物管集團(tuán)資源調(diào)配的重心擴(kuò)表后ROE趨勢(shì)成關(guān)鍵

1、本篇報(bào)告從業(yè)務(wù)架構(gòu)、盈利趨勢(shì)、估值對(duì)比三個(gè)維度，試圖回答關(guān)于板塊成長(zhǎng)、增值業(yè)務(wù)、服務(wù)業(yè)態(tài)、資源調(diào)配、盈利修復(fù)、估值探究等 6 個(gè)問(wèn)題。（一）業(yè)務(wù)架構(gòu)：管理半徑遇挑戰(zhàn)，增值服務(wù)輕重切換，板塊仍是集團(tuán)資源調(diào)配的重心（1）高成長(zhǎng)性是當(dāng)前行業(yè)發(fā)展特性，其中新房交付仍是最佳資源，外拓是最佳輕資產(chǎn)路徑，而收并購(gòu)雙刃劍效應(yīng)突顯；針對(duì)規(guī)模快速崛起的板塊，管理半徑或迎來(lái)挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為，區(qū)域裂變、項(xiàng)目模塊化管理、智慧系統(tǒng)三大方式較為有效。（2）增值服務(wù)可在輕重切換中靈活孵化。從資源屬性分類(lèi)，消費(fèi)類(lèi)服務(wù)潛力較大，且借鑒國(guó)內(nèi)外成功經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)門(mén)檻不高、差異化性質(zhì)并不強(qiáng)烈的部分增值服務(wù)，轉(zhuǎn)平臺(tái)為自營(yíng)并非不可變通。不考慮空

2、間資源運(yùn)營(yíng)服務(wù)，遠(yuǎn)期場(chǎng)景下戶均增值服務(wù)支出占家庭支出的 12%，報(bào)表口徑的增值服務(wù)遠(yuǎn)期收入空間預(yù)計(jì)在 5321 億元。（3）服務(wù)業(yè)態(tài)寬度可期，非住宅業(yè)態(tài)，例如學(xué)校、醫(yī)院、交通等，會(huì)在招投標(biāo)時(shí)對(duì)公司、或者其從業(yè)人員設(shè)定限制，又或在評(píng)分時(shí)設(shè)定較高權(quán)重，具有一定的準(zhǔn)入門(mén)檻。（4）板塊仍是地產(chǎn)集團(tuán)資源調(diào)配的重心，同時(shí)地產(chǎn)集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)有望在未來(lái)賦能物管。（二）盈利趨勢(shì)：ROE 下滑背后是短期資本擴(kuò)容、而非盈利下滑引起從板塊 45 家主流物管公司ROE 看，2020 年 45 家物管公司ROE 均值 25%，較 2019 年下滑 16 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前物管公司 ROE 下滑明顯，主要源于再融資帶

3、來(lái)的杠桿水平的回落，而非盈利能力的回落，且資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率不低。未來(lái)再融資資金發(fā)揮效果，收并購(gòu)貢獻(xiàn)收益的效率提升，盈利能力將會(huì)得到階段性修復(fù)，推動(dòng) ROE 恢復(fù)至正常水平，至此，新一輪擴(kuò)表成功完成。（三）估值對(duì)比：大小之辯，不可忽視的規(guī)模壁壘（1）大小公司均具備各自優(yōu)勢(shì)。大物管公司首先具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，集中體現(xiàn)在資金調(diào)配、業(yè)務(wù)探索方面。小物管公司可以追求小而美特性，增值服務(wù)試錯(cuò)成本低，局部城市密度高，利于持續(xù)降本增效。（2）但我們認(rèn)為，小公司優(yōu)勢(shì)對(duì)于大公司并無(wú)太多門(mén)檻，反之不然；且雙方成長(zhǎng)性相當(dāng)，估值卻繼續(xù)分化。（3）三大業(yè)務(wù)中非業(yè)主增值服務(wù)不具可持續(xù)性，做的是新房市場(chǎng)“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，剔除該業(yè)務(wù)

4、后的業(yè)績(jī)更為寶貴，估值更具參考價(jià)值。1、 行業(yè)高成長(zhǎng)背后的兩面性，管理半徑面臨挑戰(zhàn)物管行業(yè)近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，資本加持下越來(lái)越多物管公司開(kāi)啟上市潮流， 2021 年榮萬(wàn)家、宋都服務(wù)、星盛商業(yè)、越秀服務(wù)、中駿商管等公司均成功上市，未來(lái)仍有較多物管公司在排隊(duì)交表中。當(dāng)前行業(yè)較為明顯的特點(diǎn)仍在于行業(yè)的高成長(zhǎng)性；考慮到行業(yè)物管費(fèi)提價(jià)的種種壁壘，公司提升營(yíng)收規(guī)模的主要手段仍是擴(kuò)展自身管理半徑，提升自身管理面積。圖1：主流物管公司合同管理面積近 4 年增速可觀100080060040020002020年合同管理面積（百萬(wàn)平米）近4年增速100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所圖2：

5、主流物管公司在管面積近 4 年增速可觀400350300250200150100500100%80%60%40%20%保利物業(yè)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)恒大物業(yè) 綠城服務(wù) 招商積余 中海物業(yè) 金科服務(wù) 世茂服務(wù) 融創(chuàng)服務(wù)藍(lán)光嘉寶永升生活新城悅服務(wù)建業(yè)新生活時(shí)代鄰里 佳兆業(yè)美好遠(yuǎn)洋服務(wù) 奧園健康 正榮服務(wù)濱江服務(wù)0%2020年在管管理面積（百萬(wàn)平米）近4年增速數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所管理項(xiàng)目的來(lái)源無(wú)外乎三種途徑：地產(chǎn)集團(tuán)的支持、外拓和收并購(gòu)。在高速成長(zhǎng)的背后，行業(yè)是否會(huì)出現(xiàn)隨之而來(lái)的成長(zhǎng)陣痛期，企業(yè)的管理半徑是否會(huì)受到一定挑戰(zhàn)，均是我們需要思考的問(wèn)題。圖3：主流物管公司 2020 年新增合同管理面

6、積來(lái)源結(jié)構(gòu)各異（單位：百萬(wàn)方）150100500(50)地產(chǎn)集團(tuán)交付收并購(gòu)市場(chǎng)外拓退出數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所圖4：主流物管公司 2020 年新增在管面積來(lái)源結(jié)構(gòu)各異（單位：百萬(wàn)方）250200150100500(50)地產(chǎn)集團(tuán)交付收并購(gòu)市場(chǎng)外拓退出數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所、 新房交付仍是最佳資源從項(xiàng)目來(lái)源看，資質(zhì)最佳的必然是地產(chǎn)公司交付的新盤(pán)項(xiàng)目。新盤(pán)物管費(fèi)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)在地產(chǎn)公司，且考慮到物管費(fèi)與房?jī)r(jià)相比差距懸殊，業(yè)主對(duì)物管費(fèi)的敏感度較低。此外，新盤(pán)前三年的入住率均會(huì)處于較低水平，物管公司進(jìn)場(chǎng)初期所需投入的人員成本、機(jī)械設(shè)備成本均較為可控，因此項(xiàng)目前期的盈利能力均處于較高水平，這類(lèi)項(xiàng)

7、目是物管公司最優(yōu)質(zhì)的資源。圖5：主流物管公司來(lái)自地產(chǎn)集團(tuán)項(xiàng)目的在管面積日益增加（單位：百萬(wàn)方）350300250200150100500201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所從中長(zhǎng)期看，行業(yè)開(kāi)竣工走勢(shì)將持收斂狀態(tài)。房地產(chǎn)開(kāi)工自 2018 年后持續(xù)處于高位，盡管當(dāng)前增速有所回落，但開(kāi)竣工之間的規(guī)模差在持續(xù)拉大，從行業(yè)開(kāi)發(fā)邏輯看，開(kāi)工后 2-3 年將進(jìn)入竣工交付周期。因此物管行業(yè)作為后地產(chǎn)周期的行業(yè)，有望充分享受竣工修復(fù)的紅利。圖6：房地產(chǎn)開(kāi)工增速有所回落圖7：房地產(chǎn)開(kāi)竣工規(guī)模差持續(xù)拉大80%60%40%20%2016/022016/080%-20%-40%-60%2017/0320

8、17/092018/042018/102019/052019/112020/062020/12開(kāi)工累計(jì)同比竣工累計(jì)同比2520151050房屋新開(kāi)工面積（億平米）房屋竣工面積（億平米）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所物管公司鎖定的管理面積為儲(chǔ)備面積，但中長(zhǎng)期看地產(chǎn)集團(tuán)的土儲(chǔ)在未來(lái)交付后也較大概率會(huì)轉(zhuǎn)為公司的管理項(xiàng)目，該來(lái)源確定性較高。而從主流房企在手土儲(chǔ)規(guī)?？矗?020 年平均土儲(chǔ)規(guī)模仍是當(dāng)期銷(xiāo)售面積的 4 倍，在未來(lái)仍可很大程度增厚物管公司的管理規(guī)模，為物管公司業(yè)績(jī)提供保障。圖8：主流地產(chǎn)公司土儲(chǔ)規(guī)模覆蓋 4 倍當(dāng)期銷(xiāo)售面積（截至 2020 年）12.010.08.06.

