不足 1%?？梢钥吹接《葍奢喖型耸械闹饕蛟谟谖醋袷厣鲜袇f(xié)議和長期停牌的強制退市，公司主動退市意愿不足，維持上市狀態(tài)對于公司來說有仍然有較強吸引力。另外，印度退市制度對于投資者的保護力度較大，導致部分經(jīng)營良好的公司因違反上市協(xié)議被強制退市。印度

43、退市規(guī)則更加重視公司治理對于市場的影響，尤其是對于違反上市公司協(xié)議等合規(guī)性問題，主因在于印度退市制度以投資者保護為核心，認為上市公司違反協(xié)議規(guī)定將導致信息披露不透明不及時等問題，進而影響投資者作出判斷。但是這也會導致部分具有持續(xù)經(jīng)營能力的公司被強制退市，上交所的研究表明，印度部分因違規(guī)停牌退市的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)健康良好。圖表14 外國機構(gòu)投資者證券投資凈買入：2003 年以來海外資金加快流入印度證券市場（美元） 資料來源：CEIC，平安證券研究所三、 對 A 股的借鑒：完善配套制度，頭部公司受益退市概況：退市率不足 1%，連續(xù)虧損是退市主因2019 年以來我國退市力度明顯加大，但是退市率仍然不足

44、1%。2019 年以來，A 股市場退市家數(shù)連續(xù) 2 年超過 10 家，2020 年達到 16 家，為 2001 年以來歷史最高水平，但是 A 股當前退市率仍然不足 1%。全球?qū)Ρ葋砜矗?007-2018 年 10 月期間，上交所和深交所退市率分別為 0.3%和 0.1%，同期倫敦證券交易所退市率達到 9.5%，美國納斯達克和紐交所分別問 7.6%和 6.6%，位列主要市場的退市率前三。從退市類型來看，吸收合并、連續(xù)虧損是退市的主要原因。從退市類型來看，2000 年以來A 股退市公司中，吸收合并占比為 28%，連續(xù)四年虧損占比 17%，私有化退市、未披露定期報告、股價低于面值等原因占比都在 10

45、%以下。整體來看，A 股上市公司退市更多源于盈利能力不足。圖表15 2019 年以來A 股市場退市力度加大退市家數(shù)退市率（右軸）161310101010776555443332211181614121086422001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年01.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2020年2021年0.0% 資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表16 退市率：A 股市場退市率不足 1%圖表17 吸收合并和連續(xù)虧損為退市主因深圳證券交

46、易所上海證券交易所印度國家證券交易所香港聯(lián)合交易所孟買證券交易所韓國交易所日本交易所泛歐證券交易所加拿大TMX集團美國紐交所美國納斯達克 倫敦證券交易所0.1%0.3%1.2%1.2%2.2%2.6%2.7%4.9%6.2%6.6%7.6%9.5%其它不符合掛牌的情形吸收合并1%2%1%5%7%39%17%28%連續(xù)四年虧損私有化暫停上市后未披露定期報告股價低于面值連續(xù)三年虧損證券置換0%2%4%6%8%10% 資料來源：上交所，WIND，平安證券研究所 注釋：數(shù)據(jù)為 2007-2018.10資料來源： WIND，平安證券研究所制度設(shè)計：建立健全投資者保護機制和轉(zhuǎn)板機制2020 年 12 月

47、31 日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)正式稿，整體來看改革思路有四方面：一是堅持市場化方向，完善面值退市指標，新增市值退市指標。二是出清殼公司。完善財務類退市標準，力求出清殼公司，通過營業(yè)收入和扣非凈利潤的組合指標，力求準確刻畫殼公司。三是嚴格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間。在交易類、財務類、規(guī)范類以及重大違法類指標等方面體現(xiàn)嚴格監(jiān)管，特別是通過財務類指標和審計意見類型指標的交叉適用，打擊規(guī)避退市。四是簡化退市流程。取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。從具體措施來看，退市指標進一步完善。一是財務類指標設(shè)置多元化并可交叉使用。取消了原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標，新增扣非前后凈利潤為負且營業(yè)收入低于人

