新乳轉(zhuǎn)債申購價值分析：乳業(yè)新星全國化擴張

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 發(fā)行關(guān)鍵信息 3 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 新乳轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債 3 HYPERLINK l _TOC_250011 3、 預(yù)計上市價格中樞：121.74 元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購 4 HYPERLINK l _TOC_250009 5、 新乳業(yè)：乳業(yè)新星，全國化擴張 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5.1、 公司速覽：國內(nèi)大型綜合乳企業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5.2、

2、經(jīng)營概況：2020Q1-3 年公司營收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70% 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 公司看點：行業(yè)前景可期，公司全國化擴張持續(xù)推進 6 HYPERLINK l _TOC_250005 、 主打低溫產(chǎn)品，把握行業(yè)風向 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 加大研發(fā)投入，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 強化上游奶源，“1+N”并購戰(zhàn)略進行全國化擴張 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 估值比較：公司相對估值較高 8 HYPERLINK l _TOC_250001 、 新

3、乳轉(zhuǎn)債募投項目 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險提示 8圖表目錄圖 1： 公司 2020H1 液體乳類業(yè)務(wù)營收占比為 92.69% 5圖 2： 公司實控人為劉永好、Liu Chang 5圖 3： 公司 2020Q1-3 營收同比增長 10.32% 5圖 4： 公司 2020Q1-3 歸母凈利潤同比增長 3.7% 5圖 5： 2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7% 6圖 6： 2016 年公司低溫產(chǎn)品收入占比已超過 50% 6圖 7： 公司低溫產(chǎn)品毛利率遠高于常溫產(chǎn)品 6圖 8： 2015-2019 年公司不斷加大研究支出 7圖 9： 2019 年公司發(fā)明專利

4、公布數(shù)為 11 個 7圖 10： 公司兩輪并購階段有效開拓全國市場 7表 1： 新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行時間表 3表 2： 新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽 3表 3： 預(yù)計上市首日價格中樞 121.74 元 4表 4： 公司當前估值處于行業(yè)較高水平 8表 5： 新乳轉(zhuǎn)債募投項目 81、 發(fā)行關(guān)鍵信息交易日日期發(fā)行進度表1：新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行時間表T-212 月 16 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-112 月 17 日網(wǎng)上路演，原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日刊登發(fā)行提示性公告，原股東優(yōu)先配售認購，網(wǎng)上申購，確定網(wǎng)T12 月 18 日上中簽率T+112 月 21 日刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告，網(wǎng)上申購搖

5、號抽簽12 月 22 日刊登中簽號碼公告，網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號碼確認認購數(shù)量并繳T+2T+3納認購款12 月 23 日保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+412 月 24 日刊登發(fā)行結(jié)果公告，向發(fā)行人劃付募集資金資料來源：公司發(fā)行公告、開源證券研究所表2：新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽轉(zhuǎn)債名稱正股名稱發(fā)行規(guī)模新乳轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼正股代碼所屬行業(yè)128142.SZ新乳業(yè)002946.SZ7.18 億食品飲料發(fā)行方式存續(xù)期 票面利率初始轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股期間贖回條款回售條款下修條款信用評級向發(fā)行人在股權(quán)登記日（2020 年 12 月 17 日，T-1 日）收市后中國結(jié)算深圳分公司登記

6、在冊的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過深交所交易系統(tǒng)向社會公眾投資者發(fā)行。6 年（2020 年 12 月 18 日至 2026 年 12 月 17 日）第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%18.69 元/股2021 年 6 月 24 日至 2026 年 12 月 17 日（1）到期贖回：期滿后 5 個交易日內(nèi)，按票面面值的 110%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣 3000 萬元。最后兩個計息年度，連續(xù) 30 個交易日收盤價

7、低于轉(zhuǎn)股價的 70%存續(xù)期內(nèi)，15/30，低于 80%主體：AA；債項：AA；中誠信國際信用評級有限責任公司資料來源：公司發(fā)行公告、開源證券研究所2、 新乳轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債按照 2020 年 12 月 15 日 6 年期 AA 級中債企業(yè)債到期收益率水平 4.7518%測算，新乳轉(zhuǎn)債的純債價值約為 87.54 元，債底保護尚可；YTM 中樞約為 2. 41%。以12 月 15 日新乳業(yè)正股收盤價 18.65 元計算，初始平價 99.79 元，可能為平衡型轉(zhuǎn)債。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價 18.69 元進行轉(zhuǎn)股，則對總股本（流通盤數(shù)量占比為 18.66%）的攤薄幅度為 4.50%。3、 預(yù)計上市

8、價格中樞：121.74 元參考相近行業(yè)、相似評級的洽洽轉(zhuǎn)債（評級 AA、規(guī)模 13.4 億元，平價 97.88 元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格 122.68，轉(zhuǎn)股溢價率 25.34%）、大參轉(zhuǎn)債（評級 AA、規(guī)模 14.05 億元，平價 100.32 元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格 124.23，轉(zhuǎn)股溢價率 23.83%）。綜上，我們預(yù)計上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在 20%-24%區(qū)間，價格 119.74-123.74 元，價格中樞 121.74 元。轉(zhuǎn)股溢價率表3：預(yù)計上市首日價格中樞 121.74 元20%21%22%23%24%正股價格17.53112.56113.50114.43115.37116.3118.09116.15