9、04.02.00.02017土儲(chǔ)覆蓋銷(xiāo)售倍數(shù)2020土儲(chǔ)覆蓋銷(xiāo)售倍數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)合作方式較多，TOP100 以外的房企由于規(guī)模受限往往沒(méi)有自身的物管公司。大型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在與小地產(chǎn)公司合作過(guò)程中話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)，可以獲得合作樓盤(pán)的后續(xù)物管服務(wù)權(quán)利；此外，小地產(chǎn)公司為尋求和大公司長(zhǎng)遠(yuǎn)合作，也會(huì)將獨(dú)立開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)給到大地產(chǎn)公司旗下的物管公司管理，這都會(huì)進(jìn)一步加速物管行業(yè)集中度的提升。2020 年，TOP100 以外的房企銷(xiāo)售面積累計(jì)值達(dá) 8.32 億平米，占全國(guó)規(guī)模的 47%，從趨勢(shì)看占比持續(xù)向下，但整體規(guī)模仍不容小覷。圖9：TOP100 外的房企整體銷(xiāo)售規(guī)模不容小覷120000

10、1000008000060000400002000002014201520162017201820192020TOP100銷(xiāo)售面積（萬(wàn)方）TOP100外銷(xiāo)售面積（萬(wàn)方）數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC、研究所、 外拓：最佳輕資產(chǎn)路徑外拓項(xiàng)目中新盤(pán)、二手盤(pán)兼有，物管公司進(jìn)場(chǎng)前期有一定話語(yǔ)權(quán)，可對(duì)小區(qū)需要修繕的設(shè)施設(shè)備提出要求。外拓項(xiàng)目在盈利能力上不及地產(chǎn)集團(tuán)交付的新盤(pán)，但其是比較輕資產(chǎn)拓展的路徑。唯一的風(fēng)險(xiǎn)在于管理能力若有欠缺，影響品牌效應(yīng)及后續(xù)項(xiàng)目續(xù)簽率，但即使項(xiàng)目丟失掉，考慮前期并不需要投入大量資本獲取項(xiàng)目，沉沒(méi)成本也較低。目前市場(chǎng)上對(duì)外拓規(guī)模持續(xù)提升的物管公司更為青睞。外拓進(jìn)展順利的公司，一方面說(shuō)明物管

11、公司品牌效應(yīng)、服務(wù)品質(zhì)較好；另一方面公司外拓團(tuán)隊(duì)具備更高積極性。未來(lái)外拓項(xiàng)目占比的提升或?qū)径唐谡w盈利產(chǎn)生一定壓力，但好的項(xiàng)目隨著盈利結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)有所好轉(zhuǎn)，項(xiàng)目密度提升后也可形成區(qū)域內(nèi)的規(guī)模效益。圖10：主流物管公司 2020 年積極外拓以新增管理面積（單位：百萬(wàn)方）100806040200新增合約面積-外拓新增在管面積-外拓?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所、 收并購(gòu)爭(zhēng)議頗豐，雙刃劍效應(yīng)突顯收并購(gòu)是最為迅速、直接的拓規(guī)模方式。從物管公司 IPO 募集資金用途可以看出，近 60%資金均用于持續(xù)收并購(gòu)。通過(guò)收并購(gòu)，物管公司迅速切入諸多非住宅業(yè)態(tài)，包括學(xué)校、醫(yī)院、社區(qū)媒體以及環(huán)衛(wèi)等城市服務(wù)。理想情況

12、下，通過(guò)吸收標(biāo)的公司的“長(zhǎng)”，來(lái)彌補(bǔ)本公司的“短”，可以迅速建立外拓能力。圖11：主流物管公司 IPO 募集資金用途以收并購(gòu)為主雅生活服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)碧桂園服務(wù) 世茂服務(wù)恒大物業(yè)時(shí)代鄰里奧園健康金科服務(wù)彩生活新城悅服務(wù)保利物業(yè)永升生活服務(wù)寶龍商業(yè)綠城服務(wù)濱江服務(wù)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%募集資金中計(jì)劃用于收并購(gòu)比例數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所收購(gòu)方收購(gòu)標(biāo)的時(shí)間代價(jià)（億元）持股比例標(biāo)的公司業(yè)態(tài)福建東飛2020 年 10 月8.7160.0%城市環(huán)境服務(wù)碧桂園服務(wù)滿國(guó)康潔2020 年 10 月24.5070.0%城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生城市縱橫2020 年 7 月15.1210

13、0.0%城市社區(qū)電梯媒體恒大物業(yè)亞太酒店物業(yè)2021 年 1 月15.00100.0%住宅、商業(yè)、公建、城市服務(wù)彰泰服務(wù)2020 年 5 月14.9399.5%住宅、商業(yè)、文旅開(kāi)元物業(yè)2021 年 5 月7.3080.0%住宅、商業(yè)、醫(yī)院、城市服務(wù)北京慧豐2021 年 3 月2.8151.0%陜西明堂2021 年 3 月1.4460.0%環(huán)衛(wèi)服務(wù)大連明日環(huán)衛(wèi)2021 年 3 月3.0051.0%中航環(huán)衛(wèi)2021 年 3 月3.0030.0%生態(tài)環(huán)境綜合服務(wù)浙大新宇2020 年 7 月6.1551.0%高校深兄環(huán)境2021 年 4 月4.3967.0%城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生綠城服務(wù)中奧到家2020 年 7

14、 月2.3418.7%物業(yè)管理、物業(yè)管理咨詢新城悅服務(wù)誠(chéng)悅時(shí)代2020 年 5 月1.0561.5%住宅、商業(yè)、園區(qū)合景悠活雪松智聯(lián)2021 年 1 月13.1680.0%住宅、商業(yè)、醫(yī)院、學(xué)校表1：主流物管公司近年來(lái)頻現(xiàn)大額收并購(gòu)融創(chuàng)服務(wù)雅生活服務(wù)世茂服務(wù)資料來(lái)源：各公司公告、研究所收并購(gòu)可以助力物管公司規(guī)模快速提升，但隨之帶來(lái)的結(jié)果是后續(xù)整合難度加大?？紤]到收并購(gòu)前期公司均需要投入較多的沉淀資金才能獲取項(xiàng)目，是一個(gè)比較 “重資產(chǎn)”的外拓方式。因此，若后續(xù)項(xiàng)目丟失則處于得不償失的境地。以中奧到家為例，2016 年公司進(jìn)行大規(guī)模收并購(gòu)，但此后數(shù)年流失合約面積居高不下，整合不利導(dǎo)致陷入規(guī)模停滯僵

15、局。表2：中奧到家近 2 年仍持續(xù)收購(gòu)多個(gè)標(biāo)的收購(gòu)標(biāo)的時(shí)間代價(jià)（億元）持股比例銘錦城2019 年 2 月0.0960%輝煌置業(yè)2019 年 4 月1.0051%蘇州建屋2019 年 4 月0.5666%金盾正安2020 年 1 月0.6860%廣東華瑞2020 年 6 月0.4051%浙江永成物業(yè)2020 年 6 月0.237.5%廣東迅華2020 年 7 月0.4070%廣州諾登2020 年 12 月0.05100%數(shù)據(jù)來(lái)源：中奧到家公司公告、研究所圖12：中奧到家近年來(lái)流失合約建面較高（萬(wàn)方）20142015201620172018201920203000200010000-1000-20