48、民幣 1 億元的組合財務指標，同時對實施退市風險警示后的下一年度財務指標進行交叉適用（2019 年年報涉及上述相關(guān)指標且未被風險警示的上市公司約為 20+）。二是交易類指標明確“ 1 元退市”。將原來的面值退市指標修改為“1 元退市”指標，同時新增“連續(xù) 20 個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣 3 億元”的市值指標（均未有未被風險警示的上市公司觸及）。三是規(guī)范類指標更注重信息披露。新增信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形。四是重大違法類退市指標新增“造假金額+造假比例”的量化指標，考察的時間周期為三年。其次是精簡退市流程。一是取消暫

49、停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止上市；二是取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置，退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制，將退市整理期交易時限從 30 個交易日縮短為 15 個交易日；三是將重大違法類退市連續(xù)停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日；四是同步取消可轉(zhuǎn)債暫停上市。相較于征求意見稿，正式稿在財務造假方面做出進一步優(yōu)化。正式稿將造假年限由 3 年減少為 2 年，造假比例由 100%降至 50%，造假金額合計數(shù)由 10 億元降為 5 億元，同時在原先凈利潤、利潤總額和資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上新增營業(yè)收入指標。需要注意的是，退市

50、并非打擊造假的唯一方式，上交所也表示“打擊造假需要綜合體系、多種工具共同發(fā)揮作用，根據(jù)造假的嚴重程度和實際情況，綜合采取包括誠信檔案、監(jiān)管措施、行政處罰、移送刑事、集體訴訟等多種措施，而不是只要造假就退市”。圖表18 新舊退市制度對比舊規(guī)征求意見稿正式稿財務類連續(xù) 2 年凈利潤為負或營業(yè)收入低于 1000 萬元連續(xù) 2 年凈利潤虧損（扣非前后孰低）且營業(yè)收入低于 1 億元，營業(yè)收入需要扣除與主營業(yè)務無關(guān)的業(yè)務收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入進一步明確營業(yè)收入扣除項規(guī)定為“與主營業(yè)務無關(guān)的業(yè)務收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入 ”，并要求公司在扣非凈利潤為負值時，應當在年度報告中披露營業(yè)收入扣除情況及

51、扣除后的營業(yè)收入金額，會計師應當對營業(yè)收入扣除出具專項核查意見，以明確區(qū)分會計責任與審計責任。-下一年度交叉使用交易類連續(xù) 20 個交易日每日股票收盤價低于面值連續(xù) 20 個交易日的每日收盤價低于 1 元無變化-連續(xù) 20 個交易日股票收盤總市值均低于 3億元規(guī)范類-新增信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形。無變化違法類IPO 造假、財報造假明確財務造假判定標準：披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，連續(xù) 3 年虛增凈利潤每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的 100 ，且 3 年合計虛增凈利潤金額達到 10 億元以上；或連續(xù)

52、3年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的 100 ，且三年合計虛增利潤總額金額達到 10 億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負債表各科目虛假記載金額合計數(shù)每年均超過當年年度報告對外披露凈資產(chǎn)金額的 50，且三年累計虛假記載金額合計數(shù)達到 10 億元以上(前述指標涉及的數(shù)據(jù)如為負值，取其絕對值計算)將造假年限由 3 年減少為 2 年；將造假比例由 100 降至 50 ；造 假金額合計數(shù)由 10 億元降為 5億元，新增營業(yè)收入指標退市流程設(shè)置暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)無變化連續(xù) 2 年觸及財務指標類退市標準被實施退市風險警示1 年觸及財務類退市指標即被實施退市風

53、險警示，連續(xù) 2 年觸及財務類退市指標則直接終止上市退市已整理期為 30 個交易日，退市整理期首日設(shè)置漲跌幅限制，交易類退市有退市整理期退市整理期縮短至 15 個交易日，退市整理期首日不設(shè)置漲跌幅限制，同時取消交易類退市情形的退市整理期 資料來源：WIND，平安證券研究所整體來看，此次退市制度改革在退市指標、退市流程方面與美國等發(fā)達國家看齊，制度設(shè)計上更重視公司對市場的影響，對信息披露、流動性等方面的重視度提升而淡化公司短期盈利能力。但是退市制度的順暢運行也取決于其他配套制度的協(xié)同，目前來看我國配套制度有望迎來進一步優(yōu)化。第一，建立健全投資者保護機制，完善集體訴訟制度。投資者保護制度是退市制度