9、117.12118.09119.05120.0218.65119.74120.74121.74122.74123.7319.21123.34124.36125.39126.42127.4519.77126.93127.99129.04130.10131.16數(shù)據(jù)來源：開源證券研究所4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購根據(jù)最新數(shù)據(jù)，新乳業(yè)的第兩大股東為 Universal Dairy Limited、新希望投資集團有限公司，持股比例分別為 65.60%、15.74%。前十大股東合計持股 88.93%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。根據(jù)公告，本次發(fā)行向原股東優(yōu)先配售，每股配售面值 0.8410 元。

10、假設(shè)原股東有 80%參與配售，則預(yù)計獲配 5.744 億元面值轉(zhuǎn)債，留給市場的規(guī)模為 1.436億元。新乳轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的朗新轉(zhuǎn)債（評級 AA，規(guī)模 8 億元）、超聲轉(zhuǎn)債（評級 AA，規(guī)模 7 億元）網(wǎng)上申購約 838.2/847.1 萬戶。假設(shè)新乳轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購 842 萬戶，按照打滿計算中簽率在 0.0017%左右，建議積極申購。5、 新乳業(yè)：乳業(yè)新星，全國化擴張5.1、 公司速覽：國內(nèi)大型綜合乳企業(yè)新希望乳業(yè)股份有限公司成立于 2006 年，于 2019 年在深交所上市。公司是一家以乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)的我國最大農(nóng)牧集團新希望集團旗下的大型集團化公司。

11、根據(jù) 2020 年中報，液體乳類業(yè)務(wù)占公司總營收的 92.69% ，奶粉類業(yè)務(wù)占公司總營收的 1.27%，其他業(yè)務(wù)收入占 6.04%。企業(yè)以“新鮮”為核心價值理念，專注于為消費者提供新鮮健康的優(yōu)質(zhì)乳品。圖1：公司 2020H1 液體乳類業(yè)務(wù)營收占比為 92.69%圖2：公司實控人為劉永好、Liu Chang6.04%1.27%92.69%液體乳類奶粉類其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：公司公告、開源證券研究所5.2、 經(jīng)營概況：2020Q1-3 年公司營收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70%根據(jù) 2019 年年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入 56.75 億元，同比增長 14.

12、14%；歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 0.41%。2019 年營收增長主要原因是公司實現(xiàn)中小板上市，募集資金投資項目順利進行，以及公司持續(xù)進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高管理效率。歸母凈利潤增長幅度低于營業(yè)收入的主要原因是原料奶價格上漲導(dǎo)致成本上升，同時公司為了提高品牌影響力，加大在營銷宣傳方面的投入。2020Q1-3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 46.57 億元，同比增長 10.32%；歸母凈利潤 1.85 億元，同比增長 3.70%；主要受益于疫情影響逐漸減弱，學(xué)生奶和送奶入戶渠道不斷恢復(fù)，以及低溫鮮奶整體增長態(tài)勢較好。圖3：公司 2020Q1-3 營收同比增長 10.32%圖4：公司 2020Q1-

13、3 歸母凈利潤同比增長 3.7%605040302010020162017201820192020Q1-316%14%12%10%8%6%4%2%0%3.02.52.01.51.00.50.020162017201820192020Q1-360%40%20%0%-20%-40%-60%營業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所公司綜合毛利主要由液體乳類業(yè)務(wù)貢獻，毛利率整體走勢與液體乳類業(yè)務(wù)毛利率走勢基本一致。2020H1 公司綜合毛利率為 33.7%，同比下跌 0.82pcts，其中液體乳類業(yè)務(wù)毛利率

14、為 35.09%，同比下跌 0.09pcts，奶粉類業(yè)務(wù)毛利率為 35.94%，其他業(yè)務(wù)毛利率為 11.97%。毛利率的下跌主要是受疫情影響，毛利率較高的訂奶入戶銷售渠道收入占比下降。圖5：2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20162017201820192020H1綜合毛利率液體乳類奶粉類其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 公司看點：行業(yè)前景可期，公司全國化擴張持續(xù)推進、 主打低溫產(chǎn)品，把握行業(yè)風向我國乳制品行業(yè)空間廣闊，乳制品銷售規(guī)模位列全球第二。目前我國常溫乳制品市場已經(jīng)趨于成熟，隨著冷鏈運輸技術(shù)的提高、生鮮電

15、商的興起以及消費者對奶制品質(zhì)量要求的提高，低溫市場的發(fā)展機會已經(jīng)到來。疫情之后，消費者對于自身健康關(guān)注度提高，更加重視飲用高品質(zhì)牛奶來提高自身免疫力。公司以低溫鮮奶、低溫酸奶產(chǎn)品為主導(dǎo)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，據(jù) 2019 年年報，低溫產(chǎn)品銷售收入占比已超過 60%。相比于常溫產(chǎn)品，低溫產(chǎn)品的價格更高，公司的低溫產(chǎn)品毛利率遠高于常溫產(chǎn)品。圖6：2016 年公司低溫產(chǎn)品收入占比已超過 50%圖7：公司低溫產(chǎn)品毛利率遠高于常溫產(chǎn)品70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018H1常溫產(chǎn)品收入占比低溫產(chǎn)品收入占比60%50%40%30%20%10%0%2014201