16、00新合約收購(gòu)?fù)顺鰯?shù)據(jù)來(lái)源：中奧到家公司公告、研究所投后一體化管理，賦能提升業(yè)績(jī)。世茂服務(wù)推行“不一樣”的收并購(gòu)，標(biāo)的得到較好整合。公司基于價(jià)值投資與投后一體化管理的投資理念，不僅在短期內(nèi)支撐公司規(guī)模增長(zhǎng)，更在中長(zhǎng)期培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。投后管理上，公司專(zhuān)設(shè)工作組推行標(biāo)準(zhǔn)化管理，從財(cái)務(wù)、人力、風(fēng)控、業(yè)務(wù)信息四個(gè)角度進(jìn)行一體化引領(lǐng)，對(duì)標(biāo)世茂標(biāo)準(zhǔn)，在業(yè)主與物業(yè)間形成正向循環(huán)。截至 2020 年末，公司收并購(gòu)標(biāo)的收繳率平均提升 12.1個(gè)百分點(diǎn)，社區(qū)增值服務(wù)提升 2.5 倍。圖13：世茂服務(wù)收并購(gòu)標(biāo)的整合后凈利率提升明顯17.5%18.8%14.9%13.1%11.0%7.9%8.6%8.7%6.3%3.

17、8%6.9%4.7%20%15%10%5%0%海亮物業(yè)三遠(yuǎn)物業(yè)廣州粵泰信誼物業(yè)冠城物業(yè)浙大新宇收并購(gòu)提升前收并購(gòu)提升后數(shù)據(jù)來(lái)源：世茂服務(wù) 2020 年業(yè)績(jī)會(huì)材料、研究所、 面臨管理半徑挑戰(zhàn)具備三大應(yīng)對(duì)方式隨著物業(yè)管理滲透度提升，物管公司覆蓋城市數(shù)量逐漸提升。物業(yè)管理是人力高度密集的服務(wù)行業(yè)，未來(lái)隨著規(guī)模提升將面臨管理半徑上限的問(wèn)題。管理半徑即管理者所能管理的資源，與公司層級(jí)架構(gòu)息息相關(guān)。36029018718415212210710489796233圖14：截至 2020 年末，主流物管公司覆蓋城市數(shù)量及在管項(xiàng)目數(shù)可觀40035030025020015010050035003000250020

18、00150010005000 城市數(shù)量在管項(xiàng)目（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所對(duì)管理半徑的挑戰(zhàn)問(wèn)題，一方面，針對(duì)區(qū)域架構(gòu)調(diào)整以細(xì)?；?，縮小在管半徑是途徑之一。另一方面，對(duì)區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目予以模塊化，并制定規(guī)范化流程標(biāo)準(zhǔn)予以監(jiān)管也是途徑之一。此外，從延伸能力范疇上，物管公司紛紛借力科技，推行“智慧物管”，讓數(shù)據(jù)輔助管人，從而提升管理半徑。、 方式一：區(qū)域裂變縮小管理半徑從組織架構(gòu)入手，裂變管理區(qū)域，縮小管理半徑是途徑之一。以融創(chuàng)服務(wù)為例， 2020 年公司收購(gòu)開(kāi)元物業(yè)，整合環(huán)球世紀(jì)，并對(duì)公司原有的組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整：將開(kāi)元、環(huán)融及原有的 7 大區(qū)架構(gòu)進(jìn)行重整，最終裂變形成目前“15 大區(qū)醫(yī)院事業(yè)部”

19、的新架構(gòu)。新的架構(gòu)通過(guò)聚焦城市深耕，形成集團(tuán)、區(qū)域、項(xiàng)目具有層次化的架構(gòu)體系，進(jìn)一步加強(qiáng)外拓能力，控制區(qū)域管理層的管理半徑，加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目的掌控力。圖15：融創(chuàng)服務(wù)區(qū)域裂變?yōu)椤?5 大區(qū)醫(yī)院事業(yè)部”架構(gòu)資料來(lái)源：融創(chuàng)服務(wù)公司官網(wǎng)，研究所、 方式二：模塊化管理提升管理效率項(xiàng)目層面進(jìn)行互相約束的模塊化管理。以世茂服務(wù)為例，從項(xiàng)目層面上，世茂服務(wù)推行網(wǎng)格化管理架構(gòu)，將在管物業(yè)劃分為諸多網(wǎng)格，項(xiàng)目?jī)?nèi)每 400-500 戶形成一個(gè)管理網(wǎng)格，通過(guò)評(píng)估各個(gè)網(wǎng)格內(nèi)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效及業(yè)主滿意度，對(duì)癥下藥進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)。網(wǎng)格內(nèi)設(shè)置管理員作為甲方，網(wǎng)格內(nèi)的保安、保潔等工作人員作為乙方，實(shí)現(xiàn)服務(wù)全覆蓋；網(wǎng)格內(nèi)指標(biāo)對(duì)應(yīng)到崗、

20、到人，保障服務(wù)品質(zhì)。圖16：世茂服務(wù)推行“網(wǎng)格化管理”資料來(lái)源：世茂服務(wù) 2020 年業(yè)績(jī)會(huì)材料、研究所、 方式三：科技賦能實(shí)現(xiàn)信息互通智慧服務(wù)平臺(tái)，科技賦能信息互通?？萍际切畔⒒绷飨驴朔芾戆霃絾?wèn)題的有效途徑。2021 年 2 月，新城悅服務(wù)智慧運(yùn)營(yíng)中心正式啟用。通過(guò)智慧大屏、AI、智能終端間的相互配合，新城悅服務(wù)能對(duì)公司在管項(xiàng)目涉及的上百個(gè)服務(wù)流程、數(shù)十個(gè)業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)項(xiàng)目異常狀況或業(yè)主反饋形成實(shí)時(shí)預(yù)警，讓數(shù)據(jù)代替人去追蹤，提升管理效率。以工單系統(tǒng)為例。智慧服務(wù)平臺(tái)收集歷史工單形成數(shù)據(jù)庫(kù)，梳理工單的名稱、詳情、時(shí)間等關(guān)鍵信息。工單系統(tǒng)覆蓋工單處理的全流程：從業(yè)主提交工單，到管家接單

21、、服務(wù)分配、實(shí)施服務(wù)、結(jié)果反饋。同時(shí)，平臺(tái)對(duì)管家進(jìn)行分級(jí)，等級(jí)越高的管家覆蓋網(wǎng)格區(qū)塊越高。全流程下實(shí)現(xiàn)操作的可視化、透明化及可追溯化。圖17：新城悅服務(wù)智慧物業(yè)服務(wù)資料來(lái)源：新城悅服務(wù)公司官網(wǎng)、研究所2、 增值服務(wù)可在輕重切換中靈活孵化物管公司的社區(qū)增值服務(wù)仍在持續(xù)探索中。目前，主流物管公司增值服務(wù)類(lèi)型多元化，已基本覆蓋社區(qū)零售、美居、空間運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等常見(jiàn)業(yè)務(wù)。同時(shí)，不同公司具備個(gè)性化特點(diǎn)，比如碧桂園服務(wù)的社區(qū)傳媒業(yè)務(wù)、金科服務(wù)的旅居業(yè)務(wù)、綠城服務(wù)的養(yǎng)老教育業(yè)務(wù)、新城悅的云柜業(yè)務(wù)等。表3：主流物管公司覆蓋廣泛社區(qū)增值服務(wù)房屋服務(wù)場(chǎng)地運(yùn)營(yíng)生活團(tuán)購(gòu)汽車(chē)服務(wù)房屋租售保險(xiǎn)服務(wù)房產(chǎn)咨詢車(chē)位代管社區(qū)教