54、能夠順暢運行的核心，從美國和印度的制度來看，兩國對于投資者保護均設(shè)有專門的法律，但是印度強制所有退市公司回購公眾投資者股份可能會大幅抬升上市公司成本，阻礙退市制度的執(zhí)行。美國僅對于財務造假和欺詐的情形給予投資者賠償，其余情形視為投資者需自行承擔的風險，相較之下利益雙方博弈力量更為均衡。借鑒美國經(jīng)驗，我們認為建立激勵與保障機制、加強原告代表人的積極性是訴訟制度的關(guān)鍵點。修訂后的證券法設(shè)專章制定投資者保護制度，并且創(chuàng)設(shè)了我國的證券集體訴訟制度。2020 年 7 月 31 日，最高人民法院正式發(fā)布關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定，我國的集體訴訟制度就此落地實施。規(guī)定規(guī)范了普通代表人訴訟和特別代表

55、人訴訟程序，特別代表人訴訟采取“默示加入，明示退出”原則，以投資者保護機構(gòu)作為原告代表，通過維權(quán)組織來發(fā)動對于證券違法行為的訴訟，投資者無需預付案件受理費。與美國律師主導的集團訴訟相比較，以投資者保護機構(gòu)為抓手的訴訟制度有兩方面優(yōu)勢，一是投資者保護機構(gòu)公益性足以有效避免集團訴訟普遍存在的濫訴問題，二是投資者保護機構(gòu)可以更好地協(xié)調(diào)其與其他執(zhí)法資源之間的關(guān)系，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場約束等執(zhí)法機制的協(xié)同發(fā)展，既彌補現(xiàn)有的執(zhí)法機制之不足，也避免執(zhí)法資源的浪費。但是投保機構(gòu)的公益性意味著無法從訴訟中獲得額外經(jīng)濟利益，可能會使得勝訴動力不足，投保機構(gòu)如何與各方資源協(xié)調(diào)也需要進一步細化；其次，我國目前僅

56、有兩家投保機構(gòu)，無法滿足所有中小投資者的訴訟需求，如何發(fā)揮特別代表人訴訟的作用有待進一步探索。第二，建立健全轉(zhuǎn)板機制，發(fā)揮多層次資本市場的作用。美國成熟的轉(zhuǎn)板機制一方面拓寬上市公司退市渠道，另一方面也有效提升退市效率，在全國性交易所退市的公司自動轉(zhuǎn)入場外市場，省卻了退市整理和利益雙方的協(xié)調(diào)程序。當前我國的多層次資本市場初現(xiàn)雛形，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)落地實施，深主板和中小板也即將合并，各個板塊之間的功能定位日漸清晰，建立板塊間的轉(zhuǎn)化機制是下一步的發(fā)力重點。如今新三板內(nèi)部轉(zhuǎn)板和精選層升板機制已經(jīng)完成，未來我國轉(zhuǎn)板機制可能在降板和同級轉(zhuǎn)換方面有所突破。2021 年 2 月 26 日，證監(jiān)會正

57、式發(fā)布全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市監(jiān)管指引，滬深交易所正式發(fā)布轉(zhuǎn)板上市辦法，明確轉(zhuǎn)板上市各項制度安排，規(guī)范轉(zhuǎn)板上市行為。轉(zhuǎn)板范圍限制于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板；轉(zhuǎn)板上市條件包括“連續(xù)掛牌一年以上”、“股東人數(shù)不低于 1000人”、“股本總額不低于 3000 萬元”“董事會審議轉(zhuǎn)板上市相關(guān)事宜決議公告日前六十個交易日內(nèi)累計成交量不低于 1000 萬股”；轉(zhuǎn)板程序方面，無需經(jīng)證監(jiān)會核準或注冊，由交易所審批決定。借鑒美股市場經(jīng)驗，未來我國轉(zhuǎn)板機制將不僅限于低層次市場向高層析市場轉(zhuǎn)板，還會包括高層次向底層次、交易所之間和交易所內(nèi)部的轉(zhuǎn)板。第三，加強對公司信息披露的監(jiān)督，加大財務造假的打擊力度，建立有條件的做空機制。從注冊制的理念來看，只要上市公司遵循信息披露準則，不存在虛假披露和財務造假的現(xiàn)象，監(jiān)管層就應當給予公司持續(xù)上