16、5201620172018H1低溫酸奶低溫鮮牛奶常溫純牛奶常溫酸奶數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 加大研發(fā)投入，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展公司重視創(chuàng)新投入，擁有較強的產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力，現(xiàn)擁有有效專利數(shù) 352 個，而行業(yè)平均專利數(shù)為 99 個；同時積極與國內(nèi)外研究院及高校展開合作，2019 年底，公司新科技研究院正式成立。2020 年，公司推出活潤晶球酸奶，這是行業(yè)內(nèi)首次采用益生菌晶球特殊工藝 3D 包埋技術(shù)，開辟了酸奶行業(yè)的新領(lǐng)域。近年來，公司更是以“新科技”作為發(fā)展引擎，利用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、生物科技等手段，推動營銷手段數(shù)字化以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。圖8：2015-

17、2019 年公司不斷加大研究支出圖9：2019 年公司發(fā)明專利公布數(shù)為 11 個8007006005004003002001000研究支出（萬元）研發(fā)支出占營業(yè)收入比例（右軸）201520162017201820191.4%301.2%251.0%200.8%150.6%100.4%50.2%00.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019發(fā)明專利公布數(shù)外觀設(shè)計專利公布數(shù)實用新型專利公布數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 強化上游奶源，“1+N”并購戰(zhàn)略進行全國化擴張在中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游，原料奶生產(chǎn)企業(yè)和養(yǎng)

18、殖牧場是兩大至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。對于低溫奶來說，保質(zhì)期時間短，對原奶質(zhì)量要求高，乳企是否擁有優(yōu)質(zhì)奶源成為其在低溫奶市場發(fā)展的關(guān)鍵。公司重視對上游奶源的布局與強化，逐漸在全國范圍內(nèi)建立優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈。2020H1 公司奶?？偞鏅跀?shù)達到 25475 頭，并在全國范圍內(nèi)總共擁有 12 個規(guī)?；c標準化牧場，其中 7 家取得良好農(nóng)業(yè)規(guī)范認證（GAP）。公司實行“1N”并購戰(zhàn)略進行全國化擴張，實現(xiàn)了以一家母公司、統(tǒng)一管理運營體系為改革創(chuàng)新核心主動力，為全國 N 個傳統(tǒng)區(qū)域型賦能，并協(xié)同前進的共同體。2001-2020 年公司一共進行過兩輪并購階段。在第一輪并購后，公司消除了虧損企業(yè)，完成了既定的經(jīng)營目標；第二輪

19、并購給公司帶來盈利能力的顯著改善。新乳業(yè)于2020 年收購了寧夏寰美乳業(yè)，該企業(yè)處于中國奶源帶，擁有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)牧場，有望進一步提升公司在行業(yè)中的競爭實力。圖10：公司兩輪并購階段有效開拓全國市場資料來源：公司公告、開源證券研究所、 估值比較：公司相對估值較高與同行業(yè) 5 家乳企業(yè)相比，公司營收增速排名第 1，凈利潤增速排名第 2；銷售毛利率排名第 3，ROE 排名第 4。公司 PE（TTM）為 63.60 倍，高于同業(yè)平均水平。表4：公司當前估值處于行業(yè)較高水平2020Q1-3總市值公司代碼名稱總收入同比2020Q1-3凈利潤同比2020Q1-3毛利率2020Q1-PE3ROE（億元）增速

20、（%）增速（%）（%）（%）（TTM）002946.SZ新乳業(yè)159.2210.325.5832.599.2363.60600887.SH伊利乳業(yè)2457.627.427.0036.9422.0933.54600597.SH光明乳業(yè)197.029.26-3.5829.237.2841.05600429.SH三元股份76.23-13.73-121.2630.45-0.94-65.08002732.SZ燕塘乳業(yè)39.049.35-13.4735.539.4135.66600419.SH天潤乳業(yè)42.878.340.0829.699.3730.16數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：總市值按照 2

21、020 年 12 月 16 日收盤價計算、 新乳轉(zhuǎn)債募投項目本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額為 7.18 億元，募集資金主要用于投資項目“收購寰美乳業(yè) 40%股權(quán)項目”和補充流動資金?？鄢l(fā)行費用后募集資金用途如下：表5：新乳轉(zhuǎn)債募投項目擬投資總額募集資金投入額項目名稱（億元）（億元）收購寰美乳業(yè) 40%股權(quán)項目6.846.84補充流動資金項目0.340.34合 計7.187.18數(shù)據(jù)來源：公司募集說明書、開源證券研究所6、 風險提示原材料價格波動風險；正股及市場大幅波動風險 特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據(jù)上述規(guī)定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業(yè)投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權(quán)限的設(shè)置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此