22、育航旅出行金融服務(wù)養(yǎng)老健康碧桂園服務(wù)恒大物業(yè)融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)雅生活服務(wù)世茂服務(wù)永升生活服務(wù)綠城服務(wù)新城悅服務(wù)資料來(lái)源：各公司公告、公司官網(wǎng)、研究所、 優(yōu)秀公司增值業(yè)務(wù)具備個(gè)性化特色、 碧桂園服務(wù)：社區(qū)傳媒及增值創(chuàng)新服務(wù)增長(zhǎng)迅猛碧桂園服務(wù)作為行業(yè)龍頭，在社區(qū)傳媒和增值創(chuàng)新服務(wù)方面增長(zhǎng)迅速。2020 年 7 月，公司通過(guò)收購(gòu)城市縱橫切入社區(qū)傳媒，轉(zhuǎn)外包為自營(yíng)，以“營(yíng)銷(xiāo)分銷(xiāo)”的模式提供精準(zhǔn)、多元的廣告服務(wù)，場(chǎng)景覆蓋戶外大牌、燈箱、道旗、道閘、電梯等。2020年，公司社區(qū)傳媒服務(wù)營(yíng)收 3.5 億元，同比增長(zhǎng) 274%。增值創(chuàng)新服務(wù)方面，公司同汾酒集團(tuán)、美的小家電等公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作，并接入各大電商、團(tuán)購(gòu)

23、平臺(tái)，與線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)整合銷(xiāo)售，其中竹葉青營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售額超億元。2020 年，公司增值創(chuàng)新服務(wù)營(yíng)收 5.3 億元，同比增長(zhǎng) 269%。圖18：碧桂園服務(wù)社區(qū)傳媒服務(wù)增長(zhǎng)迅速圖19：碧桂園服務(wù)整合營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)案例竹葉青酒6300%250%4200%150%2100%50%00%數(shù)據(jù)來(lái)源：碧桂園服務(wù)公司公告、研究所資料來(lái)源：碧桂園服務(wù)公司公告、研究所、 金科服務(wù)：鄰里出游服務(wù)加強(qiáng)客戶黏性構(gòu)筑鄰里文化，沉淀溝通與默契。金科服務(wù)自 2008 年起推行“中國(guó)式隔壁鄰里文化”，打造了鄰里旅游季在內(nèi)的六大鄰里系列活動(dòng)，增進(jìn)了業(yè)主間的了解與信任。數(shù)年來(lái)，金科鄰里萬(wàn)人游足跡遍布北京、三亞、新疆等國(guó)內(nèi)城市，以及美

24、國(guó)、韓國(guó)等國(guó)外地區(qū)。2020 年，“金科鄰里萬(wàn)人游”開(kāi)啟胡楊林之旅，匯聚了全國(guó)的金科業(yè)主?；跇I(yè)主的鄰里活動(dòng)為金科服務(wù)的旅游業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。金科服務(wù)的旅游業(yè)務(wù)包括票務(wù)代理服務(wù)及旅行社服務(wù)，旗下?lián)碛腥普諊?guó)際旅行社，為業(yè)主、住戶及公眾提供各種類(lèi)型的團(tuán)體游服務(wù)、酒店預(yù)定、汽車(chē)租賃、簽證申請(qǐng)等服務(wù)，以業(yè)主鄰里文化為基點(diǎn)，逐漸提升覆蓋面。2020 年，公司旅游綜合服務(wù)營(yíng)收 0.5 億元，同比增長(zhǎng) 22%。圖20：2020 年金科服務(wù)旅游服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng) 22%圖21：2020 年“金科鄰里萬(wàn)人游”相約胡楊林32.521.510.50250%200%150%100%50%0%-50% 數(shù)據(jù)來(lái)源：金科服務(wù)公司

25、公告、研究所資料來(lái)源：金科服務(wù)公司官網(wǎng)、 永升生活服務(wù)：美居業(yè)務(wù)打造泛家居服務(wù)平臺(tái)突破傳統(tǒng)“家裝”與“裝修”，打造社區(qū)泛家居服務(wù)平臺(tái)。永升生活服務(wù)早期便將美居業(yè)務(wù) BU 化，并于 2020 年 12 月 16 日正式發(fā)布社區(qū)泛家居服務(wù)平臺(tái)“旭惠美家”，定位為社區(qū)增值服務(wù)新的增長(zhǎng)極。2020 年，公司美居生活服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.5 億元，同比增長(zhǎng) 73%?！靶窕菝兰摇闭现鞑?、設(shè)備、軟裝、智能家居等全品類(lèi)產(chǎn)品，并從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期介入，在交付前完成樣板間構(gòu)筑，服務(wù)覆蓋驗(yàn)收、交房、入駐、后期維保全過(guò)程。 2021 年 6 月 18 日，公司進(jìn)一步與紅星美凱龍達(dá)成戰(zhàn)略合作，打造全生命周期的“一站式”家裝美

26、居服務(wù)。圖22：永升生活服務(wù)美居業(yè)務(wù)可觀圖23：“旭惠美家”提前介入每個(gè)售樓交付環(huán)節(jié)5100%480%60%340%220%0%1-20%0-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：永升生活服務(wù)公司公告、研究所資料來(lái)源：永升生活服務(wù)官網(wǎng)、 新城悅服務(wù)：團(tuán)膳及云柜業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可觀2020 年 5 月，新城悅服務(wù)通過(guò)收購(gòu)誠(chéng)悅時(shí)代進(jìn)入辦公、產(chǎn)業(yè)園團(tuán)餐業(yè)務(wù)領(lǐng)域，團(tuán)餐業(yè)務(wù)為非住宅業(yè)態(tài)提供餐飲服務(wù)，2020 年實(shí)現(xiàn)收入 0.49 億元。2021 年 2 月，新城悅服務(wù)向新城發(fā)展收購(gòu)云柜網(wǎng)絡(luò)科技，云柜業(yè)務(wù)覆蓋 100 個(gè)城市超過(guò) 2 萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，收購(gòu)?fù)瓿珊笮鲁菒偡?wù)實(shí)現(xiàn)了快遞柜業(yè)務(wù)的自營(yíng)化，有助于提升業(yè)主滿意度，發(fā)力社區(qū)快遞業(yè)務(wù)。202

27、1 年 3 月，公司同支付寶、十薈團(tuán)、好慷在家達(dá)成戰(zhàn)略合作，推進(jìn)“線上線下”服務(wù)融合發(fā)展。圖24：新城悅服務(wù)零售、團(tuán)膳服務(wù)開(kāi)始發(fā)力圖25：新城悅云柜服務(wù)廣闊的覆蓋面21.510.50450%400%350%300%250%200%150%100%50%0% 2019年?duì)I收（億元）2020年?duì)I收（億元）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：新城悅服務(wù)公司公告、研究所資料來(lái)源：新城悅服務(wù)公司官網(wǎng)、 從資源屬性分類(lèi)，消費(fèi)類(lèi)服務(wù)潛力最大從各業(yè)務(wù)背后依賴的資源屬性看，我們大致將增值服務(wù)分為社區(qū)消費(fèi)類(lèi)、空間資源運(yùn)營(yíng)、地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)三大類(lèi)。社區(qū)消費(fèi)類(lèi)：在三類(lèi)業(yè)務(wù)中消費(fèi)屬性最強(qiáng)，物管公司可以切入到業(yè)主生活場(chǎng)景中去，衣食住行等多方面滿

28、足業(yè)主需求，主要業(yè)務(wù)包括零售、養(yǎng)老、教育、家政等方面。這類(lèi)業(yè)務(wù)涉及方向眾多，未來(lái)想象空間最為可觀，但面臨的外部挑戰(zhàn)也最大（比如需要和外部電商、團(tuán)購(gòu)、教育平臺(tái)等競(jìng)爭(zhēng)），該業(yè)務(wù)得以順暢開(kāi)展的前提是物管公司與業(yè)主之間存在較強(qiáng)的客戶黏性。空間資源運(yùn)營(yíng)類(lèi)：主要是依賴公共空間形成的收入，主要包括園區(qū)空間服務(wù)、社區(qū)傳媒服務(wù)等，該業(yè)務(wù)隨著在管面積的提升穩(wěn)步提升，但單位面積產(chǎn)生的坪效短期難以提升，且中高檔小區(qū)業(yè)主出于對(duì)生活品質(zhì)的追求，對(duì)社區(qū)空間資源的利用有一定的排斥，因此該業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期看存在一定瓶頸。地產(chǎn)后周期類(lèi)：主要與地產(chǎn)平臺(tái)開(kāi)發(fā)體量相關(guān)，主要業(yè)務(wù)包括美居、房屋經(jīng)紀(jì)、社區(qū)資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，這類(lèi)業(yè)務(wù)當(dāng)前得以快速發(fā)展

29、仍然依賴于新房市場(chǎng)的持續(xù)拓展，比如未來(lái)大量新房交付后可以提供拎包入住業(yè)務(wù)，提高美居滲透率是當(dāng)前物管公司發(fā)展重點(diǎn)之一。此外，存量市場(chǎng)也會(huì)給后周期業(yè)務(wù)帶來(lái)部分動(dòng)力，比如車(chē)位管理、存量房屋買(mǎi)賣(mài)等。我們梳理了 6 個(gè)物管公司（碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)）的增值服務(wù)概況，發(fā)現(xiàn) 2020 年這三大類(lèi)業(yè)務(wù)中，6 家公司社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最為可觀，同比增速達(dá) 80%，空間資源運(yùn)營(yíng)、地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)分別為 62%、16%；從各業(yè)務(wù)占總收入情況看，6 家公司社區(qū)消費(fèi)類(lèi)、空間資源運(yùn)營(yíng)、地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)占總收入比例分別為 7.1%、2.6%、5.0%，其中社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)改善幅度最為明

30、顯，地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)受疫情波動(dòng)最大，主要和地產(chǎn)公司交付節(jié)奏放緩相關(guān)。圖26：6 家公司 2018 年以來(lái)社區(qū)增值服務(wù)占收入比例持續(xù)提升6.6%5.0%5.8%2.4%2.6%2.8%4.0%6.0%7.1%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820192020社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)社區(qū)空間資源運(yùn)營(yíng)地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所圖27：6 家公司社區(qū)增值服務(wù)中消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)占收入比例提升最為明顯7.1%6.0%6.6%5.8%5.0%4.0%2.8% 2.4% 2.6%8%7%6%5%4%3%2%1%0%社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)社區(qū)空間資源運(yùn)營(yíng)地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：各

31、公司公告、研究所、 模式：平臺(tái)、自營(yíng)，并非不可變通物管公司多元化的社區(qū)增值服務(wù)，目前主要以平臺(tái)為主，通過(guò)鏈接業(yè)主與第三方，或提供公區(qū)空間，獲取傭金或租金收入。該種方式比較輕資產(chǎn)，前期沉淀成本較少，利潤(rùn)空間也較小。伴隨區(qū)域內(nèi)管理密度的提升，針對(duì)門(mén)檻并不高、差異化性質(zhì)并不強(qiáng)烈的部分社區(qū)增值服務(wù)，轉(zhuǎn)平臺(tái)為自營(yíng)并非不可變通，北美物管龍頭 FirstService和國(guó)內(nèi)的碧桂園服務(wù)對(duì)此均有成功嘗試。、 FirstService：輕重資產(chǎn)相結(jié)合FirstService（FSV）成立于 1989 年，總部位于加拿大多倫多，成立之初主要從事商業(yè)游泳池和娛樂(lè)設(shè)施的管理業(yè)務(wù)。公司目前通過(guò)住宅與品牌兩大分部開(kāi)展業(yè)務(wù)

32、，住宅分部是北美最大的住宅社區(qū)平臺(tái)管理商，品牌分部結(jié)合特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和自營(yíng)體系，為住宅、商業(yè)提供增值服務(wù)。FirstService 在早期便采用自營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相結(jié)合的網(wǎng)絡(luò)模式，為住宅、商業(yè)提供保險(xiǎn)修復(fù)、房屋檢測(cè)、消防安全等多項(xiàng)物業(yè)服務(wù)。這些物業(yè)服務(wù)分布分散，各自細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模也一般，但公司經(jīng)過(guò)多年整合，旗下合作品牌已然成為各自領(lǐng)域的龍頭。公司與特許經(jīng)營(yíng)商合作，收取一定比例的特許經(jīng)營(yíng)收入。截至 2020 年，公司合計(jì)擁有 1473 個(gè)特許經(jīng)營(yíng)商，整體營(yíng)收超 21 億美元。圖28：FirstService 旗下主要品牌均處于行業(yè)領(lǐng)先地位資料來(lái)源：FirstService 公司公告，研究所經(jīng)過(guò)多年與品牌的

33、合作，一方面公司積累現(xiàn)金流，另一方面管理密度得到提升。因此，公司逐步收購(gòu)部分門(mén)店涉足自營(yíng)。截至 2020 年，公司在美國(guó)、加拿大自營(yíng)的 19 個(gè)California Closets 門(mén)店和 11 個(gè) Paul Davis Restoration 門(mén)店，主要便是從特許經(jīng)營(yíng)商手中收購(gòu)而來(lái)，這些門(mén)店集中在項(xiàng)目密度較高的區(qū)域。通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)自營(yíng)，前期輕資產(chǎn)模式減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)積累經(jīng)驗(yàn)與資金；后期相對(duì)重資產(chǎn)模式增強(qiáng)盈利能力，發(fā)揮規(guī)模效益提升服務(wù)品質(zhì)。圖29：公司品牌分部中由特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)而來(lái)的門(mén)店穩(wěn)步提升（累計(jì)數(shù)：個(gè)）111169112413151619193530252015105020152016

34、2017201820192020California Closets門(mén)店P(guān)aul Davis Restoration門(mén)店圖30：公司品牌分部中自營(yíng)收入持續(xù)提升100%23%20%16%10%77%90%80%84%80%60%40%20%0%2017201820192020FirstService Brands franchisor company-owned operations數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告，研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告，研究所、 碧桂園服務(wù)：收購(gòu)城市縱橫，瞄準(zhǔn)社區(qū)傳媒電梯媒體廣告，是物管公司最基本的社區(qū)增值服務(wù)來(lái)源之一。一般而言，物管公

35、司通過(guò)采取“類(lèi)租金”模式收取傭金。2020 年 7 月，碧桂園服務(wù)收購(gòu)電梯廣告商城市縱橫，將社區(qū)傳媒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)自營(yíng)化。截至 2020 年末，碧桂園服務(wù)聯(lián)合城市縱橫業(yè)務(wù)遍布 277 個(gè)城市，合計(jì)擁有近 300 萬(wàn)塊電梯海報(bào)資源?；陔娞輦髅?，延伸至社區(qū)傳媒。目前，碧桂園服務(wù)社區(qū)傳媒場(chǎng)景分布戶外大牌、燈箱、道旗、道閘、電梯框架、交通中心大牌等。2020 年社區(qū)傳媒服務(wù)營(yíng)收 3.5億元，同比提升 273.6%。自營(yíng)化不僅帶來(lái)收入的迅速提升，同時(shí)可以把控平臺(tái)化經(jīng)營(yíng)中社區(qū)傳媒質(zhì)量參差不齊的弊端。社區(qū)傳媒還可以進(jìn)一步延伸至社區(qū)公區(qū)活動(dòng)，以“營(yíng)銷(xiāo)分銷(xiāo)”模式為第三方定制媒介套餐，進(jìn)一步增厚盈利。圖31：城市縱橫

36、合作伙伴包括多家物管公司圖32：城市縱橫業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)資料來(lái)源：城市縱橫公司官網(wǎng)資料來(lái)源：城市縱橫公司官網(wǎng)、 空間測(cè)算：遠(yuǎn)期場(chǎng)景下戶均增值服務(wù)收入占家庭支出的 12%我們將不同社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)分別展開(kāi)剖析，不同業(yè)務(wù)在社區(qū)場(chǎng)景下是剛需還是可選屬性存在不同，同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈度不同；此外業(yè)務(wù)消費(fèi)頻次、消費(fèi)客單價(jià)、毛利率均有一定差異，且業(yè)務(wù)與物管公司本身發(fā)展脈絡(luò)契合度不同，最終都會(huì)導(dǎo)致不同業(yè)務(wù)在遠(yuǎn)期的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度有差異。業(yè)務(wù)內(nèi)容用戶構(gòu)成類(lèi)型消費(fèi)頻次社區(qū)場(chǎng)景是否剛需客單價(jià) 毛利率市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈度資源契合度表4：主流物管公司增值服務(wù)業(yè)務(wù)探索難度各異生鮮零售全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)高低低高較高日用品零售全齡全

37、家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)高低較低高較高電子/家電零售全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)較低高較低高較低入戶維修全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)較低較低較高低高入戶家政全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)較低低高較低較高業(yè)務(wù)內(nèi)容用戶構(gòu)成類(lèi)型消費(fèi)頻次社區(qū)場(chǎng)景是否剛需客單價(jià) 毛利率市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈度資源契合度洗衣服務(wù)全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)較低低高較低較低二次裝修全齡全家庭結(jié)構(gòu)地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)低高較低高較低房屋經(jīng)紀(jì)全齡全家庭結(jié)構(gòu)地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)低高較低高高兒童托管有孩家庭社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)高較低較高較低較高康養(yǎng)服務(wù)老年家庭社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)高較低較高較低較高車(chē)輛服務(wù)有車(chē)家庭社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)高低較高高較低寵物服務(wù)有寵家庭社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)

38、高低較高高低金融保險(xiǎn)全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)低較低較高高低醫(yī)療保健全齡全家庭結(jié)構(gòu)社區(qū)消費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)低較低較高高低資料來(lái)源：研究所考慮空間資源運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)主要收費(fèi)群體在于外界第三方，比如梯媒等，此處我們僅測(cè)算了社區(qū)消費(fèi)類(lèi)、地產(chǎn)后周期類(lèi)業(yè)務(wù)的空間。同時(shí)，我們主要測(cè)算存量房屋持續(xù)物業(yè)管理過(guò)程中產(chǎn)生的可持續(xù)運(yùn)營(yíng)收入；而對(duì)于一些伴隨新盤(pán)開(kāi)盤(pán)初期的業(yè)務(wù)，比如新房軟裝業(yè)務(wù)等，此處未有測(cè)算。但這一部分空間較為可觀，且在前三年新盤(pán)交付時(shí)新房美居業(yè)務(wù)覆蓋率有望達(dá)30%，從絕對(duì)量看較為可觀（比如單項(xiàng)目50 萬(wàn)方體量，對(duì)應(yīng)住戶 5000 戶，單住戶裝修費(fèi)用 60000 元，滲透率 30%，則可形成收入 9000 萬(wàn)元）

39、。最終我們測(cè)算出遠(yuǎn)期場(chǎng)景下戶均增值服務(wù)收入可達(dá) 6462 元/年，毛利 1629 元/年。2020 年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出 21210 元，戶均人口 2.6 人，則對(duì)應(yīng) 2020 年戶均消費(fèi)支出可達(dá) 55146 元，遠(yuǎn)期場(chǎng)景下戶均增值服務(wù)支出占家庭總支出的 11.7%。假定遠(yuǎn)期場(chǎng)景下，我國(guó)人口穩(wěn)定在 14 億人，城鎮(zhèn)化率 70%，戶均人口 3 人，則對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)家庭戶數(shù) 3.27 億戶；若戶均增值服務(wù)收入可達(dá) 6462 元/年，則增值服務(wù)營(yíng)業(yè)額可達(dá) 2.11 萬(wàn)億元。但此處戶均收入更多是流量口徑概念，物管公司通常會(huì)將一些業(yè)務(wù)進(jìn)行部分成本扣除后再記為收入，因此最終體現(xiàn)在報(bào)表口徑的增值服務(wù)遠(yuǎn)期收入空間

40、預(yù)計(jì)在 5321 億元。報(bào)表收入（元）毛利率總營(yíng)業(yè)額（元）覆蓋率單次消費(fèi)金額（元）消費(fèi)頻次（次/月）業(yè)務(wù)內(nèi)容表5：物管企業(yè)遠(yuǎn)期場(chǎng)景下戶均增值服務(wù)創(chuàng)造收入、利潤(rùn)空間可觀生鮮零售2.005030%36010% 36日用品零售6.003030%64815% 97電子/家電零售0.10100030%36015% 54入戶維修0.1020080%19245% 86入戶家政0.5015050%45055% 248洗衣服務(wù)0.256050%9055% 50二次裝修0.016000020%144015% 216報(bào)表收入（元）毛利率總營(yíng)業(yè)額（元）覆蓋率單次消費(fèi)金額（元）消費(fèi)頻次（次/月）業(yè)務(wù)內(nèi)容房屋經(jīng)紀(jì)0.01

41、1500020%36015% 54兒童托管2.0010050%120030% 360康養(yǎng)服務(wù)2.0010050%120030% 360車(chē)輛服務(wù)1.003020%7245% 32寵物服務(wù)1.005010%6045% 27金融保險(xiǎn)0.0815010%1530% 5醫(yī)療保健0.0815010%1530% 5合計(jì)6462 1629數(shù)據(jù)來(lái)源：研究所3、 服務(wù)業(yè)態(tài)寬度可期，關(guān)鍵在從 0 至 1 的跨越除住宅業(yè)態(tài)外，物管公司的非住宅業(yè)態(tài)布局也已非常寬廣。目前，主流物管公司非住宅業(yè)態(tài)覆蓋商業(yè)、園區(qū)、市政、學(xué)校、交通、景區(qū)、康養(yǎng)、軍隊(duì)等。與住宅業(yè)態(tài)不同，大部分非住宅業(yè)態(tài)存在議價(jià)空間。住宅業(yè)態(tài)物業(yè)費(fèi)提價(jià)非常艱難，

42、而非住宅業(yè)態(tài)物管服務(wù)市場(chǎng)化程度較高，不同業(yè)態(tài)還存在異質(zhì)性服務(wù)需求，服務(wù)密度也遠(yuǎn)低于住宅業(yè)態(tài)。表6：主流物管公司覆蓋非住宅業(yè)態(tài)商寫(xiě)園區(qū)政府機(jī)關(guān)醫(yī)院康養(yǎng)學(xué)校交通文旅景區(qū)樂(lè)園銀行酒店碧桂園服務(wù)恒大物業(yè)融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)世茂服務(wù)綠城服務(wù)保利物業(yè)招商積余新大正資料來(lái)源：各公司公告、公司官網(wǎng)，研究所圖33：碧桂園服務(wù)中標(biāo)東莞軌道交通大廈圖34：新大正中標(biāo)重慶兩江新區(qū)消防救援支隊(duì)項(xiàng)目資料來(lái)源：碧桂園服務(wù)微信公眾號(hào)資料來(lái)源：新大正公司官網(wǎng)克服限制，通過(guò)收并購(gòu)迅速切入非住宅業(yè)態(tài)。非住宅業(yè)態(tài)，例如學(xué)校、醫(yī)院、交通等，會(huì)在招投標(biāo)時(shí)對(duì)公司、或者其從業(yè)人員設(shè)定限制，又或在評(píng)分時(shí)設(shè)定較高權(quán)重，具有一定的準(zhǔn)入門(mén)檻。例如，合肥

43、市傳染病醫(yī)院物管服務(wù)招標(biāo)時(shí)要求投標(biāo)人近三年具有醫(yī)院物業(yè)服務(wù)業(yè)績(jī)，杭州醫(yī)學(xué)物管服務(wù)要求負(fù)責(zé)人在本單位具有 3 年及以上校園物業(yè)管理工作經(jīng)驗(yàn)。這些限制間接地促使物管公司通過(guò)收并購(gòu)迅速切入目標(biāo)市場(chǎng)。項(xiàng)目名稱類(lèi)型部分要求/評(píng)分細(xì)則表7：非住宅類(lèi)業(yè)態(tài)招投標(biāo)時(shí)普遍對(duì)物管人員相關(guān)經(jīng)驗(yàn)提出要求合肥市傳染病醫(yī)院物業(yè)服務(wù)醫(yī)院杭州醫(yī)學(xué)院濱江校區(qū)、黃龍校區(qū)物投標(biāo)人近三年（2018 年 1 月 1 日至今）具有醫(yī)院物業(yè)服務(wù)業(yè)績(jī)；（2）擬派駐醫(yī)院的負(fù)責(zé)人（或項(xiàng)目經(jīng)理）具有醫(yī)院物業(yè)服務(wù)業(yè)績(jī)。（1）負(fù)責(zé)人員：要求有 3 年以上高校物業(yè)、公寓管理經(jīng)驗(yàn)；業(yè)管理服務(wù)山東濟(jì)鐵軌道車(chē)輛裝備有限公司客車(chē)分公司青島地區(qū)保潔綜合服務(wù) 南通機(jī)

44、場(chǎng)集團(tuán)新候機(jī)樓物業(yè)外包服務(wù)項(xiàng)目北京市高級(jí)人民法院機(jī)關(guān)辦公樓物學(xué)校軌道交通機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目經(jīng)理：具有 5 年及以上校園物業(yè)管理工作經(jīng)驗(yàn)，且在投標(biāo)人工作時(shí)間不少于 3 年）。作業(yè)具有一定危險(xiǎn)性，專(zhuān)業(yè)性要求高，要求作業(yè)人員從事過(guò)鐵路相關(guān)作業(yè)，具備高鐵作業(yè)安全專(zhuān)業(yè)知識(shí)。擬派項(xiàng)目經(jīng)理 2017 年 12 月 1 日至今有單項(xiàng)建筑面積 35000 及以上的候機(jī)樓或五星級(jí)酒店物業(yè)保潔外包服務(wù)項(xiàng)目管理業(yè)績(jī)。業(yè)項(xiàng)目中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)紀(jì)念館 2021 年度物業(yè)管理服務(wù)項(xiàng)目法院項(xiàng)目經(jīng)理持有中級(jí)及以上職稱證書(shū)，具有 8 年以上同類(lèi)項(xiàng)目綜合管理經(jīng)驗(yàn)。項(xiàng)目經(jīng)理 5 年及以上機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、大型國(guó)有企業(yè)物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目管理工作經(jīng)紀(jì)念館驗(yàn)

45、。資料來(lái)源：政府采購(gòu)中心，研究所4、 板塊仍是地產(chǎn)集團(tuán)資源調(diào)配的重心物管公司在早期從屬于地產(chǎn)集團(tuán)，在分拆上市后，來(lái)自地產(chǎn)集團(tuán)的資源仍非常普遍。梳理主流物管公司董事會(huì)及管理層背景，我們發(fā)現(xiàn)主流物管公司的董事長(zhǎng)大部分擁有地產(chǎn)集團(tuán)的工作經(jīng)歷，基本上均在集團(tuán)內(nèi)工作十?dāng)?shù)年甚至更久?？偨?jīng)理相對(duì)而言物管背景更為普遍，不少都是跟隨公司發(fā)展十?dāng)?shù)年的“老物業(yè)人”。將集團(tuán)內(nèi)的資深高層委派至物管公司，彰顯了集團(tuán)對(duì)物管業(yè)務(wù)的重視。表8：主流物管公司董事會(huì)及管理層專(zhuān)業(yè)背景董事會(huì)（不包括獨(dú)立董事）管理層相關(guān)背董事長(zhǎng)加入集團(tuán)時(shí)間總?cè)藬?shù)地產(chǎn)背景物業(yè)背景其他景人數(shù)占比恒大物業(yè)甄立濤2009532-100%華潤(rùn)萬(wàn)象生活李欣1994

46、651-100%融創(chuàng)服務(wù)汪孟德2006531167%世茂服務(wù)許世壇2000651-75%金科服務(wù)夏紹飛2002641175%卓越商企服務(wù)李曉平1999431-57%遠(yuǎn)洋服務(wù)崔洪杰199644-100%榮萬(wàn)家耿建富200144-67%合景悠活孔健岷1995422-100%特發(fā)服務(wù)陳寶杰2009642-100%第一服務(wù)控股張鵬2001615-88%佳源服務(wù)朱宏戈2009422186%碧桂園服務(wù)楊惠妍2005624-56%綠城服務(wù)李海榮1997734-67%保利物業(yè)黃海200244-89%永升生活服務(wù)林中200044-80%資料來(lái)源：Wind、研究所股權(quán)激勵(lì)方面，多個(gè)物管公司推出購(gòu)股權(quán)計(jì)劃及股份獎(jiǎng)勵(lì)

47、計(jì)劃，并陸續(xù)落地。此外，融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)等公司設(shè)立員工持股平臺(tái)，不僅覆蓋本公司的管理層與基層員工，也有部分地產(chǎn)公司的員工持股平臺(tái)。考慮到地產(chǎn)公司與物管公司間高層的部分重疊，物管公司的股權(quán)激勵(lì)也能覆蓋地產(chǎn)公司，雙方的綁定預(yù)期將更加密切。公司股權(quán)激勵(lì)措施表9：主流物管公司股權(quán)激勵(lì)融創(chuàng)服務(wù)員工持股平臺(tái)“融享”以信托方式持有公司 4.62 億股股份，占公司已發(fā)行股份的 14.89%。（1）2017 年員工持股計(jì)劃“恒業(yè)美好”，覆蓋 137 名公司核心骨干，截至 2020 年末持股 7.74%；金科服務(wù)（2）2020 年員工持股計(jì)劃“金恒鴻鑫”，覆蓋 428 名公司管理層及基層員工，截至上市前持有 2

48、77 萬(wàn)股；金科股份員工持股平臺(tái)“天津卓越”，截至上市前持有 1772 萬(wàn)股永升生活服務(wù)員工持股平臺(tái)“Best Legend”，截至 2020 年末持股 10.28%綠城服務(wù)2018 年 9 月、2020 年 1 月、2020 年 9 月分別授出購(gòu)股權(quán) 1.22 億份、0.33 億份、0.26 億份碧桂園服務(wù)2020 年 9 月，授出購(gòu)股權(quán) 8278 萬(wàn)份，占經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行股本的 2.71%世茂服務(wù)2021 年 6 月，采納股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，授出額度不超已發(fā)行股份總數(shù) 3%建發(fā)物業(yè)2021 年 7 月，采納限制性股份激勵(lì)計(jì)劃，擬配發(fā)及發(fā)行不超過(guò) 3530 萬(wàn)股，占已發(fā)行股份的 3%公司股權(quán)激勵(lì)措施新

49、城悅服務(wù)（1）2018 年 10 月，采納購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，授出不超過(guò) 8000 萬(wàn)股股份；（2）2019 年 11 月，采納股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，授出股份不超過(guò)已發(fā)行股份的 1.25%；（3）2020 年 6 月、2020 年 11 月、2021 年 7 月分別授出 296 萬(wàn)份、135 萬(wàn)份、770 萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)銀城生活服務(wù)2021 年 5 月，授出 160 萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)合景悠活2021 年 5 月，采納購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，授出股份不超過(guò)已發(fā)行股份的 10%恒大物業(yè)2021 年 4 月，采納購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，授出股份不超過(guò)已發(fā)行股份的 10%資料來(lái)源：各公司公告、研究所集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)有望在未來(lái)賦能物管。除了人力、資金、地

50、產(chǎn)項(xiàng)目等支持外，多元化的集團(tuán)業(yè)務(wù)有望在未來(lái)成為物管公司的項(xiàng)目來(lái)源。例如，融創(chuàng)集團(tuán)推行“地產(chǎn)”規(guī)劃，融創(chuàng)文旅形成了融創(chuàng)冰雪該明星產(chǎn)品，其他業(yè)務(wù)還覆蓋文化、會(huì)議會(huì)展、醫(yī)療康養(yǎng)，有望進(jìn)一步豐富融創(chuàng)服務(wù)的非住宅業(yè)態(tài)。圖35：融創(chuàng)集團(tuán)版圖涵蓋文旅、文化、醫(yī)療等領(lǐng)域資料來(lái)源：融創(chuàng)中國(guó)公司公告5、 ROE 下滑背后，是短期資本擴(kuò)容、而非盈利下滑引起物管板塊具備輕資產(chǎn)特點(diǎn)，且盈利能力佳，因此 ROE 水平較為可觀，但板塊 2020 年 ROE 下滑明顯。從板塊 45 家主流物管公司ROE 看，2020 年 45 家物管公司 ROE 均值 25%，較 2019 年下滑 16 個(gè)百分點(diǎn)；市值 40 億元人民幣以上

51、的物管公司盈利能力更佳，ROE 均值 28%，較 2019 年下滑 24 個(gè)百分點(diǎn)。圖36：板塊 45 家主流物管公司 2020 年 ROE 均值 25%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所從杜邦分析法去剖析 ROE 變化原因，我們發(fā)現(xiàn)板塊盈利能力在持續(xù)好轉(zhuǎn)。2017年后板塊毛利率、凈利率持續(xù)提升，物管行業(yè)從過(guò)去的成本中心轉(zhuǎn)為盈利中心后，在成本管控、架構(gòu)調(diào)整等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。板塊 45 家主流物管公司毛利率均值從 2017 年的27%持續(xù)提升至2020 年的29%，凈利率均值從11%提升至2020

52、 年的14%，且 TOP25 物管公司改善情況更為明顯，4 年內(nèi)持續(xù)提升 5 個(gè)百分點(diǎn)至 15%。圖37：板塊 45 家主流物管公司 2020 年毛利率均值 29%圖38：板塊 45 家主流物管公司 2020 年凈利率均值 14%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動(dòng)式提升。板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2017 年的 0.63 倍持續(xù)提升至

53、2020 年的 0.84 倍，表明資產(chǎn)的使用效率正在逐年好轉(zhuǎn)，投資效益改善；從此維度看，當(dāng)前物管公司階段性擴(kuò)表確實(shí)能夠帶來(lái)較好的正向收益。當(dāng)前ROE 下降主要源于近年來(lái)物管公司再融資活動(dòng)持續(xù)推進(jìn)，板塊權(quán)益乘數(shù)從2017 年的 8.22 倍下降至 2020 年的 2.21 倍，其中 TOP25 企業(yè)下降較為顯著。圖39：板塊 45 家主流物管公司 2020 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值0.84 倍1.201.000.800.600.400.200.002017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)圖40：板塊 45 家主流物管公司 2020 年權(quán)益乘數(shù)均值 2.2倍12.0010.008.006

54、.004.002.000.002017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所發(fā)行價(jià)格發(fā)行數(shù)量募集資金公司公告日期幣種募資目的表10：主流物管公司再融資活動(dòng)持續(xù)增多（元）（萬(wàn)股）（億元）碧桂園服務(wù)2019/1/1111.61HKD16,876擴(kuò)張地域或服務(wù)范疇、合并收購(gòu)；科技與智能化投資、城19.59市服務(wù)及增值服務(wù)新業(yè)務(wù)開(kāi)拓投資綠城服務(wù)2020/4/248.38HKD15,52113.01貸款還款、營(yíng)運(yùn)資金綠城服務(wù)2020/6/310.18HKD26,66027.14未來(lái)潛在的并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、營(yíng)運(yùn)資金永升生活服2020/6/4

55、11.78HKD13,40015.79業(yè)務(wù)發(fā)展或投資、營(yíng)運(yùn)資金務(wù)佳兆業(yè)美好2020/6/932.55HKD1,4004.56潛在業(yè)務(wù)發(fā)展或投資、營(yíng)運(yùn)資金中奧到家2020/6/140.98HKD3,6930.36運(yùn)營(yíng)資金和泓服務(wù)2020/6/151.28HKD8,0001.02并購(gòu)、營(yíng)運(yùn)資金鑫苑服務(wù)2020/7/32.60HKD5,0001.30集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展、策略投資、營(yíng)運(yùn)資金時(shí)代鄰里2020/7/710.22HKD7,7007.87潛在戰(zhàn)略投資及收購(gòu)機(jī)會(huì)、運(yùn)營(yíng)資金碧桂園服務(wù)2020/12/1145.00HKD17,30077.85潛在收并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、營(yíng)運(yùn)資金和泓服務(wù)2021/1/142.0

56、0HKD8,0001.60收并購(gòu)鑫苑服務(wù)2021/1/252.06HKD1,8000.37與物業(yè)管理服務(wù)有關(guān)的業(yè)務(wù)或目標(biāo)的策略投資、營(yíng)運(yùn)資金新城悅服務(wù)2021/3/1620.80HKD5,00010.40業(yè)務(wù)發(fā)展或投資、運(yùn)營(yíng)資金潛在收并購(gòu)項(xiàng)目投資，商業(yè)管理服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)、生碧桂園服務(wù)2021/5/2575.25HKD13,938104.88活服務(wù)類(lèi)等新業(yè)務(wù)的拓展，營(yíng)運(yùn)資金雅生活服務(wù)2021/5/2837.60HKD8,66732.59運(yùn)營(yíng)資金合計(jì)318.33資料來(lái)源：各公司公告、研究所我們認(rèn)為，當(dāng)前物管公司ROE 下滑明顯，主要源于再融資帶來(lái)的杠桿水平的回落，而非盈利能力的回落，且資產(chǎn)的周

57、轉(zhuǎn)效率不低。未來(lái)再融資資金發(fā)揮效果，收并購(gòu)貢獻(xiàn)收益的效率提升，盈利能力將會(huì)得到階段性修復(fù)，推動(dòng)ROE 恢復(fù)至正常水平，至此，新一輪擴(kuò)表成功完成。圖41：并購(gòu)后積極整合，ROE 將逐漸恢復(fù)圖42：并購(gòu)后整合不利，ROE 將逐漸下降資料來(lái)源：研究所資料來(lái)源：研究所6、 估值探究：大小之辯，不可忽視的規(guī)模壁壘、 大小標(biāo)的各具秋千，大公司規(guī)模壁壘更強(qiáng)物管公司處于規(guī)模不同階段具備不同的發(fā)展特點(diǎn)。大物管公司首先具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，集中體現(xiàn)在資金調(diào)配、業(yè)務(wù)探索方面。從資金調(diào)配方面，大物管公司融資手段更為順暢，在資金使用上更為靈活；業(yè)務(wù)探索方面，由于具備一定資金加持，其試錯(cuò)成本更為可控；同時(shí)大物管公司在品牌效應(yīng)

58、方面更具傳播度，外拓推進(jìn)速度快，最終推動(dòng)公司成長(zhǎng)性不弱于小公司表現(xiàn)。圖43：大物管公司具備更雄厚的資金優(yōu)勢(shì)（按市值排名）1,2001,00080060040020002017201820192020TOP25合計(jì)貨幣資金（億元）其他20家合計(jì)貨幣資金（億元）TOP25同比其他20家同比200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所規(guī)模較小的物管公司可以追求小而美特性，其在增值服務(wù)領(lǐng)域更多扮演行業(yè)跟隨者的角色，試錯(cuò)成本較低；由于物管公司具有各自獨(dú)立管理的項(xiàng)目，因此在自身項(xiàng)目基礎(chǔ)上復(fù)制優(yōu)秀公司的成功經(jīng)驗(yàn)具備可行性，這也是目前物管公司增值服務(wù)種類(lèi)眾多、但主流服務(wù)趨同的重要原因。此外小

59、物管公司具備自身的優(yōu)勢(shì)布局點(diǎn)，城市及項(xiàng)目密度較高，也更了解當(dāng)?shù)孛耧L(fēng)習(xí)俗，有利于持續(xù)降本增效。以建業(yè)新生活為例，2020 年公司業(yè)務(wù)主要覆蓋河南省 18 個(gè)地級(jí)市及海南?？谑?、新疆巴州庫(kù)爾勒、河北衡水市等城市，服務(wù) 427 個(gè)物業(yè)，覆蓋 150 萬(wàn)名業(yè)主；在管面積 1 億平米，單城市在管面積高達(dá) 476 萬(wàn)平米，通過(guò)項(xiàng)目密度持續(xù)提升，更順暢地開(kāi)展增值服務(wù)業(yè)務(wù)。公司提出大中原戰(zhàn)略，在以鄭州為中心、半徑 500 公里的大中原區(qū)域，充分發(fā)揮多業(yè)態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。圖44：建業(yè)新生活提出大中原戰(zhàn)略資料來(lái)源：建業(yè)新生活 2020 年業(yè)績(jī)會(huì)材料大小公司均具備各自優(yōu)勢(shì)，但我們認(rèn)為，小公司優(yōu)勢(shì)對(duì)于大公司無(wú)太大門(mén)檻，反之

60、不然。小公司可以在局部做大做精，但大公司同樣可以選擇自己重點(diǎn)布局的城市進(jìn)行深耕，在大小之辯中，我們不排除部分小公司已經(jīng)做出自身特色，但整體而言，大公司具備更強(qiáng)規(guī)模壁壘。在 25 個(gè)主流物管公司中，從業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，大市值?guī)模的物管公司未來(lái) 3 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速均值在 49%；小市值規(guī)模物管公司增速均值在 46%，若剔除掉新大正、特發(fā)服務(wù)這兩家機(jī)構(gòu)物業(yè)，則增速均值亦維持在 49%，大小公司之間成長(zhǎng)性差異并未顯現(xiàn)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)市值在 100 億人民幣以上的 15 個(gè)標(biāo)的，未來(lái) 3 年 PE 估值均值在 32、22、15 倍，而市值在 100 億以下的 10 個(gè)標(biāo)的，其 PE 估值均值在 17、12、